家电行业调研投资展望分析报告.docx

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家电行业调研投资展望分析报告

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2017年12月

正文目录

1引言：

国强民富，消费升级促家电市场扩容4

1.1从“无”到“有”，人均保有量不断提升6

1.2从“有”到“精”，消费升级推动产品高端化7

2民族品牌问鼎国内8

2.1空调三十年蝶变之路8

2.2白电品类全面崛起12

3海外并购，走向世界15

4主要公司分析20

4.1美的集团21

4.2青岛海尔22

图表目录

图1：

居民人均可支配收入4

图2：

居民消费水平5

图3：

中国和日本恩格尔系数变化5

图4：

我国城镇主要家电每百户保有量（台）6

图5：

我国农村主要家电每百户保有量（台）7

图6：

单门+双门和三门以上的冰箱市场份额分布（%）8

图7：

滚筒洗衣机和波轮洗衣机市场份额分布（%）8

图8：

国内空调行业周期9

图9：

上世纪90年代以来国内空调市场爆发式增长10

图10：

空调行业国内品牌格局演变11

图11：

国内空调市场发展归纳12

图12：

2008年以来空调内销市场集中度呈不断上升趋势13

图13：

2017M1-M9空调内销市场格局13

图14：

2012年以来冰箱内销市场集中度呈不断上升趋势14

图15：

2017M1-M9冰箱内销市场格局14

图16：

2008年以来洗衣机内销市场集中度呈不断上升趋势15

图17：

2017M1-M9洗衣机内销市场格局15

图18：

美的跨境并购之路16

图19：

美的全球生产基地布局17

图20：

库卡智能制造生产线18

图21：

海尔跨境并购之路18

图22：

青岛海尔国内外收入比重19

图23：

海尔全球研产销体系20

图24：

海尔全球多品牌协同布局20

图25：

美的集团业绩预测与估值指标22

图26：

青岛海尔业绩预测与估值指标23

1引言：

国强民富，消费升级促家电市场扩容

随着我国经济的快速发展，居民收入水平持续上升，2016年的全国居民人均可支配收入达到23821元，同比增长8.4%。

其中，城镇居民人均可支配收入33616元，比上年增长7.8%，农村居民人均可支配收入12363元，比上年增长8.2%，农村居民收入增速略高于城镇居民。

收入水平的提升直接影响了消费水平的增长，近年来我国消费水平也在逐渐攀升，2011年到2016年期间，我国消费水平实现翻倍增长，近五年的复合增速达到10%。

图1：

居民人均可支配收入

图2：

居民消费水平

消费水平提升和消费习惯的转变导致市场消费升级趋势日益明显，我国城镇恩格尔系数从2006年的35.8%下降到了2016年的29.3%，农村恩格尔系数从2006年的43%下降到2016年的32.2%。

参照与我国居民生活习惯相似的发达国家日本，日本10年来的恩格尔系数相对稳定，维持在23%到24%之前。

我国目前恩格尔系数以每年1%左右的幅度下降，消费者有能力有意愿追求更高层次的消费，消费结构还有较大升级空间。

图3：

中国和日本恩格尔系数变化

1.1从“无”到“有”，人均保有量不断提升

需求端，恩格尔系数降低，居民消费能力增强，家电快速普及；供给端，我国研发、生产能力大幅提升，配套基础设施日益完善，产能建设加速。

供需两旺的刺激下，家电市场迅速扩容，家电逐渐从“奢侈品”变为“必需品”，保有量迅速提升。

城镇地区，洗衣机每百户家庭保有量从1981年的6.3台增长到2016年的94.2台；80年代初才开始进入城镇居民生活的电冰箱和彩电在2016年每百户保有量为96.4台和122.3台；空调最晚进入中国市场，但却是发展最快的家电品类，从1991年到2016年，空调每百户家庭每百户保有量从0.7台增长到123.7台。

