中国券商私募报告后转型时代开启.docx

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中国券商私募报告后转型时代开启

中国券商私募报告：

“后转型”时代开启

1/30中国券商私募报告国立波韦婉肖业锟5月2/30目录目录1.核心发现.32.券商私募政策演变.43.券商私募子公司业务开展情况.83.1发起设立及募集资金情况83.2发展情况83.3特点与趋势104.券商私募子公司的定位及展望.124.1SWOT分析.124.2困境与问题134.3转型与发展建议154.4前景展望165.券商私募子公司典型案例分析.175.1方正和生—集团资源协同175.2国都创投—转型母基金185.3华泰紫金—多元化布局195.4国金鼎兴—发力科创板12月底）.253/301.核心发现核心发现券商私募行业仍以设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购基金为辅。

截至底，共计124个私募基金子公司规范平台完成整改，可以办理有关私募基金管理人登记和产品备案，其全部注册资本合计突破800亿元。

受整个一二级市场估值倒挂、A股IPO审核愈发严格、新三板和并购交易低迷等多重因素作用影响，券商私募子公司占集团净利润的比重均呈现不同程度下滑。

从投资领域上看，券商私募子公司主要布局在生物医药和TMT领域。

券商私募行业存在着显著的特点和趋势。

头部券商资本化优势显著，以中信证券、广发证券为代表的头部券商不仅在IPO储备项目数量上明显占优，其私募子公司从在管规模、投资金额指标上看也处于第一梯队。

．

大型券商私募子公司身后有多元化的投资控股集团资源支持，能够充分发挥母公司的产业经营经验优势和突出的技术实力，实现差异化竞争。

此外，以国泰君安创新投资为代表的券商私募子公司开始探索市场化母基金业务。

券商私募子公司采取担任基金管理人或作为合作机构的形式与国有资本、政府引导基金实现联动，参股创投基金或进行直接股权投资，在发掘新兴产业优质企业投资机会的同时带动区域经济发展。

科创板注册制的推行扩宽了券商私募子公司的退出渠道，加速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子公司的重要发展趋势。

投中研究院发现券商私募子公司的项目获取与判断能力仍有提升空间，资管新规趋严、一二级市场估值倒挂、减持新规降低退出灵活性是券商私募面临的主要问题。

投中研究院建议券商私募子公司可提高激励机制，建立专业募投管退团队；加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道；向母基金发起人和管理人转变；通过S基金缓解退出压力；以及发挥母公司优势，实现差异化竞争。

此外，科创板的推出及《粤港澳大湾区规划纲要》的颁布也为券商私募子公司提供了弯道超车的机会。

）探索期探）1（券商私募券商私募政策演变政策演变（4/302.

索期探索期政策探索期政策序号序号日期日期政策政策内容内容12月国务院《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（）〉的若干配套政策》允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务29月证监会《关于开展直接投资业务试点的无异议函》中信证券、中金公司以不超过净资本15%的自有资金设立了直接投资专业子公司，专业子公司以自有资金进行直接投资33月证监会《证券公司直接投资业务试点指引》证券公司符合下列条件，可以申请开展直接投资业务试点：

最近12个月净资本原则上不低于度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或主承销金额在150亿元人民币以上44月证监会《证券公司直接投资业务试点指引》证券公司符合下列条件，可以申请开展直接投资业务试点：

最近12个月净资本不低于15亿元；最近3个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在5个以上，或主承销金额在100亿元投中研究院整理，代，南方证券等券商率先进入实业投资领域，前后以大鹏证券为代表的券商曾成立创投公司，但由于缺乏退出渠道、操作不规范等原因，4月证监会发布《关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知》，要求证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间接进行风险投资，以促使证券公司规范经营，防范其盲目进行风险投资引发风险。

受此影响，7月中金公司分拆直投部，4月直投部负责人的吴成为国内第一家以有限副总经理焦震等人成立鼎晖投资，尚志、．

合伙制运营的私募股权基金。

但随着股权分置改革结束，和KKR等国际私募股权开始在香港设立办公室踏入中国市场，股权投资重回券商的视野。

9月证监会批准中信证券、中金公司两家券商率先开展直接投资业务试点，标志着证券公司直投业务试点正式启动。

此后，证监会通过《证券公司直接投资业务试点指引》，逐步放宽证券公司直接投资业务试点的申请条件，直投业务试点券商扩容至华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证券等。

