如何用现金流折现估值法估值.docx

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如何用现金流折现估值法估值

现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。

实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。

尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。

　　现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算：

　　1．前十年的自由现金流

　　第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。

通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。

若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。

由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。

资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。

　　2．永续经营价值

　　第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。

　　计算公式：

永续经营价值=[第十一年的自由现金流/（贴现率-永续利润增长率）]/（1+贴现率）的十次方

　　贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。

风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。

讨论观点：

∙　　师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地说“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增加。

”（由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。

因此，也不能反映真实的现金流）

　　而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一样～～

∙　　DDM估值：

　　对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放）

　　计算公式为V=D0/k

　　其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率或资本成本（就按照师兄定的9％吧）

　　那么茅台的现值＝去年股利（税后）0.7524/投资回报率0.09＝8.36元

　　茅台的净资产现在是9.65元，因此，师兄你看呢－－估值结果就是净资产打了个九七折，这就是师傅一贯的购物方法，正如你所熟悉的那样，也正如我一贯在超市中的所做所为那样，师傅说这才是“用远远低于价值的价格购买别人的资产”，这呢也就是他的安全边际永远立于不败之地的－－秘密噢～～

∙我也支持用自由现金流折现法估值，用PE估值是瞎扯，基金公司及很多私募机构就是“PE*EPS”的线性思维来指导投资，预测随后一年的EPS估计要增加了，就一哄而上，实在是弱智。

　　自由现金流，巴老把它叫作“所有者收益”，巴老认为这是唯一科学的估值方法。

自由现金流估值的大体逻辑就是“利润+折旧-资本支出”（当然，按学院派的自由现金流，公式应该是“利润+折旧、摊销-营运资本增加-资本支出增加”），因此，需要大体估计利润、折旧额、随后5-10年的平均资本支出追加额，这取决于你对公司的了解了。

都估计出来后，巴老是用长期国债收益率来折现（内在逻辑是：

收益率超过了长期国债收益率，就创造了价值）。

这种模糊的正确应该说比现在基金公司研究员成天屁颠屁颠的搞EPS预测要有用得多。

　　具体实例，可以看《沃伦.巴菲特之路》，里面有很多实例。

　　这样估算的内在价值只是估计值，不是精确值，但这已经够了，模糊的正确胜过精确的错误。

　　现在菜鸟级基金经理选择“PE*EPS”作为主流的投资方法，注定是历史的笑柄。

EPS是没法精确预测的，也容易受到人为操纵；某一年的EPS高，就断定价值上升，股价“应该”上涨，那是扯蛋

∙自由现金流只包括核心经营利润，不包括非经营利润；如果公司的业务截然不同，就不能笼统的用统一的自由现金流估值，而应该用分部法分别估值。

　　因此，巴老回避了业务过于复杂的公司，这类公司业绩无法预测，而且有很大的不确定性；“长期稳定业务+简单清晰、易于理解+经济特许权”其实就保证了自由现金流的大体准确、合理及可预测性，也便于估算增长率

∙贴现率、永续增长率的选取很关键，细微的差别会导致结果成倍的差异。

然而这两个数值的确定好像还没有什么依据（贴现率略好，但不同的投资者仍然会差异较大的选择），只能依据经验。

对稳定增长的企业而言，第一部分增长率误差还不会很大（例如30%不会误差为60%，然而永续增长率误差很容易到成倍的级别，1%还是2%，2%还是4%，都有很大程度的随意性），贴现率、永续增长率的选择几乎可以说是计算结果出现误差的最大来源。

如何选出合理的数据，依据何在，是令人头痛的事情。

∙在国内用自由现金流，要做修正。

因为国内的经济在高速发展，许多在国外的成熟行业，在国内都有成长性的特点。

比如电力行业，国外是成熟性行业，资本开支主要是用于抵销折旧。

而国内的电力行业，装机容量都在飞速增加，资本开支远远超过当年的经营现金流。

这些公司很多。

一般我用递延的自由现金流来研究，比如一个电厂投资建设周期需要2年，我就用2007年的经营现金流减去2005年的资本开支，基本的假设就是2005年的投资在2007年投产，产生现金流，因次2007年以后应该能给我赚来正的自由现金流。

