美国连锁家电零售商发展历程启示零售行业05年二季度投资策略报告.docx
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美国连锁家电零售商发展历程启示零售行业05年二季度投资策略报告
投资要点
●回顾BestBuy与CircuitCity发展史，我们认为：
引入被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，并通过不断在全国开设“连锁家电卖场”贯彻、实现了这一经营哲理，是二者成功地关键因素。
●上世纪90年代末，CircuitCity之所以被BestBuy超越，我们认为根本原因并不在于BestBuy更强，而是CircuitCity自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。
●回顾历史不难发现BestBuy很少进行大规模的并购活动，而CircuitCity从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。
●国美（HK0493）与苏宁（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本相当。
●2004年国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品售价基本相当，在商品价格上竞争力相当。
●由于苏宁的费用率明显高于国美，导致二者利润率产生较大差距，04年苏宁空调销售占比为25.62%，而国美占比约为17%，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高，我们认为苏宁费用率较高的部分原因在于此。
投资建议
●回顾零售公司股价走势，市场明显偏好于“利润规模大，未来具有较强高成长预期”的股票，对于具有一定投资价值，但是成长性一般的公司，市场给予了较高的折价。
●基于上述市场偏好，我们调低了重点公司中成长性一般公司的投资评级，对于大商股份、苏宁电器、小商品城等盈利规模大，未来几年仍处于快速成长期的股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长期持有”的投资策略。
●由于历史原因，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，这拉低了整个板块的投资价值，有鉴于此，我们选取了部分业绩相对优良的商业股，组成重点零售公司板块，我们认为目前重点零售公司板块已经具备了整体投资价值，给予推荐评级。
前日上证指数：
1200.11
重点公司盈利预测及投资评级
公司
04E
05E
06E
前次评级
本次评级
武汉中百
0.16
0.22
0.27
谨慎推荐—A
强烈推荐—A
苏宁电器
1.95
3.65
4.67
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
大商股份
0.56
0.70
0.79
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
小商品城
0.83
1.25
1.66
中性——A
中性——A
南京中商
0.38
0.46
0.50
中性—A
谨慎推荐—A
大厦股份
0.35
0.37
0.41
强烈推荐—A
谨慎推荐—A
重庆百货
0.36
0.38
0.39
强烈推荐—A
谨慎推荐—A
益民百货
0.33
0.36
0.39
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
华联超市
0.27
0.33
0.39
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
华联综超
0.39
0.46
0.52
中性—A
谨慎推荐—A
友谊股份
0.28
0.25
0.30
中性—A
中性—A
西单商场
0.02
0.03
0.05
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
资料来源：
招商证券
过去一年走势
资料来源：
聚源数据
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投资评级：
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研究发展中心
胡鸿轲
2005年3月29日
美国连锁家电零售商发展历程启示
——零售行业2005年二季度投资策略报告
零售业—投资策略研究
正文目录
一05年一季度零售行业呈现良好运行趋势3
二我国家电零售行业呈快速增长趋势4
三美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示5
BestBuy发展历程5
CircuitCity发展历程7
CircuitCity与BestBuy成败得失浅析10
四国美、苏宁发展前景展望13
国美、苏宁发展历史简要回顾13
未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期14
五调高苏宁盈利预期15
三估值16
三投资策略17
图表目录
图104年9月——05年2月社会消费品零售总额增长情况3
图204年9月——05年2月居民消费价格指数3
图3家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比4
图4近12年美国电子消费类产品增长对比5
图5BestBuy第一阶段发展历程6
图6BestBuy第二阶段发展历程6
图7CircuitCity第一阶段发展历程7
图8CircuitCity第二阶段发展历程8
图9CircuitCity第三阶段发展历程9
图10CircuitCity第四阶段发展历程9
图111990年以前BB与CC收入增长情况10
图121991至今BB与CC收入增长情况10
图131991至今BB与CC店面数量增长情况11
图14国美、苏宁发展历程回顾13
表11998—2004家电、音响、通讯器材类商品零售额4
表21991——2004BB与CC主要财务指标对比12
表3国美与苏宁财务指标对比14
表4苏宁电器盈利预期15
表5零售板块估值16
表6零售板块投资建议17
一05年一季度零售行业呈现良好运行趋势
05年1、2月份,随着我国居民收入稳步增长，社会消费品零售总额继续保持较快增长速度，2月份比1月份少了3天，约减少500亿元零售总额，受此影响2月份当月总额零售总额环比出现下降。
12月份则是个比较特殊的月份，受统计调整以及圣诞、元旦节日等因素影响，近几年每年12月份的零售总额均高出正常月份500亿元左右（图1）.
