正保上市案例分析.pdf

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北京正保远程教育集团上市北京正保远程教育集团上市案例案例分析分析一、正保上市模式正保此次IPO共发行875万ADS（存托凭证股），每股ADS相对4股普通股，也即发行3500股普通股，发行价7美元，共计募资6125万美元，主承销商为花旗和美林，发行前总股本约1.07亿，发行后为约1.42亿股（不包括超额配售部分）第一财经日报关于正保上市的报导将此案例误认为“新红筹模式”，而实际上此案例并非是“十号文”后的新突破，而是延续“红筹模式”。

其股权架构基本是在05年之前完成的，并不受“十号文”的限制。

其股权架构图如下：

黄色为上市主体，全称是ChinaDistanceEducationHoldingsLtd.注册地开曼群岛，蓝色为前期进入的PE投资基金，分别是兰馨亚洲、晨兴创投和贝塔斯曼亚洲根据正保IPO招股书P40中的介绍，CDELHK于2003年3月成立，2004年1月CDELHK成立全资子公司BeijingChampionDistanceEducationTechnologyCo.Ltd即上图中的ChampionTechnology北京东大正保教育科技有限公司，2004年3月CDELHK已成为离岸控股公司。

其外资框架很早已搭建完毕（2004年曾计划到新加坡上市，后流产），“十号文”对此不适用，正如IPO招股书中P118所述：

RegulationofOverseasListingsOnAugust8,2006,sixPRCregulatoryagencies,includingtheCSRC,promulgatedtheRegulationonMergersandAcquisitionsofDomesticCompaniesbyForeignInvestors,whichbecameeffectiveonSeptember8,2006.Thisnewregulation,amongotherthings,hascertainprovisionsthatrequireoffshorespecialpurposevehicles,orSPVs,formedforthepurposeofacquiringPRCdomesticcompaniesandcontrolledbyPRCindividuals,toobtaintheapprovaloftheCSRCpriortolistingtheirsecuritiesonanoverseasstockexchange.OnSeptember21,2006,theCSRCpublishedonitsofficialwebsiteanoticespecifyingthedocumentsandmaterialsthatarerequiredtobeChampionInternationalHoldingLimited54.3%CDELCaymanChampionShineTradingLimited21.4%OrchidAsiaIII,L.P.9.9%ArtsonLimited7.0%OrchidAsiaCo-InvestmentLimited0.3%EaserichGroupLimited0.3%BertelsmannAsiaInvestmentAG4.9%UnionFortuneInvestmentLimited1.9%CDELHK中华远程中华远程教育有限教育有限公司（香公司（香港港ChampionTechnology北京东大正北京东大正保教育科技保教育科技有限公司有限公司ChampionEducationTechnology北京中熙正北京中熙正保远程教育保远程教育技术有限公技术有限公司司国外部分国外部分国国内部分内部分submittedforobtainingCSRCapproval.Webelieve,basedontheopinionofourPRClegalcounsel,Jingtian&Gongcheng,thatwhiletheCSRCgenerallyhasjurisdictionoveroverseaslistingsofSPVslikeus,CSRCsapprovalisnotrequiredforthisofferinggiventhefactthatourcurrentcorporatestructurewasestablishedbeforethenewregulationbecameeffective.（我们相信，根据我们在国内的法律顾问的意见，尽管证监会有权管辖像我们这样的SPV（特殊目的公司），但是此次IPO并不需要得到证监会的审批，因为我们的股权结构是在“10号文”生效前建立起来的。

