资产证券化产品及其交易结构Word格式.docx
《资产证券化产品及其交易结构Word格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产证券化产品及其交易结构Word格式.docx（18页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
根据支持资产发起方式的区别，资产证券化交易结构又可分为单一交易交易结构和循环交易结构。
单一交易结构是指发起人一次性发起支持资产转移给SPV以供发行资产支持证券的证券化交易结构，为大多数证券化交易所采用。
循环交易结构是指发起人除在证券化交易开始时向SPV提供交易所需的初始支持资产外还在交易过程中陆续发起新的支持资产的交易结构。
证券化交易采用循环交易结构主要目的之一是摊薄交易成本。
由于证券化交易需要投资银行、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、受托管理人、服务商、信用评级机构、信用支持机构等众多中介机构的参与，需向这些机构支付高昂费用和酬劳，这些费用和酬劳大部分是刚性的，构成交易的前期费用和固定成本。
为摊薄融资成本，唯有扩大交易规模或延长交易周期，而此点只有在循环交易结构中才能得到实现。
循环交易结构也因此主要为那些一次只能发起规模较小或期限较短的支持资产但可持续发起同质资产的发起人所采用。
当前所普遍采用的循环交易结构主要有三种：
再循环结构、先行融资帐户结构和仓储型循环结构。
1.再循环结构
再循环结构适用于以较短期限资产支持发行较长期限的资产支持证券的情形，该结构通过“一次发行（证券化产品）、循环购买（证券化资产）”的方式将短期资产转变为长期证券，多应用于信用卡应收款、商业应收款等短期资产的证券化。
再循环结构交易周期包含循环期和摊还期。
在交易前期也即循环期，支持资产池所产生的现金流并不立即用于清偿资产支持证券，收入现金流除少部分被用于支付证券化产品到期利息外，其余全部被用于再向发起人购买新的支持资产补充因现金不断流出而导致已有资产规模“缩水”的资产池，如此循环维持资产池内资产规模，并将短期资产组合成长期资产。
循环期间由SPV根据其自身的资金总体调度策略，以及潜在证券投资人的投资偏好进行设计。
循环期间结束后则进入交易末期也即摊还期。
在摊还期内，资产池所产生的现金流将将全部按计划向投资者偿付证券本息，届时投资人可定期收取利息与本金分配。
证券之本金支付可以是量入为出，或依一预定方式分配，或是先存入本金汇集专户最后再一次性偿还。
由于在循环期内资产池的规模和信用质量因支持资产的不断更替而一直处于变动之中，这种不确定性增加了交易风险，投资者、信用支持机构及评级机构都对此极为关注。
因此，在再循环结构中，对后继发起的支持资产有较严格的要求以确保资产池质量，对交易的信用增级要求也较高，并且评级机构对交易还有额外的跟踪、风险管理和报告的要求。
服务商一般也会被授权对资产池进行积极管理，以投资人获利最大化为目的有选择地购买后续应收款资产。
此外，为了防止循环期内资产池信用质量恶化而影响证券本息支付，再循环交易结构一般都相应地规定一旦发生某些可能导致资产池信用质量恶化的事件或条件，且该类事件或条件在一定时期内未得到消除或无法消除其对交易的影响，则交易将立即终止循环期而进入偿还期，资产池所实现所有收入都将被支付给证券化产品投资者，证券化产品将被迅速提前清偿。
这些事件或条件被称为提前摊还事由，又称“警报开关”，大致包含以下几个方面：
交易相关参与方的声明与保证有重大不实，或有严重违约情况发生；
资产池内应收款延滞付款或坏帐冲销过多，以及因违约或坏帐冲销以外的原因（如产品退货、现金折扣、广告折扣、数量折扣、酬宾计划、订价争议等）引起的对资产池内应收款余额的非现金抵减比率过大；