图104年9月——05年2月社会消费品零售总额增长情况
资料来源：
国家统计局
从04年9月份开始,居民消费价格值数开始下滑，05年2月份受春节消费拉动，价格指数出现较大幅度的回升（图2）.
图204年9月——05年2月居民消费价格指数
资料来源：
国家统计局
二我国家电零售行业呈快速增长趋势
以人均GDP超过1000美元为标志，我国正步入以汽车和住房消费为代表的重化工时代，这将有力推动家电、音像器材、通讯器材等电子产品的消费，事实上，从2001年开始，上述产品的销售增长已经开始超越零售市场平均水平，呈现良好的增长势头（图3、表1）。
图3家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比
资料来源：
国家统计局、统计年鉴
表11998—2004家电、音响、通讯器材类商品零售额单位：
亿元
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
限额以上企业家电和音像器材类商品
652
724
785
832
953
1127
1282
同比
11.14%
8.34%
5.98%
14.60%
18.30%
13.70%
限额以上企业通讯器材类
26
33
48
73
123
210
297
同比
27.80%
45.02%
51.67%
69.23%
70.10%
41.70%
小计
678
758
833
904
1076
1337
1579
全部企业家电、音像、通讯器材零售总额
1374
1536
1688
1833
2182
2710
3201
资料来源：
国家统计局
注1：
02年限额以上企业销售总额为40090.3亿元，所有企业销售额为81266.2亿元，限额企业销售额为总销售额的49.33%，我们是以此比例，推算全国所有企业家电、音像、通讯器材的零售总额。
1992年至今，美国人均GDP复合增长率为3.94%，零售额复合增长率约为2.5%，人口城市化率仅增长了1个百分点，在这种经济背景下，电子类产品（Electronics）的复合增长率达到了7.48%（图4）。
图4近12年美国电子消费类产品增长对比
资源来源：
BLOOMBERG、美国国家统计局、招商证券
未来十年，预计我国人均GDP仍将保持8%左右的增长速度，零售增长则在10%以上，人口城市化率也将以每年提高1个百分点的速度提高，在这种预期下，以美国为参照，预计我国家电、音像器材、通讯器材等电子产品的销售额将保持15%以上的增长速度。
三美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示
BestBuy发展历程
BestBuy成立于1966年，是美国第一大连锁家电零售商。
1966——1985，公司处于创业发展期，公司的规模比较小，至1985年店面数量不足12家，并且都是一些营业面积较小的店面（图5）。
图5BestBuy第一阶段发展历程
资料来源：
公司年报、网站
1985年以后，公司在Nasdaq上市，通过全力发展家电大卖场（类似于苏宁、国美目前的卖场形式），公司进入快速发展阶段（图6）。
图6BestBuy第二阶段发展历程
资料来源：
公司年报、网站
CircuitCity发展历程
CircuitCity成立于1949年，1999年之前，是美国第一大连锁家电零售商，之后被BestBuy超越，与BestBuy相比，CircuitCity发展过程中进行了较多的资本运作，我们主要沿着业务发展与资本运作两条主线对公司的发展历程进行了梳理。
1949——1970，公司处于创业发展期（图7）。
图7CircuitCity第一阶段发展历程
资料来源：
公司年报、网站
1970——1980，公司进入快速发展期，期间不但自身主业得到了快速发展，同时还进行了大量的并购活动，尽管事后表明绝大多数并购都以失败而告终（图8）。
图8CircuitCity第二阶段发展历程
资料来源：
公司年报、网站
1980——1990，我们认为这一阶段是公司的黄金发展期，这十年间，公司不但进行了较少的并购活动，而且制定、实施了大力发展连锁家电大卖场的正确发展战略，销售收入从不足2亿美元飙升至20亿美元（图9）。
图9CircuitCity第三阶段发展历程
资料来源：
公司年报、网站
1990——至今，这期间公司又开始进行大规模的多元化并购活动，其中开展的Carmax业务（二手车交易市场）消耗了公司大量的资源，延缓了公司主业的发展（图10）。
图10CircuitCity第四阶段发展历程
CircuitCity与BestBuy成败得失浅析
BestBuy比CircuitCity晚成立近17年，但是经过30余年的发展，终于在1999年超越了CircuitCity，成为美国第一大连锁家电零售商（图11、12、13）。
图111990年以前BB与CC收入增长情况
资料来源：
公司年报、网站
图121991至今BB与CC收入增长情况单位：
亿美元
资料来源：
公司年报、网站
图131991至今BB与CC店面数量增长情况
资料来源：
公司年报、网站
回顾BestBuy与CircuitCity的发展史，我们认为二者的成功点在于：
成功地引入了被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，同时，通过不断在全国开设“连锁家电卖场”，具体贯彻了这一经营哲理，并取得成功。
CircuitCity之所以被BestBuy超越，我们认为问题的本质也许并不在于BestBuy更强，而是CircuitCity自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。
