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反收购讲义

《兼并与收购》

第十二章反收购

　　第八章我们讨论了收购者赢得对目标公司控制的种种战略战术。

本章我们讨论目标公司管理层如何反击。

当被购公司决定进行反收购时，获胜的机会就取决于可用的防御措施、限制使用这些措施的管理机构和股东、以及措施的成本。

英国《伦敦法则》对目标公司管理层所选用的防御战略和战术进行严格限制。

虽然如此，目标公司还是有很多选择范围的，有些极为有效。

我们对这些措施的范围进行讨论。

　　英国使用的防御措施有别于其他国家的，我们收录了一些国家的实务、各种防御措施的使用和有效性例证，以及反收购对目标公司财富的影响。

　　一、反收购动机

　　成为收购目标的公司管理层必须决定对收购是友好接受还是抗拒，不同的反应有不同的动机。

持敌意的经理人可能认为，保持独立是他们的股东和其他方面如职员和本地社区的最佳利益。

经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。

私下而言，他们抗拒收购的原因可能是担心失去工作、地位、权力、威望和其他心理优势。

许多例子中，收购后目标公司管理层的人事变动证明这并非多虑。

　　经理人接受收购可能是因为收购后给予的待遇更好，目标公司管理层可能获许有一定程度的自主权。

他们可能获许保持自己的权力和职员，甚至被提升到母公司的董事局，以此作为他们接受收购方强硬的收购逻辑，和向目标公司股东诚心诚意作出收购建议的报酬。

在公而言，经理人可能认为由属意的收购者接管目标公司是最佳选择。

实际上，要让私心脱离无私的动机是很难的。

　　从目标公司股东观点看来，反收购可能百感交集。

虽然抗拒提高了收购溢价和回报，但也降低了敌意收购成功的机会。

因此，对于目标公司股东，最理想的过程是给经理人足够的动力加以反击，直至取得最大收购溢价，同时又不损收购的成功机会。

象“金保护伞”（goldenparachute，又称金降落伞）这类方法就是为取得这种理想结果而设计的。

　　二、防御战略

　　防御的最佳形式是作准备。

可能成为收购目标的公司实际上要永远保持警惕，不过，部署得再好的战略防御计划也可能出茬子，已成为收购对象的公司需要有作战计划。

因而，我们可将反收购战略分为收购前和收购后两种，每种战略又包含各式各样的武器。

（一）收购前防御

　　可能成为收购目标的公司可建立的收购前防御工事包括两大类，内部防御是改变公司内部结构或经营性质的决定或行动。

外部防御是采取行动影响外界对公司的看法，提供可能有捕猎者的预警信号。

各式防御如表12.1所示。

　　表12.1对敌意收购的收购前防御战略

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行动　　结果

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（A）内部防御

提高经营效益、降低成本。

提高每股收益，提高股价和公司价值。

通过重组和资产剥离等加强提高每股收益，提高股价，收购方

战略重点不易剥离资产。

改变所有权结构，例如双层收购方难以控制，受LBO限制。

股票，杠杆举债、股票回购、

毒丸。

改变管理结构或激励机制，推延捕猎者的控制，提高收购成本。

如交错的董事局，金降落

伞。

培养组织机构如工会等。

对抗收购者的有力盟友；获得养

老基金／ESOP的股票支付。

（B）外部防御

培养股东和投资者，例如起用确保收购期间重要股东的忠心和支持

投资者关系顾问来通告公司业

绩、前景和政策。

将公司战略、融资政策和投资减少股票定价过低的风险和提高

项目告知分析人士。

收购成本。

承担社会责任以提高社会形象引起公众对收购者的敌意。

进行战略防御投资，例如与合阻碍捕猎者控制

作伙伴建合资公司或控股其中。

