最新认购恒源煤电非公开发行股票可行性分析报告.docx
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最新认购恒源煤电非公开发行股票可行性分析报告
关于认购恒源煤电非公开发行股票
项目可行性分析报告
产业投资部
2010--10--21
前言
1、本次非公开发行情况简介
2010年10月，深圳市巨柏资产管理有限公司商请我公司与其合作，参与认购安徽恒源煤电有限公司（以下简称恒源煤电）非公开发行股票项目。
恒源煤电经中国证监会批准，将面向机构投资者非公开发行不超过6200万股，发行价格不低于25.64元/股，募集资金主要用于支付皖北煤电集团所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位相关资产和负债剩余对价。
经我部门考察分析及双方商议，拟由深圳市巨柏资产管理有限公司协调，西藏自治区投资有限公司出资，按增发价认购恒源煤电本次非公开发行股票400万股，合计资金控制在10256万元---12000万元之间。
2、合作方评价及合作方式
本次定向增发的认购我公司拟定合作方为深圳巨柏资产管理有限公司。
深圳市巨柏投资管理有限公司是一家致力于为高端私人客户和机构客户提供证券资产管理、股权投资及财务顾问业务的专业投资管理公司，公司资产管理投资范围覆盖国内A股和香港股票市场。
巨柏投资的投资管理团队成员均具有在国际国内一线券商和基金公司长期从业经验，平均从业年限超过12年，积累了丰富的投资管理经验，具有较强的评估企业素质的智能及鉴定股票价值的能力，已有众多成功投资案例，可信赖度较高。
本次定向增发的合作方式是通过巨柏公司的中介协调，我公司获得认购权利，认购成功后在一年期解禁后择机卖出，获得盈利部分按照协定比例支付巨柏公司业务咨询费。
目前双方初步协定咨询费比例是：
盈利率100%以内的盈利部分收取20%的咨询费；盈利率100%以上的盈利部分收取30%咨询费。
3、主要结论
结合市场动态和标的公司近期情况，我部门对恒源煤电此次非公开发行进行了深入研究分析。
经研究，我们认为若恒源煤电此次非公开发行价最终确定在30元/股以内，则我公司应该坚决进行投资，一年期解禁后应该能够取得较为稳定的投资收益。
1、公司情况介绍
1、公司沿革
安徽恒源煤电股份有限公司由安徽省皖北煤电集团有限责任公司作为主发起人，于2000年12月29日发起设立，主要从事煤炭开采、洗选加工、销售等业务，员工总数29600人。
2004年8月，公司首次成功向社会公开发行A股股票4,400万股，并在上海证券交易所上市交易，成为安徽省第一家上市的煤炭企业。
公司股票简称“恒源煤电”，股票代码600971。
2、公司主营业务情况简介
公司地处经济发达的华东地区，坐落在全国13个亿吨级煤炭基地之一的两淮基地，目前下辖7对矿井、6座配套选煤厂，年生产能力1280万吨、年洗选能力970万吨。
公司煤种齐全，主要有贫瘦煤、1/3焦煤、气肥煤、无烟煤、主焦煤等；煤炭产品主要有混煤、洗末煤、冶炼精煤等；煤炭质量优良，低硫、低磷、低灰、高发热量，有“绿色环保”能源的美称，广泛应用于电力、冶金、石化、建材、炼焦、高炉喷吹、民用等领域，是理想的动力用煤和生活用煤。
多年来，公司产品畅销华东地区及江西等省，深受客户信赖。
3、公司财务信息分析
（公司2010年三季度财务报告尚未公布，本报告采用财务数据多以2010年公司半年报作为分析依据。
）
从财务指标中可以分析得出：
（1）公司每股收益处于较高水平，具有良好的增发基础。
根据万国测评数据显示，2010年第一季度公司基本每股收益已经达到0.47元，位列29家同行业上市公司中第8位。
2010年中期公司基本每股收益已经达到1.31元，直逼2009年末期水平，上升势态良好，说明公司近期来利润情况良好，在行业中属于领先地位。
