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在讲库存周期之前，这不是绝对相关，但我觉得还是有这个必要去讲这个基本概念，是关于货币。
因为当我们谈论宏观经济的走势的时候，其实货币是绕不开的一个坎，而我个人在实践过程当中是深深地感受到流行的对于货币的认识是不正确的，所以我想稍微讲一讲对于货币的认识，以及货币跟通货膨胀之间的一种关系。
核心一句话，“货币是内生的”。
这个货币的内生性本身并不是一个那么时兴、那么时髦的一个概念，但它的确不是一个主流的观念，我们在媒体上可以听到很多关于货币超发的议论，这个议论背后的潜台词是认为这个货币是由一个货币当局来印刷、来发行的，也就意味着货币当局有能力和有这个意愿去控制货币的总量。
我认为这种潜台词本身是不正确的。
货币，对货币最准确的一个认识是应把它视作是整个金融体系一个基本单位，而金融体系是什么呢？
它是所谓的支付承诺所构建的一个网络，不管是你在银行存了钱也好，还是你在银行贷了款也好，都涉及到所谓的支付承诺。
比如说你在银行存了100块钱，银行是承诺当你需要这个钱的时候，会把这个钱给你，如果你在银行贷了100万，你是给银行有一个承诺说，在1年之后或2年之后，贷款到期之后，你会把这个钱还给你，这个是涉及到一个所谓的承诺，这个支付承诺所构建的一个网络，货币只是这个支付承诺里的支付工具，而且是中间所谓的最没有风险，流动性最高的一个工具，其他工具我们都可以作为来兑现这个支付的。
所以，在什么时候货币数量会增加呢？
当你的支付承诺增加的时候，货币数量增加了。
比如说，你在银行贷款100万的时候，如果说这100万你是从邻居手上直接拿100万现金，这个时候货币量是没有变化的，因为你邻居少了这100万的流动性，而你多了100万的流动性，但如果你是问银行贷这100万，这意味着透过银行体系本身，当你增加了这100万的贷款行为的时候，货币的数量增加了100万，所以这货币数据是取决于在这个经济系统里边有多少的信贷请求，以及这个信贷请求在多大的程度上被金融体系予以满足。
所以，一旦这个支付承诺数量增加，货币数量增加。
从这个意义上讲，中央银行有什么作用？
中央银行是可以有能力去控制这个基础货币的，但它没有能力控制作为经济的整体的支付承诺数量的这个货币总量，它并没有能力去控制它。
给大家看一个数据例子，这是美联储的资产负债表，下面这个白线对应的坐标是右面这个坐标，上面那根红线对应的坐标是左面那个坐标，红线是美联储的资产负债表的规模，白线是我们通常意义上定义的M2（货币供应量），在金融危机爆发之前，2006年年底的时候，美联储大概花了一、两百年的时间，把它的资产负债表累计到了大概8000多亿美元的规模，同期M2（货币供应量）的规模大概是6.9万亿，不到7万亿，算它7万亿好了。
随着金融危机的爆发，美联储大规模地扩张它的资产负债表，扩张资产负债表的意义是为了向商业银行提供它们所需要的以现金为代表的流动性。
收购商业银行手里面持有的不具有流动性的各类债券，因为在不具有流动性的情况，那种债券交易，在市场中间并没有得到一个公允价值的交易，这个时候，美联储是扩大了它们接受的抵押品的范围，以前主要是国库券，后来放大到MBS，抵押贷款支持债券这一类的债券。
那么，以这么一个资产负债表的扩张行为，它能够规避金融危机演变成2009年的大萧条，而数量上，大家可以看得很明白：
当美联储把它的资产负债表从大概8千亿美元扩张到现在的大概29500亿美元的时候，资产负债表扩大到接近3倍，而同期，M2（货币供应量）的增长速度是一条直线，这个地方，如果大家细心一点可以看到，这两个坐标轴完全是等比例来画的，这个是5万亿到30万亿，这个是5千亿到3万亿，这意味着美联储并没有能力去真正掌控货币总量，它可以扩张自己的基础货币，放大3倍，但它无法扩张货币总量，这是因为什么呢？