监控不寻常的股票购买，要求提早得到可能有捕猎者的警报。

披露买主身份。

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注：

LBO＝杠杆收购，ESOP＝员工股票所有权计划。

来源：

桑德萨那姆（Sudarsanam）1991年。

　　如果敌意收购的目的是为股东创造价值，那么最佳的防御手段是确保公司的经营和战略产生成本效益，提高毛利和每股收益。

当然，单纯这样可能还不足以提高公司的市场价值。

　　公司必须不断告知股东、分析人士和传媒宣传，公司的政策确实在增值。

当公司因经济周期或重组而处低落期时，必须举出可信的例子向分析人士和投资机构说明低落期只是暂时的。

第七章讨论了在这种情况下如何起用投资者关系顾问。

公司必须密切留意不寻常的股份动向或股票买卖，看看是否有捕猎者在吸筹。

如第六章提到，《公司法》（1985）第212条授权公司要求买股票的受托人披露真正的买主。

　　表12.1中列出的防御战略有些并非在所有国家都能用。

例如，在英国，伦敦证交所不允许设双层股票（dual-classshares，即有不同投票权的股票）的公司上市，尽管仍有少数具此股票结构的老上市公司。

八十年代，TrustHouseForte（THF）收购著名的酒店企业萨华伊（Savoy）受阻，就是因为双层股票结构。

THF获取萨华伊68％的股份，但只占其投票权的42％。

　　毒丸（PoisonPill）在美国的使用相对普遍，它是指股东权利计划，计划允许目标公司股东以大折扣订购目标公司的股票，或获胜的收购方的股票。

这些安排的目的是加大收购成本。

在英国未曾听闻过这种毒药。

这个词在英国是指为提高潜在收购者的成本的一种做法。

　　交叉董事局在英国同样少见，这类董事局每年只能更换少许董事，所以收购者可能要等好几年才能成功组成“自己人”的董事局。

金降落伞是为补偿目标公司管理层在公司被接管时失去的权力而订立的合同。

根据《法则》第21条，这类合同除按一般商业程序订立外，还要得到股东批准。

　　在英国，几年前才开始采用员工股票所有权计划（ESOP）。

ESOP规定，受雇主经济资助的员工津贴信托基金，可收购大量的雇主股票或证券，随后分配给员工。

公司可将ESOP视作公司股票积累在相对友好的人手中。

发生敌意收购时，ESOP可能成为关键的防守武器。

不过，根据英国企业法，不能将ESOP当作毒丸使用。

在美国80年代，ESOP被用于反收购行动。

　　若公司是高杠杆的资本结构时，持相对少的股东权益就可保住公司控制权。

高杠杆可能带有严限现有债务的要求，所以会挫败高杠杆收购（LBO，见第十一章），因为收购后变卖资产筹集现金来偿还与收购有关债务的活动受到限制。

因此，融资工程对于收购方不可能有利可图。

　　股票回购也导致举债增加，通常还提高每股收益和每股净资产值，因而公司股价有可能上升，而且，还减少可能落到捕猎者手中的股票。

根据《法则》第37条，收购期间的股票回购要经股东批准。

（二）出价后防御

　　在英国，根据《法则》规定，出价期大多是收购方公布出价文件之日起的60天内，这增加了目标公司的战术紧迫性（见表6.2）。

而且，《法则》第21条规定，目标公司管理层进行的任何变动，必须经股东批准，这些变动涵盖甚广，包括：

　　·发行股票，或可转换成股票的期权或证券。

　　·变卖或收购一定数量的资产——通常为目标公司资产的10％。

　　·不是经一般商业程序制定的合同。

　　·在收购期间或收购即将到来时安排金降落伞。

　　表12.2对敌意收购的出价后防御

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防御描述和目的

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第一反应和先发制人的信件批评收购逻辑和收购价格，建议目标公司

