高级会计考试考点精讲十四.docx
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高级会计考试考点精讲十四
2017高级会计考试考点精讲（十四）
并购价值评估
并购价值评估对并购决策的成功起着至关重要的作用，企业价值评估分为：
评估并购企业价值、评估被并购企业价值、评估并购后整体企业价值、评估并购企业获得的净收益。
企业并购价值评估的主要内容
并购收益=并购后整体企业价值-并购前并购企业价值-并购前被并购企业价值
并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
并购中的企业价值评估包括：
①评估并购企业价值：
评估自身价值是企业实施并购的基础。
②评估被并购企业价值：
是制定并购支付价格的主要依据之一。
③评估并购后整体企业价值：
（1+1>2协同效应）
④评估并购净收益
并购净收益的计算公式如下：
NAV﹦VAB-（VA+VB）-P-E
其中：
VAB为并购后整体企业价值;
VB为并购前被并购企业（B企业）价值;
P为并购B企业支付的溢价;
E为并购费用;
VA为并购前并购企业（A企业）价值。
并购费用指并购过程中所发生的一切费用，包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制订、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还需要支付申企业并购价值评估方法（重点掌握）
（一）收益法
收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。
收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。
收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术。
收益法中的主要方法是现金流量折现法。
1.评估思路
现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。
现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。
①在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比;
②在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。
【知识链接】评估可持续经营企业价值主要分为两个阶段，详细地预测期与后续期。
企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值现值。
通常后续期有两种情景：
（1）假设后续期的现金流量为常数，将其资本化作为后续期价值。
（2）如果未来各年现金流量按照固定的比率永续增长，则全部未来现金流量的现值为：
（3）后续期价值现值=后续期价值×（P/F，i,t）
2.基本步骤
（1）分析历史绩效
对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，这可以为判定和评价今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。
历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。
（2）确定预测期间
在预测企业未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。
期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5~10年。
（3）预测未来的现金流量
在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。
用公式可表示为：
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资金增加额）
需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。
因此，只有在计算股权自由现金流时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。
①税后净营业利润。
税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润。
税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税税率）
息税前利润=营业收入-营业成本×（1-折扣与折让）-营业税金及附加-管理费用-营业费用
这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。
主营业务收入、主营业务成本（减去折扣和折让）、营业税金及附加、管理费用、营业费用均可在利润表中查到。
②折旧及摊销。
折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的另一种来源。
摊销是指无形资产、待摊费用等的摊销。
与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。
③资本支出。
资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。
具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。
④营运资金增加额。
营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。
因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能作其他用途，所以营运资金的变化会影响企业的现金流量。
（4）选择合适的折现率
折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。
通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定（股权资本成本和债务资本成本的加权平均）。
其中：
rwacc为企业的加权平均资本成本;
D为企业负债的市场价值;
E为企业权益的市场价值;
re为股权资本成本;
rd为债务资本成本。
【提示】计算资本成本率是税后资本成本，因为利息支出可以在税前扣除，所以税后债务资本成本rd=r×（1-T）。
其中：
r为借款利率或者债券票面利率;T为企业所得税税率。
股权资本成本re的有两种计算方式：
方法一：
资本资产定价模型，其计算公式为：
其中：
re为股权资本成本;
rf为无风险报酬率;
rm为市场投资组合的预期报酬率;
（rm-rf）为市场风险溢价;
β为市场风险系数。
无风险报酬率通常使用5年期或10年期国债利率作为无风险报酬率。