是因为在这个期间，整个美国经济所提出的支付承诺的规模本身是按照大概恒定的速度在增长，大概每年是7%到10%的这一个速度在增长，这是第一个例子。
第二个例子，我们看看货币与通货膨胀之间的一种关系。
弗里德曼这句话，大家都听说过，无论在任何时候、任何地方，通货膨胀都是一种货币现象。
这句话本身用在去研究恶性通胀的时候绝对是成立的，但恶性通胀和我们现在所谈论的一般性通胀是有绝对的分明的一个区别的，主要区别是在这儿。
恶性通胀，基本上都发生在中央银行透支印刷钞票给财政部无偿花费的时候，这个时候就会有恶性通胀，不管是津巴布韦，还是魏玛共和国，还是我们的民国时代，都是这样。
意思是，你口袋里100块钱，我本来可以买一瓶水，这个货币量和社会生产之间有一一对应的关系，然后政府没钱花了，它有财政赤字了，如津巴布韦，它的财政收入只够它的财政支出的30%到40%，还有60%到70%它是没钱的，怎么办？
这60%的缺口，它印钞票，这意味着说，我100块钱的这个购买力是我付了劳动来买这一瓶水的，但现在另外一个人（政府），它直接用一张纸，印一张纸，印一些符号在纸上，也就同时拥有这100块钱的购买力，这个情况下，社会财富总量不变，必然地，所谓的单位货币的购买力就一定是降低的。
这种情况下，当你把降低了购买力的货币送到经济体系的时候，经过银行体系的货币杠杆功能，货币数量跟物价之间正反关系就会形成，就会导致百分之几百、百分之几千、百分之几万的一个通货膨胀，在这种情况下，恶性通胀一定是一个货币现象，如果再进一步来讲一定是一个财政现象。
另外方面，如果政府不能够透支中央银行去印刷货币给自己无偿使用，这时候通胀和货币数量之间没有一个因果关联，给大家看一个例子，这是中国的数据，在1995年之前中国的通货膨胀的平均数，这10来年间大概是10.5%，1995年之后，这个数据是到2011年，如果把2011年和2012年的数据加上去，这个会高一点点，大概到2.5%左右，我没有更新这个数据，但差不多。
您可以看到：
从10.5到2.5，中间有了8个点的降低，原因是什么？
1995年通过了《中国人民银行法》，在这个法里面，在当时的朱镕基总理的推动之下是有规定：
从此之后禁止中国人民银行给财政部透支印刷货币来使用。
这是1995年的事情，1995年之后这个开始实施，在1995年之前，中国也是不时地出现财政赤字，财政赤字怎么办？
比如100亿的赤字，几十亿的赤字，在过去大部分时间是印刷货币来解决的，你去看看陈云的《回忆录》里面，关于这个里面有很生动的一个描述，当你的财政赤字是由印刷货币来解决的时候，你的通胀就是这样，两位数。
1995年，通过了《人民银行法》之后，不能够印刷货币去使用了之后，通货膨胀一竿见影地降到了二点几，我们现在对于通货膨胀的这种恐惧和这种抱怨，其实如果放在一个大历史的角度去看，我们现在通胀是属于低的时候，不管是在历史上看，还是在全世界的范围来看都是这样，这是因为在不具备中央银行透支发行货币的条件之下，通货膨胀更多的是一种自我催生的价格传导机制，而不是一个货币无偿发行保值的一个现象。
这一点，如果大家去看看《资本论》，马克思对于这一点早就有说，他说：
在价格和货币之间的关系，不是货币决定了价格，而是价格决定了货币。
原话我记不住了，大概是这个意思，大家可以回去查一查。
再给大家提供一个证据，美国的货币供应量与美元币值、美元汇率之间的关系，如果按照发行货币多了，币值就降低这么一个观点来看的话，它们应该是相反的关系，但这张图片显示得很明显，它是一个同向变化的关系，它背后的经济逻辑，我有时间讲美国的时候会讲一讲，为什么它的一个同向的关系，而不是一个反向的关系，但至少它在数据上已经可以给出一个很明显的验证，说并不是由货币量来决定的美元币值的一个变化。