交易的信用支持降至所需水平之下，或者交易的融资基础不足（aborrowingbasedeficiency）且无法在指定时间内改善。
发起人产品出口限制或外汇管制（对出口应收款证券化交易而言）
与发起人相关之事由，譬如发起人出售其主要资产或子公司。
设计提前摊还事由的目的是为了增强证券化交易的信用品质，降低证券化交易所需的信用支持水平和强度；
但与此同时，提前摊还事由的设计可能也会导致交易被不必要地提前结束。
为确保证券化交易的稳定和交易的整体利益，防止交易不必要地提前进入摊还期，交易通常在警报开关被“触发”后并不立即结束循环期，而是设有一缓冲期继续观察交易的现金流状况是否好转；
只有在经过该缓冲期后交易现金流还无法恢复到警报被“触发”前的状态时才提前进入摊还期。
再循环交易结构通过在循环期内不断补充资产池以保持资产池规模达一定时间的方式解决了支持资产规模不大和期限较短所带来的高成本问题。
但再循环结构包含了普通交易结构所没有的循环期，使得交易周期延长，势必提高证券利率和利息支付总量。
因此，发起人应综合比较再循环交易所带来的成本节约与增加的利息支出以决定是否采取该交易结构。
2.先行融资帐户结构
先行融资帐户结构实质上是一种“先行发行（证券化产品）、后续购买（证券化资产）”的结构融资方式。
在该结构下，SPV所发行的证券规模大于交易开始时的支持资产规模，发券所募资金多出支持资产价值部分将存入先行融资帐户，投资于流动性强、风险小的合规资产如国债等，待一段时间后发起人发起了新的资产，SPV再用先行融资帐户内资金购入该等新资产，扩大支持资产池规模。
先行融资帐户结构以初期较少的支持资产支持发行大规模的资产支持证券的方式实现单位证券发行费用摊薄的目的，但另一方面也存在缺陷：
由于先行融资帐户内资金在购买后期发起支持资产前，主要投向低风险高流动性资产，投资收益较低，而SPV需支付的资产支持证券利息较高，也即先行融资帐户内资金成本大于资金收益。
因此，发起人应综合考虑先行融资帐户负利差引致的成本增加与扩大资产池规模所带来的发行费用节约作出是否采取先行融资帐户结构的决策。
3.仓储型循环结构
仓储型循环交易结构通过“多次发行（证券化产品）、多次购买（证券化资产）”的方式实现短期资产证券化融资的长期化，以交易周期的循环也即连续的数个交易达到循环交易目的，其所发行的证券化产品一般为商业票据或其它短期债务融资工具。
在仓储型循环结构中，发起人与SPV约定，发起人可视其融资需求在证券化交易开始后的一定时期内不断发起新的支持资产；
SPV也有义务在约定期间内受让发起人后续发起的支持资产并以之为支持追加发行新的资产支持证券。
除非证券化交易依约进入末期或发起人决定终止发起后续支持资产。
后续发起的支持资产的价格或计价方式（例如对贷款资产的计价方式可约定为一基准利率再参考发起时的市场利率加减一利差，该利差也可事先约定为一定值，也可在一定范围内变动）、发起规模和时点可由发起人与SPV预先确定；
也可由发起人在不违背其与SPV事先协议安排的情况下自主决定。
而该类循环交易结构的名称正是由来于资产发起人在该种交易结构中发挥了类似支持资产“仓库”的作用；
又由于在交易过程中发生多次的支持资产买卖，该循环结构也被称为“多重销售结构”。
发起人可以利用仓储型循环交易结构一定的固定成本募集几倍于其在一般的证券化交易中所能融通的资金。
通过循环交易结构的安排，发起人可获得一条由相同SPV、相同市场、相同中介机构等所组成的“融资管道”，取得经承诺的稳定的资金来源，控制和降低了将来融资的利率风险。
