微软转型启示录专题展望分析报告文档格式.docx
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服务器工作量向云计算中心迁移
“安迪-比尔定理”逐步失灵，消费者更换PC的意愿下降，支撑高增长和高估值的传统license授权模式走到尽头。
根据摩尔定律，每隔18-24个月，每一美元所能买到的电脑性能将翻一倍以上。
同时，微软操作系统等应用软件的更新将吃掉硬件提升带来的全部好处，迫使用户更新机器，从而刺激PC出货量不断上升。
但由于云计算的不断普及，用户能够将部分运行、计算、存储功能上移至云端，部分用户对于PC性能的要求有所下降，更换PC的频率下降。
同时，用户可以在任何网络覆盖的地方，使用各种客户端设备，包括智能手机、平板等访问云端资源，因此PC不再是终端的唯一选择。
根据IDC的预测，2018年-2020年PC出货量基本维持0增长或者负增长。
因此，与PC出货量深层绑定的微软操作系统license授权业务出现严重后劲不足的现象，主营业务难以维持高增长的惯性，PE估值不断下滑。
图4：
2005年后微软市盈率不断下滑
图5：
2010-2020年PC出货量（单位：
千）
1.2搭载各类系统的终端出现，Windows系统不再一统江湖
微软错失移动互联网发展良机，Windows的系统平台优势日渐式微。
当前，iOS系统和Android系统占据手机、平板系统的绝大多数份额。
Windows操作系统的往日辉煌仅靠PC市场支撑，系统平台优势不复存在。
IDC曾在一份报告中指出，2011年-2016年之间，系统平台将发生“巨大转型”，曾主导市场的Windows-IntelPC市场份额将由2011年的35.9%下滑至2016年的25.1%；
Android手机和平板电脑及苹果iPhone和iPad将开始主导市场。
使用ARM架构芯片的Android设备市场份额将由2011年的29.4%增长至2016年的31.1%；
苹果iOS设备市场份额将由2011年的14.6%增长至2016年的17.3%。
图6：
Windows在系统市场份额不断下滑
图7：
2016年手机系统市场份额统计
由于云计算和IoT技术的普及，联网终端设备数量不断上升，系统市场群雄鏖战，Windows系统急需抢占市场。
Android与iOS的成功，让各大厂商意识到拥有原创系统的重要性，避免沦为硬件代工厂；
与此同时，GooglePlay与苹果APPStore的成功，让各大厂商看到在应用商店褥羊毛的光明前景。
基于此，各大厂商纷纷在各类智能终端上搭载自己的平台，并期望与开发者合作建立优质的闭环。
因此，已经失去移动互联网先机的微软，必须改变竞争策略，以更开放的姿态，扩大Windows在各类设备上的应用。
表1：
部分厂商的自有平台不完全统计
1.3一盘大棋：
免费升级Windows10，获取云服务潜在客户，统一各终端，打造UMP平台
通过全球免费升级，快速推广Windows10，扩大后续云服务的潜在用户基数。
2014年，微软吹响“移动优先、云优先”的转型号角。
2015年，微软在全球范围内免费升级与云业务更为契合的Windows10系统，实践全面拥抱云计算。
（1）Windows10优化各类云服务性能，支持多平台协同。
例如，Windows10整合语音操作助手Cortana，分离的桌面、平板操作模式Continuum，集成OneDrive，并在Office365服务中有更加优秀的表现；
（2）通过免费升级方式，刺激消费者升级至Windows10，扩大后续云服务的客户基础。
此前，由于Windows7过于成功，除了大部分新出货的PC搭载Win8之外，
大多数用户仍然喜欢Windows7。
根据市场分析公司NetApplications的数据显示，截至2014年12月，Windows7的市场份额是54.57%，而Windows8的市场份额目前仅3.28%，Windows8.1的市场份额为8.3%。
拥有十多亿用户的Windows依然是微软服务最重要的落地平台，微软借助免费升级的机会，推广Windows10，积极推动跨平台和云服务。
图8：
搭载Windows10的设备数量
Windows10实现跨平台服务，将承担微软所有生态的互联媒介。
目前，Windows10支持PC端、平板端、手机端、HoloLens、XboxOne游戏平台等无缝连接。