再一个例子，然后这个图显示的是货币供应量和CPI之间的一个关系，比较没刚才那个图那么明显，但大家也可以看得出来，货币供应量之间跟CPI之间的关联度，从统计的角度看你是看不到之间的关联度的。
所以，整个小节我想给大家传导一个核心观点是什么？
货币作为支付承诺的一个衡量，它本身是由经济体内在的信贷需求以及信贷的需求被满足的比例来决定的。
中央银行在这个过程中间，可以决定基础货币量，它也可以（在很大程度上）决定，作为基础利率的这种政策利率，来引导货币信贷行为扩张的速度和节奏，但我们不能说货币是外生，由央行来决定的，这是一个核心观念。
如果能够建立这个观念，你可以给自己开发一个新领域，通货膨胀和货币之间的一种关系，然后你可以知道，为什么有一些货币政策是无效的，有一些为什么会是有效的？
为什么需要美联储？
如果从货币这个角度往下讲的话，其实可以讲到非常深，自中央银行创立开始以来的巴比伦街守则，到现在的新巴比伦街守则到中间的变化，为什么中央银行要从一个最后贷款人走到最后交易者的一个角色，这个没时间讲究，我就放过了。
二、库存周期与经济短期前景
（一）经济预测模型
下一个小节，我想讲一下，从数据分析的角度，我们所得到的中国经济的一个运行逻辑。
我的感受是什么呢？
当我们去做投资的时候，本质上面我们做的工作是对风险进行一个评估，所有的资本市场都是互相联系的，美元汇率、大宗商品、石油、黄金、债券利率、股票市盈率、股票风险预测，所有这些东西在每一个单独市场上面，它只是完成这个单独市场上的一个评估，但这一个评估在所有市场中间作为市场间的关联度是非常紧密的，它们这些市场是从不同的角度共同地去完成对于风险的一个评估，所谓风险评估意味着对于未来投资机会和投资回报率以及投资是否成功的一个评估，而这个东西又跟实体经济是挂钩的，所以这三个是三位一体的关系。
那在我的实践中间，我就发现：
如果我们要对于资本市场有所了解，我必须对宏观经济有所了解；
而如果我要宏观经济有所了解，我又必须要从资本市场所映射的，对于风险评估这个角度来去解读所有的宏观经济数据。
所以，我做的模型跟传统模型就不太一样，因为如果大家曾经花过精力去做宏观经济预测的话，你会注意到，到目前为止，我们经济学家在预测经济的转折方面的业绩是非常差的，以至于当2008年金融危机爆发之后，伊丽莎白女王曾经发出了一个很著名的疑问，为什么大家都没看到？
而关于经济学家对于未来的预测能力也几乎变成一个笑话，这是为什么？
因为在实践中间，我们作为从理论出发，如果去做宏观经济预测的话，基本上是两种方式，一种方式是局部模型为主，一种是全局模型。
局部模型是怎么做的？
比如说你要去预测下个季度的通货膨胀，你怎么办？
你去寻找到一些对通货膨胀有预测力的指标来做一个局部模型回归。
然后你再要去预测，如工业增加值增速，怎么办呢？
那你再做一个局部模型，那这些局部模型之间的相互关系怎么办？
靠你的经验和解读去调。
在国内也好，国外也好，大部分投行的实战型的经济预测都是用这种方式去做的，因为这种方式有一个好处，你对于每一个现象，你都能说清楚，你做这种判断的依据和逻辑是什么。
但它的坏处是什么呢？
坏处是，最终你是靠你自己的经验和解读去做的，而你的经验和解读基本上都是趋势跟踪型的（Trendfollowing），当通货膨胀在继续往上发展的时候，你很难说服自己说通货膨胀会有转折。
另外一种道路是全局模型，全局模型的方式，从70年代近代经济学兴起之后，到现在一路都在走，它们一个特点是什么呢？