股东不要接受。

防御文件称赞自己的业绩和前景；嘲笑收购

价格和收购逻辑、融资方式和捕猎者的以

往纪录。

利润报告／预测报告或预测以往或当前年度利润的

增长，使出价看起来太低。

许诺将来红利更高增加对股东的回报；削弱捕猎者对

更高回报的许诺。

资产重估重估房产无形资产和品牌；显示出

价对目标公司定价过低。

股票支持战寻找捍卫者；争取自己的员工养老基

金或ESOP的支持；尝试阻挠接管。

向管理机构救助游说反垄断／管理部门阻止收购。

诉讼运用反垄断条例或强迫披露受托者

的股东。

收购和资产剥离买下一项业务，扩大目标公司规模，或

使之与收购者不相容；

组织管理层收购，提高收购成本和扰

乱收购战略。

工会／工人争取让他们去游说反垄断部门或政客，

并批评收购方对目标公司的计划。

顾客／供应商争取让他们游说反垄断部门,或表示如

果捕猎者获胜，就会损坏与这些部门的

关系。

转移注意力批评捕猎者的周边事务。

广告掀起损害收购方名誉的传媒宣传运动。

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来源：

桑德萨那姆（Sudarsanam）1991年

　　虽然有以上限制，但还是有不少可用于反收购的战术，如表12.2所示。

除《法则》第21条外，《法则》的其他条例也与反收购战略有关。

第19条要求给股东的每一份文件都要高度准确，其包含的信息必须充分和合理。

多数情况下，广告必须交由专责小组审批，以免引起争论和谩骂。

　　第28条规定利润预测必须一丝不苟，目标公司的财务顾问和会计必须对此作保证，预测必须附带有的会计的认可。

收购结束后专责小组仍会长期监督这些预测，看看这些预测是否有意歪曲（见案例6.2）。

同样，根据第29条，必须由独立的评估师评估资产。

案例12.1讲述了英国的敌意收购案中运用各种防御策略的一些实例。

　　案例12.1英国敌意收购案中的出价后防御策略

　　注：

每一对公司的第一家是目标公司。

括号里的数字是收购年份。

　　资产剥离：

霍格·罗宾逊公司（HoggRobinson,HR）对抗TSB（1987），HR提议剥离保险和旅行社生意。

TSB反对剥离，但股东同意。

收购失败。

　　收购：

巴罗·赫普宾（BarrowHepburn,BH）对抗尤尔·卡托（YuleCatto,YC）（1986），BH出价收购托尔·科丁（TorCoating），发行占其扩大资金12％的股票。

