社会消费品零售行业深度分析报告.docx
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社会消费品零售行业深度分析报告
2017年社会消费品零售行业深度分析报告
2017年5月
1、行业回顾.....................5
1.1、零售行业2016年仍未明显回暖....................5
1.2、上市公司收入增速下降，业绩承压............6
1.3、子行业利润增速分化较大，超市板块最为突出.....................................7
2、投资策略....................8
2.1、CPI持续高位运行，超市板块最为受益.....8
2.2、黄金珠宝行业间接受益于房地产调控和高通胀....................................10
2.3、重资产零售企业将受益于资产证券化.......13
2.4、购物中心局部饱和，仍具前景......................16
2.5、奥特莱斯发展大行其道，未来几年仍然有较好表现...........................18
2.6、物流地产、仓储地产等地产衍生标的物值得关注................................21
2.7、社区商业迎来发展期，便利店是龙头.......22
3、个股推荐...................24
3.1、天虹商场（002419.SZ）..................................25
3.2、永辉超市（601933.SH）.................................27
3.3、友阿股份（002277.SZ）.................................27
3.4、中兴商业（000715.SZ）..................................29
3.5、老凤祥（600612.SH）........................................31
3.6、东百集团（600693.SH）..................................33
3.7、百联股份（600827.SH）.................................34
3.8、友好集团（600778.SH）..................................36
4、风险提示.................38
图表目录
图表1：
全国社会消费品零售总额当月同比增速（2011/11-2016/11）....5
图表2：
全国百家大型零售企业零售额当月同比增速（2011/11-2016/11）.5.
图表3：
申万零售板块上市公司收入和利润增速（2012-3Q2016）.........6
图表4：
申万零售板块上市公司毛利率和费用率（2012-3Q2016）.........6
图表5：
1-3Q2016零售子行业净利润增速情况...............................................7
图表6：
CPI指数及CPI食品指数情况（2011/11-2016/11）......................8
图表7：
CPI和超市板块净利润季度变化情况（2005-3Q2016）....................8
图表8：
2015年A股8家超市公司生鲜食品收入占比情况......................9
图表9：
Comex黄金价格走势（2015/1-2016/12）..............................................10
图表10：
百家大型零售企业金银珠宝零售额当月同比增速（2011/11-2016/11）........................12
图表11：
我国黄金珠宝行业主要公司的营业收入与门店数量（2015）..........................................13
图表12：
我国零售企业资产证券化进展............14
图表13：
我国新增购物中心数量（2005-2015）...........................................15
图表14：
我国新增购物中心体量（2005-2015）..........................................15
图表15：
我国一二线城市购物中心存量（1996-2006）.............................17
