休闲食品行业分析报告.docx

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休闲食品行业分析报告

2018年休闲食品行业

分析报告

2018年1月

四、风险提示................................................................24

一、休闲食品美在外延

品类边界不固定、外延可不限延伸、产品差异化机会大、成长喜人、行业利润率普遍较高，这些都是中国休闲食品行业诱人之处。

1.休闲食品外延广阔

按照定义，休闲食品包括：

烘焙、糖果、坚果、膨化、饼干、卤制品和其他。

虽把乳制品、营养品、所有固态和液态饮料、冷饮等剔除在外，但其实它们中大多数具有“非正餐”和“愉悦型消费”等休闲食品特性，例如“奶片”等乳制品小吃，所以只能用其他来掩盖现有分类的局限。

同时我们发现，现有分类标准混乱，既有依照产品形态（坚果）、原料（果脯）、制作工艺（烘焙、膨化、卤制品）等要素分类，也存在分类标准跨界的情形，例如饼干其实是膨化口感与烘焙工艺的结合体。

所以我们相信，现有分类标准只是为了最大程度包容已有品类。

该标准既无法穷尽已有品类中更小子品类的诞生，更框限不了随时可能涌现的超出现有分类范围的新品类。

而且我们相信，定义只能解释纯粹的休闲食品（即食用场景和目的并非主要为填饱肚子而是为了解馋）。

与休闲食品遥相对应的是主食，指的是日常食用的餐桌食物，一般定时定量，是人类能量和营养主要来源。

但在主食和休闲食品之间存在一个灰色地带，称之为代主食，如方便面、方便食品、路边摊档提供的各色小吃等。

代主食与休闲食品间边缘正变得越来越模糊，因为代主食不可能退回餐桌充当主食的一部分。

例如，早先曾被计入代主食中的糕点面包目前在定义中已被划归休闲食品范畴，而以周黑鸭为代表的企业甚至把餐桌食品改造为食用场景完全不同的休闲食品。

图表1:

定义与各品类营收占比（2016年数据）

图表2:

主食、代主食和休闲食品定义及其营收占比

2.饮食休闲化趋势推动中国休闲食品行业成长

结合图表2中联合国农粮组织对于主食的定义，并参照数据，2016年中国（纯粹的）休闲食品市场零售规模达到5015亿元，同比增长8.6%。

主食、代主食和休闲食品支出比重分别为81.9%、9.2%和8.9%。

主食消费占比近年有下降趋势，2006年主食消费占比为84.3%，2016年降至81.9%，有被代主食和零食不断蚕食的趋势（代主食和休闲食品占比由10年前8.7%和7.0%分别上升至9.2%和8.9%）。

同时，数据显示，国内代主食消费增速自2012年起持续下滑，增速由2011年11.1%降至2016年3.6%，而同期休闲食品消费保持稳定增长态势。

因此我们相信，未来休闲食品需求的持续增长动力将主要来自中国消费者的饮食休闲化趋势。

饮食休闲化趋势其实也是全球现象，在美国等发达经济体表现尤为明显。

跟据数据，美国休闲食品消费支出目前已来到食品消费总支出25%以上，而且近10年间该比例持续攀升。

即便在印度这样的发展中地区，我们看到2012-2016年间，代主食消费增速亦持续落后于休闲食品消费增速。

目前，国内市场主食、代主食和休闲食品消费总支出高达5.65万亿元，即使在总量不变的前提下，休闲食品消费支出占比每提高1个百分点，其市场规模就有望新增565亿元。

数据显示，国内休闲食品市场2016年零售额同比增长8.6%达到5015亿元，预计2017年同比增长9.8%，零售额突破5500亿元。

通过建立各国人均GDP增速与人均休闲食品消费量增速间的回归模型，并选取与中国人均GDP水平相近的24个国家为样本，我们发现包含中国在内的发展中国家人均休闲食品消费量增速与人均GDP增速呈明显线性相关关系（如图表6），且中国目前尚处于回归线之下，表明中国休闲食品消费增速存在持续靠近回归线的升势。

援引中金宏观组对2018和2019年中国实际GDP增速6.9%和6.8%的预测，根据回归线方程计算得出国内休闲食品市场零售总额有望在2018和2019年达到9.0%和8.8%的同比增速。

图表3:

