利率市场化与企业投融资决策关系研究1Word格式.docx
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改革开放以来，中国对外开放程度不断提高，而开放经济迫切要求实现利率市场化。
利率市场化是存贷款利率由各商业银行根据资金市场的供求关系变化来自主决定，最终形成以市场为基础，以中央银行基准利率为引导，各种利率保持合理利差和分层有效传导的资金利率体系。
在利率市场化的条件下，市场交易主体享有利率决定权，市场自发选择利率的数量结构、期限结构和风险结构，政府（或中央银行）享有间接影响金融市场利率的权利。
伴随着央行近年来利率政策的调整，利率市场化进展飞快：
1996年开始了利率市场化的进程。
1997年6月银行债券市场正式启动，同时放开了债券市场的债券回购和现券交易利率。
1998年9月放开了政策性银行金融债券市场化发行利率。
1999年9月国债在银行间债券市场利率招标发行。
2003年央行宣布扩大金融机构贷款利率浮动区间,使利率成为资源配置和宏观调控的重要手段。
2004年10月29日出台的“各金融机构存贷款利率，贷款利率管制下限，放开上限；
存款利率管制上限，放开下限”，不仅稳定推进了国内利率的市场化，而且也展现了中国利率市场化的未来趋势。
2004年11月，放开1年期以上小额外币存款利率。
2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率正式运行，是中国利率市场化进程中关键的一步，开创了利率新时代，被称为中国式的“联邦利率”。
（三）利率管制
简单的讲,利率管制是指一国的利率不是由市场决定而是由国家金融管理当局制订的。
在我国的现有国情下，为了使企业能够降低融资成本，从而吸引投资，扩大需求，就需要强制性地把利率水平压低到市场均衡水平，即进行利率管制。
另外，要稳定金融体系也迫使我国实现利率市场化。
在经济发展初期，存款资源有限，如果贷款利率水平提高就必然抑制投资需求；
如果银行增加对高风险、高收益资产的投资，就会使不良资产的比例上升，加之发展中国家宏观金融管理经验不足，抵御风险能力较小，发生支付危机甚至是破产倒闭的可能性大大增加，从而会危及到整个金融体系的安全。
（四）市场化投融资
市场化投融资，是指企业以获取赢利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行债券股票等商业化融资为手段筹集资金并加以运用的金融活动。
非国有独资的公司制企业是市场化投融资的主体。
在利率市场化的条件下，企业只有进行合理的投融资决策筹划，才能降低企业的筹资成本，增加企业的投资收益。
投资和融资活动作为企业的两项重大财务活动，企业必须合理有效的安排这两大活动，从而使得企业的价值最大化。
企业要进行投资，就是要投资于超过最低可接受收益率的项目；
而进行融资，则要选择使投资项目价值最大化并与资产相配比的融资组合。
二、我国利率市场化的现状
自90年代以来，中国人民银行对商业银行的存贷款利率进行了10多次调整，特别是在1996年以后，中国政府加快了利率市场化步伐，资本和货币市场上一些金融产品市场价格已经放开，但从本质上看，我国目前仍处于利率管制状态。
利率管理和改革中还存在着许多与市场经济体制不相适应的地方。
（一）中国利率市场化的内部环境状况剖析
1.利率管理机制不灵活，利率传导机制僵化
当前我国的利率管制基本上是国家控制型，现行利率变动权集中于国务院，中央银行只享有20%的利率浮动权，商业银行在名义上也有一定的利率浮动权，但实际上只有执行的义务。
利率传导主要通过行政管理手段，由人民银行分支机构督促商业银行组织实施。