图表16：
我国购物中心商圈进驻数量占比（1996-2006）........................18
图表17：
2015、2016购物中心业态占比变化19
图表18：
2015年我国奥特莱斯销售额前20名..............................................19
图表19：
中国物流设施十大供应商及其总建筑面积（2015）.................20
图表20：
我国主要社区商业模式........................21
图表21：
个股推荐（当前股价为2016/12/27收盘价）.............................22
图表22：
天虹商场业绩预测和估值指标（2016/12/27）........................23
图表23：
天虹商场近一年股价表现（2015/12/27-2016/12/27）...............23
图表24：
永辉超市业绩预测和估值指标（2016/12/27）.......................24
图表25：
永辉超市近一年股价表现（2015/12/27-2016/12/27）...............24
图表26：
友阿股份业绩预测和估值指标（2016/12/27）.......................26
图表27：
友阿股份近一年股价表现（2015/12/27-2016/12/27）.................26
图表28：
中兴商业业绩预测和估值指标（2016/12/27）..........................27
图表29：
中兴商业近一年股价表现（2015/12/27-2016/12/27）..................27
图表30：
老凤祥业绩预测和估值指标（2016/12/27）...........................28
图表31：
老凤祥近一年股价表现（2015/12/27-2016/12/27）.....................28
图表32：
东百集团业绩预测和估值指标（2016/12/27）.......................29
图表33：
东百集团近一年股价表现..........................29
图表34：
百联股份业绩预测和估值指标（2016/12/27）.........................32
图表35：
百联股份近一年股价表现（2015/12/27-2016/12/27）.................32
图表36：
友好集团业绩预测和估值指标（2016/12/27）.......................35
图表37：
友好集团近一年股价表现（2015/12/27-2016/12/27）...............36
1、行业回顾
1.1、零售行业2016年仍未明显回暖
2016年1-11月，社会消费品零售总额同比增长10.40%，增速较上年同期的增速10.64%下降了0.24个百分点。
同时，根据中华全国商业信息中心的统计，2016年1-11月，全国50家重点大型零售企业零售额累计同比下降1.1%，相比上年同期的增速0.4%下降了1.5个百分点。
总体来看，零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难，行业景气度仍在低位运行。
图表1：
全国社会消费品零售总额当月同比增速（2011/11-2016/11）
图表2：
全国百家大型零售企业零售额当月同比增速（2011/11-2016/11）
1.2、上市公司收入增速下降，业绩承压
上市公司方面，我们以申万零售行业74家上市公司为样本（下同），1-3Q2016营业总收入合计7555亿元，同比增长1.54%，增速比上年同期下降4.00个百分点；归属母公司净利润146.31亿元，同比增长5.12%，增速比上年同期上升9.46个百分点；扣非后归属母公司净利润为111.37亿元，同比增长20.26%，增速比上年同期上升38.47个百分点。
1-3Q2016零售行业综合毛利率为15.23%，较上年同期下降1.83个百分点。
1-3Q2016期间费用率为12.56%，较上年同期增长了0.78个百分点。
从单季度经营情况来看，3Q2016单季度申万零售74家公司营业总收入为2443.29亿元，同比增长6.82%，增速高于2Q2016的2.57%；归属母公司净利润为38.74亿元，同比上升90.99%，而2Q2016同比下降了10.82%。
3Q2016收入增速小幅提升，而归母净利润增速大幅提高，我们认为主要原因是3Q2015基数较低，零售行业基本面仍然较为疲软，其复苏有待进一步观察。