回顾历史不难发现BestBuy很少进行大规模的并购活动，而CircuitCity从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，这消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。
战略上的失败直接反映在公司的财务指标上，上世纪90年代初期，CircuitCity为了支持公司Carmax以及银行卡业务，需要从主业中赚取更多的利润，这反映为企业毛利率很高。
此外，CircuitCity受到非主业业务的拖累，费用率又很高，而BestBuy则相反，这使得BestBuy商品在价格等方面就会更具有竞争力，经过长期积累，最终导致BestBuy后来居上（表2）。
表21991——2004BB与CC主要财务指标对比
年份
毛利率
费用率
经常业务税前利率
存货周转天数
BBYUS
CCUS
BBYUS
CCUS
BBYUS
CCUS
BBYUS
CCUS
1991
21.31%
29.15%
19.66%
24.76%
1.65%
3.90%
1992
19.48%
29.00%
17.46%
24.23%
2.02%
4.50%
1993
17.53%
28.26%
15.32%
22.78%
2.22%
5.40%
1994
15.20%
26.78%
12.63%
21.60%
2.57%
5.20%
1995
13.59%
25.10%
11.19%
19.79%
2.40%
5.00%
1996
12.98%
23.90%
11.28%
19.47%
1.70%
4.50%
1997
13.63%
24.00%
12.94%
20.95%
0.68%
3.50%
1998
15.94%
24.60%
13.70%
22.70%
2.24%
3.20%
1999
18.14%
24.60%
14.52%
22.50%
3.62%
4.10%
2000
19.15%
25.00%
14.84%
21.99%
4.31%
5.00%
2001
19.83%
23.90%
15.81%
24.35%
4.02%
1.80%
2002
21.29%
24.50%
16.16%
23.30%
5.13%
2.20%
55.48
81.09
2003
25.00%
23.60%
20.18%
23.40%
4.82%
0.70%
52.63
74.05
2004
25.25%
22.90%
19.93%
22.79%
5.31%
0.00%
49.51
69.68
资料来源：
公司年报整理
四国美、苏宁发展前景展望
国美、苏宁发展历史简要回顾
国美电器（0493）与苏宁电器（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本相当（图14）。
图14国美、苏宁发展历程回顾
资料来源：
公司年报、网站
从财务指标看，国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品的售价基本相当，在商品价格上二者竞争力相当。
由于苏宁电器的费用率明显高于国美电器，导致二者利润率产生较大差距，苏宁电器费用率较高我们认为部分是因为苏宁起源于“空调销售”，空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高所致，04年苏宁电器空调销售收入为233330万元，占销售收入的比例为25.62%，而国美的空调销售占比为17%左右。
在商品价格没有特别竞争力的前提下，服务便成为主导的竞争力，由于空调销售能力更能体现服务能力，因此，从这个角度看，苏宁电器具有更强的竞争发展能力。
从存货周转情况看，苏宁电器明显占据上风（表3）。
表3国美与苏宁财务指标对比
年份
毛利率
费用率
利润率
其他业务利润率
存货周转率
苏宁
国美
苏宁
国美
苏宁
国美
苏宁
国美
苏宁
国美
2001
8.64%
5.91%
2.70%
0.35%
2002
8.09%
6.45%
2.49%
1.03%
22.03
2003
8.35%
7.32%
7.86%
6.79%
2.80%
3.73%
2.66%
3.07%
16.37
2004
9.57%
9.63%
10.14%
7.25%
3.15%
6.44%
3.97%
3.84%
23.87
32.82
资料来源：
公司年报整理
未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期
回顾过去，我们认为二者的成功点是相同的：
引入“物美价廉”理念，并通过全国连锁实现“专业化、标准化”快速扩张，进而使成本远低于传统的家电通路（百货、个体户），而服务却优于传统通路。
展望未来，随着规模不断扩大，推动国美与苏宁快速发展的根本动力——“物美价廉”得到进一步加强（采购成本与规模成反比，其他业务利润与规模成正比），而传统通路仍占据着60%以上的市场份额，并且家电市场本身仍保持着快速增长趋势，这使得国美与苏宁未来几年仍处于共同发展期。
五调高苏宁盈利预期
2005年1月29日公司公布年报，由于公司开业店面数量以及店面成熟期好于我们的预期，我们调高了盈利预期（表4）。
表4苏宁电器盈利预期
科目
2003A
2004A
2005E
2006E
2007E
基本假设
新建店面（原预测）
23
35
25
20
——
新建店面（调整后）
23
43
80
100
100
主营收入（原预测）
603372
1017857
1390415
1701285
——
主营收入（调整后）
603372
910725
1301088
1750142
2177649
利润总额（原预测）
16917
25817
34706
42061
——
利润总额（调整后）
16917
28700