如果经济在一个趋势上面顺利地发展，它给出的结论可以是非常精确的，但一旦经济出现一个下滑（音），那它的结论会错得完全miss掉，因为在本质上面，这种全球模型，它有很强的线性外推的内嵌的一个核在里面。
那我在做工作过程中间发现，我们也许不要这样做，我关注的是经济逻辑，所谓的经济逻辑是什么？
这么一个变量出现这个一个方向的变化的时候，它对于其他变量的方向产生什么影响，这才是核心，这才是逻辑，而不是说这个变量我对应另外一个变量，所以在我的模型里面，我首先关注的是这些指标的方向性的变化，比如说我会关注这个利率是往上走，还是往下滑，以及它往上走的过程中间它对于就业率，如非农的就业人数的增长速度的力量是往上的，还是往下的。
这个我称之为方向性的关联度（Relationalorientation）。
那对于美国模型来说，我是用1980年到现在的几十种指标去运算它们所谓的方向性的关联，美国的数据比较好，美国数据有成千上万种，我自己亲自验证过的大概有几百种，最后我选了大概20多个指标来做这么一个方向性的违规和验证工作。
那当这20多个指标这种方向性的关联被我预算出来之后，这个东西我称之为反馈模式，什么叫反馈模式？
反馈模式的意思是说所有的变量之间，它不是一个单向的因果关系，它是一个网状的，互相的一个因果关系。
利率会决定就业率，就业率会反回来反作用于利率，它是相互的一个关系，那这几十个指标之间都有一种相互的、方向性的关联，那这些东西，你头脑中间可以想象，就像一个球体，这个球体上面有很多结点，各个结点之间都是由纽带连接的，这个纽带就是它们方向性的关联，有些纽带强，很粗，因为它的方向关联非常强，比如说生产率跟PPI之间有一种很强的相互关联，但有些纽带弱一点，整个球体，我称之为反馈模式，有了这个反馈模式之后，我可以做一些什么事情？
我可以做一个路径测试的工作，我可以假设各个变量，这些经济指标有不同的发展的可能性，比如说我可以假设利率往上走，就业率会往下滑，企业盈利会往上走，那这几十个变量的不同的方向性就可以组合成大概一万六千种不同的初始状态，我可以把这个初始状态放到反馈模式中间去运行，它会自己往下运行，有时候会发现，你所假设的这个状态在走完几步之后，它自我就否定掉了，比如你假设的初始状态的利率是往上走的，结果走了几步之后，利率不是往上行的，而是往下滑的，那这个状态就可以淘汰掉了。
所以，我可以通过电脑自动测试这一万多种路径，最后得到一个最可期的路径，然后根据这个最可期路径去得到一个经济预测，这是我做经济预测模型的一个方法论。
（二）中国经济周期波动
用这个方法论，我做了美国模型，做了中国模型，美国模型做了有7、8年的时间了，中国模型短一点，大概2、3年时间。
透过中国模型去解读我所谓的作为球状存在的这么一个反馈模式，你可以看到这些经济逻辑，甚至是逻辑之间的逻辑。
因为如果你是作为一个局部模型的话，你可以解释通货膨胀是怎么回事情，但有时候你不能解释说，通货膨胀对其他之间的相互关联是怎么回事情，这个我称之为逻辑间的逻辑，但透过我们的反馈模式的球，我们可以走到这一点。
透过对经济模式的这么一个分析，我发现对于中国经济，如果你要去理解它，比较方便地一个角度是把它视为一个周期波动，周期波动很简单，我划分周期的标准是用了两个指标，一个PPI，一个工业生产，PPI是生产物价指数，这个大家都用了，也是非常重要的一个指标。
另外一个指标是工业增加值增速，这也是一个非常重要的指标。
由它们两者之间的关系定义一个周期的四个阶段，我称之为“复苏、繁荣、滞胀和萧条”，它分别对应着什么？
我用PPI解释一下，PPI是观察库存的非常好的指标，这个图里面，深色线反映的是规模以上工业企业产成品的库存同比增速这么一个指标，淡色的线是PPI，你可以看到它们两者之间基本上是同步和同向去行走的。
