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买壳上市案例

一、背景资料

(一)市场背景

中国证券市场自建立以来,就形成了股权分割的局面,即:

占上市公司总股本大部分的国家股和法人股不能上市流通,而流通股又分为向国内公众发行的A股和向境外人士发行的B股。

这样,交易最活跃的A股却只占上市公司总股本的一小部分。

这种畸形的股权结构导致股市投机气氛浓厚,A股股价往往远高于其内在价值。

实际控制上市公司的国家股和法人股股东,由于所持股票不能上市流通,往往只将上市公司当成融资工具,利用A股股价畸高的市场状况,通过增发新股或配股大肆圈钱,牟取暴利。

要想通过上市公司圈钱牟利,就必须控制一家上市公司,这就要涉及案例发生时中国证券市场特殊的上市机制了。

1992年以后,证券市场管理和市场资源分配中形成了额度管理制和两级批准制,即:

中央政府决定每一年总的上市额度,再将上市额度分配到各省和中央各部。

企业申请上市必须取得省或部的批准,获得上市额度,再准备上市申报材料报中国证监会批准发行股票上市。

申请上市的公司必须符合《公司法》规定的以下6个条件:

(1)股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行;

(2)公司股本总额不少于人民币五千万元;

(3)开业时间在三年以上,最近三年连续盈利;原国有企业依法改建而设立的,或者本法实施后新组建成立,其主要发起人为国有大中型企业的,可连续计算;

(4)持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人,向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上;

(5)公司在最近三年内无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载;

(6)国务院规定的其他条件。

符合其中第

(2)---(6)条的企业很多,但能做到第

(1)条的企业很少。

1999年以前,上市的关键是取得上市额度,取得额度以后,再根据《公司法》等的规定以及证监会的有关政策,通过剥离重组、编制模拟报表等手段,做出符合条件的材料,申报上市。

但并非好的企业就能取得额度。

1995年以前,额度管理的特征是限规模不限家数,即下达到各省、部的是可发行的总股数,由各省、部自行决定将额度分配到多少家准上市公司,因此各地方往往为了用足额度,在没有合适上市公司时搞“拉郎配”,同时抱着通过上市为国有企业解困的思想,为了多照顾几家公司上市,在分配时将额度“蛋糕”切小,使很多实际不具备上市条件的企业挤进股票发行行列,甚至出现了将企业车间分离包装上市的不良现象。

为克服这种不良现象,从1996年追加的150亿额度开始,包括1997年下达的300亿额度,又变为限家数不限额度,同时对企业所属行业等加以限制。

中国证监会1996年12月发布的证监[1996]12号文“关于股票发行工作若干规定的通知”中,第一条“关于选择企业的标准问题”规定:

“为了扩大上市公司的规模,提高上市公司的质量,1996年新股发行采取‘总量控制、限报家数’的管理办法。

各地、各部门在执行1996年度新股发行计划中,要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业,以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团。

在产业政策方面,要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业,从严控制一般加工工业及商业流通性企业,金融、房地产等行业暂不考虑。

”1996年和1997年上市额度的分配都是本着上述原则进行的。

不管额度如何分配,一般来说都主要分配给国有企业,民营企业无论如何优秀都很难取得上市额度。

加上额度分配在产业政策方面的限定,以及分配中其他一些非经济因素的影响,某些地区一些资产质量较好的国有企业也无法上市。

而公司上市又能带来种种好处,其最主要功能是上文所说的将上市公司充当融资工具。

巨大的利益加上上市额度有限的现实,使上市公司变成了一种稀缺资源,上市成为一些企业不惜代价追求的目标。

一些因制度安排的原因难以上市的企业,例如民营企业、房地产等受限制产业的企业等,就只能通过“买壳”来上市了。

最早的买壳上市案例应是1994年恒通控股棱光实业,到了1998年,一些通过“做材料”取得额度上市、实际经营不佳的企业开始原形毕露,出现了许多巨额亏损甚至资不抵债的上市公司。