同时，微软也计划通过Windows10打通各类IoT终端设备，真正实现多平台互通。
Google、Amazon、苹果依然无法统一旗下不同种类产品的平台，旗下各类终端搭载不同的系统。
因此，Windows10无疑走在最前列。
UWP（UniversalWindowsPlatform，即Windows通用应用平台），打造跨平台的应用生态，以解决应用匮乏的问题。
开发者设计的一款应用，将可以在所有Windows10设备上运行，使得Windows10手机、平板电脑、笔记本电脑、PC、Xbox，HoloLens、巨屏触控SurfaceHub和物联网设备等不再有界限。
UWP与传统PC上的exe应用，手机端的app应用有本质区别，能真正实现一次编写、一套业务逻辑，统一的用户界面。
显然，UWP将节约开发成本，会吸引更多开发者参与生态建设。
目前，微软宣布部分Win32转制Win10UWP应用上架，比如Office2016桌面版、Autodesk和SAP应用、苹果iTunes和Linux发行版，并允许所有开发者将Win32转制Win10UWP应用上传到应用商店。
图9：
Windows10跨平台
图10：
UWP（UniversalWindowsPlatform）应用生态
2.走出转型阵痛期，P/OCF法再看微软估值
2.1调整业务结构，Windows操作系统不再成为收入支柱
借助Windows10免费升级，大幅调整业务结构：
（1）在PC出货量不断萎缩的当下，OEM企业为Windows支付的价格不断下滑，微软需要找到新的利润增长点；
（2）微软借助Windows10免费升级，扩大Azure与以Office365为代表的SaaS服务潜在用户群，调整收入占比；
（3）营收摆脱Windows更新的周期性影响。
微软在2009年也曾出现过收入负增长，原因在于操作系统WindowsVista操作系统（2005年发布）的红利不断衰退，属于收入的阶段性调整。
2010年，微软通过Windows7实现收入反弹，当然这是微软倚赖PC操作系统盈利的最后辉煌。
图11：
Windows操作系统营收不断下滑
Azure与企业SaaS服务的营收规模扩张迅速。
智能云及生产力和商业流程业务营收占
比不断提高：
生产力和商业流程业务包括Office商业和Office消费者、Dynamics以及LinkedIn，2017财年Q4营收84.46亿美元，同比增长21.19%，营收占比34.19%；
智能云业务包括服务器产品和云服务Azure、企业服务，2017财年Q4营收74.34亿美元，同比增长10.77%，营收占比30.10%。
值得注意的是，商业云对总营收的贡献在不断提高。
在微软财报中，商业云包括Azure、Office365、Dynamics365等云全栈产品。
商业云的收入规模从2012年的7亿美元增长到2017年的149亿，年复合增长率达到84.34%。
同期总收入的年复合增长率只有4.06%，商业云收入占比从2012年的不到1%增长到2017年的16.56%。
因此，Azure与企业SaaS服务成为微软营收的主要增长动力。
图12：
商业云收入扩张迅速
2.2走出转型阵痛期，Azure与Office365助力盈利指标回暖
Azure和Office服务开始发力，利润结构有望进一步优化。
如上文所述，Azure所在的智能云部门，以及Office365所在的生产力与商业部门的营业收入都有明显提升，营收占比不断增加。
随着Azure市场份额的不断扩大，微软将借助操作系统与公有云的优势，不断扩大企业服务市场。
由于IaaS的毛利率较低，伴随着业务结构调整，微软的毛利率持续下降，但EBITDA利润率出现明显回升，符合云服务的特点。
随着云计算销售团队的重建完成，与商业云服务形成规模效应之后，预计毛利率和EBITDA利润率有望得到进一步提升。
图13：
2010-2017财年微软毛利率、EBITDA利润率
图14：
2015-2017年各季度营收分类占比变化90%30,000
2.3产业变革引发营收与净利润的时间错配，亟待引入新维度POCF再看微软
云计算颠覆“一次性”的传统收费模式，营收与净利润之间出现明显时间窗口，与所有处于转型期的软件厂商相似，微软盈利指标出现明显下滑，在P/E之外需要引入新的估值维度来解释投资者“逆流而上”的投资行为。
传统IT产业的商业模式主要以前期收费为主，除研发费用之外，收入与费用“一次性”特征明显，营收与净利润具有极强的同步性和正相关性。
