水电行业分析报告经典版.docx

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水电行业分析报告经典版

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2016年8月

目录

1、水电具备良好防御性盈利能力稳步提升3

1、2015年迄今水电板块整体上涨23%3

2、行业利润稳步增长盈利能力继续攀升4

3、水电低运营成本和稳定现金流对股价提供良好支撑6

二、水电行业的发展仍处于上升通道7

1、清洁属性和调峰作用使其在能源结构中处于重要地位7

2、十三五能源规划：

水电仍有25%的增长空间8

三、电价改革预期提升水电行业估值10

1、新一轮电改有望拉动水电电价提升10

2、落地电价倒推机制的推广也将提振水电电价12

3、水电基地送出通道配套完善，助力水电电量消纳13

四、财务费用大幅节省分红比例逐步提升13

1、持续降息有望大幅降低行业财务费用14

2、分红比例有望大规模提升14

3、市值配售为大蓝筹带来利好，相关水电公司受益14

水电行业表现出良好的防御性，盈利能力稳健提升。

2015年至今水电板块整体上涨23%，同期上证指数涨幅3%，在6月大盘下跌过程中，水电板块表现出了较好的防御性。

2015年前三季度，水电板块实现毛利率55%，净利率35%，均远高于公用事业板块其他细分行业。

水电上市公司的较低运营成本和稳定现金流对股价提供良好支撑。

水电行业的发展仍处于上升通道。

水电的清洁能源属性和调峰作用使其在能源结构中处于重要地位；根据“十三五”规划我国常规水电有望增长25%，抽水蓄能有望增长126%；水电基地配套的跨区域电网陆续投产，有效保障电能消纳。

四重因素提升水电行业估值空间。

第一，电改推动电价调整，水火电价同网同价成为趋势，水电电价上行带来业绩提升；第二，我国目前处在降息周期，水电作为高资产负债率行业，16年财务费用有望大幅减少；第三，水电板块在建工程逐步减少导致分红比例逐步提升；第四，新一轮的IPO采取的市值配售规则利好蓝筹及低估值股，未来养老金入市也偏爱高股息率的蓝筹股。

新一轮电改或推动水电企业布局各地配售电市场。

水电企业凭借显著低于其他发电类型的发电成本，在未来的售电市场化竞争中占有先手。

水电企业与地方能源平台型公司合作，将是未来电改进程中的重要参与者。

我们看好包括长江电力和广州发展、长江电力和福能股份、长江电力和湖北能源、桂冠电力和桂东电力等在广东、福建、湖北、广西等地的布局。

一、水电具备良好防御性盈利能力稳步提升

1、2015年迄今水电板块整体上涨23%

2015年从1月1日到11月27日，水电板块整体上涨23%，同期上证指数上涨3%创业板涨幅81%。

其中，在6月大盘下跌过程中，水电表现出了较好的防御性。

2、行业利润稳步增长盈利能力继续攀升

2015年前三季度，主要受水量不及去年影响，水电整体实现营业收入同比下降5%，水电整体实现归母净利润同比上涨6%，归母净利润较去年同期46%的增速下滑40个百分点，下滑明显。

2015年前三季度，水电板块实现净利率35%，同比提升2%。

水电板块实现毛利率55%，与去年同期基本持平。

水电的毛利率与净利率均远高于火电、燃气。

2015年水电板块ROA继续提升，资产负债率见顶回落。

截止三季度末水电板块的资产负债率为67%，较2015年Q2下降1个百分点。

此外，2015年前三季度水电板块整体ROE125%，比14年同期下降042个百分点，但ROA相较14年同期上升033个百分点。

3、水电低运营成本和稳定现金流对股价提供良好支撑

水电企业运营成本较低，现金充沛，为典型现金牛企业。

由于水电站运营成本较低，运营期间新增资金消耗有限，营业收入大比例转化为现金流，企业资金充沛，对股价形成良好支撑。

其中，黔源电力、长江电力、湖南发展在2014年除固定资产折旧外的主营业务成本与营业收入的比重分别为1299%，1384%与1556%，远低于火电行业。

固定资产折旧虽为成本，实为企业现金流。

水电企业前期固定资产投入大，折旧水平高，但此成本已在前期支出，并不造成运营期间现金消耗，因此，经营活动现金流高于企业经营净收益。

二、水电行业的发展仍处于上升通道

1、清洁属性和调峰作用使其在能源结构中处于重要地位

水电作为清洁能源、可再生能源，是应对我国低碳经济、节能减排承诺的主力电源之一。

同时，由于风电和光伏上网的波动性和逆调峰特性；加之核电的经济性原因，更多时间只能承担基荷任务，所以水电在电网的稳定安全中承担了更多的调峰要求。

2、十三五能源规划：

水电仍有25%的增长空间

根据十三五水电规划，相比2014年水电装机，预计未来5年我国常规水电装机将有25%的增长，抽水蓄能将增长126%；预计未来15年我国常规水电装机将有约71%的增长，抽水蓄能将增长358%。