5/30（

（2））规范期规范期规范期政策规范期政策序号序号日期日期政策政策内容内容17月证监会《证券公司直接投资业务监管指引》担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资；证券公司投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计不超过公司净资本的15%，并在计算净资本时按照有关规定扣减相关投资；与直投子公司在人员、机构、财务、资产、经营管理、业务运作等方面相互独立，不得违规干预直投子公司的投资决策211月证券业协会《关于落实有关要求的通知》证券公司直投子公司以自有资金或持有权益比例超过30%的直投基金、产业基金投资拟上市公司要求直投子公司在现有如证券公司再担任该企业保荐机构，后，

股份锁定期要求基础上，承诺主动再延长股份锁定期不少于六个月。

对于证券公司直投子公司及其下属的直投基金、产业基金及基金管理机构投资的企业，如证券公司再担任该企业保荐机构，应在严格执行现有信息披露要求基础上，在发行保荐工作报告中增加披露直投子公司独立决策情况、投资资金来源、投资价格、股份锁定期承诺以及防范利益冲突情况311月证券业协会《证券公司直接投资业务规范》直投子公司及其下属机构募集设立或受托管理直投基金，均应向协会备案411月证券业协会《证券公司直接投资子公司自律管理办法》协会对证券公司的直接投资业务进行自律管理。

证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，应按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后直投子公司及其下属机构、直投基金不得对该企业进行投资。

直投子公司及其下属机构、直投基金对企业投资，不得以企业聘请证券公司担任保荐机构为前提投中研究院整理，7月出台《证券公司直接投资业务监管指引》，对“保荐+直投”模式亮起红灯，但在实际操作中仍存在一定的规避可能。

例如，投行初步尽调后由券商直投签订投资协议，投行再正式召开中介协调会进行规避。

同时，该指引将证券公司直接投资业务纳入了常规监管，标

志着直接投资业务从试点业务转6/30为证券公司常规业务。

此后，证券业协会于11月发布《关于落实有关要求的通知》以进一步加强证券公司直接投资业务规范运作，控制投资风险，加强业务隔离。

11月，中国证券业协会为防范利益冲突、内幕交易等风险，要求直投子公司及其下属机构募集设立或受托管理直投基金，均应向协会备案。

（（3））开放期开放期开放期政策开放期政策序号序号日期日期政策政策内容内容11月证券业协会《证券公司直接投资业务规范》修订直投子公司可以使用自有资金或设立直投基金，对企业进行股权投资或债权投资；可以投资于短期融资券或进行债券逆回购；直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基金。

直投子公司及其下属机构设立直投基金，应当以非公开的方式向合格投资者募集资金；合格投资者是指认购金额不低于人民币一千万元的个人、法人机构或专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业；直投子公司及其下属机构应当持有基金管理机构51%以上的股权或出资25月证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》支持自主创设私募产品。

按照分类监管的原则，逐步实现对证券经营机构自主创设的私募产品实行事后备案。

对在证券经营机构柜台市场或在机构间私募产品报价与服务

系统创设的私募产品，直接实行事后备案。

支持证券经营机构设立并购基金、夹层基金、产业基金等直投基金312月证监会《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意见稿）》直投子公司及其下属机构应当持有基金管理机构35%以上的股权或出资,且为基金管理机构的第一大股东并拥有管理控制权。

直投子公司非全资下属机构负债余额不得超过净资产或实缴出资总额的40%投中研究院整理，，中国证券业协会和中国证券监督管理委员会进一步放开券商直投的投资方向和资金来源，直投子公司可对企业进行债权投资，或投资于短期融资券或进行债券逆回购，直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基金。

此外，直投子公司可以向包括认购金额不低于人民币一千万元的个人在内的合格投资者募集资金。

底的《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意见稿）》释放了证监会更大程度降低直投公司设立门槛的信号，将直投子公司股权或出资比例由《证券公司直接投资业务规范》要求的51%下降至35%，但新增直投子公司及其下属机构为基金管理机构的第一大股东的规定。

同时，该暂行规定对负债经营开放了更多的空间，将直投子公司非全资下属机构负债余额不得超过7/30净资产或实缴出资并取消了规范中关于负债期限不得超过，40%提高至30%总额的．