反观云计算，无论是IaaS还是SaaS，都需极高的前期研发投入和销售投入（高昂的获客成本往往一次性计入当年销售费用），以迅速占领市场。
一旦形成规模效应之后，因用户增长而逐年累积的收入将能够逐渐补偿前期投入，实现真正的盈利。
同样，在2015-2016年，按需计费”的Azure和SaaS服务，并不能立刻弥补Windows系统留出的利润空缺，净利润、EPS均出现不同程度下滑。
尽管转型期财报表现不佳，市场认为步入正确赛道，股价走出2000年后长达10年的横盘，市值重回5000亿美元以上高位。
在财报表现不佳时，是什么让投资者重拾对微软的偏爱？
同样，我们发现市场上科技公司的PE值差距巨大，投资者偏好的亚马逊、Salesforce、Facebook的PE值远超行业平均水平，波动剧烈。
因此，传统的“高PE等于高泡沫”论断已经失效，我们试图引入能有效反应新业务成长性的因素——OCF，来解答营收与净利润之间较长时期的错配问题。
待到新业务成熟，P/E值也将逐渐回归。
图15：
2015-2017年转型期营收与净利润错配明显
图16：
2014年宣布转型后，微软股价一路上行
图17：
微软、谷歌、苹果的PE
图18：
亚马逊、Facebook、Salesforce的PE
OCF（经营性净现金流）能映射云计算等新业务的成长状况。
OCF=净利润+非现金支出（折旧摊销等）-非经营性损益-营运资本投入。
相较于净利润，OCF作为衡量经营活动成长性的参考维度，有以下优点：
（1）用户留存率、单客收入、获客成本均能带来经营性现金流的持续增量；
（2）OCF相对利润调整了折旧和摊销等非现金支出。
据微软财报显示，相较于传统固定资产（建筑物、设备等），服务器等折旧期只有2-3年。
微软的Azure需要依托大规模服务器等，产生的折旧费自然更高；
（3）预收账款等也能够反映出未来的表现，自2015年微软全面拥抱云之后，预收账款出现显著增长，占比不断扩大，反映出未来收入的良好增长性。
图19：
2013-2017年微软OCF构成情况
总市值增速与OCF增速呈现明显正相关关系。
由于OCF的增量代表着预收账款等运营资本的变动，和巨额摊销折旧的账面加回，能够反映新业务在未来时点的资金回报状况。
因此，OCF的同比增速能够消除不同公司在体量上的差距，在一定程度上折射新业务的实际状况与未来潜力。
我们利用微软、苹果、亚马逊、谷歌、Salesforce5家公司2006年-2017年OCF增速与总市值增速数据，建立回归模型。
x轴代表目标公司的OCF增速，y轴代表目标公司的总市值增速。
回归结果显示，公司总市值增速与OCF增速呈现明显正相关，回归系数约为0.6（P值小于0.05，回归系数显著），当OCF增速增长1个百分点时，总市值增速将会增长0.6个百分点。
综合以上，OCF值是验证公司未来发展的有力维度。
图20：
OCF增速与总市值增速的回归模型
相较于P/E值的悬殊差距，科技公司的P/OCF值均处于同一合理区间，具有很强的参考
性。
经过我们测算：
（1）P/OCF能够反映公司相关业务的成熟度，体现出市场对于未来业绩表现的不同预期，投资者也愿意给予处于扩张期的公司以更高的估值溢价。
处于快速扩张期的科技公司的P/OCF值大体保持在20-40之间的合理区间，比如亚马逊、Salesforce、Facebook等。
2016年，Salesforce净利润为正，SaaS业务开始步入稳定增长阶段，P/OCF值有所下降；
而处于成熟阶段的微软、谷歌、苹果的P/OCF值大体处于10-20之间；
（2）在引入颇具潜力的新业务与新产品后，成熟企业的P/OCF值有明显上升趋势。
苹果、谷歌在07、08年移动互联网发展时期，P/OCF均有上佳表现。
之后，由于业绩表现均未超过市场预期，且业务变动不大，缺乏想象空间，因此苹果和谷歌的P/OCF值不断下滑。
2014年，在微软明确提出转型之后，其P/OCF有明显回升，说明投资者重新看好其未来的成长性，愿意给予较高估值。
图21：
2007-2017年微软、谷歌、亚马逊、Salesforce、苹果P/OCF变动
相较于FCF（自由现金流），OCF更为稳定，更适合成为判断未来成长性的指标。
FCF=OCF-CE（资本性支出）。
CE具体指“供企业长期使用的，经济效益将经历许多会计期间兑现的支出，这些支出资本化记作资产，如固定资产、无形资产、递延资产”。