发起人还可借助该结构视自身情况决定融资规模，当其自身资金短缺时，可在一段时期内通过后续发起支持资产进行数次从性质到形式都相同的证券化交易实现融资目的，只不过每次发行的规模、证券利率、信用等级及到期日等都依当时实情而定；
反之，当其资金充裕时，则可停止发起或减少证券化交易次数或规模，由此获得相当的流动性便利。
并且，与先行融资帐户结构相比，仓储型循环结构中SPV只有在发起人每次发起出售新的支持资产后才追加发行资产支持证券，从而避免了部分所募资金使用效率低下的问题。
仓储型循环交易模式还可使资产发起人利用前次发行证券受偿后剩余的“未用尽”的支持资产作为对后续发行证券化产品的超额抵押，在后续的证券化交易中只需提供与每次资产支持证券发行额相当的支持资产即可，而交易的循环重复进行也导致后续交易实际操作成本下降，这些都使得后续证券化成本和费用较初期大为降低，有利于资产发起人和SPV“摊薄”证券化交易周期总体成本。
因此，这种“少量多次”的交易模式较之那种一次性发起涉及较多数量资产发起人的应收款资产而交易周期却较短的常规证券化交易模式，无疑还是节约了交易的综合成本。
（二）资产支持证券基本品种
资产支持证券可分为两大类：
所有者凭证和债权凭证。
前者如信托受益凭证、优先股股票等，后者如债券、票据等。
以下对一些基本品种资产支持证券的发行原理、发行过程、各自所体现的证券法律关系及其特点作一简要介绍。
一．抵押参与证
历史上最早的抵押参与证是以住房抵押贷款债权为依托而发行的，其发行原理是，将商业银行所发放的住房抵押贷款债权制作成若干份等额的权利凭证出售给证券市场投资者，商业银行取得证券发售资金，并自此对其所发放的住房抵押贷款不再享有任何的权益，而由投资者凭其各自拥有的证券按份共同享有该住房抵押贷款债权；
商业银行承诺若其售卖的贷款不符合其对投资者所作的声明和保证的，则将无条件地向投资者赎回已出售贷款。
为便于投资者行使证券权利，将设立一保管人代表所有投资者的利益对该住房抵押贷款债权进行审查和监管；
从而使单个投资者不必对贷款债权的偿付亲自进行查询或检查。
就其法律意义而言，抵押参与证的发行实际上是抵押贷款的标准化销售。
抵押参与证的出现沟通了借贷市场与证券市场的联系，使得社会资本得以在更广阔的市场以更快的速度流动。
但是抵押参与证仍有其自身的弱点，那就是被证券化的住房抵押贷款债权所固有的风险总量并未因为证券化而有任何的变化，只不过由原贷款银行独家承担变成了由各证券投资者分散承担。
一旦贷款出现问题，投资者仍将承受相应损失，且各投资者所遭受的损失总和在不考虑交易成本的前提下与假设贷款银行未将该笔贷款进行证券化时该银行所承受的损失相等。
二.过手证券
过手证券是人们为降低资产支持证券投资风险，避免投资者损失，同时也是为了增加证券的市场流动性而在抵押参与证的结构基础上引进信用增级机制开发出来的一种新的资产支持证券品种。
其理论发行方式是：
证券化发起人将支持资产信托给某一信托机构（SPT），支持资产产权随之转移至SPT处；
SPT对支持资产进行组合包装,经信用增级和信用评级后，将支持资产收入权制作成信托受益凭证的形式并授予证券化发起人，每一份证券都代表对支持资产等份的收益索取权。
发起人可向投资者转售证券，也可委托SPT向投资者发售证券，取得证券价金，实现融资目的。
交易所体现的信托法律关系为:
发起人是支持资产信托的委托人和原始受益人，SPT为受托人，投资者通过向发起人购买过手证券取得支持资产受益权从而成为信托的继任受益人。
实际操作中，过手证券的发行过程往往表现为SPT根据支持资产现金流特性及可获得的信用增级手段先行设计出信托受益凭证向投资者发售，SPT再以信托受益凭证发售资金向发起人收购支持资产作为投资者信托资金的投资。
此时交易所体现的信托法律关系为：
投资者是信托委托人和原始受益人，SPT为受托人，发起人仅仅是支持资产的售卖人，通过向SPT销售支持资产而融资。