12个月的规定。

（（4））转型期转型期转型期政策转型期政策序号序号日期日期政策政策内容内容112月证券业协会《证券公司私募基金子公司管理规范》各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经营，各子公司原则上不得下设二级子公司。

私募基金子公司应当持有该下设基金管理机构35%以上的股权或出资，并拥有管理控制权。

私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的1月证券业协会《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》证券公司私募基金子公司可以与地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头及知名外资机构合作，在取得机构部无异议函后成立二级管理子公司投中研究院整理，12月，证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》，要求相关公司在一年内完成整改。

该管理规范要求各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经营。

此外，私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的的整改，证券业协会于1月向证券公司发下了《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》，明确了与证券公司私募基金子公司合作设立二级管理子公司的机构须为地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头企业及知名外资企业。

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其中，地方政府投融资平台需具有副省级以上地方人民政府或国家有关部委书面同意的证明材料；北京、上海、深圳、广东（深圳单列）的金融服务主管部门、国有资产监管部门出具书面同意的证明材料，亦予以认可。

国家重点扶持产业是指国务院或国家部委发布的现行有效文件明确支持发展的行业。

龙头企业包括三类，一是中央企业或下属一级子公司；二是入选沪深300指数、中小企业指数或创业板指数的上市公司或其下属一级子公司；三是近两年至少有一年曾名列国内企业500强企业或下属一级子公司。

知名外资机构包括近两年至少有一年曾名列《财富》世界500强企业或其下属一级子公司或其他核心子公司，以及近两年至少有一年在PEI300全球私募股权机构排名中曾进入前100位的私募股权投资管理机构或其下属一8/30级子公司或其他核心子公司。

这些举措有助于实现券商私募行业的整体规范化运作，扩大券商私募子公司的规模及影响力，促进券商私募的长期发展。

3.券商私募子公司业务开展情况券商私募子公司业务开展情况3.1发起设立及募集资金情况发起设立及募集资金情况根据中国证券投资基金业协会统计，依照证券业协会12月发布的《证券公司私募基金子公司管理规范》整改1年后，证券公司私募投较末增支，712资基金子公司全年共发起设立各类直接投资基金．

加247支，增长53.12%；募集资金（认缴）总额6,175.44亿元，实缴资本总额达3,669.77亿元，认缴资金总额较计划募集总额增长62.52%。

其中，股权投资基金设立数量、认缴金额和实缴金额均显著高于其他类型基金，股权投资基金在全部类型基金中的数量和金额占比均超过70%。

证券公司私募投资基金子公司发起设立的基金仍然以股权投资基金为主，创业投资基金数量上仅次于股权投资基金，并购基金则在认缴和实缴规模上领先除股权投资基金外的其他基金，保持着券商私募行业设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购基金为辅的局面。

券商私募子公司设立基金情况年券商私募子公司设立基金情况基金类型基金类型数量（支）数量（支）认缴金额（亿元）认缴金额（亿元）实缴金额（亿元）实缴金额（亿元）股权投资基金5104,400.342,636.77夹层基金2297.5682.07创业投资基金45108.9088.87并购基金38658.63343.54债权投资基金43310.10底，中国证券业协会累计公布了11批整改方案经联合机制审查认可的证券公司及其私募基金子公司等规范平台名单，共计124个私募基金子公司规范平台可以据此办理有关私募基金管理人登记和产品备案。

投中研究院根据公开信息统计，124个券商私募基金子公司亿元。

800规范平台注册资本合计突破．

与合计613.95亿元的证券公司直接投资子公司注册资本相比，在依照《证券公司私募基金子公司管理规范》整改后，券商私募基金子公司注册资本年复合增长率达到16.81%。

投中研究院经过对券商私募股权业务管理规模排名前列券商进行统计，发现管理规模在百亿以上的券商私募子公司均在-期间已设立并开展私募股权投资。

其中，9/30华泰证券、中信证券、海通证券、广发证券等券商早已在IPO和并购重组业务领域确立领先地位，其券商私募子公司先发优势明显，具备雄厚的注册资本和成熟的私募股权投资及运营经验。