在这样的高每股收益条件下，公司具备良好的增发基础，财务风险较低。
（2）公司净资产收益率处于较高水平，股东投资收益情况良好。
2010年中期公司加权净资产收益率达到了15.63%，位列29家同行业上市公司中第10，达到行业领先地位。
高的净资产收益率说明公司在自有资本运作上高效，投资带来的收益较高，认购该公司定向增发股票收益保证性较好，投资相对比较安全。
（3）公司利润率较高，且处于相对稳定状态，增发募资使用途径明朗。
作为煤炭采选业企业，公司的销售毛利率、营业利润率、净利润率均保持在高位并较为稳定。
28.07%的销售毛利率在同行业上市公司中处于中游偏上水平，但是从稳定性上看，因为公司旗下拥有矿源众多，开采可持续性较好，使得利润率的稳定性能够得到保证。
此次定向增发所募集的资金主要用于支付皖北煤电集团所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位相关资产和负债剩余对价，这就使得公司未来的稳定性更能有良好预期。
4、公司股票近期走势情况
从最近一年的公司股票K线图上可以看到，公司最近一年来股价最低位20.27元，出现时间是2010年7月5日，基本与大盘最近一年低点契合。
股价最高位51.76元，出现在2010年10月21日，大盘尚处在上升阶段时。
恒源煤电和上证指数走势关系：
作为大盘股，恒源煤电的走势和上证指数走势基本契合，少有独立行情出现。
2010年10月，国际社会热议今年我国将出现千年一遇的极寒冬季，受此消息影响，煤炭业上市公司股价集体大涨，恒源煤电也顺势走出了一波强劲上涨，从9月30日到10月20日的最近10个交易日中分别上涨3.86%、10.01%、6.99%、5.32%、1.43%、9.99%、2.94%、-6.74%、7.76%、10.00%涨势十分惊人。
对于后市多数专家仍然认为煤电股存在上升空间。
按照2010年10月20日收盘价，恒源煤电股价为48.71元，定向增发价上限为30元，溢价率达到了62.37%，存在极大的利润空间。
考虑到煤炭股一向稳定的走势已经和大盘较高的切合走势，即使明年中国股市出现回落，该股跌破增发价的可能性也极小。
5、公司现有股东情况
公司目前总股本为39438万股，流通股13146万股，流通市值56.29亿元。
其中，大股东安徽省皖北煤电集团有限责任公司持股26291.44万股，占总股数的66.66%，全部为流通受限股。
第二至第十大股东除李永良为个人投资者外全部为机构投资者，其中易方达基金公司、中国社保基金、中国人寿这样的大型机构投资者的出现也使投资者更加充满信心。
值得注意的是，公司前十大股东中，有八家机构本季度都选择了加仓本股，其中有六家都为新进持股，可见机构投资者对该股后市也有乐观预期。
2、行业前景分析
1、行业特点与现状
煤炭是我国的基础能源，由于替代性能源和新能源的开发所限，预计到2050年，我国的煤炭消费仍然占全部能源的50%以上，我国经济对煤炭能源的依赖性一直稳定存在。
因此，从短期来看，煤炭呈现不规则波动，但是长期来看，煤炭行业更多的表现的是防御性的稳定特征。
并且，随着我国经济的整体走强，煤炭行业得到了稳定发展。
下图为中国煤炭产量与GDP的变化率关系：
从上图也可以看出，煤炭行业是一个周期不敏感行业，从产量变化与经济变化的关系上看，我们发现煤炭的产量是逐年平稳上升的趋势，其波动幅度远远小于GDP波动。
我国是一个富煤少油的国家，也是世界第一产煤大国，煤炭产量占世界总产量的40%左右，能源储量结构决定了我国能源的基本消费结构。
煤炭行业的消费渗入到我国经济的各个行业，是我国经济运行中不可或缺的能源。
煤炭行业也是一个产业关联度很高的行业，作为国家的基础能源，下游行业有电力行业、炼焦行业、建材行业、钢铁行业、合成氨。