但不管SPV是通过受托方式还是购买方式取得支持资产，支持资产在法律上都被定性为SPT的信托财产，交易的参与主体、交易环节、步骤与形式、交易产品、交易现金流结构等也并不因为支持资产的信托委托人是发起人还是投资者而存在任何差别。
事实上，对支持资产采取何种方式转移，除非交易当事人特别指明，局外人是很难判断的；
而发起人与投资者在交易的信托法律关系中的地位如何对交易目的以及SPT如何管理、处置支持资产等都没有不同影响。
在过手证券结构中，支持资产现金流一旦发生，SPT都应在扣除资产服务费和受托人报酬等必要的费用后将剩余现金立即转手支付给证券持有人，无需为证券持有人保留或进行诸如再投资之类的利用，更不得为自己利益滞留、占用。
支持资产现金流相当于经过SPT之手“传递”给投资者，“过手证券”也正是因为其受付现金流的此种特征而得名。
作为支持资产法律上的所有权人，SPT按照其与发起人或投资者所达成的体现于证券发行契约的信托合同对支持资产进行管理和处置，并将处置支持资产所得收入按证券发行条件及时支付给证券投资者。
在支持资产的收入不足以支付证券的收益时，SPT还应及时行使支持资产的附属担保权益（如有的话）或证券自身的担保权益（一般通过信用增级而取得）以确保证券投资者利益不受损害。
过手证券代表着对支持资产及其收益的要求权，支持资产所产生的收入在扣除合理的资产管理和服务费用及受托管理人报酬后的剩余部分全部归投资者享有；
而对证券投资者的支付也只能以受托管理人所能收集到的支持资产所产生的现金流为限，除非有第三人根据证券发行契约的规定对证券收益的最终实现承担责任（例如局部改进型过手证券和完全改进型过手证券便部分或全部地保证投资者的本金和收益支付）。
但即便有第三人对证券收益是否能按约实现负有保证义务，也是对证券持有人（投资者）所承担的一般或连带担保，并不影响过手证券的信托受益凭证本质。
因此，过手证券不构成发行人SPT的负债。
根据证券支付特点的不同和信用提高的程度，过手证券又被分为直接过手证券（StraightPass-ThroughSecurities）、局部改进型过手证券（PartiallyModifiedPass-ThroughSecurities）和完全改进型过手证券（ModifiedPass-ThroughSecurities）三种类型。
直接过手证券，其特点是交易不对支持资产所产生的现金流进行特别处理，仅将其按证券单位分配给投资者，支持资产风险也由投资者按持有的证券比例分担。
因此，每个投资者都面临着等比例的支持资产风险和收益分配。
这种证券的风险——收益结构的同质性妨碍了其对更多不同偏好的投资者的吸引。
局部改进型过手证券，其特点是不管支持资产现金流是否如期产生，交易的信用提高措施可保证投资者按时获得一定的收益，但不保证投资本金的最终支付。
也不保证避免证券的提前偿付。
完全改进型过手证券，其特点是不管支持资产是否有现金流产生，投资者按发行契约的规定都会按时获得证券的本息支付，但不保证避免证券提前偿付风险。
三．转付证券
转付证券的发行过程大致是：
证券发行人也即SPV从发起人处购买支持资产并对其进行组合和包装，经信用增级和信用评级后，凭以发行债券（转付证券）。
在转付证券结构中，支持资产保留在SPV的资产负债表内，系SPV资产，但SPV应将其抵押/质押给债券投资者。
为方便投资者行使债券债权和支持资产抵押/质押权，一般在证券结构中都有一信托机构作为众多投资者的代表担任受托管理人。
债券存续期间，支持资产产生的现金流优先用于债券的本息偿付。
服务商负责将支持资产的收入及时支付给受托管理人，再由受托管理人按证券发行条件支付给债券持有人，SPV应就证券的收益对受托管理人进而对证券持有人负责。