我们预计2016全年增速尚可，但仍然缺乏大幅改善的复苏动能。
图表3：
申万零售板块上市公司收入和利润增速（2012-3Q2016）
图表4：
申万零售板块上市公司毛利率和费用率（2012-3Q2016）
1.3、子行业利润增速分化较大，超市板块最为突出
分业态来看，1-3Q2016零售子行业利润增速分化较大。
超市行业以销售必选消费品为主，具有一定防御性，受益于通货膨胀，报告期内业绩增长最为突出，1-3Q2016净利润同比上升33.22%，珠宝首饰子行业表现较好，净利润同比增长25.13%；商业物业经营子行业，由于其为后周期板块，防御性较强，1-3Q2016盈利能力仍较为稳健，净利润同比增长18.08%；百货行业受居民收入增速下降影响较大，1-3Q2016净利润同比下降2.77%；专业零售净利润同比下滑11.01%，主要是由于电器连锁受到经济萎靡、房地产调控、电子商务竞争激烈影响。
图表5：
1-3Q2016零售子行业净利润增速情况
2、投资策略
我们认为零售行业在2017年的表现将优于前三年，主要逻辑是：
1）CPI数据重回“2时代”，温和通胀预期有利于零售终端的销售增速提升。
2）政府对房地产行业进行了调控，地产价格增速受到制约，房地产对居民实际消费能力的侵蚀有所降低。
3）消费者对消费渠道的认知回归理性，线上线下两个渠道互相补充，逐步融合，整体市场实现了平稳较快增长。
2.1、CPI持续高位运行，超市板块最为受益
国家统计局数据显示，2016年1-11月CPI同比涨幅为2.00%，比上年同期的增速1.42%上升了0.58个百分点，仍然维持高位。
其中2016年2-4月的单月CPI涨幅为2.30%，为2014年8月以来的最高水平。
与超市行业最为相关CPI食品指数，在猪肉、蔬菜等价格带动下，涨幅更为显著。
2016年3月CPI食品同比增长7.60%，为2013年以来的最高。
图表6：
CPI指数及CPI食品指数情况（2011/11-2016/11）
CPI与超市企业的盈利能力直接相关。
将CPI与超市零售利润增速放在一起比较可以发现，二者在涨跌趋势上基本一致。
2016年前三季度，SW超市板块利润总额合计为14.88亿元，同比增长31.32%，而去年同期的增速为-38.72%。
CPI与超市企业盈利能力在涨跌趋势上基本一致的主要原因有二：
首先，超市经营的是日常生活必需品、食品、饮料等，这类消费需求为刚性需求，在价格上涨时消费率不会有大的减少；其次，超市货源有一定周转周期，在通胀环境下，原库存存货价值的升高将反映在利润表中。
因此，我们认为在CPI上行将对以生鲜食品作为核心品类的超市行业带来积极影响，主要表现为改善超市门店的同店增速，收入端回暖。
此外，由于超市行业主要费用为租金、人工等固定费用，因此超市行业经营杠杆率较高，收入改善将对公司利润有更显著的提升效应。
图表7：
CPI和超市板块净利润季度变化情况（2005-3Q2016）
从超市板块具体受益标的看，我们认为生鲜食品占比最高的公司最为受益，推荐永辉超市和百联股份。
以2015年年报数据排序，A股8家超市上市公司中，永辉超市食品生鲜类不仅收入规模最大，占比也是第一，达到90.08%；其次为三江购物和华联综超，占比分别为75.03%和65.45%。
永辉超市是本轮CPI上涨最为受益的标的，是生鲜行业龙头。
另外，百联股份和百联集团合计持有联华超市42.73%的股权，是联华超市的控股股东。
联华超市2015年的营业收入是294.1亿元，同比下降6.67%，归母净利润是-4.97亿元，将受益于2017年的高通胀预期。
图表8：
2015年A股8家超市公司生鲜食品收入占比情况
2.2、黄金珠宝行业间接受益于房地产调控和高通胀
2016年全球出现英国退欧等一系列意外事件后，经济局势不明朗，黄金价格已经体现避险情绪。
2015年最后一个交易日Comex黄金收盘价为1060.5美元/盎司，2016年3月31日收盘价为1234.40美元/盎司，一季度上涨幅度达到16.40%,创下30年来最大季度涨幅。
二季度国际金价继续上涨，6月30日收盘价为1324.70美元/盎司，二季度上涨幅度为7.32%。
但在2016年，金价上涨并没有推动黄金珠宝类消费增长。
根据国家统计局的统计数据，2016年1-11月限额以上企业金银珠宝零售额同比下降0.6%，而上年同期的增速为6.9%。
我们认为主要是由于：
1）2013~2014年中国大妈3次“抢金”的时间段，刚好落在1200~1350美元/盎司之间，大部分投资者目前仍未解套；2）2015年下半年以来，一线城市房价大幅上涨，侵蚀了消费者的可选消费品需求。
图表9：
Comex黄金价格走势（2015/1-2016/12）
图表10：