电石生产及化工行业、其他生产和生活耗煤。
各行业煤炭消耗量比重变化不大，煤炭需求量相对容易计算。
因此煤炭行业公司的产量预期及销售情况较其他行业更容易预期。
过去，我国煤炭行业的主要问题是集中度不高，企业分散，过度竞争。
在国家《煤炭工业发展十一五规划》的指导下，我国近几年来大力整合煤矿资源，关闭整合中小煤矿，形成了数个亿吨级的超大型煤矿和大量5000万吨级的大型煤矿，很好的增强了国家对煤炭资源的控制力，使煤炭行业的竞争更加有序。
下图为我国13个大型煤炭基地对应的主要企业：
2、行业明年整体情况预期
作为产业链最上游的煤炭行业，其投资策略有悖于常见的下游行业跟随基本面的投资策略，在实体经济中很难找到煤炭股的先行指标，煤炭行业受国家政策影响的程度相当巨大。
综合煤炭行业的行业特点和本年及下一年度发生及可能发生的重大事件，我们总结出以下需要关注的行业预期情况：
（1）从煤炭的需求上看，明年我国煤炭需求量将会有稳定增长。
电力行业基本上跟随GDP变动，近15年来电力增长率与GDP增长率的比值平均为1，可以大致假设火电增速9%；
生铁与水泥和固定资产投资增速的弹性平均为0.59和0.52。
可以大致假设生铁与水泥增速为10%左右；
合成氨的增速基本上保持5%左右。
按照火电、生铁、水泥和合成氨分别占煤炭消耗的50%、18%、12%和3%测算，分别贡献增速4.5%、1.8%、1.2%和0.2%，可以大致预计2011年煤炭需求增速为7.7%。
这样的增速是建立在目前已经比较大的需要量之上，在世界范围来看也属于快速增长行列，这样的需求水平决定了明年我国煤炭市场基本不可能出现冷清的情况。
（2）从煤炭的供给上看，明年我国煤炭供给量或低于预期。
通过近两年我国煤炭行业的大力整合及固定资产投资，市场普遍认为2011年的煤炭供给将会有大幅上升，煤炭大量固定资产投资固然会形成较大的产能释放，但是铁路瓶颈将有可能成为2011年煤炭供给的瓶颈因素。
三西煤炭产量占全国的50%以上，增量占全国的70%以上。
我国每年煤炭增量大约3亿吨，按照增量70%计算，三西提供煤炭增量2.1亿吨，50%即1亿吨需要铁路运输，而西煤东运的几条铁路线基本上处于饱和状态，2011年我国煤炭有效供给将受制于铁路因素。
因此，我国明年的煤炭供给或会低于预期，从而引发市场价格的上涨。
（3）从消息面上看，“千年极寒”概念将给煤炭行业注入强心针。
2010年夏天，罕见的高温袭击北半球，从美东、欧洲到亚洲，都经历了有气象记录以来的最热的夏季，但入冬以来，受“拉尼娜”现象的影响，全球气温骤降，气象专家宣称欧洲将可能面对千年一遇的极冷冬季，中国等亚洲国家也难以幸免。
在此消息的影响下，我国煤炭行业被注入了一剂强心针，连续五个交易日都有大幅上涨，并且相关分析人士一致认为煤炭行业在后市中还将有上涨空间，今年的寒冬可能会演变成为煤炭业的春天。
（4）河南平禹矿难事故可能造成煤矿技改整合力度加大，造成区域煤炭供给紧张。
10月16日，河南平禹煤电公司四矿在施工防突钻孔时发生煤与瓦斯突出事故，已造成了31名矿工遇难，十余人被困井下。
专家普遍分析认为本次事故会造成煤矿技改整合力度加大，造成区域煤炭供给紧张。
此次矿难正值智利矿难援救全球瞩目之际，正值安监总局下发《金属非金属地下矿山企业领导带班下井及监督检查规定》之际，因此外界关注度极高。
由于今年以来河南省煤矿事故频频发生，预计此次重大煤矿安全事故发生后关于煤矿安全和技改整合的政策力度将进一步加大，未来煤炭供应量将受到一定影响。
与此同时，据广发证券研究称，受“拉尼娜”现象影响，澳大利亚主要煤炭生产企业从今年第三季度开始已经开始大幅度减产，这也提升了市场对于2011年煤炭价格的预期，估计2011年我国煤炭平均价格增幅有望达到15%。