这种利率管制和以行政手段为主的利率传导机制，使得人民银行主观确定的利率水平难以真正体现市场均衡，也很难准确估价每次利率调整所产生的效果，使利率失去了灵活反映资金供求状况的传导功能，从而降低了利率的宏观调控效能。
2.国有企业预算软约束，商业银行并未成为真正的商业银行
由于国有企业改革的滞后，国有企业仍然是预算软约束（是指向企业提供资金的机构（政府或银行）未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围），这就可能造成利率在放开后大幅度上扬，会进一步增加不良贷款，威胁到银行体系的安全。
另外，我国的商业银行特别是四大国有银行实际上只是国家政策的执行者，并未成为真正意义上的商业银行，银行还不能很好的反映市场信息，其风险评估与经营管理机制，还不能完全适应利率市场化的要求。
据调查，目前存贷款市场65%的份额归四大国有商业银行，而这些份额的服务近80%是向国有企业提供的，即目前占企业总数1/4的国有企业能得到银行贷款总额的52%，而占企业总数3/4的非国有企业能得到的贷款尚不到银行贷款总额的一半。
在这种情况下，一方面其他金融机构不能真正在市场利率行程中发挥作用，另一方面非国有企业和中小企业不仅被排斥在银行信贷市场之外，而且还被排斥在证券市场之外。
3．利率体系的设定不尽规范，尚未形成有效的利率期限结构
利率市场化国家都是以长期国债为基准线，其他各种金融资产的利率，均在长期国债收益线上加一定的基点数，形成一个合理的利率期限结构，这也是全社会利率风险的基准表。
但是我国还没有长期国债收益线，在这种情况下，没有一个由市场机制形成的合理长期利率预期，因此很难形成真正的市场利率结构。
4.存贷款利差小，盈利水平低，从而减少企业融资机会
长期以来，存贷款利差是我国商业银行利润的主要来源。
据统计，改革开放以来，我国存贷款利差最大也不过3%，甚至有几年实际利差倒挂。
存贷款利差小和严格的利率管制使我国的商业银行难以自主地根据企业资信状况、风险大小进行足额幅度的利率浮动，从而会抑制商业银行发放贷款的冲动，致使减少了企业的融资机会，增大了企业的融资成本。
（二）中国利率市场化的潜在风险
利率市场化改革是一把双刃剑，可以给我国带来发展机遇，同时也蕴含着多方面的潜在系统风险。
1.利率水平升高的风险
我国是一个资金短缺的国家，利率市场化的结果通常是利率水平的持续升高，这就蕴含着两个方面的风险：
一方面是企业筹资成本的增加会降低企业的投资积极性，从而缩减其投资规模；
同时，政府发行国债的成本也会增加，这将增加政府的财政负担，使政府投资规模减少。
另一方面是利率的升高会吸引外资的过度流入，引起国内的通货膨胀，造成宏观经济的不稳定。
2.利率市场化引起的企业风险
一方面，从我国目前的国情来看，我国银行业处于高度垄断状态，从而使得企业对于银行有较小的选择空间。
然而利率市场化后，利率出现了一定的上升，从而出现了高利率贷款的状况，进而导致企业的融资成本上升，经营风险加大。
另一方面，有些效益不好的企业就有可能本着借款不还的思想，利用银行获取高收益的心理申请高利率的贷款，从而会产生企业的道德信用风险。
3.信贷资金大量流入高风险行业使我国面临泡沫经济的风险
利率市场化后，对信贷资金投向的管制将会大大放松，银行为了换取高额回报，可能将大量信贷资金投入高风险高收益的行业，或通过参股、控股的形式将资金变相投入进去，使这些部门的资产价格迅速膨胀，这将不可避免地把我国经济推向泡沫化，并最终形成大量不良资产。
三、利率市场化与企业投融资决策
（一）利率市场化与企业投资的关系
1.利率对企业规模的影响
企业是否要进行投资，取决于这些新投资的预期利润率即资本的边际效率（假设为r）同为购买这些资产而必须接近的款项（借款筹资的方式可以多种多样）所要求的利率（假设为r1）的比较。