百家大型零售企业金银珠宝零售额当月同比增速（2011/11-2016/11）
我们看好2017年黄金珠宝行业的表现，原因在于：
（1）政府对房地产价格的调控力度加大，居民的实际可支配资金有望增加。
（2）高位的通货膨胀下，部分居民购买黄金保值的需求有望增长。
我们推荐市场占有率最高的老凤祥。
图表11：
我国黄金珠宝行业主要公司的营业收入与门店数量（2015）
2.3、重资产零售企业将受益于资产证券化
在消费低迷、零售业业绩普遍下滑的背景下，重资产零售企业通过资产证券化可以获取巨额物业升值收益、回收大量现金，大幅提升盈利水平和净资产规模。
尤其是具有较强运营、扩张能力的购物中心企业能快速收回现金流和开发利润，提高投资回报率。
房地产投资信托基金（REITs）在美国等发达国家发展成熟，已经成为房地产资产证券化的主要途径。
但在国内受制于政策约束，商业地产REITs尚未完全放开，但类REITs的商业资产证券化尝试已大量开展。
2015年6月，国内首只公募REITs产品鹏华前海万科成功发行，海印股份、苏宁云商、天虹商场等也相继有项目落地。
由于近年来利率下行，类REITs产品受欢迎度提升。
2016年1月，证监会高层对REITs表达了明确支持，政策有望进一步放开。
图表12：
我国零售企业资产证券化进展
随着政策的放开，重资产零售企业将受益于资产证券化。
我们推荐自有物业面积大、门店位置好的零售企业，如百联股份和友好集团。
百联股份自有物业较多，如百联中环购物广场有自有物业24.47万平方米，百联南方购物中心有自有物业14.47万平方米。
总的自有物业约187万平方米，占物业总面积的近70%。
友好集团先后在2010-2014年买入大量的自有物业，现有自有物业约38万平方米，占物业总面积的三分之一，按照每平方米5000元计算，物业价值19亿元。
2.4、购物中心局部饱和，仍具前景
购物中心是一种将多种零售店铺、服务设施集中在一个建筑物内或一个区域内，向消费者提供综合性服务的商业集合体。
它将功能各异的文化、娱乐、金融、服务、会展等设施有计划地聚集在一起，作为一个整体进行计划、开发与经营。
过去五年，我国购物中心的发展呈现以下态势：
（1）高速增长。
据赢商网大数据中心数据，2011-2016年全国新增购物中心1398个，商铺面积达12586万平方米，新增数量是此前15年的5.3倍。
1H2016全国新开业购物中心146个，其中华东、华南、华中为新开购物中心分布较多的三个区域。
（2）向二线城市下沉。
1996-2006年，我国的购物中心仍集中在一线城市，2006年之后二线城市购物中心开始快速发展，并在2011-2016年实现爆发式增长。
目前全国购物中心中已有高达72%位于二线城市。
（3）商圈多元化。
购物中心除了向二线城市发展外，在城市内部也表现出了从核心商圈向区域商圈乃至非核心商圈拓展的趋势。
这主要是由于随着经济发展，一线城市和一些经济水平较高的二线城市已具备了发展郊区商业中心的条件，从而导致了购物中心的商圈多元化。
图表13：
我国新增购物中心数量（2005-2015）
图表14：
我国新增购物中心体量（2005-2015）
图表15：
我国一二线城市购物中心存量（1996-2006）
图表16：
我国购物中心商圈进驻数量占比（1996-2006
我们看好年轻时尚购物中心和零售综合广场。
传统购物中心往往以百货作为主力业态，但近年来购物中心逐渐呈现了去百货化和营造高质量购物体验的趋势。
消费者对购物中心的要求已不局限于一次性解决各类消费需求的中心，而更追求体验型消费。
从2015、2016年购物中心业态占比来看，休闲娱乐、儿童亲子等体验型业态均有所增长，蚕食了传统的服饰业态。
尤其是影院和儿童亲子类业态由于聚客能力强，已基本成为了各大购物中心的必备业态。
此外医疗、美容、文创类业态也均显露出了未来增长的潜力。
我们认为业态多元化的零售综合广场和面向年轻群体以及追求时尚群体的购物中心是未来发展的趋势，以上海市为例，K11,大悦城，IAPM以及衣恋生活广场均迎合了该趋势，发展前景可期。
图表17：
2015、2016购物中心业态占比变化
购物中心相关个股中，推荐天虹商场。
该公司树立“让城市生活更美好”的经营理念，以“畅享欢乐时光的生活中心”为定位，目前全国已开业的购物中心有3家，营业面积22万平方米。
新沙天虹购物中心预计2016年底开放，正在筹备开业的购物中心有苏州相城店、南昌朝阳洲店、佛山岭君广场等8家购物中心，预计2017年-2018年开业。
2.5、奥特莱斯发展大行其道，未来几年仍然有较好表现
自2002年北京燕莎奥特莱斯开业以来，奥特莱斯在中国已经取得了长足的发展，《奥莱视界》在第三届中国奥特莱斯行业高峰论坛发布的《2015中国奥特莱斯行业发展报告》中显示：