）Thereremainssomeuncertaintyastohowthisregulationwillbeinterpretedorimplementedinthecontextofanoverseasoffering.IftheCSRCoranotherPRCregulatoryagencysubsequentlydeterminesthatapprovalisrequiredforthisoffering,wemayfacesanctionsbytheCSRCoranotherPRCregulatoryagency.Ifthishappens,theseregulatoryagenciesmayimposefinesandpenaltiesonouroperationsinthePRC,limitouroperatingprivilegesinthePRC,delayorrestricttherepatriationoftheproceedsfromthisofferingintothePRC,restrictorprohibitpaymentorremittanceofdividendsbyourPRCsubsidiariestousortakeotheractionsthatcouldhaveamaterialadverseeffectonourbusiness,financialcondition,resultsofoperations,reputationandprospects,aswellasthetradingpriceofourordinaryshares.TheCSRCorotherPRCregulatoryagenciesmayalsotakeactionsrequiringus,ormakingitadvisableforus,todelayorcancelthisofferingbeforesettlementanddeliveryoftheordinarysharesbeingofferedbyus.See“RiskFactorsGeneralRisksRelatingtoConductingBusinessinChinaIftheChinaSecuritiesRegulatoryCommission,orCSRC,oranotherPRCregulatoryagencydeterminesthatitsapprovalisrequiredinconnectionwiththisoffering,thisofferingmaybedelayedorcancelled,orwemaybecomesubjecttopenalties.”此处与近几年在美国上市的其他中国公司的描述没有本质区别。

正保的股权结构演变主要事件（以下涉及股东均为CDELHK股东，后成为CDELCayman股东）：

1）2003年3月，CDELHK在香港成立2）2004年1月，CDELHK成立全资子公司BeijingChampionDistanceEducationTechnologyCo,Ltd.（简称ChampionTechnology）3）2007年3月，CDELHK向兰馨亚洲和晨兴创投旗下的共3只基金发售可赎回可转换优先股4）2007年4月，CDELHK成立另一全资子公司BeijingChampionEducationTechnologyCo,Ltd.（简称ChampionEducationTechnology）5）2007年6月，股东朱正东转让10000股给其独资BVI公司ChampionShineTradingLimited.（简称ChampionShine）.CDELHK股东名单中已无自然人6）2008年1月，CDELCayman设立7）2008年3月，CDELCayman与CDELHK股东以1000：

1的比例换股收购CDELHK8）2008年4月，股东ChampionShine转让部分普通股给兰馨亚洲旗下的基金OrchidAsiaIII，OrchidAsiaCo-InvestmentLimited和EaserichGroupLimited（BVI公司，为CDEL的CFOPingWei所有）9）2008年5月，股东ChampionShine转让部分普通股给贝塔斯曼亚洲旗下的基金BertelsmannAsiaInvestmentAG10）2008年6月，股东EmpireChinaLimited转让全部普通股给了ChampionInternationalHoldingLimited，UnionFortuneInvestmentLimited，前者为一在HK注册成立的公司，股东为朱正东和妻子以及其他高管，后者未披露相关信息我们不难看出，正保走的就是一条造壳+换股的“红筹模式”，基于之前去新加坡上市未成功所遗留下来的外资框架，兰馨亚洲和晨兴创投有效地利用了此外资框架，成功地使正保在纽交所高增版上市（据说此案例为兰馨亚洲主导）。

近年来能够海外上市的基本还是走原来的“红筹模式”，都是在06年之前就将外资框架搭建完毕的项目。

正保案例的特别之处在于对国内实体营运公司的控制是通过合同控制，而非股权控制，这也是最近几年在美国上市的增值电信和网络服务公司等常用的手段，比如盛大，百度，携程等，也包括06年上市的新东方。

这种手段可以称为VIE结构，VIE就是VariableInterestEntities可变利益实体。

鉴于美国财务会计准则委员会（简称FASB）于2003年12月24日，发布了第46号解释的修订版（FIN46R）即可变利益实体的合并，对第51号会计研究公报的解释的修订版，完整定义了可变利益和VIE的概念，比较系统地提出了VIE的并表方法。

其核心思想就是，尽管两个主体之间没有股权关系，但是只要形成权益控制关系就应该合并报表。

正保的营运主体实际为BeijingChampionHi-TechCo.Ltd.（以下简称BeijingChampion）也就是北京东大正保科技有限公司，成立于2000年7月，为朱正东及其妻子所有，具体见下图在上图的虚线部分，正保一共设置了13个协议，协议如下：