目前，我们认为黑电、洗衣机、冰箱已经接近饱和水平，未来市场主要来源于更新需求，但具有一户多机性质的空调，随着消费水平提升保有量仍有上升空间。

图4：

我国城镇主要家电每百户保有量（台）

对比而言，我国农村地区的家电市场仍存在较大空间。

目前，农村市场黑电已经接近饱和，但智能电视普及率有待提升。

而在白电市场，一方面，我们认为农村市场自身的保有量仍有提升空间；另一方面，农村地区与城镇地区保有量存在较大差异，在我国城镇化建设快速推动期间，农村居民转化为城镇居民，会加速空间释放。

图5：

我国农村主要家电每百户保有量（台）

1.2从“有”到“精”，消费升级推动产品高端化

目前，我国大部分家电品类已经历过从无到有的普及阶段，进入到以更新换代为主的消费升级期，消费者更倾向于购买品牌知名度更高、品质和使用体验更好、服务更优秀的高端产品。

据中怡康数据显示，在冰箱行业中，代表高端产品的三门及以上冰箱的市场份额逐年增加，到2016年，三门以上的冰箱市场份额为76.69%，逐渐取代传统双门冰箱的主导地位。

而在洗衣机行业中，以滚筒洗衣机为代表的高端产品销量持续增加，市场份额从2006年的11.29%增长到2016年的46.83%，挤压了波轮洗衣机的份额。

随着消费升级的推进，产品高端化趋势明显，价格在消费者购买家电的过程中已不是主要考虑因素，取而代之的是品质、智能化、技术含量和品牌影响力等因素。

图6：

单门+双门和三门以上的冰箱市场份额分布（%）

图7：

滚筒洗衣机和波轮洗衣机市场份额分布（%）

2民族品牌问鼎国内

2.1空调三十年蝶变之路

改革开放前，空调属于“舶来品”、“奢侈品”，国内空调销售基本从国外进口，1978年国内空调销量仅1万台。

改革开放后，随着国外进口空调涌入、外资逐渐进入，国内市场得以逐渐培育。

这一时期，空调市场“四朵金花”（春兰、华宝、东宝、宝花）占据主导地位，但此时空调零部件均从国外进口，在国内组装，同时也包括大量的进口整机。

这一时期，青岛海尔、格力电器分别成立于1984年、1985年，美的于1980年进入家电行业。

1988年，华宝空调器厂生产我国了第一台分体壁挂式空调KF-19G1A，标志着由窗式空调向分体壁挂式空调的过渡。

图8：

国内空调行业周期

进入90年代，行业进入高速发展期。

在国民消费能力提升背景下，空调内需迅速爆发，大量外资企业以合资企业的形式纷纷在我国设厂/生产基地，1995年，中外合资空调企业达25家，如夏普、沈阳三洋、日立、三菱电机、三菱重工、松下、大金、富士通等等，到1996年，外资企业基本完成布局；同时，在需求刺激下，内资品牌如雨后春笋般出现，格力、美的、海尔由崭露头角成长为领军的内资品牌；国内活跃品牌一度超过400家。

与此同时，空调内销量呈翻倍成长：

1992年约100万台，1996年约600万台，2000年约1000万台。

这一时期，虽然外资品牌依然强势，占据半壁江山，但得益于快速扩张的内销市场规模及外资品牌的高端定位，国产品牌获得难得的成长空间，从内资品牌格局来看，由春兰华宝统治的时期已经成为过去式，格力、美的、海尔脱颖而出，同时，奥克斯、志高、海信、格兰仕、TCL等国产品牌进入主流。

图9：

上世纪90年代以来国内空调市场爆发式增长

进入21世纪，空调行业迈入成长期到成熟期的阶段。

2000-2008年的8年间，国产品牌凭借渠道优势及性价比优势，使得外资品牌市场份额逐渐下滑，2005年，外资品牌在高端市场的份额同比下滑近10pp，低于50%。

同时，内资品牌间的竞争也趋于激烈，市场份额进一步向格力、美的、海尔、海信等集中。

2008年的金融危机导致需求不及前期、人口红利消失，利润下降，加速外资品牌的退出，同时，史无前例的政策推动（2008年“家电下乡”，2009年“节能惠民”及“以旧换新”）使得国产品牌进一步壮大，伴随着变频技术等产品升级方面取得的新突破，中国也因此成为全球空调制造与消费第一大国，并形成了格力、美的、海尔三足鼎立的稳固格局。