如果前者大于后者时，投资就会产生；
反而，投资就不值得。
利率代表资金的价值，利率的高低也直接决定了投资成本的大小。
当r>
r1时，即企业的投资收益大于企业的投资成本，从而投资就会产生；
当r的值越来越大时，投资的成本约束就越低，投资的愿望也就越强。
因此，利率与投资量成反比，利率越高，投资越少；
利率下降，投资就会增加。
即投资取决于利息率，并且是利率的减函数。
2.利率对企业投资结构的影响
企业投资结构是指企业各个投资项目占投资总额的比例。
利率水平和利率结构都会影响企业投资结构。
（1）利率水平对企业投资结构的影响
利率水平越高，企业投资就越集中于期限短、收益高的项目。
利率水平的变动直接会引起企业对投资结构的调整。
（2）利率结构对企业投资结构的影响
利率的期限结构会影响投资的期限结构。
若长期利率过高，则会抑制长期投资，促进短期投资增长;
相反，如果短期利率较高，长期利率相对较低，则会抑制短期投资，刺激长期投资。
另外，利率的行业结构也会影响投资的结构。
在大多数发展中国家，政府对不同行业规定不同的利率，通过利率的行业结构来贯彻政府的产业政策，从而引导国家产业结构的调整。
如给国有企业规定较低的利率，促进国营企业的发展，并且实行差别利率，对国家计划内的能源、交通、农业等部门给予优惠政策，保证这些部门的投资需求。
3.利率与企业投资的弹性分析
从理论上讲投资是利率的减函数，提高利率会加大企业的资金成本。
在机会收益不变的情况下，高利率将抑制投资需求，反之，则会刺激投资需求。
一些经济学家对美国进行实证分析发现，美国的当期利率从5%下降到4.5%，预期投资额将增加9%左右；
利率提高1%，则投资增长率将下降10%左右。
在我国利率上升对企业的投资有一定的抑制作用，尤其是1996年后，这种关系更加明显。
4.利率市场化促进投融资机制改革和促进资金在不同市场工具间转换
政策主导的重复建设基本上是在缺乏足够的经济约束条件下进行的，是失误比率相当高的投资决策，而且，即使出现投资失误往往也是无人负最终责任。
利率市场化的实现有望改变这种状况，将会加强风险约束机制，促使政府投融资管理的重点由项目管理转向资本市场管理，从“投”转向“融”。
通过利率市场化，强化投融资者的风险约束机制，淘汰那些不服这人的投融资者，建立自行决策、行为规范、责权利统一的多元投融资主体体系。
另外，利率市场化有利于将货币市场的层次分开，促进资金在不同市场工具之间的相互转换，形成合力的货币市场利率结构，提高货币市场的整体功能。
货币市场工具数量和品种的增加，能够给企业创造更多的投资选择，从而有利于资金的充分配置和金融市场效率的提高。
（二）利率市场化与企业融资的关系
1.利率对企业融资成本的影响
利率即为借贷资金的价格，与企业融资成本呈正相关的关系，当利率水平比较高时，企业的融资成本比较高。
另外，当企业的融资期限与企业的融资成本也呈现正相关的变动关系，当企业的融资期限比较长时，企业的融资成本就比较高。
2.利率市场化对股票市场的促进作用
（1）促进证券市场价格机制的形成
在市场机制下，股票价格的形成是以市场利率为基础的，与利率成反方向变动。
利率市场化避免了以往股票市场受政策干预的影响，有利于投资者对市场理性预期的形成，使投资者能够正确认识市场风险而不是政策风险。
（2）促进直接融资工具的创新
利率市场化的重要意义在于金融工具的创新，为投资者的投资选择开辟更为广阔的空间，使市场投资者能够有多种投资渠道和投资工具可供选择。
利率市场化后利率的波动更为频繁，利率风险规避型金融产品的需求会大大增加，期货、期权、互换等金融衍生产品将在我国大力发展。