YC对该次获得BH股东批准的收购进行批评。

YC的收购行动失败。

　　护卫者：

渣打银行对抗劳埃德银行（1986年）。

渣打一个香港大商业客户买下渣打的战略性股份。

劳埃德银行收购失败。

　　救星：

马丁新闻社（MartintheNewsagent，MN）对抗W.H.史密斯（W.H.Smith）（1984）,吉尼斯成功对MN作出救援收购。

　　反垄断游说：

阿萨·贝尔（ArthurBell）对抗吉尼斯（1985）,贝尔向MNC提交仲裁，但OFT未作推荐。

吉尼斯收购成功。

　　诉讼：

联合金田（ConsolidatedGoldfields）对抗米罗科（Minoco）（1988），联合金田入禀美国法院，控告米罗科违反联邦安全和反垄断法。

其美国的合作公司也对米罗科提出反垄断控告，成功封杀收购行动。

　　政治游说：

罗温树（Rowntree）对抗雀巢（1988）。

瑞士朱古力公司极力游说议员和部长，以取得MMC的仲裁，但未能成功，雀巢收购成功。

　　供应商：

沃尔瓦兹（Woolworth,W）对抗迪克森（Dixons）），沃尔瓦兹是糖果零售商，迪克森是电器零售商。

许多糖果生产商如Cadbury和罗温树担心自己的产品失去商店，都反对收购。

　　转移注意力：

DeeCorporation（D）对抗Barker&Dobson（BD）（1987）,D解聘其银行——万国宝通银行，因为万国宝通参予资助这次举债收购。

　　好消息：

Britoil对抗英国石油公司（BritishPetroleum）,Britoi宣布发现新油田。

　　三、防御战略的影响

　　反收购成功的机会并不均等。

对1983-89年英国238宗反收购案（占对英国公共公司收购案的24％左右）进行调查发现，147宗（占样本的62％）成功捍卫了自己。

不过，在这147宗案例中只有123宗（占样本的47％）保持独立，有35宗被救星接收（桑德萨那姆,1994年）。

表12.3就同一个样本报告了23条反收购策略的使用频率。

　　表12.3英国敌对收购中防御策略的使用频率

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策略　　使用次数频率（％）

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针贬文件15766

利润预测10645

提高红利10243

反垄断游说7933

友好股东6226

利润报告5121

救星4619

资产剥离4017

向管理机构救助3615

资产重估3213

好消息2912

收购2912

阻挠2310

转移注意力229

政治游说188

工会支持167

先发制人的信件156

护卫者136

诉讼136

顾客支持125

广告宣传104

变换管理层104

求助于收购方股东63

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来源：

桑德萨那姆（Sudarsanam）1994年，基于238宗敌对收购。

　　对这些策略的有效性进行统计发现，只有以下策略对成功防御有很大正面作用（桑德萨那姆，1994年）：

　　·救星介入

　　·游说友好股东

　　·工会的支持

　　·诉讼

　　资产剥离对防御有极大负面影响，广告宣传也无助于被购公司的防御行动，似乎收购行动的广告可能包含太多浮夸之辞，缺乏可信度。

其余策略，例如利润预测或宣布红利增加，对敌意收购的结果没太大影响。

　　四、防御的成本

　　可以预见，反敌意收购的费用是极昂贵的。

在敌意收购中，被购方会有直接和间接的开支。

间接开支是投入在防御中的管理时间和公司资源的价值或机会成本。

直接成本是支付专业顾问的费用和其他开支。

表12.4提供了在目标公司估值为3000万英镑的典型收购中，反收购行动的估计支出。

　　表12.4英国敌意收购中的反收购直接成本

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（a）3000万英镑的目标公司的防御成本（单位：

万英镑）

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商业银行费用32

证券商费用7.5

会计费用3.5

律师费3.5

公关0.5

印刷0.2

杂项0.1

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47.3

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（b）最近敌意收购案的直接防御成本

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目标公司收购方年份出价成本

（亿英镑）（百万英镑）

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PlesseyGEC1985127.5

WoolworthDixons19861518

PilkingtonBTR1986129.7

DeeCorporationBarKer&Dobson19872014.4

RHMGFW19881710.0

MandersKalon199211.9

OwnersAbroadAirtours199334.9

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来源：

TOl公司服务，《收购月刊》1994年5月，及公司帐目和新

闻报道。

　　五、英国以外的防御行动　　

　　敌意收购在盎格鲁－萨克逊国家很流行。

这些国家管理并购案的条例各有不同，因此目标公司对敌意收购可采用的反收购措施也不同。

在欧洲大陆国家和日本，敌意收购非常罕见，原因有文化上的也有体制上的。

这里简单回顾一下美国和一些欧洲大陆国家的反收购活动，让读者比较一下各国的差别。

（一）美国的反收购防御

　　英美的并购体制有些类似但也有很大差别。

在美国，竞购者受证券交易委员会和《威廉斯法》（WA）（1968）管制。

WA规定，目标公司和收购方皆有义务，要求并购双方在被购公司持股超过5％以上时予以披露，以防秘密积聚大量股份。

　　WA规定收购开始时，要披露资金来源和收购目的等信息。