部分券商私募业务开展情况年部分券商私募业务开展情况证券公司证券公司私募基金子公司私募基金子公司成立时间成立时间注册资本注册资本（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿元）（亿元）华泰证券华泰紫金8月600.81中信证券金石投资10月30-0.53海通证券海通开元10月106.52.94广发证券广发信德12月285.18数据来源：

公司年报投中研究院整理，这样退出顺利的年份，海通开元净利润占母公司净利润的比重一度突破，受整个一二级市场估值倒挂、A股IPO审核愈发严格、新三板和并购交易低迷等多重因素作用，以及处置金融工具投资收益减少和新金融工具准则实施影响，券商私募子公司在转型后净利润面临较大考验，占集团净利润的比重均呈现不同程度下滑。

投资主要集中在生物VC/PE投中数据显示，CVSource根据

医药和TMT领域，其中生物医药全年融资数量827起，融资金额达182.99亿美元，占全部融资数量和金额的比重分别为11.30%、9.90%；TMT细分领域中的互联网、IT及信息化、人工智能融资数量分别为1,134起、851起、499起，融资数量占整个VC/PE行业融资数量的比重分别达到14.72%、11.04%、6.48%，融资金额所占整个行业比重达到5.69%、6.03%和5.57%。

券商私募子公司也通过设立专门投资于生物医药或TMT领域的基金来加速这些领域0.50%1.39%6.12%7.92%-0.92.44%2.08_x0016_.13.30%-0.50%3.18%5.13%8.65!

.34%3.61%3.90%1.48%2.64_x0010_.84%8.12%-5.00%0.00%5.00_x0010_.00.00%报投中研究院整理，联合发起重点关注领域包括医疗技术及医疗器械、生物医药的新基金；华泰紫金5月入股谱利健生物和千麦医学检验；中金资本4月领投肿瘤诊疗服务提供商美中嘉和15亿—18亿元的战略投资，此外中金资本还领投了第三方连锁医学影像服务提供商一脉阳光的B+轮融资。

在TMT领域，寒武纪6月完成的上亿美元B轮融资中也出现了中金资本和金石投资的身影。

3.3特点与趋势特点与趋势（

（1））头部券商资本化优势显著头部券商资本化优势显著随着证券公司将业务重心由通道业务逐渐转向自营业务，证券公司在私募股权基金业务和直投业务的探索也不断深入。

．

中信证券、中信建投、广发证券、招商证券、中金公司等头部券商凭借广泛的项目来源渠道、高度专业化的投行团队等优势，其所保荐的企业在IPO审核数量上处于行业领先地位，截至11月22日，中信证券、中信建投、广发证券所保荐的项目在审数量分别为29个、26个和24个。

头部券商的私募子公司在管规模和退外投资也明显处于领先地位。

以中信证券旗下的金石投资和广发证券私募子公司——广发信德为例，截至底，金石投资在管私募股权投资基金15支，管理规模约人民币400亿元，完成对外投资超过7月，国泰君安证券的全资子公司国泰君安创新投资设立总规模达到500亿元人民币的市场化股权投资母基金，这是首支券商发起设立的市场化母基金。

母基金首期募集100亿元，计划将40%投向内部子基金、40%投向外部子基金、中金资本与河南投资集团联合发起设立目标规292624191610999905101511月22日）数据来源：

证监会、广发证券发展研究中心投中研究院整理，7月，总规模达300亿元的北京科技创新基金正式启动，该基金是由北京市政府主导的股权投资母基金，中金资本作为合作管理机构，选派了包括总经理在内的专业管理团队开展基金投资管理工作，引导科技创新项目落地北京。

加速布局科创板加速布局科创板科创板主要服务于符））5（（

合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

科创板的出现给予了券商私募子公司所投资的前期研发投入高、成长性好的高端制造、生物医药、新材料和新一代信息技术企业更多上市机会，科创板注册制的推行拓宽了券商私募子公司的退出渠道，加速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子公司的重要发展趋势。

4.券商私募子公司的定位及展望券商私募子公司的定位及展望4.1SWOT分析分析在去杠杆、政策监管愈发严格的背景下，私募股权投资机构在募资、投资、退出数量和金额上整体都呈现了不同程度的下滑，券商私募在严峻的行业形势下也开始探索新的业务模式和利润增长点。