这个调整我觉得在成长期的资本密集型的行业中很有必要，如果你要用自由现金流来估值的话。

∙严格意义的资本支出仅指长期资产投资，并不包含营运资产投资。

　　自由现金流的公式就是=经营现金流（中国准则之直接法）-利息*税收-资本支出（投资现金流），用间接法思维就是，经营利润+折旧、摊销-营运资产追加-资本支出追加

　　具体到茅台来说，有几点比较乐观了：

1、经营利润大于净利润，因为茅台财务费用长期为负、庞大的预收账款使得营运资本追加也几乎用不着；2、茅台不需要多少固定长期资产支出。

　　个人认为，至少狭义的资本支出是不包含“营运资本支出”的，你说的这种提法我再查一查，巴老所说的所有者收益中的“资本支出”似乎也指长期资产支出

赠送：

一份《国际商业合同》

国际商业合同

　　买方：

___________________________________

　　地址：

邮编：

____________电话：

____________

　　法定代表人：

____________职务：

____________国籍：

____________

　　卖方：

____________________________________

　　地址：

邮编：

____________电话：

____________

　　法定代表人：

____________职务：

____________国籍：

____________

　　买卖双方在平等、互利的原则上，经协商达成本协议条款，以共同遵守，全面履行：

　　第一条品名、规格、价格、数量：

　　单位：

____________________________

　　数量：

____________________________

　　单价：

____________________________

　　总价：

____________________________

　　总金额：

____________________________

　　第二条原产国别和生产厂：

　　第三条包装：

　　1.须用坚固的木箱或纸箱包装。

以宜于长途海运/邮寄/空运及适应气候的变化。

并具备良好的防潮抗震能力。

　　2.由于包装不良而引起的货物损伤或由于防护措施不善而引起货物锈蚀，卖方应赔偿由此而造成的全部损失费用。

　　3.包装箱内应附有完整的维修保养、操作使用说明书。

　　第四条装运标记：

　　卖方应在每个货箱上用不褪色油漆标明箱号、毛重、净重、长、宽、高并书以“防潮”、“小心轻放”、“此面向上”等字样和装运：

________________.

　　第五条装运日期：

____________________

　　第六条装运港口：

____________________

　　第七条卸货港口：

____________________

　　第八条保险：

____________________

　　装运后由买方投保。

　　第九条支付条件：

　　按下列项条件支付：

　　1.采用信用证：

买方收到卖方交货通知，应在交货日前15-20天，由银行开出以卖方为受益人的与装运全金额相同的不可撤销信用证。

卖方须向开证行出具100％发票金额即期汇票并附装运单据。

开证行收到上述汇票和装运单据即予支付。

信用证于装运日期后15天内有效。

　　2.托收：

　　货物装运后，卖方出具即期汇票，连同装运单据，通过卖方所在地银行和买方银行交给买方进行托收。

　　3.直接付款：

　　买方收到卖方装运单据后7天内，以电汇或航邮向卖方支付货款。

　　第十条单据：

　　1.海运：

　　全套洁净海运提单，标明“运费付讫”/“运费预付”，作成空白背书并加注目的港公司。

　　2.空运：

　　空运提单副本一份，标明“运费付讫”/“运费预付”，寄交买方。

　　3.航邮：

　　航邮收据副本一份，寄交买方。