53905
68961
84454
净利润
9890
18120
34032
43538
53319
总股本
9316
9316
9316
9316
9316
每股收益
1.06
1.95
3.65
4.67
5.72
同比
68.88%
83.21%
87.82%
27.93%
22.47%
三零售板块估值
三月份沪、深股市又出现大幅下跌，随着对比样本平均市场价格的变化，公司盈利预期的变化，我们对主要零售公司的价值，使用戈登模型进行了跟踪估值（表5）。
表5零售板块估值
代码
简称
EPS
分红率
（2003）
参考K
相对价值
市价
基准市盈率
03A
04E
05E
06E
05年3月28日
P/E03
P/E04
000759
武汉中百
0.11
0.16
0.22
0.27
74.99%
6.58%
4.46
4.15
41.84
28.20
002024
苏宁电器
1.06
1.95
3.65
4.67
20.00%
72.52
62.05
68.31
37.28
600361
华联综超
0.26
0.39
0.46
0.52
38.89%
8.36
7.14
32.51
21.59
600415
小商品城
0.52
0.83
1.25
1.66
20.00%
25.78
29.88
49.40
31.19
600631
百联股份
0.06
0.15
0.24
0.30
20.00%
4.62
5.05
72.60
30.07
600694
大商股份
0.31
0.56
0.70
0.79
31.92%
12.48
12.56
39.83
22.43
600729
重庆百货
0.35
0.36
0.38
0.39
43.45%
6.37
5.56
18.46
17.48
600824
益民百货
0.26
0.33
0.36
0.39
58.07%
6.41
6.52
24.83
19.66
600825
华联超市
0.28
0.27
0.33
0.39
20.00%
6.05
5.53
21.37
22.08
600827
友谊股份
0.21
0.28
0.25
0.30
36.64%
4.77
5.90
22.73
17.07
600280
南京中商
0.25
0.38
0.46
0.50
34.22%
7.95
7.34
32.21
20.78
600327
大厦股份
0.21
0.35
0.37
0.41
24.02%
6.40
4.93
30.74
18.52
注：
股价为05年3月28日，样本盈利为招商05年3月预测数据，不分红公司分红率按20%计算。
三投资策略
回顾04年及05年一季度零售公司的股价走势，市场明显偏好于“利润规模大，未来具有较强高成长预期”的股票，对于具有一定投资价值，但是成长性一般的公司，市场给予了较高的折价。
基于上述市场偏好，我们调低了重点公司中成长性一般公司的投资评级，对于大商股份（600694）、苏宁电器（002024）等盈利规模大，未来几年仍处于快速成长期的股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长期持有”的投资策略。
由于历史原因，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，这拉低了整个板块的投资价值，有鉴于此，我们选取了部分业绩相对优良的商业股，组成重点零售公司板块，我们认为目前重点零售公司板块已经具备了整体投资价值，给予推荐评级（表6）。
表6零售板块投资建议
代码
简称
投资评级
投资建议
上次
本次
000759
武汉中百
谨慎推荐—A
强烈推荐—A
买入
002024
苏宁电器
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
调整时买入，长期持有
600694
大商股份
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
调整时买入，长期持有
600415
小商品城
中性——A
中性——A
调整至25元左右买入，长期持有
600280
南京中商
中性—A
谨慎推荐—A
持有
600327
大厦股份
强烈推荐—A
谨慎推荐—A
持有
600729
重庆百货
强烈推荐—A
谨慎推荐—A
持有
600824
益民百货
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
持有
600825
华联超市
谨慎推荐—A
谨慎推荐—A
持有
600361
华联综超
中性—A
谨慎推荐—A
持有
600827
友谊股份
中性—A
中性—A
——
注：
股价为05年3月28日，样本盈利为招商05年3月预测数据。
附：
招商证券公司投资评级
类别
级别
定义
短期评级
强烈推荐
预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上
谨慎推荐
预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间
中性
预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间
回避
预计未来6个月内，股价跌幅为10%以上
长期评级
A
公司长期竞争力高于行业平均水平
B
公司长期竞争力与行业平均水平一致
C
公司长期竞争力低于行业平均水平
附：
招商证券行业投资评级
类别
级别
定义
评级
推荐
行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数
中性
行业基
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