根据水力部2004年完成的第二次水利资源普查资料：

我国水力资源理论蕴藏量69亿kW；技术可开发量54亿kW，年发电量24740亿kWh；经济可开发量4亿kW,年发电量17534亿kWh。

我国当前已开发量3亿kW，未开发水利资源已经比较稀缺，主要流域的分配已经基本完成，其他公司介入的壁垒已经筑高。

重点区域优先发展，西部水电仍有较大空间。

2020年前重点开发雅砻江、大渡河、金沙江、澜沧江等河流。

其中雅砻江锦官电源组、金沙江流域的溪洛渡、向家坝电站已在2014-2015年陆续投产；此外金沙江鲁地拉、观音岩、大渡河枕头坝、沙坪电厂也将陆续投产，预计2020年投产装机规模达6160万千瓦。

其中，长江流域上游金沙江的乌东德电站1600万千瓦和白鹤滩电站1020万千瓦，共计2620万千瓦将2020年左右建成发电。

三、电价改革预期提升水电行业估值

1、新一轮电改有望拉动水电电价提升

水电电价普遍低于当地的火电标杆电价，具有相对竞争优势。

目前大多数地区，水电价格基本沿用成本加成、水电标杆价格的定价方式，由此形成了水电平均上网电价约为火电的70%，水电价格普遍低于火电约012-013元。

随着以落地倒推机制为代表的水电电价市场化改革的推进，水电竞争优势和盈利能力将继续得到释放，水电价格有上扬的空间。

电力体制改革明确提出形成适应市场要求的电价机制，有序推进电价改革，理顺电价形成机制。

多年来，国内上网电价和销售电价被严格管制，电力成本变化的因素不能通过电价传导。

这种定价机制不仅抑制了民营资本进入电力市场的积极性，也使电力价格失去了反映供求关系的应有功能。

随着电改方案指出的“放开竞争性环节电力价格”、“发电企业上网电价由用户或售电主体与发电企业通过协商、市场竞价等方式自主确定”等细则的落实，将产生良性共振，推动水电电价形成机制的市场化。

新一轮电改或使水火同网同价不再是梦。

比照国外电力市场的思路，我们认为，同一区域内，水电和火电共同存在（暂不考虑水电足够多的极端情况，因水电之间也会存在竞价上网）的情况下，市场价将以最高成交价作为最终上网电价。

那么，水电将和火电以同一价格成交，这样，水电未来的上网电价提高的可能性较大。

但是，不排除国家会通过行政手段收取可再生能源一部分费用，用于补贴火电厂的可能。

2、落地电价倒推机制的推广也将提振水电电价

部分大型外送水电站实行落地端倒推电价机制，有助于提升企业上网电价。

实际一定程度上实现了“水火同价”，使得跨省、跨区域送电的水电公司盈利能力优于执行较低的标杆电价的水电站，也优于执行“成本加成”电价的水电站。

以国投电力控股的雅砻江锦官电源组为例，根据落地端倒推电价机制，按照江苏省火电上网电价0445元/度为基础，扣除特高压输电成本后最终定价03205元/度，高于四川省的水电标杆电价0288元/度，约00325元，较当地上网电价溢价11%。

由此可以看出，落地端倒推电价机制事实上提高了当地水电企业的上网电价，增加了经营业绩和投资回报。

落地端倒推电价机制有可能成为未来跨区域水电站电价改革的主流模式。

根据发改委发布的《关于完善跨省跨区电能交易价格形成机制有关问题的通知》，落地端倒推电价机制，主要适用于2014年2月1日后新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量上网电价按照受电地区落地价扣减输电价格（含线损）确定。