中国休闲食品行业及分品类增长趋势

图表4:

中美两地市场主食、代主食与休闲食品消费占比比较

图表5:

中印两地市场代主食与休闲食品近年增速比较

图表6:

人均GDP增速与休闲食品人均消费量增速间的相关性分析

3.产品差异化机会带来行业高利润率和低集中度现象

市场扩容路径：

饮食休闲化趋势带来休闲食品市场繁荣，市场扩容可经由：

1）品类延伸（即新品类推出），2）已有品类生命周期延长（如品类再细分、跨界产品开发）等企业自下而上的努力来实现。

以日本最大休闲食品上市公司Calbee为例，公司长期占据日本薯片和麦片市场第一位臵，至距今已有70年历史，Calbee的发展历史可从一个侧面展示日本休闲食品市场扩容路径。

►新品类开发：

从虾条到薯类膨化零食再到麦片，品类创新背后反映消费者追求便利和健康的诉求。

►品类再细分：

从薯条到薯片，从谷物麦片到水果麦片，同一品类持续再细分，给消费者带来更多选择。

产品差异化机会大：

休闲食品产品差异化机会还可通过膨化类食品扩容历史更深刻体会到。

全球膨化食品消费史始于1856年美国人沃德对食品膨化技术的专利申请，随着挤压膨化技术的成熟及其在食品工业领域应用意识的觉醒，1936年膨化玉米果（爆米花）生产成功，至此开启膨化食品风靡全球之路。

纵观膨化食品扩容史，最显著特征是原料不断丰富，从单一玉米原料扩大到谷物、薯类等主食材料，后又拓展至豆类、果蔬类原料，如今还可见到用鱼皮等水产、肉类食材生产出的膨化产品。

除原料不断丰富，产品形态多样性（块状、条状、片状乃至卷形等不规则形状）和口味方面的推陈出新也贡献到了产品差异化。

图表8我们展示了以膨化为例的产品多元化机会。

行业高利润率和低集中度现象：

差异化机会使得产品同质化竞争减少，休闲食品企业盈利能力明显优于食品和加工企业整体。

如图表9所示，中港两地上市的休闲食品企业2013-2016年间，毛利率和净利润率平均高出其他食品上市公司9.3和1.0个百分点，并且在净资产回报率上高出8.5个百分点。

但纷繁的品类，层出不穷的产品差异化机会，以及依然高企的需求增长率也使多数品类的市场集中度水平偏低。

这虽然暗示行业进入壁垒有限，但也为其中的佼佼者提供了未来广阔的整合空间。

图表7:

Calbee品类扩张与再细分努力

图表8:

以膨化食品为例展示休闲食品差异化机会

图表9:

休闲食品企业利润率与投资回报率相对较高

图表10:

休闲食品行业多数品类市场集中度偏低

二、从品类到公司，自上而下挑选优质投资标的

因品类众多，且身处发展周期不同阶段，市场竞争格局与投资吸引力各不相同，我们更推崇先品类后公司，即自上而下的择股思路。

1.用成长性与安全性矩阵筛选心仪品类

成长性反映品类所处生命周期的不同阶段：

我们用2016年8.4%的国内人均可支配收入增幅为界，凡当年消费弹性系数大于等于1.0的品类（即可支配收入每增加1%，用于该品类的消费支出增幅大于或等于1%），我们即认为该品类仍处在发展期；而小于1.0的品类我们则界定为已步入成熟期。

研究结果显示（以下数据均为2014-2016年零售规模CAGR）：

►膨化：

整体已步入成熟期（+6.4%），但薯类膨化食品仍处在发展期（+10.2%）。

►休闲肉制品（包括卤制品、泡制品和干制品）：

没有全行业数据，但休闲卤制品仍处在发展期（+20.7%）。

►坚果：

整体处在发展期（+11.7%）。

►饼干：

整体已步入成熟期（+1.6%），但曲奇仍处在发展期（+12%）。

►烘焙：

整体处在发展期（+10.9%），其中面包（+9.4%），蛋糕（+10.8%）与其他糕点

（+11.6%）均处在发展期。

►糖果：

整体已步入衰退期（-1.4%），巧克力（-0.6%）和口香糖（-7.4%）均已呈负增长，糖果也已处在成熟期（增速持平）。

图表11:

各品类构成，整体及细分品类近年增长趋势

从三方面理解安全性：

1）没有替代品威胁，2）品类从业者经营能力强，可有效延长产品生命周期，3）品类市场存在较高进入壁垒。

我们把符合全部三个标准的定义为安全性高，满足任意1-2个条件的定义为中，全部不达标的定义为低。

研究结果表明：

►膨化：

替代品压力较大，但市场集中度高形成进入壁垒，以内外资大企业运作为主，故经营能力强，品类安全性评价中.