这些公司实际已失去持续经营的能力,不可能达到中国证监会对配股的盈利指标要求,因此其作为融资工具的功能实际也已经丧失。

在地方政府眼里,这是浪费了宝贵的上市资源;上市公司的大股东则将“卖壳”视为最后一个赚钱的机会;一些渴望上市而又一直无法如愿的有实力的企业,将买壳上市视为实现梦想的机会。

中国证监会等监管机构则希望通过资产重组改进上市公司质量,为股民挽回部分损失,促进证券市场的稳定和发展。

几方面因素的综合作用下,1998年前后买壳上市进入了一个高峰期。

(二)法规政策背景

1.全国人民代表大会和国务院颁布的与证券市场有关的法规

主要包括1993年12月发布的《中华人民共和国公司法》(下文中简程为《公司法》)、1993年4月发布的《股票发行与交易管理暂行条例》(下文中简称为《暂行条例》)和1998年12月发布的《中华人民共和国证券法》(下文中简称为《证券法》)。

上述法规与本案例相关的内容,均会在后面各相关的地方引用。

各法规有一个共同点:

均规定股票对公众公开发行和上市(包括公司首次发行上市以及已上市公司的配股和增发新股)必须经国务院证券管理部门(实际即中国证券监督管理委员会,简称中国证监会)批准。

因此公司的上市和融资活动均完全受中国证监会控制。

2.中国证监会等的政策规定

由于上述规定的存在,实际操作中,除上述基本法规外,还必须遵循中国证监会等相关机构颁布的一些文件等政策规定。

与上述基本法规不同的是,这些规定的变化比较频繁,许多文件往往执行1-2年就被新的规定所取代。

本文所引用的中国证监会的政策规定大部分到现在已经失效,现将当时与本案例有关的一些规定列示如下:

(1)1996年1月发布的证监发字[1996]17号文件“中国证券监督管理委员会关于1996年上市公司配股工作的通知”(下文中简称17号文件),其中关于配股必须满足的条件中,第4条规定:

“公司在最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但不低于9%”。

(2)1999年3月发布的证监发字[1999]12号文件“关于上市公司配股工作有关问题的通知”(下文中简称为12号文件),其中“上市公司配股的条件”第(五)条规定:

“公司上市超过3个完整会计年度的,最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上;上市不满3个完整会计年度的,按上市后所经历的完整会计年度平均计算;属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司,净资产收益率可以略低,但不得低于9%;上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%”。

(3)1998年2月发布的证监上字[1998]26号文件“关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知”(以下简称为26号文件),是当时约束资产重组行为的主要法规依据。

当时以此文件为依据,批准了龙头股份等5家纺织类上市公司的资产重组和向社会公众增发新股,从而在中国证券市场开创了增发新股这一新的融资方式。

该文件第一条规定:

“上市公司通过置换资产变更主营业务,导致上市公司上市主体资格发生变化的,必须报中国证监会按新股发行程序重新审批。

未经中国证监会批准,上市公司不得擅自行动。

”第二条规定:

“与前条有关的资产重组活动,应当在中国证监会统一部署下,选择试点,谨慎操作,总结经验,逐步推广。

1998年,原则上只在纺织行业和根据《上市规则》确定为状况异常的公司中有选择地进行试点。

”由于本案例中的H商场不属于上述第二条规定的试点范围,其重组方案的设计必须设法绕过26号文件的限制。

(4)1997年12月发布的《上市公司章程指引》,对关联交易作了限制,其中第七十二条规定:

“股东大会审议有关关联交易事项时关联股东不应参与投票表决,其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决权总数”。

(三)壳公司情况及售壳动机

广东省F市是珠江三角洲的著名古镇,毗邻广州,经济发达。

F市的H商场股份有限公司(下文中简称为H商场),是该市的商业龙头企业,最大的百货商店,1997年初成功在深交所上市。

为了充分利用上市资源,增强F市的商业实力,F市力促H商场配股,同时准备将该市的另一家大商场---S商场,划拨到H商场的母公司---H集团有限公司(下文中简称为H集团),准备在H商场配股时,由H集团将S商场抵作配股款注入上市公司,实现该市商业企业的整合,达到为F市的建设筹集资金以及通过兼并重组将市属商业企业做大做强的目的。