FCF可以分为维护性资本支出和增长性资本支出，波动性较大，易受其他因素影响：
1）技术门槛不断提高，增长性资本支出迅速增加，CE波动明显，OCF较为稳定。
随着云计算、人工智能技术的不断发展，科技行业面临新一轮洗牌。
由于计算机行业马太效应明显，为了在技术和产品上抢占先机，各公司纷纷加大前期研发投入，挖掘未来业绩增长潜力；
（2）以“租”而非“买”的方式获得固定资产成为潜在趋势，支付的租金没有计入资本支出中（计入融资性现金流），CE存在被低估的可能，FCF或许没有展现的那么强势。
根据2017财年年报显示，微软“Propertyandequipmentacquiredundercapitalleases”科目增长尤为明显，由2016年的4.13亿美元，增长至2017年的18亿美元，同比增长335.84%，在OCF中占比有扩大趋势。
近几年，亚马逊这一科目扩张更为迅猛，2016年达到57.04亿元，在OCF中占比接近35%。
考虑到在云计算业务上，近几年亚马逊与微软处于加速扩张阶段，直接购买会放缓扩张速度，预计未来微软也会倾向于以“租”而非“买”的方式取得固定资产。
图22：
微软OCF增速较FCF增速波动较小
P/OCF能解决前期高投入与后期稳定盈利的时间错配问题，成为评估成长性的另一维度：
（1）在IaaS行业，P/OCF能够消除巨额折旧摊销对于净利润的影响，展现真实经营活动情况，和未来的战略部署。
作为标准化服务，IaaS需要在前期投入大量资金购买服务器等设备，并进行技术研发，OCF加回巨额的折旧和摊销，且将增长性资本支出纳入考量范围，体现未来增长空间；
（2）在SaaS行业，P/OCF能考虑前期巨额的研发投入，一定程度上缓解时间错配问题。
在传统操作系统研发上，微软的研发投入以产品为周期上下波动，即在新操作系统问世之后，研发支出占比会呈现明显下滑趋势。
在2015年推出Windows10操作系统，大力发展云业务之后，微软一改以往的周期性，研发支出占比呈现明显上升趋势，体现出IaaS、SaaS、人工智能等业务的高技术门槛。
图23：
转型后，研发支出占比的周期性特征消除，呈现上升趋势
微软的市场表现能以P/OCF方法有效验证。
2014年，微软明确提出“云优先，移动优先”的全面转型战略，资本市场给予部分肯定。
2015年，微软实践全面拥抱云业务——免费升级windows10系统，主动放弃对于传统license模式的依赖，大力发展Azure云和企业SaaS服务。
下图中可以明显看出，OCF增速往往先于净利润增速出现，OCF值是未来净利润的明显预兆。
2013年，OCF出现明显下滑，主要由于Windows8的推广不及预期，存货挤占营运资本。
2015年，微软借助Windows10免费升级，大幅调整业务结构。
其中净利润出现明显下滑，OCF也出现小幅下滑，但下滑幅度远不及净利润，体现OCF对于未来成长性的良好预期。
与此同时，P/OCF值与总市值达到明显高位，虽然身处业绩下滑泥潭，但资本市场反应热烈，正是看重公司OCF的强大支撑。
从图中可以看出，OCF值能够先于净利润、营业收入提前回暖，实现“春江水暖鸭先知”。
图24：
2010-2017年微软营收增速、净利润增速、OCF增速、总市值累计增速、P/OCF情况
从P/OCF来看，微软未来仍有较大市场空间。
从2015年开始，Azure和Office等“现金牛”业务发展迅猛，OCF增速保持快速增长，折射出云服务业务的光明前景，预计OCF仍将保持高速增长。
同时，从历史上看，每当成熟企业引入颇具成长性的新业务、新技术，市场将会给予较高估值（参考移动互联网时期的苹果和谷歌，发布AWS时期的亚马逊）。
截止2017年6月30日，微软的P/OCF值为13.45，考虑到同行业的其他企业P/OCF值，预计微软P/OCF值仍将保持上升趋势，市值有望进一步攀升。
3.Azure云服务——后起之秀，后劲十足
3.1微软商业云全线（IaaS，PaaS和SaaS）生态布局，互相导流
微软商业云服务独树一帜地覆盖云堆栈（IaaS，PaaS和SaaS）三种功能。
对于大多数SaaS供应商来说，IaaS是一个资本密集型的业务，风险远远高于潜在的回报。
对于IaaS供应商而言，SaaS市场同样未知，很难拥抱。
许多SaaS巨头，例如Salesforce，SAP都提供PaaS功能，但只有Oracle和微软提供IaaS服务。