（3）利率市场化后创业板市场的发展机遇
在利率管制条件下，大多数中小企业的融资环境差，它们大多无法在正规金融市场获取资金，只能以高利率为代价，从非正规金融市场融资。
据调查，占全国工业企业总数的87.7%的小型企业，在2001年完成工业总产值39649.9亿元，利润总额1512.2亿元，占全国工业的32.5%，非国有经济贡献率为12.04%。
但在资金获取上，国有企业仍然存在较大的特权，而中小企业融资普遍困难。
但是利率市场化后，这种状况得到了改善，主要为：
一方面可以使这些企业进入正规的金融市场，使其融资规范化；
另一方面有利于降低融资成本。
由于这些企业将是我国创业板市场的主体，所以，利率市场化也将间接地对创业板市场主体素质的提高和市场准入机制的完善发挥积极作用。
因此，直接融资市场的发展，拓宽了企业融资的渠道，也降低了企业的融资成本。
3.利率市场化后企业债券市场的发展与完善
（1）价格参照作用
由资金供求反映出来的市场利率将成为所有金融资产的定价标准。
企业债券利率的确定会根据不同企业的资信状况、信用评级结果，由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率。
资信好、信用级别高的优质企业和上市公司，就会通过发行债券进行融资，降低筹资成本，优化资本结构。
因此，企业债券利率会由市场供求双方来理性地决定。
所以在这种状况下，企业债券的发行就必然是企业自主选择的结果，而不是政府行政安排的产物，因此，企业债券市场也就可以形成真正的市场机制。
（2）风险补偿作用
这会从资金源头上起到分流作用，挤出债券市场的“被迫”投资部分。
从目前资本市场表现看，股市低迷，国债热销，由于投资渠道单一，大量资金汇集债市。
这部分资金一方面是低迷的股市分流出来的，另一方面源自存贷款差额。
利率市场化进程的加快将使债券资金的供求态势得到改观，从源头上消减资金积累对债券的需求，并避免由此形成的非理性市场行情。
众所周知，利率市场化必然冲击现有的债券盈利模式，债券的市场价格波动将在频率和幅度上加大，导致机制投资者持有债券的风险加大。
因此，为有效应对利率市场化的影响，债权经营和投资机构也必须为今后的调整留下足够的弹性和空间。
4.利率市场化对存款市场的影响
利率市场化会对商业银行产生深刻的影响，使商业银行面临极大的挑战。
但从长远来看，利率市场化是商业银行提高盈利、增强国际竞争力的必要举措。
利率市场化后，存贷款利率由商业银行自主决定，商业银行在资金运用过程中会考虑风险的大小，从而采取谨慎的原则。
企业也因经营风险的存在而缩小贷款需求。
利率市场化会导致银行同业在存贷款业务方面的竞争加剧，存款市场的竞争势必会导致存款利率短期内上升，而贷款市场的竞争则会导致对优良客户的贷款利率趋于下降，从而缩小了存贷款利差。
5.利率市场化增强中小企业的融资能力
通过利率市场化，贯彻谁投资谁决策，谁受益谁承担风险的原则，完善投资的激励与约束机制。
利率市场化会迫使各级政府远离竞争性领域的投资活动，使国有企业与民营企业、大企业与小企业有公平的投融资机会。
在利率市场化条件下，商业银行在向中小企业放贷的过程中，收益与风险是对称的，这就提高了商业银行向中小企业贷款的积极性。
另外，由于利率市场化加强了对大企业和政府投资机构的风险约束，会淘汰一批不合格的投融资者，会进一步减少这些投资者投融资额，从而使资源得到合理配置，增加中小企业的融资机会。
利率市场化虽然给企业的投融资带来很多的有利影响，但是同样也给企业带来了不利影响，主要有以下两个方面：
一方面，利率市场化可能导致利率上升而增加企业的投融资成本和可能给资本投资者带来风险。