所以，中国经济周期的四个阶段，它的对应的微观经济状态是什么样子呢？
是这个样子，如在复苏阶段，复苏阶段我的定义是什么呢？
是你的工业生产已经开始往上走了，但你的PPI和库存还是往下滑，PPI和库存之间为什么有这种同向关系？
这个很简单，如果PPI往上走的时候，你是愿意囤货的，然后你愿意囤货的时候，你又会推动PPI往上走，所以它们之间往往是同向的一个关系。
在复苏阶段，往往我称之为主动去库存，为什么叫主动去库存？
是你的库存仍然下滑，因为这个时候是刚刚从萧条期间走出来，大家信心还不太足，这时候需求已经上扬了，工业生产也已经开始往上走了，但生产的速度跟不上需求改善的速度，所以变成一个被动性的库存还在降低。
经过一段时间的复苏之后，进入到繁荣，这个时候库存会上升，生产也会上升，是最好的阶段。
再之后是滞胀，滞胀的意思是需求已经下滑了，但也还在加码生产，所以库存逐渐累计，库存累计到一定程度，你没有办法，一定会开始减库存，这叫主动去库存，就变成萧条性的，减库存意味着你要压价甩货，然后这个经济是往下滑的。
我们现在是在萧条阶段，经过我刚才这四个阶段，大家可以看看这是必经阶段的情况，在这个图里面，所有的紫色都代表着萧条期，然后这根绿色代表着滞胀期，蓝色代表着繁荣期，红色代表着复苏期，我们以最后一个阶段为例来看一看，在这里面，黑色线是代表着工业生产，白色线代表着PPI（生产物价）。
你可以看一看，我们最近这个周期是从2009年年初开始的，在此之前，大概是2008年11月6日，我没记错的话是中央出台四万亿的政策，踩了一个很猛的油门下去，踩了之后，工业生产很快开始起反映，黑色线从这儿就开始往上走，但在这一个阶段的话，有那么几个月时间，库存仍然是降低的。
之后进入到一个繁荣期，工业生产和库存同步上涨，但这两个期间都非常短，因为油门踩得实在是太猛了，之后进入到一个非常漫长的滞胀期，我的“滞胀”的意思是什么？
你可以看到，工业增加值增速从接近20%的一个高位已经逐渐地下滑到13%、14%，而同期我们的PPI从零一路涨到了百分之七点几，看这点的指标，这是到了去年的7月份，去年7月份的时候是滞胀的高点，那时候PPI到了百分之七点几，从去年7月一直到现在，中国经济都处于一个萧条期，所谓的萧条，我定义过，跟大家解释过，是主动去库存为代表的一个状态。
如果你去做实地的一个调研的话，你可以看到，在萧条阶段，其实微观经济层面的状况是非常差的，需求不足，大家都在压价甩货，利润都在快速地下滑，甚至亏损。
可以看到我们这一轮经济刺激，为什么经济学家对这个经济刺激有这么多的负面反映这个可以看得很明显，我们的经济刺激导致我们的滞胀期和萧条期的时间是非常长的，这总共走了五个周期，这五个周期里面只有我们这个周期是最长的，其中有一个周期在2007年的一个阶段，我们的萧条期比较长，那是因为1997年的金融危机来的时候中国受的影响还是比较大的，三角债，国营企业亏损，有很多的状况，所以那个时候我们的萧条期比较差，之后，这几个条期都是蛮短的，而我们的萧条期有多长？
再看滞胀期，也是极长，18个月的滞胀期，以前滞胀期都相当短就过掉了，我们现在在紫色块，大家已经快结束了，到年底了，按照我们的预测会进入到一个复苏期，为什么会进入到复苏期，后面我会讲到。
所以这张图给大家显示是说，如果你从工业增加值增速，生产这个角度，以及PPI、库存的角度，从中国经济进行一个划分的话，它的规律性是非常强的，这个规律性远强于美国，美国我用同样的框架去做分析，一样地可以看出它的周期性的结构，但美国的周期往往不像中国有这么强的一个规律性，有时候它缺一个阶段，比如它的复苏期就没了或萧条期没了，但中国为什么这么强？
是因为中国处于一个非常典型的重工业增长阶段，所以，投资建设所带动的整个经济的波动，它的规律性是非常强的。