微软云计算产品线尤为丰富的原因在于——多年企业级服务的经验已经覆盖云计算上下游产业，得以双向扩展。
图25：
微软的云业务布局
微软的商业云发展路径——从具体服务切入，利用产品的生态性与集成性，实现SaaS服务与IaaS、PaaS相互导流，以提高产品在用户个体的渗透度：
（1）从终端用户软件服务（比如电子邮件、协作）开始;
（2）然后转向存储，计算和网络的基础设施;
（3）最终，将SaaS产品重新平衡到其PaaS和IaaS服务上，通过平台服务来改变业务形态。
CEO纳德拉在2016年1月表示，Azure客户（也购买了Office365）的使用量是其他用户的8倍。
基于产品的集成性，Office365等SaaS服务就是微软Azure云服务的门户，能够随之带动Azure的使用量。
同样，使用Azure的企业，也往往会相应增强微软SaaS应用的能力。
3.2公有云市场潜力巨大，寡头竞争已成定局
随着公有云市场的逐步成熟，预计未来几年内，公有云市场将持续保持较高的增长率，相关行业巨头将从中获益。
据Gartner预测，到2020年，云计算IaaS和PaaS市场将会从2016年的32.5亿美元增长到86.3亿美元，四年收入年复合增长率为28％。
增长的主要原因为：
（1）公有云中将不断加入新功能，用来解决企业更加复杂和重要的任务；
（2）大公司将利用IaaS平台开发相关应用，并可能结合AI等技术，提供数字化的新商业机会；
（3）传统企业将继续更新IT架构，将一部分数据中心的工作量上传至公有云平台；
（4）几大寡头可能采用降价的方法进行竞争，培养云服务市场，并吸引更多的价格敏感型公司将数据上传至公有云（对于当前的IaaS市场，成本是关键的驱动因素）。
图26：
2015-2020年IaaS/PaaS市场空间
IaaS市场，亚马逊、微软与谷歌三大巨头的竞争已成定局。
作为标准化服务的IaaS，其规模优势、资金成本和软件技术成为制胜关键。
从Gartner2014-2016年魔力象限中可以看出，最早发力且技术成熟的亚马逊一直保持绝对领先。
同时，微软、谷歌逐渐发力，竞争格局已经逐渐明晰。
与此同时，资本市场均看好3大云计算巨头的未来发展潜力。
亚马逊未来云计算的最大受益者，在过去几年内受到资本市场的持续热捧。
微软将自身业务转向云服务之后，也走出长达十多年的横盘趋势，股价稳步攀升。
图27：
2014-2016年IaaS市场魔力象限
图28：
亚马逊、微软等云计算巨头股价齐飞
图29：
微软走出自2000年后的横盘趋势
在IaaS的良性循环下，规模优势将会使得寡头竞争格局愈发坚固，缺乏竞争力的服务商份额将被逐渐蚕食。
（1）在云平台上，注册的用户越多，平台的服务器就越多，边际成本越低。
IaaS服务商可以利用规模经济的优势，为用户提供更强大的功能和更低价格。
这将会形成一个正循环：
价格越低，产品越好，就会有越来越多的新老客户将转向云端。
目前，亚马逊、微软和谷歌正是巧妙地利用这种规模效应，保持竞争优势。
（2）缺乏竞争力的服务商份额将被逐步蚕食。
2017年7月19日，IBM发布2017年第二季度财报，被视为是IBM转型重中之重的云计算业务表现不佳，营收同比增长只有15%（对比Azure营收同比增长97%），导致所在的技术服务和云平台部门实现营收84.06亿美元，同比下降5.1%。
3.3Azure财报表现抢眼，分配协议创新模式助力与大企业合作
2017财年第四季度，Azure营收同比增长97%，接近2018财年实现营收200亿美元的目标。
根据2017年财报显示，2017年Azure收入同比增长99%。
包括Azure、服务器等业务的智能云部门，实现营收274.40亿元，同比上涨9.6%。
值得关注的是，2017财年营业利润同比下降2%，我们认为主要是营业费用增加部分抵消了毛利的增加，主要原因为销售费用和研发费用增长迅速。
考虑到Azure云服务的客户粘性，预计未来几年销售费用有望得到有效控制。
表2：
Azure收入同比增长率高于AWS
未来，Azure云服务将继续保持稳健高增长，成为稳定收入来源：
（1）IaaS与PaaS有很强的规模效应，随着用户增加，将会形成前述提及的“良性循环”，降低边际成本，提高毛利率；
（2）Azure所面对的用户粘性很强，随着Azure不断扩展自
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