为此,经过艰苦努力,其中包括与负责公司1997年度报表审计的G会计师事务所注册会计师之间的一系列讨价还价,公司勉强实现了1997年度净资产收益率10%的指标(这是当时中国证监会规定的配股必须达到的最低指标)。

当年度的股东大会通过了配股的议案,同时,对S商场的审计和评估也如期完成。

但是这一计划一开始就遇到了阻力。

S商场作为F市最老、最大的商场之一,一直是H商场在市场上最主要的竞争对手,自然不甘心仅仅因为市政府的一纸行政命令就被老对手吞并,对这一资本运作方案一直持消极抵触的态度。

同时,H商场还有一些其他潜在的对手也不希望其配股成功。

而H商场自身经营业绩方面存在缺陷,也使其处于易受攻击的地位。

终于,一封寄给证监会的举报信使形势急转直下。

H商场高管被证监会召到北京接受质询,随后,又成为第一家接受广东省证监会(中国证监会广州证券监管办公室的前身)巡回检查的企业。

质询、检查中发现和提出的问题,令商场管理层和G会计师事务所主审注册会计师都出了一身冷汗。

1998年中期会计报表的审计中,G会计师事务所出具了保留意见的审计报告,该年度8月董事会宣布“鉴于部分认购配股资金的调整一时难以理顺,故董事会提议暂缓执行配股的决议”,H商场实际上已经放弃了配股的幻想。

接受上年度的教训,在1998年度报表审计中,G会计师事务所在实施了更严格的审计程序。

结果,H商场1998年度会计报表仅勉强盈利,并被出具了保留意见的审计报告,主要财务指标及审计报告正文列示如下:

前三年主要财务指标

 序号   

指标

单位

1998年度 

 1997年度    

1996年度

1

主营业务收入

万元

 69,668.77   

 87,744.36  

99,627.95

2

净利润

万元

 289.20    

 3,239.65   

2,497.07

3

总资产

万元

75,340.48   

65,895.25 

 52,326.94

4

股东权益

万元

28,995.71   

 28,808.09  

16,015.70

5

每股收益

元/股

 0.038        

 0.47      

 0.57

6

每股收益(加权)

元/股

0.038        

 0.47      

 0.57

7

每股净资产

元/股

3.82         

 4.18     

  3.64

8

调整后的每股净资产

元/股

  3.59          

3.48     

  3.31

9

净资产收益率

 1.00        

 11.25     

 15.59

    

审计报告正文:

G会计师事务所出具了近两页长的保留意见审计报告,全文如下:

H商场股份有限公司全体股东:

我们接受委托,审计了贵公司1998年12月31日的资产负债表和合并资产负债表、1998年度的利润及利润分配表和合并利润及利润分配表以及1998年度现金流量表和合并现金流量表。

这些会计报表由贵公司负债,我们的责任是对这些会计报表发表审计意见。

我们的审计是依据中国注册会计师独立审计准则进行的。

在审计过程中,我们结合贵公司实际情况,实施了包括抽查会计记录等我们认为必要的审计程序。

经审计,我们发现:

    1、如附注七、1所述,贵公司之长期股权投资──其他投资──XX家用电器厂已停产,贵公司对该厂的投资帐面值为人民币331.2万元, 应收历年来借给该厂的资金为人民币350万元,应收该厂利息为人民币422.77万元。

 上述款项合计1103.97万元,其回收可能性不大,应作为投资减值及坏帐处理, 但贵公司未作处理。

2、如附注八所述, 贵公司应收帐款中应收武汉XX有限公司货款399.89万元,根据武汉市中级人民法院于1998年4月27日的判决, 上述款项应于判决生效后10日内偿还,但该判决至今仍未得到执行,该款项的可回收性无法确定。

    3、除上述款项外,贵公司截止1998年12月31日还有帐龄超过 3 年的应收帐款117.36万元,其他应收款376.91万元,合计494.27万元,其可回收性无法确定。