投标必须开放20天，若出价条款变动或出现争价者时延长10天。

“最佳价位”和“所有持有人”条例要求收购方在出价期间以最佳价位购买竞投的股票，而竞投必须向所有股东开放。

WA还将与竞投有关的内幕交易等欺诈行动定为非法。

　　WA规定目标公司也有义务。

要求目标公司在10日内将公司处于被收购的境况告知股东。

目标公司必须披露利益冲突、金降落伞、提交裁决的理由、顾问的身份以及补偿条款，目标公司不能作实质性的误导声明。

　　由于美国公司受州法律管制，这些法律对反收购行动相当有影响。

在80年代的接管狂潮后，许多个州都对他们的法律作偏向目标公司管理层的修改，州法律有时导致接管行动难以取胜。

此外，企业可以获准将挫败或阻延敌意收购的有关条文，写入自己的公司章程内。

　　象印第安那等州已将差别对待的毒丸合法化，并允许管理层对敌意收购作出反应时考虑非股东利益。

一些防御措施写与入目标公司的章程并获股东批准，而其中一些则不需经股东同意。

　　Rnback（1988年）遴选出一些美国被购公司管理层使用过的出价前后防御措施。

如表12.5所示。

　　　表12.5在美国的出价前后防御

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出价前　　出价后

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交叉董事会有针对地回购股票

合并须获绝大多数赞成与潜在捕猎者中止协议

要求合理价格诉讼

发行毒丸证券资产重组

双层资产调整债务重组

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来源：

Rnback（1988年）

　　要求绝大部分股东（如75％）赞成，会使合并极难实现。

要求对所有股东提供合理价值，使收购的花费就比双层出价高。

双层出价是谁早接受出价，谁就得到高价格；谁迟接受，价格就低。

中止协议即是持有股票的捕猎者同意在某一约定时间（例如10年内）不出价收购。

　　以上的防御战略包括其他许多方面。

资产重组包括资产锁定和“帕克曼防御”（Pacmandefence）等。

债务重组包括调整资产结构以增加杠杆、ESOP和股票锁定。

资产锁定是目标公司同意将捕猎者在收购中可能凯觎的资产部份卖给友好的买主。

帕克曼防御是目标公司变成收购方，进行反收购。

股票锁定指向友好方发行股票，以此防止捕猎者取得控制性股份。

　　如果收购行动落入1976年的《哈特－史科特－罗迪诺反托拉斯促进法》（HSRACT）的范围内，收购方必须起草关于宣布竞投的兼并前通告。

HSR规定，收购方接受投标股票前有30天的等待期。

根据《克雷顿法》第7条，司法部或联邦贸易委员会可能会从反托拉斯的角度调查收购计划。

（二）欧洲大陆的并购防御

　　在欧洲大陆，目标公司可采用的防御措施与英美有很大差别。

一般来说，敌意收购很难取胜，因为目标公司可采取整套有效的防御措施。

这些区别起源于不同的哲学思想、文化和法制因素。

根据盎格鲁-撒克逊传统，股东利益高于其他持股者的利益，这与大陆传统明显不同。

　　依照大陆传统，其他股份持有者通常有同等权力。

在许多大陆国家，董事局向他们的公司负责，而不是向股东负责。

前者要求董事决策时考虑股东、员工、顾客和当地社会。

这种广泛的责任反映在公司法规和公司惯例上。

例如，荷兰企业法规定：

“权力的天平不应过分偏向股东，还必须考虑利益占有者的利益，例如员工。

”

　　Coopers＆Lybrand在一份报告上将并购活动在欧洲社会遇到的障碍分成结构性障碍、技术障碍和文化障碍几种。

这些障碍使管理层和所有权不能轻易转换，从英国观点的本质看也是如此定义的，《法则》关于股东是收购价值裁定者的规定，正体现了这一点。

因此，“障碍”这个词被用来指谓限制或妨碍股东自由和权力的协议或态度。

　　第十六章会详细探讨障碍的形成，这里只突出它们在对抗敌意收购方面的角色。

这些障碍由法律和管理条例、体制和文化态度组成。

它们的有力程度和对收购的影响因国不同。

在并购期间，不同国家的员工有不同的权力。

在丹麦、德国、卢森堡和荷兰，这些障碍因素被提交到监事会，因此对决定是否接受收购有决定性影响。

　　在法国，员工代表可参加董事局会议，但没投票权力。

合并不一定要与工会商讨，但在员工人数超过50人的公司，工会可参加雇主和雇员召开的会议。

收购要咨询劳工委员会，但委员会无权加以阻止。

在德国，这类委员会在工作条件、雇佣或解雇事务方面有发言权。

并非所有的国家都遵循一股一投票权的原则。

无投票权股票的发行很普遍。

在法国，上市公司可通过合同或公司条例来限制股票的转手能力。

在法国，持股一定时期的股东可能获得双倍投票权。

在所有欧盟国家中，荷兰给予发行有限的表决权股票的自由度最大。

　　荷兰公司可发行优先股，赋予持有者对发行公司很大程度的控制权。

通常这些股票向发行公司的管理机构和监事机构的董事和监事发行。

变更公司章程或优先股股东进行投票，可有效地委任公司董事，于是，普通股股东就被剥夺了委任股东的权力。

　　卡比尔（Kabir）等人（1994年）对荷兰177家公司使用的防御战略研究后发现，79家公司发行优先股，70家发行受托票据，64家作有效力的委任，7家限制投票权。

只有16家实施这些防御战略后仍不受保护。

不过最近阿姆斯特丹证交所修改了条例，限制上市公司可采取的防御策略的范围和数量。

　　在德、法、荷等国家，管理层可限制投票权，最大幅度由5-15％。

这种做法本意是使小股东免受其他取得少数大股份、从而实际控制了公司的股东的侵害。

不过，这种限制投票权的能力常被用于抗击敌意收购，如案例12.2所示。

　　案例12.2限制投票权成为防御措施

　　对德国FeldmuhleNobel的敌意收购

　　1988年，Hick兄弟出价收购FeldmuhleNobel（FN）公司的一半股份。

Feldmuhle公司被他们的叔叔卖给德意志银行（DB），作价50亿德国马克。

DB出售了Feldmuhle的投资组合来填补支付的款项，Feldmuhle余下业务作为FN公司上市，市值20亿马克。

DB的代表还成为Feldmuhle监事会主席。

DB特别希望保持其首创的独立性，于是建议Feldmuhle管理层象自己那样限制投票权不超过5％。

　　法国BSN抗击敌意吸筹

　　1992年，BSN