通过对券商私募子公司的调研访谈及行业信息分析，投中研究院对券商私募子公司进行了如下SWOT分析：

（

（1））优势（优势（Strengths））券商私募子公司能够有效发挥集团资源优势，依托券商母公司强大研究团队，专业度较高，投资研究能力强。

此外，券商母公司多年从业经验及各类项目渠道与网络让券商私募子公司自成立时就具备先发优势，IPO退出是券商私募子公司的强项，券商私募子公司也能帮助被投企业对接上市公司资源实现并购退出。

在丰富的产业资源背景下，券商私募子公司能够有效为被投

企业进行投后赋能，协助被投企业完善公司制度或进行市值管理。

同时，券商私募子公司成熟的风控体系有助于获得机构投资者的青睐。

（

（2））劣势（劣势（Weaknesses））浓厚的券商背景使得券商私募子公司与一般股权投资机构相比受到了更为严格的监管13/30和风控限制。

转型前部分券商直投/私募能够依赖于券商投行部门对项目的把关，缺少对项目的独立自主判断，券商私募子基金的投资研究能力与一流市场化机构相比仍相对偏弱。

此前券商私募子公司能从券商获得较为充足的资金来源，对外募资渠道网络建设尚未完善。

并且券商私募子公司的投资主要偏向于中后期及Pre-IPO阶段项目，投资阶段过于集中，对于A轮等早期项目，券商私募子公司并无明显优势。

券商私募子公司的激励机制对比市场化机构仍存在一定差距，人才流失问题不容小觑。

（（3））机会（机会（Opportunities））《证券公司私募基金子公司管理规范》出台后，极大的推动了券商私募子公司的市场化发展。

券商私募子公司把握新的发展机遇，开展母基金等业务，布局科创板，探索新的利润增长点。

．

（（4））威胁（威胁（Threats））券商私募子公司面临着市场化股权投资机构激烈的竞争。

根据中国证券投资基金业协会统计，截至12月底，我国共有私募股权、创业投资基金管理人14,683家，私募股权投资基金27,176只，基金规模7.71万亿元，券商私募子基金面临着与数量众多的股权投资机构在募投管退领域的全方位竞争。

4.2困境与问题困境与问题根据中国证券投资基金业协会统计，我国共设立私募股权投资基金数2,533只，募集总金额为1.42万亿，而同年证券公司私募投资基金子公司共发起设立直投基金712只，募集资金6,175亿元，占新设私募股权投资基金数量与金额比重分别为28.10%、43.49%。

进入马太效应愈发显著的，券商私募子公司相比其他私募股权投资机构仍有相对充足的资金以供投资，但也面临着一定的困难与问题。

（

（1））项目获取与判断能力仍有提升空间项目获取与判断能力仍有提升空间依托于母公司强大的券商资源背景，券商私募子公司所投资项目大部分都处于中后期阶段，此前较为依赖于券商的投资研究以及投行部的项目推荐。

券商私募子公司在项目资源获取能力和投资判断上与管理同等资产规模的市场化VC/PE相比仍偏弱，这一现象在早期项目当中更为明显。

部分券商私募子公司为了弥补此方面的不足，会选择与上市

公司或者是产业机构进行合作设立产业基金，并由上市公司或产业机构负责开拓项目资源，提供一定的投资决策建议。

其中，更有部分券商私募子公司会选择使用“双GP”的形式与产业机构合作设立基金，但这也对基金的后续决策和管理造成一定隐患。

14/30（

（2））资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔以上投资经历，且满足以下条件之一：

家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

同时要求合格投资者投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。

分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。

实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。

对多重嵌套和资金池的禁止限制了银行资金流向券商私募领

域，对合格投资者的明确规定也缩小了券商私募子公司的募资对象。

受资管新规影响，券商私募子公司募集新基金所需周期开始延长，整体募资难度加大，募集新基金开始面临更大挑战。

（（3））一二级市场估值倒挂，退出压力激增一二级市场估值倒挂，退出压力激增的融资市场存在着一个现象，那就是一级市场大体量资金增速高于投资案例的增速。

资本对于热点行业以及热点项目的追逐使得部分未上市的企业吸金能力明显增强，同时也使得此类项目的估值大幅度的增长，部分的项目估值被严重高估，远远高于同类型已上市企业的估值。

这些被高估的项目所在行业主要包括人工智能、大数据、智能制造、生物医药、新能源汽车