►休闲卤制品：

进入壁垒较低，但口味独特性造成替代品冲击小，主要由内地卤制品先驱企业发起，经营能力中，品类安全性评价中

►饼干：

进入壁垒低，替代品压力大，但以外资为核心的企业经营能力较强，品类安全性评价偏低

►坚果：

进入壁垒低，但替代品风险小，经营者多为本土企业，经营能力中，品类安全性评价中

►烘焙：

替代品风险小，但进入壁垒不高，内外资核心企业经营能力中，品类安全性评价中

►糖果：

替代品风险较大，且进入壁垒不高，但以外资为核心的企业经营能力较强，品类安全性评价偏低

休闲卤制品、烘焙、坚果和膨化品类入选：

综合成长性与安全性评估结果，我们选出成长性与安全性（至少中度安全）俱佳的有休闲卤制品、烘焙和坚果三个品类，膨化食品两项指标评价皆为中等，而既无成长又缺乏足够安全边际（安全性评价偏低或低）的有饼干、糖果、果脯和加工蔬果三个品类。

图表12:

用成长性与安全性矩阵筛选心仪品类

集团在全国设立了40多个分公司、办事处，拥有1000多个经销商，上万个分销商，建立了遍布全国的、健全的销售网络，炫迈于2012年正式登录中国，在全球一直以大胆创新的市场营销而闻名，在中国推出炫动薄荷、水蜜西瓜、跃动鲜果、薄香绿茶四种口味.

2.再由心仪品类中挑选公司

成长性与安全性皆可的三大品类：

我们选到的休闲卤制品、烘焙和坚果都是成长性高，但安全性评价居中的品类，这些品类的核心关注点是：

1）紧盯生命周期变化趋势，2）重点关注核心企业提高品类安全性的能力，3）评估核心企业竞争力（即该企业达到品类KPI的能力），从而选出优质投资标的。

成长性与安全性评价皆为中等的膨化品类：

建议重点关注仍处发展阶段的薯类膨化产品。

多品类发展企业投资策略：

关注公司1）品类选择与管理能力，2）在无成长品类的KPI得分（即品类没有增长，只能靠竞争力挤掉对手获得增长），3）在成长品类提高安全性指标的能力。

品类KPI总结：

鉴于企业竞争力在投资标的筛选过程中至关重要，我们将四个入选品类KPI归纳如下：

►膨化：

产品创新中的时尚元素及营销手段。

►休闲卤制品：

产品创新中的口感独特性，鲜明的品牌定位与品牌文化提供溢价。

►烘焙：

高性价比、产品创新、充分的渠道下沉与区域扩张可复制能力。

►坚果：

年轻化的品牌定位与营销手段，线上与线下结合的商业模式，品类创新与升级。

三、周黑鸭、绝味食品、达利食品、桃李面包、洽洽食品和中国旺旺入选行业推荐组合

在我们关注的中港两地市场共有15家以中国市场为主的休闲食品上市公司，主要产品落在四大入选品类的有11家，最终入选我们推荐组合的有6家，分别是周黑鸭（休闲卤制品）、绝味食品（休闲卤制品）、达利食品（烘焙、饼干及其他）、桃李面包（烘焙）、洽洽食品（坚果炒货）和中国旺旺（膨化、坚果及其他）。

1.休闲食品板块并无明显估值溢价

休闲食品企业盈利能力虽高于必选消费板块平均，但于中港两地市场未见明显估值溢价。

因此，在使用相对估值法构建可比公司组合时，并无必要区分休闲或非休闲食品企业。

图表13:

休闲食品板块于港股市场并无明显估值溢价

图表14:

休闲食品板块于A股市场并无明显估值溢价

2.通常采用绝对与相对估值法联合定价

由于入选标的大都来自成长性较高品类，且竞争力强，使其通常具备持续增长潜力，因此较适合采用DCF等绝对估值手段为其定价。

同时，我们辅以同业公司比较等相对估值手段给予双重检验，最终导出公司合理目标股价。

我们采用中港两地所有休闲食品公司外加部分有代表性的Staple公司构建可比公司组合。

中港两地可比公司现分别交易在2018年29.7倍和23.2倍市盈率均值；EV/EBITDA均值分别为17.5倍和12.1倍；ROE均值分别为23.4%和14.1%；股息收益率均值分别为1.5%和1.1%。

2017-2019年PEG均值分别为1.7倍和1.4倍。

比较结果显示，录入我们行业推荐组合的两地市场个股平均估值分别低于各自市场上的可比公司组合均值：

A股三家推荐个股2018年市盈率均值25.4倍，A股可比公司组合2018年市盈率均值29.7倍；港股三家推荐个股2018年市盈率均值19.6倍，港股可比公司组合2018年市盈率均值23.2倍，显示该推荐组合的估值提升潜力。

图表15:

中港两地市场可比公司范围及与6家入选推荐组合公司的估值比较

3.5家落选公司及其落选理由

上市公司落选原因可大致归纳为以下几点：

►从事单一品类业务：

规模太小、抗风险能力弱、资本市场流动性不足

►从事多品类业务：

1）只是公司多元化经营中的一小部分而未获重视，2）多品类业务发展前景褒贬不一相互抵消，3）中国企业尚未学会通过资产/业务买卖管理品类组合至回报率与增长前景最佳

►当前估值已超出基本面前瞻，或因公司治理等其他原因而不适宜买入

在符合品类要求的11家上市公司中，我们最终只挑选6家进入行业推荐组合，5家落选公司及其落选原因分别是：

►来伊份：

当前估值已超出基本面前瞻，线上规模较小，与线下结合能力尚不明确；目前区域特征相对明显，年轻化定位略显不足。

►元祖股份：

规模较小，产品创新与区域扩张能力尚不明确。

►盐津铺子：

规模较小，当前估值已超出基本面前瞻，区域特征相对明显。

►桂发祥：

规模较小，当前估值已超出基本面前瞻，品类消费区域性明显。

►克莉丝汀：

规模太小，盈利能力较差，市场流动性不足，渠道下沉能力不够。

4.6家公司入选推荐组合的理由

最终入选行业推荐组合的6家公司分别是周黑鸭、绝味食品、洽洽食品、达利食品、桃李面包和中国旺旺，除品类达标外，其他基本面与估值优势包括：

►周黑鸭：

1）预计未来10年销售与盈利增速均可保持15%以上CGAR；2）利润率短期因非结构性原因承压，但利润率曲线将峰回路转，且18年盈利有望重拾双位数增长；3）新产品和衍生产品预计会相继推出，有助于改善利润率曲线走势；4）当前股价下18年市盈率估值低至16倍；5）产品口感独特，具有独特鲜明的品牌定位。

►绝味：

1）需求充沛，未来10年展店没有天花板；2）同店和利润率趋势向上；3）2017-2019盈利CAGR高达25%；4）拥有规模经济的商业模式，且对加盟模式有核心运营能力。

►达利食品：

1）预计17年中上市的豆奶和品质早餐系列将会持续推高公司营收增速和利润率预期，利润增幅有望从17年下半年起重回双位数增长，显示其品类管理能力；2）存在海内外收购兼并落地可能，夯实公司业绩，并带来盈利惊喜；3）性价比高，具有较强产品创新能力和渠道下沉能力。

►桃李面包：

1）经营模式区域可复制性强，与外资竞品相比竞争优势明显；2）区域扩张空间大，利润率短降长升；3）未来三年收入盈利CAGR高达21%。

►洽洽食品：

1）产品创新加速，大单品蓝袋瓜籽和黄袋坚果增速超预期；2）传统红袋瓜籽品质升级，销量增速改善明显；3）具备外延扩张空间；4）18年估值仅20倍。

►中国旺旺：

1）预计18年销售和盈利会在新品与渠道拓展刺激下重回双位数增长；2）公司持续通过派息与回购保护投资人利益；3）具有较强产品创新能力与品牌营销能力。

四、风险

单一品类业务公司须紧盯产品生命周期变化，多品类经营企业须提高组合管理能力以达到成长性与回报率俱佳。