1、TechnicalSupportandConsultancyServicesAgreement,2004年5月1日，ChampionTechnology为BeijingChampion的远程教育业务提供排他的技术支持和咨询服务协议。

2、EquityPledgeAgreements,2004年5月1日，为了确保ChampionTechnology的技术支持和咨询服务，BeijingChampion股东朱正东和BaohongYin将其全部的所有者权益抵押给ChampionTechnology3、ExclusivePurchaseRightsAgreement,2004年5月9日，一经大陆法律批准，CDELHK或者由其指定的第三方有权全部或者部分地获得BeijingChampion股权，也即独家收购权。

4、CoursewareLicenseAgreement,2004年8月1日，BeijingChampion将排他的远程课件授课的执照免费转让ChampionTechnology，ChampionTechnology在运营期间将长期持有。

5、SoftwareLicenseAgreement，2007年5月20日，ChampionEducationTechnology将非排他的远程软件授课的执照转让BeijingChampion，并收取30%的收入作为回报。

6、CoursewareProductionEntrustmentAgreement,2007年5月20日，ChampionEducationTechnology为BeijingChampion提供课件制作、更新、维护等服务。

7、LetterofUndertakingfromBeijingChampionsShareholderstoChampionTechnology,2008年2月13日，除非受到法律限制，BeijingChampion承诺：

1）取消所有股息，利息，或清算后的其他残余资本，若有的话，ChampionTechnology也将会从BeijingChampion得到而无需给与补偿（在支付相应税收和其他费用后）；2）一旦CDELHK行使独家收购权，BeijingChampion应当以名义或者最小的价格转让相应股权给CDELHK；3）履行CDELHK的收购不需要考虑BeijingChampion；4）使ChampionTechnology利益最大化。

8、LetterofUndertakingfromChampionTechnologytoBeijingChampion,2008年2月13日，ChampionTechnology为BeijingChampion提供财务保证。

9、DeclarationLetters,2008年3月24日，鉴于2005年3月分配股息70万美元是在获得技术支持和咨询服务之前的所有股息的一次性分配，BeijingChampion的股东承诺将把从BeijingChampion获得的股息在支付税收和相关费用后全部转给ChampionTechnology，除非法律限制。

10、PowersofAttorney,2008年3月25日，BeijingChampion的股东将以下权利授予ChampionTechnology或其委托人：

1）行使所有表决权，以及公司章程中包括的其他权利；2）委任法人代表、董事、监事和公司管理层；3）执行之前协议订立的相关权限；4）授权任何第三方执行上述权利。

同时，股东承诺不再行使上述提到的权利。

11、NoticetoBeijingChampionanditsShareholders,2008年3月25日ChampionTechnology授权朱正东行使PowersofAttorney中提到的所有权利。

12、AcknowledgementLettertoChampionTechnology,2008年3月25日BeijingChampion的股东确认BeijingChampion的注册资本320万人民币受2004年5月1日订立的股权质押协议支配。

13、AcknowledgementLettertoCDELCayman,2008年3月25日BeijingChampion的股东确认2004年5月320万人民币归属于CDELHK。

通过签署上述13项协议，使得审计师依据FIN46R判定CDELHK的全资子公司与营运公司北京东大正保科技有限公司之间构成可变利益关系，前者是是后者的可变利益主体，因此需要合并财务报表，也就使得两个没有任何股权关系的结构联系成一体进而上市。

一般来说，VIE需要起码6个协议才能形成：

1）上市公司及子公司为营运公司提供技术和服务；2）上市公司及子公司为营运公司提供资金贷款；3）营运公司将股权抵押给上市公司及子公司；4）上市公司及子公司能够随时获得营运公司的股权；5）营运公司及其股东将表决权、营运权包括委任董事、监事、CEO等委托给上市公司及子公司；6）营运公司将商标、许可证、软件等知识产权转让给上市公司及子公司，再由上市公司及子公司授权营运公司使用。