图10：

空调行业国内品牌格局演变

伴随着空调行业进入成熟期，市场发展进入“新常态”，自2014年起产品竞争也因移动互联网的高速普及、消费需求的年轻多元化在新产品、新技术、新概念上呈现出前所未有的繁荣状态，艺术、智能、节能等成为空调产品发展的新方向。

随之而来的产销模式上，奉行了二十多年的大压货大分销的传统模式正在悄然发生变革，海尔是最早对产销模式进行创新变革的企业之一，推出了零库存下的即供即需运作方法。

在2016年度，以美的为代表的主导品牌开始进行“T+3”模式的市场落地。

如今，中国空调市场已蜕变为民族品牌占绝对优势，并形成格力、美的、海尔三大千亿巨头鼎立的格局。

图11：

国内空调市场发展归纳

2.2白电品类全面崛起

国内空调市场三十年的纵横发展见证了国产空调品牌从萌芽成长为巨头的蝶变之路，据产业在线统计，行业CR3从2008年的69.42%稳步提升至2015年77.36%，2016年由于行业去库存原因，三大巨头市占率有所下滑，但国内品牌整体份额仍然是碾压外资品牌，2017年前9月的市场表现则延续国内产品主导的趋势。

图12：

2008年以来空调内销市场集中度呈不断上升趋势

图13：

2017M1-M9空调内销市场格局

而家电的崛起不光体现在空调产品的国产垄断，三大白电的另外两大品类：

冰箱、洗衣机的国产品牌优势也十分明显。

据产业在线统计，冰箱行业CR3从2012年的45.58%稳步提升至2016年52.23%，海尔、美的及海信科龙市场份额远超外资第一品牌西门子。

图14：

2012年以来冰箱内销市场集中度呈不断上升趋势

图15：

2017M1-M9冰箱内销市场格局

而洗衣机国内品牌集中度提升更为明显。

据产业在线统计，行业CR2从2008年的48.08%大幅提升至2016年61.07%，海尔和美的市场份额之和超过50%，而西门子、松下等外资品牌合计市占率不到30%。

“冰洗空”三大白电民族品牌的全面崛起已是不争的事实。

图16：

2008年以来洗衣机内销市场集中度呈不断上升趋势

图17：

2017M1-M9洗衣机内销市场格局

3海外并购，走向世界

从行业生命周期来的角度，当国内市场进入成熟阶段后，企业产品、品牌及商业的国际化是巨头们突破发展瓶颈的重要方向之一。

由于海外消费者品牌忠诚度较高，中国企业通过并购海外标的能够快速获得海外品牌、市场及渠道，是提高自有品牌渗透效率及降低风险的有效方案。

而近年来国内家电企业频繁的国际并购动作标志着家电民族品牌在“问鼎国内”后，向“走向世界”迈出了坚实一步。

美的集团是跨境并购的先行者，2010年收购埃及Miraco公司32.5%的股份；2011年收购开利公司拉美空调业务；2016年3月，美的以约4.73亿美元收购东芝家电业务的主体“东芝生活电器株式会社”80.1%的股权，获得了东芝品牌40年的全球授权以及5000多项专利技术；2016年6月，美的收购意大利Clivet公司80%的股权，进一步提升在欧洲及全球市场大型中央空调市场占有率，延展销售渠道；2016年下半年美的向伊莱克斯收购Eureka吸尘器品牌，通过收购夯实了美的在吸尘器的产业基础，提升了产品技术实力；2017年1月美的完成对全球机器人龙头库卡的要约收购，交易金额37亿欧元，实现了第二产业的长远布局。