目前实施落地端倒推电价机制的水电站仅有雅砻江水电的锦屏、官地电源组，以及金沙江水电的向家坝、溪洛渡电源组等。

落地端倒推电价机制作为电价市场化改革的重要手段未来可能会向全国范围内大力推广。

尤其是可能取消时间的限制，对于跨省跨区的水电站都将适用电价倒推机制。

这样，长江电力的三峡水电站等不适用落地端倒推电价机制条件的水电企业，会随着电改程度逐步加深、条件逐步放松、范围逐步扩展而最终实现水电电价的落地端倒推电价机制。

落地端倒推电价机制，将会产生一定程度的“水火同价”的效果，相关公司效益将会得以提升，也将对水电产业健康发展产生积极影响。

3、水电基地送出通道配套完善，助力水电电量消纳

水电电量的消纳能力是稳定公司收入和业绩的重要因素之一。

由于经济增速下滑，导致全国发电利用小时数下降已成不争的事实，西南水电基地也未能幸免，水电未来弃水现象会愈发严重。

也就是说，水电电量的消纳能力是稳定公司收入和业绩的重要因素之一。

消纳能力取决于电网的配套设施，完善且坚强的电网通道能够保障电量的送出和消纳。

水电站在本区域无法充足消纳的情况下，通过特高压、超高压线路送出，也是增加消纳能力的重要手段。

目前各大水电基地送出通道配套已经完善。

各大水电基地的跨区域电网已经建成投产，重点流域分布有专用直流通道，有效保障水电电能消纳，减少弃水现象发生。

其中，长江流域三峡输电工程包括直流输电工程4项（三峡至常州直流输电工程、三峡至广东直流工程、三峡至上海直流工程、西北—华中联网灵宝直流背靠背工程），交流输电工程88项，六条点对点直达广东、上海、浙江的专用输电通道，电能消纳优势明显；金沙江流域有3直流工程（宜宾双龙—浙江金华特高压直流、云南昭通—广东从化双回直流、宜宾复龙—上海特高压直流）；澜沧江流域有一条直流工程（普洱—广东江门±800kV特高压直流）；雅砻江流域有一条直流工程（锦屏-苏南±800kV特高压直流）。

四、财务费用大幅节省分红比例逐步提升

1、持续降息有望大幅降低行业财务费用

宽松货币政策带来利率进一步下降的空间。

在稳增长和政策托底目标驱动下，2015年，央行共下调5次中长期贷款利率，截止目前，1至3年、3至5年和5年以上贷款利率从年初的6%、6%、615%，均下调125个百分点至475%、475%和490%；同时，根据申万宏源宏观研究观点，在未来的一段时间里，通货紧缩仍是主要矛盾，我国仍将坚持宽松货币政策，用更低的利率保障和刺激经济增长，因此，利率仍有下降的空间。

预计未来的下行空间将在25-50个BP。

受益于贷款利率下调，企业长期借款利息费用有望大幅下降。

假定当前贷款利率水平将维持至2015年底，则2016年长期借款利率相比2015年将下降125个百分点。

据当前各企业长期借款水平，财务费用的节约将直接提升公司业绩，同时充沛企业现金流，利好企业发展。

考虑所得税影响，降息效益对国投电力、长江电力、桂冠电力、黔源电力和甘肃电投的净利润贡献将达到893亿、396亿、256亿、134亿、083亿。

降息效应将为高杠杆企业带来将大的利润弹性。

累计的降息效应将在2016年利润表中充分显现。

按照2016年的业绩预期，我们测算出弹性最大的五家公司分别为甘肃电投、黔源电力、桂冠电力、国投电力、桂东电力，净利润增幅分别为4107%、3922%、1935%、1513%、1037%。

2、分红比例有望大规模提升

高比例分红彰显公司的业绩信心。

2014年，部分水电板块上市公司凭借良好的盈利状况和充沛现金流进行高比例现金分红，其中长江电力、桂冠电力、黔源电力、韶能股份和国投电力分别以5288%、5001%、4152%、4128%和3500%大幅领先，形成类债券投资效果。

据经验数据表明，水电类公用事业公司的合理现金分红水平在30~55%之间，适当提高现金分红比例可以提升投资者投资回报，吸引投资者关注。

从目前在建工程金额统计来看，我们认为未来两到三年内，水电建设增速放缓是趋势，所以未来分红比例有望明显提升。

依照最新股价、各公司2016年预期每股收益以及2014年现金分红比例，水电公司2016年股息率排名前五的公司分别为桂冠电力、国投电力、长江电力、黔源电力、川投能源，对应股息率分别为417%、354%、326%、264%、189%。

3、市值配售为大蓝筹带来利好，相关水电公司受益

由于新股IPO重启采取的市值配售的规则会导致市场对大盘蓝筹和市场稳健型公司股票的配置比例，按照证监会公布的新股发行计划，IPO重启对市场资金的分流作用并不显著。

因此，会对上述这类股票的股价产生一定的支撑作用。

水电板块作为大盘蓝筹股，由于其业绩稳定分红比例高，会对市场资金形成吸引，进而促进估值的提升。

落地端倒推电价机制，为大型水电公司带来业绩增长超预期的可能。

按照落地端倒推电价机制，水电上网电价存在上调的可能，跨省跨区送电的大型水电公司业绩增长有望超预期。

长江电力的三峡电站和葛洲坝电站现在并未执行该方案，我们认为长江电力空间较大。

新一轮电改或使同一区域内偏低的水电上网电价上调成为可能。

比照国外电力市场的思路，市场价将以最高成交价作为最终上网电价，水电和火电以同一价格成交是大趋势。

未来水电上网电价提高的可能性较大。

2016年水电行业的投资价值有望重估，在新一轮电改落地后，水电电价提升有望打开空间；在2015年连续降息的大趋势下，2016年水电公司的财务费用有望大幅节省负债率有望明显优化；在未来几年水电投资增速逐步趋缓的背景下，水电公司分红比例有望不断提升。

我们重点推荐桂冠电力、长江电力、黔源电力、国投电力、川投能源、桂东电力，同时建议关注长江电力参股的广州发展、福能股份、上海电力、湖北能源。