在转付证券的债权债务关系中，SPV系证券的债务人，投资者是证券债权人。
受托管理人与证券投资者之间形成代理的法律关系，受托管理人代表投资者对SPV行使证券债权和支持资产抵押/质押权。
在SPV不能如期支付证券本息时，受托管理人应通过对支持资产行使抵押/质押权或要求证券保证人承担保证责任等方式确保证券的偿付，以维护证券投资者的利益。
转付证券系SPV的负债，支持资产的收入在法律上仍归SPV所有，因此，SPV可根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对支持资产现金流进行重新安排和分配，并据以发行在利率、期限和本息支付方式等各方面都进行了档次划分的系列证券。
而转付证券的债券性质也决定了当支持资产现金流不足以支付当期证券本息时，SPV或其他义务人（如证券信用增级的提供者）有义务以其它资金予以补足；
当支持资产现金流量大于当期证券应付本息时，受托管理人应按证券发行契约的规定将多余部分现金进行合规投资，以补充日后支持资产现金流的不足。
因此，转付证券交易结构中支持资产现金流在偿付证券本息前可受到很大程度的调节，以确保证券本息按证券化交易设想得到偿付。
转付证券受偿现金流的稳定度和可预测性等也因此比过手证券要好得多。
四.资产支持优先股
优先股系先于普通股分红和分配公司清算资产的股份，其股息在股票发行之初就以某种方式确定下来，一般都表现为固定股息或固定股息加浮动股息；
而且，优先股一般都规定有赎回期，也即存在着一个最后的存续期限。
因此，与普通股不同，优先股往往带有次级公司债的性质，也正因其此种特性，使得其成为证券化交易的载体工具之一。
资产支持优先股由公司型或合伙型项目SPV发行。
SPV从资产发起人处购买支持资产，通过对这些支持资产进行信用增级使自身资信达到较高的水平（例如A级以上），从而使得SPV的优先股评级也达到该较高的水平。
SPV据此发行优先股，以所募资金向资产发起人支付支持资产受让价款。
在支持资产优先股结构中，投资者与SPV之间的关系与其他公司和其股东间的关系一样。
SPV与普通的公司不同之处在于SPV自身并不开展业务，也即经营管理支持资产，而是委托服务商进行该工作。
由于支持资产都经过了信用增级（一般由3A级商业银行或保险公司等金融机构发行信用证或担保支持），有充分的收入现金流保障，因此，SPV完全能够按优先股发行契约的约定及时地向投资者支付红利。
在赎回期内，投资者可要求SPV赎回优先股；
或者，SPV可根据优先股发行契约的规定，在有利于证券化交易目的实现的情况下主动赎回优先股，也即使投资者得到投资本息的完全偿付。
（三）其它衍生资产支持证券品种
伴随着资产证券化交易的蓬勃发展以及交易技术和手段的进步和创新，尤其是证券结构设计方面的分级和分期技术在交易中的实际应用，在上述几种基本类型的资产支持证券结构基础上，新的资产支持证券衍生品种被不断地开发出来，常见的有多类别过手证券、抵押担保债券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）、计划摊还档债券（PlannedAmortisationClass，PAC）、目标摊还档债券（TargetedAmortisationClass，TAC）和资产剥离证券（Strips）等。
这些衍生证券在极大地丰富了证券化产品品种的同时，也对其后的证券化交易产生了深远影响。
一．多类别过手证券
过手证券的证券化交易结构中，支持资产所产生的现金流未经任何特别处理而只是按投资者所持有的证券数量被简单地“过手”传递给投资者，每个投资者都按其所持有的证券等比例承担支持资产风险和分享收益分配。
这种证券风险与收益结构的同质性和偿付机制的单一性使得过手证券不能满足更多不同偏好的投资者的需求。