图18：

美的跨境并购之路

美的目前在6个国家建设了12个海外生产基地，分别位于白俄罗斯、越南、埃及、印度、巴西、阿根廷。

并采用“全球生产，全球销售”的模式，其“就近原则”优化了产品供给和售后服务的效率。

在全球运营上，美的采取OEM的方式参与发达国家市场，而对于欠发达市场，则建立自有品牌，进行本土化经营，最大效率得渗透海外市场。

图19：

美的全球生产基地布局

除了传统的家电业务的海外扩张，美的海外并购的最大亮点在于2017年对德国库卡的收购。

库卡之于美的主要有三大协同效应：

1）加强智能制造，提升效率。

未来5年，美的自动化改造预计投入在50亿元左右，将投入使用近千台机器人，集团的全智能工厂以设备自动化、生产透明化、物流智能化、管理移动化与决策数据化，实现订单至配送全流程监控，大幅提高了生产的自动化率；2）机器人产品对接智慧家居生态。

美的借助KUKA机器人领域专业技术，能够以个人/家用机器人为突破口，培育发掘服务性机器人市场，通过机器人传感、AI等技术最终实现智慧家居的生态系统；3）库卡子公司swisslog助力安得物流。

swisslog是全球知名的医疗、仓储和配送中心的自动化解决方案供应商，而安得物流系美的集团子公司，是国内5A级物流企业，双方在仓储物流方面有着天然的协同潜力。

图20：

库卡智能制造生产线

美的集团在家电主业逐渐成熟，行业天花板渐行渐近的背景下，主动切入工业自动化领域，而机器人龙头库卡的并入，使得公司从世界级家电制造企业集团升级为全球化科技集团的愿景迈进关键一步。

海尔集团近年在海外收购同样持续不断。

集团奉行积极的海外扩张战略，于2009年出资0.29亿美元收购新西兰上市公司Fisher&Paykel的20%股份，并于2012年发出全面要约收购，收购剩余的Fisher&Paykel股份，出资额约为7亿美元。

Fisher&Paykel为澳洲知名高端家电企业，研发实力强大；2011年收购了三洋电机在日本、印度尼西亚等地的洗衣机、冰箱和其它家用电器业务，获得了三洋洗衣机品牌AQUA及相关品牌，收购价格约合人民币8亿元，海尔的版图扩张到日本、东南亚；2016年，旗下上市公司青岛海尔收购美国家电巨头GEA，为公司带来一个美洲市场的发展基地，加速公司在美国市场的发展，巩固公司在全球家电版图中的地位。

图21：

海尔跨境并购之路

从营收规模分析，海尔的全球化战略成效十分显著，尤其是2016年收购GEA后，海外业务扩张完成了质的飞跃。

从海外收入占比来看，2007年公司实现海外收入61亿元，占比21%，而2017年前三季度，公司海外收入高达507亿，占比达43%，十年间公司海外业务规模扩大8倍。

图22：

青岛海尔国内外收入比重

目前，海尔已经在全球建立了11个研发中心、108个制造工厂和66个营销中心，这个庞大的研产销三位一体的体系可以有效支持海尔的全球战略，在全球运营六大品牌：

海尔、GEA、Fisher&Paykel、AQUA、卡萨帝和统帅，这六大品牌构成了海尔全球品牌体系。

海尔的远景目标是把自身打造成全球唯一一个拥有品牌最多、产品最全、最具国际化特质的“世界第一家电品牌集群”。

在完成GEA并购后，双方在技术研发、市场渠道、产品品类、采购等方面存在极强的协同效应，随着海尔中国基地生产的中高端冰箱产品通过GEA进入美国市场的HomeDepot等主流渠道，海尔的国际化进程将愈发瞩目。

图23：

海尔全球研产销体系

图24：

海尔全球多品牌协同布局

4主要公司分析

大国崛起，创造了家电发展的黄金时代。

从行业而言，家电保有量提升+产品结构优化+海外市场拓展，良好需求格局下行业整体呈现出业绩快速增长的局面，但细拆行业，随着品牌集中度提升，规模优势彰显，贡献业绩增长的主要为各细分品类龙头公司，“强者恒强”中长期来看已然是家电行业的主旋律。