由于利率市场化可能导致利率上升而增加企业的投融资成本这一部分的内容已经在本文的第二大部分我国利率市场化的现状中已经阐述，故在此处主要对另一不利影响加以说明。
另一方面，利率市场化对资本市场的影响没有时滞只有预期，所有持有金融资产的投资者会因市场利率上升而卖出证券，从而导致证券价格进一步下跌，这对于我国还不成熟的股市来说无疑是雪上加霜。
另外，由于利率波动的频率和幅度加大，股票和证券的价格变动将更加频繁，持有这些金融资产的投资者将承担更大的利率风险。
同时，由于我国的金融市场发展还不成熟，投资者缺少可以选择的用以规避风险的金融风险衍生工具。
再加上金融监管体制的不完善，使得投资者的基本权益难以得到有效保障。
这样一来，利率波动所带来的风险最终都要由投资者自行承担。
四、利率市场化条件下企业投融资决策的建议
（一）增强对利率的敏感性，加强信息搜集，关注利率动向
企业既是资金需求者，也是利率调整的对象。
目前我国企业尚不能完全适应利率市场化的要求。
因此，利率市场化改革必须与企业改革同步进行，以打造利率市场化的微观主体基础。
一是推进企业公司制，股份制改革，建立起现代企业制度，使企业真正成为产权独立、自主经营、自负盈亏的实体，二是进一步完善公司治理结构，强化企业管理，在经营层、董事会和股东大会之间形成目标一致、权责分明、相互制约的有效机制。
三是建立和健全企业投融资管理制度和成本核算制度，增强企业对利率的敏感性。
另外，利率风险的根源在于市场主体对于利率未来走势预测不准或错误。
为此，首先要重视和加强对金融政策、金融市场相关信息的搜集和占有，增强对利率变动的敏锐性，以及时把握动态，为利率预测奠定基础；
其次，要加强对金融基本理论和知识的学习，分析和研究金融形势、政策的变化规律，加强对利率变化的预测；
最后要加大对相关风险管理人才的引进和培养力度，并充分借助外脑，提高预测准确性，为投融资决策提供依据。
（二）选择合理的融资结构，从而降低融资风险，增长融资收益
对于企业的融资，主要使用股权融资和债权融资两种方式。
而我国现在的股票市场虽然发展迅速，但受到严重行政管制，我国大量的中小企业和高新技术企业由于上市标准较低，必须依托场外交易市场，另外高达80%的国有股和法人股不能流通，从而缩小了我国的融资渠道，并且也影响股票市场股权流动的有效进行。
在这种情况下，企业要选择适合企业现有状况的股权融资策略，进行风险评估，选择合理的融资组合策略，从而来降低融资风险，增长融资收益。
相对于股权融资来说，企业的债权融资成本较低，但是收益较小，从而使得债券融资成为企业的主要融资方式。
在我国国情下，企业债券市场的发展相对滞后，规模与品种都比较少，另外公司还无法摆脱对银行借贷资金的信赖。
在这种情况下，企业要提高债券的质量，保证债券的偿还性，另外还要合理的安排债券的融资期限、融资金额等。
在我国，企业间接融资和直接融资比例严重失衡。
据调查，2006年我国直接融资和间接融资的比例是18和82，直接融资的比例不仅低于发达国家70%左右的平均水平，也低于改革以来历史上最高的20%。
因此，企业要合理的安排间接融资和直接融资比例。
而当企业既要进行股权融资，又要进行债权融资时，就需要找到这么一个点，即使企业的融资成本最低的点，而这个点也就是企业进行债权融资和股权融资时每股收益相等时的那个点。
所以说，此时，企业要确定合理的融资结构，从而才可以降低企业的融资成本，增长企业的融资收益。
（三）进行合理有效的投资组合，增长投资收益
利率代表着货币资金的价格，利率与企业的投资成本呈正相关的关系。
所以企业要想取得较高的收益，降低投资成本，就必须要有一批专业的投资人员对各种投资产品进行风险和收益的分析，从而选择合适的产品，并且进行合理有效的投资组合。
另外，企业也可以委托专门的投资机构进行投资。