为增加过手证券对投资者的吸引力，人们引入了信用提高和分档分级技术开发出了了多类别过手证券。
最简单的多类别过手证券采取的是顺序支付结构，在此结构下，支持资产现金流在支付所有档级过手证券利息后支付优先级别的过手证券本金，在优先级别证券被完全偿付后再轮到次级证券的本金支付，依次类推。
不言而喻，各档级过手证券的利率是不同的，通常级别越优先，其利率也越低。
形式更为复杂的多类别证券还可采取计划分期偿还结构，也即每一种类别的证券都将在一定时间内得到固定数目的本金偿还而不管先前已进行本金分配的那些类别证券是否完全得到清偿。
以证券划分档级为思路，对支持资产现金流进行分割组合并辅以信用增级措施，还可开发出其它许多结构的多类别过手证券，并且对这种开发的想象力似乎是无限的。
信用增级手段的利用同时也使得多类别过手证券具备了一些债券的特征。
二．抵押担保债券（CMO）
CMO是一种综合体现了分期支付证券和分级支付证券的特点的多层次的转付证券。
该债券结构的核心技术在于根据支持资产未来每期所产生的收入的多寡而分别创造短、中、长期不同级别的证券，从而达到减低投资者所面临的系统风险的目的。
一个典型的CMO一般地包含有数个“正规级”债券和一个“剩余级”债券，其中，“正规级”债券的最后一级又称为“Z级”债券。
除“Z级”债券以外的每级“正规级”债券于发行后都同时计付利息，但本金却是按级别优劣依次偿付；
而“Z级”债券利息只计不付，累计复利，只有在前几级“正规级”债券偿付完毕后，“Z级”债券才开始清偿本息；
因此，“Z级”债券又被称为应计利息档债券，实质上是一种附有本息禁偿期的债券。
在所有“正规级”债券都得到本息偿付后，剩余的支持资产的收入将全部支付给“剩余级”债券所有人。
CMO交易结构在转付证券交易结构的基础上对资产池的风险和期限进行了更为细致的划分，支持资产固有风险被分割重组为不同性质和不同级别的“衍生风险”并相应分散给那些能够理解也愿意吸收这些风险以期望获得相应风险补偿的市场参与者，交易产品更好地满足了不同风险和流动性偏好投资者的需求，吸引更多投资者，增强了资产支持证券的竞争力，提高了融资效率。
实践中，“剩余级”债券一般不对外发行而由发起人持有，一方面可以减少发行费用，另一方面也对“正规级”债券起到了超额抵押和信用增级作用，这也是发起人为证券化融资所必须承担的风险，但同时发起人也可籍此获得未来可能的额外收益。
很显然，在CMO结构中若资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券将先承担损失，随着资产池中损失的增加，其它等级的债券也可能受到波及。
因此，在CMO的各档级证券中，档级越优先的，期限越短，风险越小，但收益也越小；
档级越次的，期限越长，风险越大，但收益也越大。
所有投资于同一级别CMO债券的投资人，平均分担该级债券的损失。
交易期间，由于不同等级CMO债券的还本付息期限不同，受托管理人收付款专户之间的现金流量必将出现不对称的现象。
一般来讲，前期现金流入大于现金支出，而后期则相反。
受托管理人有义务对收款专户中的剩余现金进行适当的再投资，以保证后期对投资者还本付息。
CMO初问世时是以高收益的公司债及贷款做为资产池担保品，随着市场对CMO的结构与风险的日渐熟悉，现在的CMO担保品也逐步纳入多种类型资产（如新兴市场债券、小型企业贷款、项目融资贷款、房贷、消费性应收贷款甚或其它CMO债券）；
CMO的交易结构亦从最基本的现金流量型扩大至市值型、合成型以及混合型。
现金流量型CMO
现金流量型CMO是一种通过发行不同信用级别的债券并利用发行所得来购买证券化交易资产池，以资产池所产生的现金流量来支付债券投资人的结构化融资工具。
对各投资者的偿付一般是持有最高评级等
升级会员 