从市场偏好而言，避险情绪下，业绩良好，估值低位的家电龙头无疑备受瞩目，我们认为谨慎的市场情绪短期内仍会延续。

基于以上逻辑我们推荐内销品牌力强，同时国际化布局良好的美的集团（000333）、青岛海尔（600690）。

4.1美的集团（000333）：

收购库卡提振估值，事业部制造就灵活巨头

内生增长强劲，库卡并表增厚业绩。

2017年前三季度，公司原业务（剔除库卡、东芝）营业收入1564亿元，同比增加39%；归母净利润157亿元，同比增加23%，内生营收增速为集团整体上市以来新高。

库卡集团业务已于今年一季度纳入并表，前三季度贡献营收198亿元，同比增长27%，税前利润同比增长26%。

公司内生增长强劲，加之外延并购标的陆续向好，贡献上半年良好业绩。

同时，美的收购库卡，跨界机器人业务，对于企业整体估值有明显提振作用。

推行“T+3”变革，提升渠道效率。

公司持续推动“T+3”订单制产销变革，缩减线下渠道层级，推动电商平台直营，降低渠道库存。

公司存货周转天数由年初的41天缩短为33天。

渠道效率提升一方面节约公司物流仓储成本，另一方面减少对经销商资金的占用时间，加强经销商积极性。

完善海外市场建设，把握全球机器人发展机遇。

公司加快推进东芝家电、意大利Clivet、以色列Servotronix等并购项目在品牌、渠道、研发创新、供应链领域的协同效应，其中东芝家电与美的产品事业部协同互补项目达50多个，上半年已完成并上市洗衣机、吸尘器、冰箱、微波炉和冰柜等产品。

并购机器人龙头公司库卡，更是抓住全球机器人发展机遇，进军中国机器人蓝海市场的同时进一步升级公司制造水平，成为家电企业智能制造的典范。

盈利预测与投资建议。

受益于库卡整合良好及空调出货量超预期，公司收入增速亮眼，我们预计2017-2019年EPS分别为2.65元、3.24元、3.85元，未来三年归母净利润复合增速19.6%，维持“买入”评级。

风险提示：

原材料价格或大幅波动，汇率或大幅波动。

图25：

美的集团业绩预测与估值指标

4.2青岛海尔（600690）：

并购业务整合良好，管理改善提升效率

产品份额持续提升，业绩强势超预期。

公司三大白电产品延续强势增长，今年前三季度冰箱、洗衣机和空调实现收入同比增长35%、41%和63%，市场份额分别提升3.3pp、2pp和0.5pp。

此外，受益并购GEA带来的协同效应，公司厨卫产品前三季度实现营收同比增长76%，远超行业平均水平。

各品类产品的全线发力推动公司业绩强势超预期，彰显家电巨头风范。

结构优化效果明显，盈利能力逆势而上。

公司前三季度实现毛利率29.9%，同比提升0.8pp，在今年原材料价格上涨的背景下，能实现毛利率的不降反升主要得益于公司产品结构的不断优化及智能制造推动生产效率持续改善，报告期内，公司旗下高端品牌卡萨帝实现营收同比增长41%，继续保持国内高端市场上的翘楚地位。

考虑到GEA并表因素及公司加大市场拓展力度致使销售费用同比增加57.3%，导致整体费用率同比上升0.8pp，但公司期内所获投资收益及政府补助也小幅贡献利润。

综上因素，公司整体净利率同比上升0.11pp。

前瞻布局引领物联时代，全球化战略稳步推进。

公司拥有“U+智慧生活”+“工业互联网”+“OSO顺逛平台”三大平台，在产品制造、渠道物流和用户体验等形成物联生态，提

升全链条经营效率，报告期内公司经营现金流达142亿元，同比提升186%。

收购GEA后，公司全球化战略开启新征程，海外市场多品牌协同推进，公司海外收入达507.4亿元，并在各细分市场均有良好增长态势。

盈利预测与投资建议：

考虑到公司作为全球化白电企业的良好前景，我们预测2017-2019年EPS分别为1.16元、1.37元、1.60元，给予“增持”评级。

风险提示：

原材料价格或大幅波动，汇率或大幅波动。

图26：

青岛海尔业绩预测与估值指标