使用这种模式的好处在于经济、方便，只需要拟定并签署相关协议即可，而不需要去做复杂、麻烦又费时的股权转让。

从现在掌握的资料来看，VIE目前除了应用于红筹模式外，还可用于获取牌照等业务，比如某些电信业务必须中资才能拿到牌照，股权控制行不通，就改成合同控制。

二、正保引进PE的合同条款正保案例中，上市过程其实还不算复杂，真正复杂的是正保和PE基金所订立的合同条款。

根据正保IPO招股书中显示，2007年3月，CDELHK向三个PE基金发售了12,996股SeriesAconvertibleredeemablepreferredshares可赎回可转换A类优先股，OrchidAsiaIII,L.P，OrchidAsiaCo-InvestmentLimited，ArtsonLimited三家基金分别获得6,303股，159股，6,498股可赎回可转换A类优先股（以下简称优先股），转让价格为每股615,553美元，合计约800万美元，含10万美元的销售开支。

此后由于CDELHK股东与CDELCayman以1：

1000的比例换股，那么此三家基金也就是以每股0.615553美元的价格购买了CDELCayman的优先股。

P130页中提到：

“Inaccordancewiththeprovisionsofourshareholdersagreemententeredintowiththethreeholdersofourpreferredshares,weadjustedtheconversionpriceofthepreferredsharesto$0.534636pershareduetoournetprofit（asdefinedintheshareholdersagreement）forthefiscalyearendedSeptember30,2007notreachingapre-determinedtargetofRMB50million（$7.1million）,asaresultofwhicheachpreferredsharebecameconvertibleinto1.1514ordinaryshares.Inaddition,theconversionpriceofourpreferredsharesmaybesubjecttofurtheradjustmentifournetprofit（asdefinedintheshareholdersagreement）forthefiscalyearendingSeptember30,2008doesnotreachapre-determinedtargetofRMB100million（$14.3million）,provided,however,thatnosuchadjustmentwilloccurifourinitialpublicofferingiscompletedbyDecember31,2008.”“根据股份转让协议，由于至07年9月30日的财年净利润未达到预定目标5000万人民币（710万美元）优先股股价调整到每股0.534646美元，为此优先股兑换普通股比例调节为每股优先股可兑换1.1514股普通股。

另外，至08年9月30日财年净利润若未达到1亿元人民币（1430万美元）或者至2008年12月31日还未完成上市，则优先股股价需要进一步调整。

”由此可见最初于07年3月两家PE机构进入时订立的合同条款之苛刻程度，附带赎回权的可转换优先股，再套两个“估值调整机制”，可能是对赌协议，以尽可能的压缩自身的风险和时间成本。

然后2008年7月25日，也就是上市前5天，所有优先股股东投票通过了asingleclass，所有优先股在上市前自动转换为普通股，转换价格是每股0.534636美元，也就是每股优先股可兑换1.1514股普通股。

2008年4月，ChampionShine以每股2.995966美元的价格转让了合计3,722,991股普通股，分别给OrchidAsiaIII,L.P3,306,121股，OrchidAsiaCo-InvestmentLimited102,501股，和EaserichGroupLimited314,619股，合计11,153,954.5美元2008年5月，ChampionShine又以每股2.995966美元的价格转让了5,243,650股普通股给BertelsmannAsiaInvestmentAG，合15,709,797美元。

招股书P48中提到，“PursuanttothesharepurchaseagreementsfortheAprilandMay2008sharesales,thepurchasepricepersharepaidbyeachofthefourpurchaserswillbereducedbyanamountequalto$2.995966minus80%oftheinitialpublicofferingprice,ifourinitialpublicofferingpriceislessthan$3.7449575perordinaryshareasrepresentedbyADS.”根据此二项交易的转让协议，若IPO价格低于每普通股3.7449575美元，那么每股购买价格将至多可减少（2.995966-IPO价格*80%），也就是可以减少到80*IPO价格。

此项条款保证了至少25%以上的收益率。

“IntheeventthataqualifiedpublicofferingisnotcompletedbyDecember31,2008foranyreason,eachofOrchidAsiaIII,L