（5）综合来看，我国煤炭需求明年会稳定上升，供给增速不一定能全面跟上，受此供需变化的不对等来看，2011年我国煤炭行业的整体态势应该是稳定向好，期间诸如“千年极寒”这样的概念，矿难带来产业整合这样的突发事件也给煤炭业注入了意料外的活力，因此我们充分相信2011年我国煤炭业将有良好发展。
三、公司经营分析
1、公司2010年生产经营情况简述
公司上半年生产经营的亮点在于公司上年度完成的资产注入带来的产量的巨大飞跃。
上年度公司资产注入三个煤矿，任楼矿和祁东矿为生产矿井，而钱营孜煤矿为建设矿井，今年才能投产，因而今年煤炭生产的主要增长点在于钱营孜煤矿的投产以及公司全资子公司五沟煤矿的增产。
报告期内公司原煤产量585.44万吨，较去年同期的307万吨增加278.44万吨，上半年品煤均价647元/吨，较09年全年的518万吨大幅增加，也较去年同期的566元/吨提高了81元/吨；同时吨煤成本也大幅提高，上半年为465元/吨较09年全年的399万吨提高66元/吨；由此吨煤毛利较09年的119元/吨提高至182元/吨；公司煤炭产销量基本符合预期，但均价大幅超出普遍预期，主要来自于公司产品结构的改变，公司具有比较富裕的洗煤能力（600万吨），洗煤形成产品具有多样化特征，能够很好的根据运输费用变化、煤炭种类需求变化调整产品结构，因此公司产品结构提升的空间巨大，根据市场变化做出的生产调控能力较强。
2、公司未来资产注入仍是看点
公司原有煤矿中，刘桥一矿和刘桥二矿产量相对稳定，增长主要看卧龙湖煤矿和五沟煤矿，卧龙湖煤矿产量有望从目前的60万吨增加到90万吨，五沟矿有望从目前的90万吨增加到150万吨；而去年注入的几个煤矿中，增长点主要在于钱营孜煤矿，其产量有望在未来达到180万吨。
总体来讲，公司现有煤炭产量增长仍然具有一定潜力。
公司未来产量的增长主要在于集团新一轮的资产注入。
集团公司目前还拥有朱集煤矿（淮南）、麻地梁煤矿（内蒙古）、龙王庙煤矿（淮北）的探矿权资产。
皖北煤电集团授予恒源煤电不可撤销收购权。
即在上述煤矿勘探完毕，各矿具备正式开采条件后，恒源煤电可以随时根据业务经营发展需要，通过自有资金、公开发行股票、非公开发行股票、配股、发行可转换公司债券或其他方式收购该矿。
另外，目前皖北煤电集团正积极在安徽省内及内蒙、山西等地积极争取资源，并进行相关开发建设，一旦开发成熟，出于避免同业竞争的考虑，极有可能将新获取资源注入到上市公司来。
四、公司相关投资数据预测
根据公司发布的上半年财务报告来看，公司上半年累计实现销售收入365，680万元,同比增长64.76%；净利润51，714万元,同比增长128.72%；上半年每股收益1.31元，同比增长129.82%。
若公司股票今年顺利完成6200万股非公开发行，则机构券商对公司相关投资数据的研究预测如下:
●第一创业证券有限责任公司：
预计公司2010年、2011年、2012年将分别实现每股收益2.2元、2.64元及2.74元，以10月18日收盘价41.09元计，对应市盈率分别为18.68、15.56及14.99倍。
预计2011年全年煤炭产量1260万吨，2010年全年煤炭产量1260万吨。
●中原证券研究所：
预计公司2010年、2011年将分别实现每股收益1.70元、1.90元，以10月18日收盘价41.09元计，对应市盈率分别为24.17、21.63倍。
预计2010年全年煤炭产量1280万吨，2011年全年煤炭产量1200--1300万吨之间。
●中信建投证券发展研究部：
预计公司2010年、2011年、2012年将分别实现每股收益2.24元、1.89元及1.90元，以10月18日收盘价41.09元计，对应市盈率分别为18.34、21.74、21.62倍。
预计2010年全年煤炭产量1280万吨。