 我们认为,除上述问题造成的损失或可能造成的影响外,上述会计报表符合《企业会计准则》和《股份有限公司会计制度》的有关规定,在所有重大方面公允地反映了贵公司1998年12月31日的财务状况及1998年度经营成果和现金流量情况,会计处理方法的选用遵循了一贯性原则。

此外,我们还注意到:

    1、如附注五、6所述,贵公司之在建工程──XX大厦,因后续资金不足,本年度基本处于停工状态。

截至1998年12月31日止,该工程累计成本为93,618,583.52元。

    2、如附注六、3 所述, 贵公司应收其控股公司──H集团有限公司175,123,295.11元,贵公司上述被控股公司占用的款项能否及时收回,将影响贵公司的持续经营能力。

对审计报告说明段中的第2点,H商场董事会在1998年年度报告中作了如下说明:

本年度控股公司新增对本公司借款共1.22亿元,主要是(1 )本公司应控股公司的请求,代为归还金融机构与非金融机构贷款及利息共4500万元。

(2 )控股公司承担了股份有限公司不良债权5400万元,(3 )应收控股公司占用股份公司资金利息1600万元。

(4)股份公司向控股公司分摊工资费用668万元所至。

为解决控股公司占用本公司大量资金的问题,目前我们正积极筹划进行资产重组,并已得到佛山市政府的大力支持,对此,我们有充分信心可收回控股公司的欠款。

从上面指标、审计报告正文和说明段中可以看出,H商场1998年的盈利大幅下滑,资产质量不佳,如果保留意见中的任何一条采用不同的会计处理,实际都会使其出现亏损。

其第一大股东H集团在H商场上市后,从H商场的抽取了巨额资金,欠款额已经超过H商场净资产的60%,如果将上述停工的在建工程、股东欠款和保留意见段中提及的不良资产加在一起,其总和已超过了公司的净资产。

这种情况导致H商场资金周转困难,使H商场陷入了困境。

与其他采取剥离部分资产改制方式上市的国有企业一样,H集团在H商场筹备上市时,将所有优质资产都投入了H商场,将非经营性资产和缺乏盈利能力的劣质资产以及巨额负债留给自己,其资产所产生的现金流仅能维持自身日常运转,不得不从上市公司抽取资金还债,以至欠下上市公司巨额债务。

F市政府原想通过将S商场划拨给H集团再注入上市公司,既解决H集团对上市公司的欠款,多余部分还可由H集团的用作支付其应支付的配股资金。

但是随着配股计划的破灭,上述资产划拨方案也被取消了,H集团根本没有可用于还债的资金或实物资产,靠H集团自身的力量已不可能解决H商场所面临的困境。

H商场要想避免退市以至最终恢复再融资能力,只有两条出路:

一是由F市政府拿出优质资产对上市公司进行彻底的资产重组,二是H集团“卖壳”,即将控股权转让给有实力的新股东,用股权转让收入来偿还欠款,再由新股东来进行资产重组。

上文中引用的H商场董事会在其1998年的年度报告中的说明实际上也承认了这一点。

可能是接受了将S商场与H商场合并计划失败的教训,F市政府认为任何资产重组方案一定要取得相关企业的同意,不能搞拉郎配。

配股计划被放弃后,F政府就开始在本市范围内为H商场重组寻找合适的企业,但是几个效益好的市属企业均对“买壳上市”没有兴趣。

1999年上半年,F市政府终于放弃了自行重组H商场的第一方案,同意H集团自行寻找有实力的买家“卖壳”。

H商场效益不佳,但作为一个“壳”公司,却有两个优势:

一是股权较为集中,第一大股东持股38.93%,远远超过第二大股东的5.07%,不必担心发生争夺控股权的斗争。

二是盘子小,流通股只有1,840万股,总股本也只有6,900万股,净资产只有不到30,000万元,重组难度因而较小,也容易炒作,股本扩张和再融资的潜力大。

因此,H集团决定卖壳后,发现潜在的买家很多,H集团与其中两家进行了实质性的谈判,最终成功卖给了其中的一家。

H集团卖壳的动机,一方面是为了解决H商场面临的困境,通过卖壳使H商场能够顺利退出证券市场,节省因严格的信息披露和监管而带来的高额成本,另一方面也是为了取得一笔卖壳收入,希望在H商场的“壳”尚有价值的时候,卖个好价钱。