截至2015年底，我国运营良性的奥特莱斯数量已经接近100家，前二十强年销售总额为334.42亿，较2014年前二十强奥莱年销售总额提升了27%。
其中销售额超过30亿的有三家，分别是上海青浦百联奥特莱斯广场、北京燕莎奥特莱斯购物中心和天津佛罗伦萨小镇，销售额在20至30亿之间奥莱四家。
奥特莱斯在中国的发展，已经逐步进入由发达城市转向次发达城市的过渡期。
一线城市、二线及省会城市已经基本完成了奥特莱斯的布局，北京、上海、天津、哈尔滨、南京等地的竞争最为激烈。
在全国27个省会城市中，已成功或完成奥特莱斯规划的城市已达24个，其中郑州、太原、石家庄、贵阳、兰州等六个城市在未来1~2年内将实现奥特莱斯“零”的突破。
三四线城市将迎来新一轮的发展机遇。
我们推荐大力发展奥特莱斯的百联股份和友阿股份。
百联股份的奥特莱斯在中国奥莱行业居领先地位，公司拥有上海青浦店、杭州下沙店、武汉盘龙店、江苏无锡店，江苏南京店5家连锁门店，其中四家销售额位居全国前20名。
友阿股份旗下的长沙友阿奥特莱斯处于长株潭三市中心结合点，拥有停车位3000多个，将户外摩尔、购物公园、直销广场、步行街等多种概念相结合。
自2011年1月试营业以来，销售额节节攀升，2014年销售突破10亿。
友阿股份投资9.5亿元打造了天津友阿奥特莱斯，该项目离天津市区半小时车程，离北京市区1小时车程，项目占地面积14万㎡，拥有超过1200个停车位，2015年9月30日开始试营业。
图表18：
2015年我国奥特莱斯销售额前20名
2.6、物流地产、仓储地产等地产衍生标的物值得关注
物流地产是由地产商主导区域内的道路、仓库和其他物流基础设施及装备的投资、建设，以租赁、转让或合资、合营的方式进行后续的经营和管理。
物流地产商将物业出租给客户，自身专门负责投资开发和物业管理，收益来源于物流设施租金、管理费以及增值服务收费。
2003年，美国物流地产巨头普洛斯（GLP，GlobalLogisticProperties）进驻中国市场。
戴德梁行发布的《中国高端物流市场2015年回顾》报告显示：
2015年，以普洛斯（GLP）为标杆的国际性物流地产商在市场中依然占据了大部分市场份额，普洛斯市场份额排名第一，占比为55%。
但外资供应商的位置正在被追赶；以平安不动产为代表的本土物流品牌正在迅速地发展壮大。
中国本土背景的公司正在大举进入高端物流地产市场，其中不乏万科、平安等等房地产的“跨界”企业；宇培、宝湾这样的国内背景的物流地产公司，近两年发展势头正盛，目前已经挤入物流领域的前十名。
内资供应商合计市场份额仅为21%。
图表19：
中国物流设施十大供应商及其总建筑面积（2015）
我们预计未来我国物流仓储设施尤其是高标仓储需求仍将处于快速增长阶段。
（1）我国的经济增长由投资驱动逐步转向消费驱动，消费物流逐步取代工业品物流成为物流的主力，增加了对物流地产的新增需求。
（2）居民消费升级及消费方式的改变，电商兴起并快速发展，进而带动物流仓储设施需求的快速增长。
（3）2017年，零售行业进入线上线下融合的新阶段，规模大的零售商出于对降低成本、提高客户体验的目的，将会选择专业化、规模化及集约化的高标物流仓储设施。
我们推荐标的为东百集团。
公司2016年1月出资9000万与睿信投资共同设立东百睿信，正式进军物流地产行业。
主要发展优势包括：
（1）睿信投资执行董事兼总经理王黎民先生曾任安博中国区高级副总裁，在业内拥有超过21年的工作经验，
（2）项目布局迅速，3月、4月先后通过收购方式获得佛山及肇庆两个物流地产项目，合计占地43.23万平方米，9月通过招拍挂方式拿下佛山一物流用地，占地面积18.71万平方米。
10月收购烜达丰胜全部股权而获得北京4.38万平方米的工业用地。
（3）公司已与浦发银行签署合作协议，获得70亿元融资额度，为项目建设及拓展提供资金支撑。
2.7、社区商业迎来发展期，便利店是龙头
社区商业是以周边社区居民为主要服务对象的商业业态，服务半径一般在2公里之内。
从2014年开始，恒大、万科等国内顶尖的住宅开发商纷纷开始探索社区商业模式。
社区商业兴起的原因有：
（1）传统商业竞争格局加剧，城市级商业风险增大。
（2）产品丰富。
除了与城市级商业同质化的零售、餐饮、娱乐业态之外，社区商业还有明显不同的细分品类，涵盖了菜场、银行、儿童教育、宠物店、汽车美容、美容美发、咖啡、养生美体、便利店、社区餐饮、健身房等诸多品类。
（3）人口老龄化，社区养老的需求增加，老人活动距离有限，需要社区商业提高各类的服务。
（4）社区商业是线上线下融合的关键点，如顺丰快递在社区开“嘿客”，天猫在全国上万个快递代收点建立“天猫服务站”，上海300个全家便利店设置快件代收点。
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