从上述机构预测来看，在考虑了定向增发之后，恒源煤电明年的PE在同行业横向对比来看仍然处于较低状态，说明公司股价仍然处于低估状态，上升空间仍然存在。
其次，从煤炭产量来看，公司今年的产量预计应该在1260-1280万吨之间，创下了近五年最高，而从预测上看，明年的数据还很有可能继续维持在这样的高位，这也是公司明年的一大看点。
因此按照行业PE水平，参照明年各家机构对公司的EPS预计，我们认为定向增发价在30元/股以内时我们应当坚决参与投资。
无论从机构预测还是公司财务分析来看，公司在未来各项投资数据上的表现都十分值得期待，投资收益预计应该比较乐观。
五、本次募集资金使用情况
恒源煤电本次非公开发行将面向机构投资者非公开发行不超过6200万股，发行价格不低于25.64元/股，募集资金主要用于支付皖北煤电集团所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位相关资产和负债剩余对价。
本次募集资金后，公司下一步操作的空间得到放大，未来将有更充裕资金在安徽、内蒙古、山西获取煤炭资源，以更好地实现可持续性发展。
6、我公司投资效益分析
我公司本次认购恒源煤电定向增发股的上限价格为30元/股，截止2010年10月20日的该股收盘价为48.71元/股，价差为18.71元/股，属于短期安全性投资，对于明年该股市场价格我们预估在35--55元之间，具体出售价格与盈亏情况敏感性分析见下表：
出售价格（元）
每股价差（元）
11、交叉线，白橙、橙、白绿、蓝、白蓝、绿、白棕、棕12、频分多路复用、波分多路复用、时分多路复用13、逻辑，物理支付咨询费额（万元）
净收益（万元）
【答案】D投资净利润率
25
【答案】INTOSTUD2VALUES（“991201”，“VFP程序设计”）-5
9.SQL支持集合的并运算，运算符是______________。
0
【答案】A-2000
-20.12%
B.查询设计器没有“更新条件”选项卡，但有“查询去向”选项卡30
C.SELECT产品名称,AVG（单价）FROM产品ORDERBY产品名称0
USE学生表0
0
0
endif30.9375
0.9375
A.SELECTAVG（成绩）FROM选课WHERE姓名=”刘明”75
300
2.5%
45
15
1200
4800
40%
55
25
2400
7600
63.33%
在不考虑资金时间价值的情况下，此项投资的盈亏平衡点在30元/股，如果按照2.5%的一年期存款利率来计算资金时间价值，则12000*2.5%=300万元，则只要到期后股价在30.9375元/股以上即可收回资金时间成本。
按照10月20日的收盘价，超出30.9375元/股部分达到17.7725元/股，安全边界率为57.45%，属于强安全范围，再一次证明本次投资的安全性。
七、总体评价
1、投资亮点：
●资产注入预期
●“千年极寒”概念
●煤矿技改及整合预期
●煤炭需求的增长及供给的瓶颈
2、投资风险
●资产注入的不确定性
●新煤矿探储的不确定性
3、投资建议
九月末以来，我国A股市场强劲复苏，反弹势头强盛，两个月间已经从2315点上涨冲破3000点，成交量更是屡创天量，股市一片欣欣向荣。
煤炭行业板块更是受到“千年极寒”等信息的刺激表现出了强大的上涨动力，不少股票创下年内新高。
同时，在行业前景分析及公司前景分析中我们可以发现煤炭行业在2011年的发展前景良好，公司发展潜力巨大，相关利好概念层出。
综合来看，我们认为在这样的宏微观背景分析下，认购恒源煤电的非公开发行股票是公司的一个良好的投资机遇。
建议公司以不超过30元/股认购恒源煤电增发400万股。
产业投资部
2010--10--18
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