因此,其选择买家的原则十分简单,就是“价高者得”。

(四)买“壳”公司的基本情况及其买“壳”动机

曾先后与H集团接触并就买壳事项进行过谈判的公司有两家。

第一家是江苏太仓市的Y公司,该公司是一家太仓市的乡镇企业,名为集体所有,实际上是公司董事长郭总控制的私人企业。

该公司主要从事服装制造业,兼营纺织、轮渡等,多年来一直在谋求上市。

其买壳的目的是想成为太仓市的第一家上市公司,并通过上市公司在证券市场上配股融资,凭借在证券市场上得到的资金,以及作为本地唯一上市公司的地位所能争取到的地方政府支持,收购太仓市其他企业,成为太仓市最大的企业家。

第二家是广东省Z市的G集团。

G集团是一家1998年下半年才成立的集团公司,母公司是一家投资控股公司,下属有三个主要的子公司:

供水总公司(负责全市的自来水供应)、路桥公司(负责市属多个公路桥梁收费项目的经营)和市场公司(负责从本市工商行政管理局接收过来的52个农贸市场的经营)。

Z市政府组建该集团的目的就是要通过资本运作盘活公用事业资产,为本市的建设筹集资金。

G集团如果以现有企业组建股份公司争取上市,一方面很难争取到上市额度,另一方面至少需要数年的时间。

G集团希望通过买壳尽快实现上市目标,将自己的部分优质资产注入上市公司,然后利用上市公司在证券市场上融资,以所得资金收购集团的其他资产或在中山市投资高科技项目,从而尽快实现Z市政府组建G集团的战略目标。

二、重组过程

(一)首次尝试

程先生是G会计师事务所的注册会计师、项目经理,1997年初在深圳证券交易所上市的H商场,其年度会计报表的审计自1997年的年度报告开始,就一直由程先生担任现场负责人。

经过连续两年的审计,程先生对H商场的情况可谓了如指掌,并且深得H商场财务负责人、高层管理人员和G事务所主管该项目的主任会计师的信任。

1999年5月,各上市公司1998年度报告已经全部登报公告,其他企业的年度审计工作也已基本完成,会计师事务所进入了一个相对的业务淡季。

这时,程先生突然接到任务,陪同H商场董事会秘书严总赴江苏某市考察一家拟收购H商场股权的企业的情况。

程先生带着助手小刘与严总在广州白云机场见面时,发现同行的还有曾积极扶持H商场上市的F市体改办程主任。

在飞机上,严总和程主任向程先生交代了此行的具体任务。

原来,拟议中的收购方Y公司是江苏太仓市的一家乡镇服装企业。

双方是通过北京的一家投资咨询机构建立联系的,已经签订了意向书,此去是要通过审核该公司的财务资料及其他的相关资料,考察该公司的实力如何,拟投入上市公司的资产是否优质,能否保证重组后上市公司的成功运作。

程先生从事审计工作已有好几年,但参与此类收购重组业务还是第一次,当时心里就有点疑惑:

太仓市与F市相隔千里,又隶属不同省份,如果Y公司真的收购成功,一定会将上市公司更名迁址,从此以后上市公司经营是否成功,都与卖壳的H集团和F市无关。

H集团和F市作为卖方,只要保证能收到股权收购款就可以了,又何必花力气考察对方的实力和资产质量?