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而且各个阶段，这些经济指标的行为都是很典型的，随便举个例子，比如说我们看看在萧条期，哪些指标是上的，哪些指标是跌的.跌的指标很明显，比如说生产物价、消费物价是往下滑的，利率是往下滑的，国债利率、拆借利率往下滑的，市盈率往下滑的，公司利润是往下滑的，什么指标是往上走的？
投资性的指标，如固定投资在这儿，是往上走的，财政支出往上走的，利率差往上走的，利率差也表示对于企业的资金方面的成本压力是在增加的。
货币供应量是往上走的，跟大家的想象不太一样，国际贸易占比（国际贸易差占GDP的比例）是往上走，而不是往下滑的。
所以，我们的萧条并不是因为我们的顺差减小而导致我们的萧条，不是的，它的逻辑是反过来的。
是当我们萧条的时候，我们内需的缩减速度是快于外需的缩减速度了，所以我们的贸易顺差占比是往上走的，在这个萧条期。
所以，其实这些逻辑是非常明确的。
（三）对中国经济短期走势的预测
对于下一个阶段，中国经济的走势作一个预判。
预判，我首先看的是出口，因为整个方法论是一步往下推的，可以看到，它比较准确或我感觉到比较准确的是几个季度的事情，如果到了2、3年之后,这个推断只能是看看而已，在这几个季度之内，我可以看到出口大概一个个位数的增长，这个其实我在去年比较早就有写文章说今年的出口就是一个个位数，接近10%的增长，其实还没有10%，现在才7%、8%左右。
进口大概也是这个状况，上面的红色线是说，我们目前这个点在这儿，这个蓝色线是我们的指标，出口增长，这个黄色线是对这个指标未来的一个预期，在今年10月份，它相当于是2005年的9月份，在这个点，这个点下面是2009年的5月份，可以看出，它们这个周期阶段的内生性导致他们的走势的一个内生性。
贸易占比，按照我国的想法，未来并不会一路下滑，而大概在3%的水平会有所反弹。
利润的话，其实可以看得很明显，利润的周期性的波动是非常明确的，利润的周期，当萧条期的时候会往下走得比较厉害，现在这一轮也是走得比较厉害的。
这个阶段的话，我们是相信利润周期的拐点是很快就会到来，甚至已经到来。
消费物价的话,也是觉得这个拐点应该很快就会到来。
我们明年萧条物价整体水平在底部位置是缓缓往上走的。
为什么我们会觉得现在是到了萧条期结束的一个阶段？
主要是从各个比较具有领先性的指标的一个反映来看的，比如说外源融资、M2（货币供应量）、工业结构（重工业增速与轻工业增速之差）等，这个指标大家都看出来它是提前在萧条期见底的，这个都是比较提前就见底了，现在在往上走。
这个背后的经济理论上的说法其实是很明确的，它是这样的，在整个萧条期，公司利润是急剧下滑的，然后投资，你要投资的话，有两种来源，一种是内源式融资，你靠你的利润和基础资金来投，一个是外源式融资，包括贷款、债券这些东西。
在萧条期，当利润降低的时候，这个投资就被迫要依赖于外源性的融资，这个时候往往会体现为货币供应量的一个增长。
所以，从这个的模型制定的演练来出发的话，可以看到这些指标大家都已经提前见底了。
所以，站在我们这个结骨眼上看明年一年，感觉上还是比较乐观的，GDP的增速最高从2007年14%、15%的状态，一路下滑到现在的7%、8%，未来有可能是在8%、9%这个位置，有所企稳。
这背后的逻辑主要是我刚才讲的，中国经济走过了一个完整的周期性的波动之后，现在进入到了一个萧条期见底的一个状态，在我们这几个月或明年一季度，应该会行走库存周期的复苏阶段。
所以，从这个小周期的角度看，明年的经济形势应该不会太悲观，这个结论跟主流结
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