市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。
市场风险系数是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，它可以衡量出个别股票的市场风险，而不是企业的特有风险。
因为并购活动通常会引起企业负债率的变化，进而影响β系数，所以需要对β系数做必要的修正。
可利用哈马达方程对β系数进行调整，其计算公式如下：
其中：
β1为负债经营的β系数;β0为无负债经营的β系数;T为企业所得税率;D为企业负债的市场价值;E为企业权益的市场价值。
方法二：
股利折现模型，根据股利估价模型一般公式，假设股利零增长与股利固定增长两种情况下计算权益资本成本。
①每年股利不变时
②股利以不变的增长速度g增长时
（5）预测终值（企业连续价值）
估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。
企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。
永久增长模型与DCF方法具有一致性，这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。
企业终值计算公式为：
（6）预测企业价值
企业价值等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：
【提示】股权转让中股权价值的计算：
股权价值=公司价值-债务价值，每股价值=股权价值/股数
【例7-5】A公司是一家大型国有移动新媒体运营商。
主营业务是利用移动多媒体广播电视覆盖网络，面向手机、GPS、PDA、MP4、笔记本电脑及各类手持终端，提供高质量的广播电视节目、综合信息和应急广播服务。
B公司在上海，与A公司经营同类业务。
A公司总部在北京，在全国除B公司所在地外，已在其他30个省市区成立了子公司。
为形成全国统一完整的市场体系，2014年1月，A公司开始积极筹备并购B公司。
A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。
资产评估机构以2014～2018年为预测期，对B公司的财务预测数据如表7-1所示。
表7-1 B公司财务预测数据 金额单位：
万元
项目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
税后净营业利润
1300
1690
1920
2230
2730
折旧及摊销
500
650
800
950
1050
资本支出
1200
1200
1200
800
800
营运资金增加额
200
300
600
1200
1000
资产评估机构确定的公司估值基准日为2013年12月31日，在该基准日，B公司资本结构为：
负债/权益（D/E）=0.55
假定选取到期日距离该基准日5年以上的国债作为标准，计算出无风险报酬率为3.55%。
选取上证综合指数和深证成指，计算从2004年1月1日～2013年12月31日10年间年均股票市场报酬率为10.62%，减去2004～2013年期间年平均无风险报酬率3.65%，计算出市场风险溢价为6.97%。
选取同行业4家上市公司剔除财务杠杆的β系数，其平均值为1.28，以此作为计算B公司β系数的基础。
目前5年以上贷款利率为6.55%，以此为基础计算B公司的债务资本成本。
B公司为高科技企业，企业所得税税率为15%。
假定从2019年起，B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。
本例中，运用现金流量折现法对B公司进行的价值评估过程如下：
（1）根据财务预测数据，计算B公司预测期各年自由现金流量如下表。
表7-2B公司预测期各年自由现金流量单位：
万元
项目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
自由现金流量
400
840
920
1180
1980
（2）计算加权平均资本成本
β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88
re=3.55%+1.88×6.97%=16.65%
rd=6.55%×（1-15%）=5.57%
rWACC=（1/1.55）×16.65%+（0.55/1.55）×5.57%=12.72%
（3）计算B公司预测期末价值。
（4）计算B公司价值
V=预测期现金流量现值+预测期末终值的现值
【案例】（2012年）A公司为股份有限公司，股份总数为100000万股，B公司为其控股股东，拥有其中90000万股股份。
2012年初，为促进股权多元化，改善公司治理结构，A公司制定了股权多元化方案，方案建议控股股东转让20000万股股份给新的投资者。
B公司同意这一方案，但期望以400000万元的定价转让股份。
为满足股份转让需要，B公司聘请某财务顾问公司对A公司进行整体估值，财务顾问公司首先对A公司进行了2012年至2016年的财务预测，有关预测数据如下（金额单位：
万元）：
项目
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
税后净营业利润
130000
169000
192000
223000
273000
折旧及摊销
50000
65000
80000
95000
105000
资本支出
120000
120000
120000
80000
60000
营运资金增加额
20000
30000
60000
120000
100000
假定自2017年起，A公司实体现金流量每年以5%的固定比率增长。
A公司估值基准日为2011年12月31日，财务顾问公司根据A公司估值基准日的财务状况，结合资本市场相关参考数据，确定用于A公司估值的加权平均资本成本率为13%。
已知：
A公司2012年至2016年自由现金流量现值之和为355640万元：
在给定的折现率下，5年期1元复利现值系数为0.54。
要求：
1.计算A公司2016年自由现金流量。
2.计算A公司2016年末价值的现值。
3.计算A公司的估值金额。
4.以财务顾问公司的估值结果为基准。
从B公司价值最大化角度，分析判断B公司拟转让的20000万股股份定价是否合理（假设债务价值为715万元）。
【答案】
（1）A公司2016年自由现金流量=273000+105000-60000-100000=218000（万元）
（2）A公司2016年末价值的现值=218000×（1+5%）/（13%-5%）×0.54=1545075（万元）
（3）A公司的估值金额=355640+1545075=1900715（万元）
（4）B公司股权价值=1900715-715=1900000（万元）
B公司拟转让的20000万股股份的价值=1900000×20000/100000=380000（万元）
因为400000>380000（万元），故B公司拟转让的20000万股股份定价合理。
（本文来自东奥会计在线）
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