反过来说,作为买方的Y公司,才真正应该关心它准备收购的H商场的财务状况,看一下是否物有所值才对,但从严总所说的情况来看,对方并没有打算作这样的考察。

这可真有点怪。

但程先生并没有将自己的疑惑说出来,反正自己只要完成客户委托的工作就行了,至于为什么要这样做,还是少问为佳。

飞机抵达上海虹桥机场,程先生和严总等一起,上了Y公司派来接客人的汽车,离开机场后很快上了沪宁高速公路,向苏州方向驶去。

大约一个半小时后,抵达Y公司。

程先生首先注意到,公司地处长江边的一个小镇,距离太仓市政府和最近的高速公路入口都有相当距离,公共交通不发达,如果不是自己有车的话,交通颇为不便。

进入Y公司会客室,前来迎接的有Y公司专职负责上市及资本运作业务的李总和负责牵线的北京某中介机构的项目负责人朱先生。

严总和程主任与他们显然早已相识,大家寒暄一番后,严总将程先生和助手小刘介绍给李总和朱先生,随即言归正传。

严总首先发言:

“我们这次请了会计师事务所的程先生来,是要了解贵公司的情况和贵公司准备注入上市公司的资产的情况。

这一方面是我们市政府的要求,另一方面在股权转让完成后,我们的职工仍然持有公司的职工内部股,要到2000年初这些职工内部股才能上市流通,基于对上市公司的感情和对职工负责的精神,我们H集团也希望上市公司在重组后能有一个好的归宿。

李总表示理解:

“H集团将上市公司股权转让给我们,就好像送女儿出嫁,当然希望女儿能嫁到一个好婆家。

我们也希望这次合作能够圆满成功,一定尽力配合。

随即大家商定了以后几天的安排,当天下午和第二天实地参观拟注入上市公司的几项资产,包括Y公司的主体资产---一家服装厂,市属的另一家乡镇企业第一纺织厂(下文中简称为纺织一厂),还有一家经营长江轮渡的中外合资公司(下文中简称为轮渡公司)。

第三天严总和程主任赴南京另有公干,程先生和小刘留在Y公司看财务资料,朱先生和李总作陪,一直等到第五天严总和程主任回来,大家再与Y公司的真正老板郭总见面交流。

趁严总、程主任到另一间房讨论其他问题的机会,程先生开始与刘总和朱先生聊天,了解Y公司的情况以及本次股权收购和资产重组方案。

原来,Y公司是一家乡镇企业,名为集体所有,实际上是私人控制。

太仓是苏州市管辖的一个县级市,地处江南鱼米之乡,毗邻上海,经济发达,却至今没有一家上市公司。

Y公司的真正老板郭总,一直希望自己的企业成为本市的第一家上市公司,从而在与其他本地企业的竞争中抢占先机。

但是当时仍在执行上市额度指标在各省和部门间分配的制度,Y公司作为一家非国营企业,很难拿到本省的上市额度,因此转而谋求买壳上市。

刘总专职负责此事,已经与多家上市公司谈过,但一直未找到理想的对象,主要问题是盘子太大造成重组难度大且代价高,或者第一大股东和第二大股东持股比例差距太小,容易发生控股权之争。

他认为H商场不存在这两个问题,是个理想的“壳”,志在必得。

股权收购和资产重组方案是北京的中介机构策划的,其要点在于:

收购方只是收购上市公司的“壳”,收购完成后,要将上市公司原有的资产负债等全部通过资产置换剥离出上市公司,还给H集团,交易完成后,新的上市公司除了使用原来的股票代码外,与原来的上市公司以及上市公司的母公司H集团不再发生任何关系。

为保证重组后的上市公司与H集团不再发生任何债权债务关系,股权收购价格是按上市公司H商场在收购时的净资产倒算出来的,即:

收购价格=H商场的净资产+买壳价格,其中买壳价格当时定为2000万元,由收购方以现金支付给H集团;收购价款的其余部分则为与H商场的净资产等值的实物资产,由收购方转给H集团,再由H集团转给上市公司,以将上市公司的资产负债置换到H集团。

方案的细节在后文中还会提及,此处不再赘述。

“原来如此,”程先生恍然大悟,“难怪你们似乎不需要了解H商场目前的情况,你们是认为这与你们的股权收购和将来的上市公司没有任何关系。

“对,将来重组后的上市公司与

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