　　4.发票一式五份，标明合同号和货运唛头，发票根据有关合同详细填写。

　　5.由厂商出具的装箱清单一式两份。

　　6.由厂商出具的质量和数量保证书。

　　7.货物装运后立即用电报/信件通知买方。

　　此外，货发10天内，卖方将上述单据航空邮寄两份，一份直接寄买方，另一份直接寄目的港公司。

　　第十一条装运：

　　1.FOB条款：

　　a.卖方于合同规定的装运日期前30天，用电报／信件将合同号、品名、数量、价值、箱号、毛重、装箱尺码和货抵装运港日期通知买方，以便买方租船订舱。

　　b.卖方船运代理公司________，（电报：

________），负责办理租船订舱事宜。

　　c.租船公司或其港口代理（或班轮代理），预计船达装运港10天之前，即将船名、预计装货日期、合同号等通知卖方以便卖方安排装运，要求卖方与船方代理保持密切联系。

当需要更换运载船舶及船舶提前、推迟抵达时，买方或船方代理应及时通知卖方。

　　若船在买方通知日后30天内尚未抵达，则第30天后仓储费和保险费由买方承担。

　　d.若载运船舶如期抵达装运港，卖方因备货未妥而影响装船，则空舱费和滞期费均由卖方承担。

　　e.货物越过船舷并从吊钩卸下之前，一切费用和风险由卖方承担；货物越过船舷并从吊钩卸下，一切费用和风险属买方。

　　2.CFR条款：

　　a.在装运期内，卖方负责将货物从装运港运至目的港。

不允许转船。

　　b.货物经航邮/空运时，卖方于本合同第5条规定的交货日前30天，以电报/信件把交货预定期、合同号、品名、发票金额等通知买方。

货物交办发运，卖方即刻以电报/信件将合同号、品名、发票金额、交办日期通知买方，以便买方及时投保。

　　第十二条装运通知：

　　货物业经全部装船，卖方应将合同号、品名、数量、发票金额、毛重、船名和启航日期等立即以电报/信件通知买方。

若因卖方通知不及时使买方不能及时投保，卖方则担全部损失。

　　第十三条质量保证：

　　卖方保证：

所供货物，系由最好的材料兼以高超工艺制成，商标为新的和未经使用的，其质量和规格符合本合同所作的说明。

自货到目的港起12个月为质量保证期。

　　第十四条索赔：

　　自货到目的港起90天内，经发现货物质量、规格、数量与合同规定不符者，除应由保险公司或船方承担的部分外，买方可凭出具的商检证书，有权要求更换或索赔。

　　货到目的港起12个月内，使用过程中由于材料质量低劣和工艺不佳而出现的损伤，买方立即以书面形式通知卖方并出具商检局开列的检验证书，提出索赔。

商检验书乃索赔之依据。

按买方索赔要求，卖方有责任立即排除货物之缺陷，全部或部分更换货物或根据缺陷情况将货物作降价处理。

　　第十五条不可抗力：

　　在货物制造和装运过程中，由于发生不可抗力事故致使延期交货或不能交货，卖方概不负责。

卖方于不可抗力事件发生后，即刻通知买方并在事发14天内，以航空邮件将事故发生所在地当局签发的证书寄交卖方以作证据，即使在此情况下，卖方仍有责任采取必要措施促使尽快交货。

　　不可抗力事故发生后超过10个星期而合同尚未履行完毕，买方有权撤销合同。

　　第十六条违约责任：

　　除本合同15条所述不可抗力原因，卖方若不能按合同规定如期交货，按照卖方确认的罚金支付，买方可同意延期交货，付款银行相应减少议定的支付金额，但罚款不得超过迟交货物总额的5%，卖方若逾期10个星期仍不能交货，买方有权撤销合同，尽管合同已撤销，但卖方仍应如期支付上述罚金。

　　第十七条仲裁：

　　涉及本合同或因执行本合同而发生的一切争执，应通过友好协商解决。

如果协商不能解决，按项解决：

　　1.提交方所在国仲裁机构根据该机构的仲裁法则和程序进行仲裁，仲裁裁决是终局裁决，对双方都有约束力，仲裁费用由败诉方承担。

　　2.在双方均能接受的第三国进行仲裁。

　　第十八条附加条款：

　　本合同正本一式两份，经双方签字生效，具有同等效力。

　　卖方：

代表：

　　买方：

代表：

签署日期：

年月日