专门的投资机构毕竟是有相关的专业技能和投资经验，从而增大了投资成功的机会。
（四）把握投融资时机
利率市场化条件下，利率随时处于波动状态中，如在利率较高时选择了固定利率融资或在利率将要上升前选择了固定利率投资都会增大融资成本，降低投资收益。
在投融资规模方面，如果投资项目资金需求减少或预测利率将要上升而多融资时，会使融资规模超出投资需求，如市场利率未如预期上升或缺乏资金利用渠道，可能就造成资金闲置，降低收益率；
当投资项目资金需求增加或预测利率将下降而减少融资时，则会造成融资规模低于投资需求，如利率未如预期降低，将增加融资成本甚至不能融到资金，从而造成投资项目难以为继。
（五）合理利用股市对利率市场信号反应迟钝这一特点
在利率管制下，市场价格严重偏离真实的市场情况，股票价格往往受政策性行为影响，致使股市对利率信号反应迟钝，利率政策效应不明显，这一点可以从下表分析出来。
利率调整当日上海证券交易所有关指标
时间
开盘指数
收盘指数
最高指数
最低指数
下跌指数
存款利率下调点数
1996.5.1
715
654
721
652
26
0.98
1996.8.23
824
803
786
14
1.5
1997.10.23
1178
1173
1186
1170
4
1.1
1998.3.25
1207
1191
1209
1188
2
0.16
1998.7.1
1363
1316
1367
1315
23
0.49
1998.12.7
1235
1238
1208
9
0.5
1999.6.10
1371
1382
1354
-16
1
从以上表格可以看出，股票市场对利率信号反映迟滞，利率政策效果不明显，股票市场与利率的关联性极差。
因此，企业要合理的利用这一点，掌握住时机进行股票的买卖。
（六）中小企业应透明信息
信息是各类市场主体进行金融交易最为重要的依据，由于信息闭塞、不透明，区位偏僻等，中小企业在投融资方面面临巨大风险。
在融资方面表现为：
由于信息透明度低，距离银行分支机构远，使商业银行的信息搜寻、甄别和监控成本及风险增加，从而加大其融资成本，甚至难以获得所需资金；
在投资方面表现为：
中小企业对相关金融工具、业务、金融市场动态，特别是利率动向不了解、不熟悉，选择的金融服务机构、投资工具不适合，造成投资收益下降甚至亏损。
基于以上原因，中小企业必须透明信息，只有这样才能够降低企业的融资成本，并且增加企业的投资收益。
（七）选择合理的折现率
利率市场化条件下，利率的非预期变化使得不论采取固定还是浮动利率融资，折现率的选择都充满风险。
当采取浮动利率融资时，如果未来市场利率上升超出预期，原来较低的折现率下选择的许多投资项目会变得不可行，而且项目组合中包含了过多收益率不高的长期项目，而一些短期高利润项目却未能进入组合范围。
在固定利率融资情况下，如果市场利率显著下降，则既不能享受减少融资成本的好处及在低资本成本下选择更多有利润项目所能带来的投资收益，而且较高的折现率使项目组合中集中了过多的短平快项目，而有长期战略意义的投资项目则较少，影响企业的长期发展能力。
因此，企业只有选择了合理的折现率，才能更有效的进行投融资，从而降低融资成本，增长投资收益。
（八）敢于投资一般投资主体无法投资或者不能投资的领域
对于一般主体无法投资或者不能投资的领域，如公共产品的提供、大型基础设施和基础产业、少数战略领域等。
对于这些领域，政府不会过多的干预，投资相对比较自由。
如果企业选择这些区域投资，就可以建立利润最大化和价值最大化的目标。
（九）加强对贴现市场的重视
现在中央银行放宽了对
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