第六章公司治理.pptx

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公司治理学,主要课程内容,第1章企业制度的演进与公司治理学的诞生第2章公司治理学的理论基础,内部治理,第3章股东权益及保护第4章董事会制度第5章经理人激励性报酬机制,外部治理,第6章资本结构与公司融资决策第7章证券市场与控制权配置第8章机构投资者与公司治理第9章私募股权基金与公司治理,公司治理模式,第12章公司治理的演进及其模式,新兴治理,第10章企业集团治理：

剥夺型公司治理问题第11章网络治理：

公司治理的延伸,公司治理实质及其基本问题,学习提示,钱从哪里来？

“钱到哪里去”？

资本市场完善：

若知道“钱到哪里去”，就可确定“钱从哪里来”资本市场不完善：

好的投资项目不一定能募集到资金；不同融资方式资金成本是不一样的。

如何以最低的成本募集资金，或者说如何为好的项目找到钱，是企业经营中的重要问题,企业,融资,投资,学习提示,融资与公司治理问题密切相关,资本市场的不完善和信息不对称使得公司融资问题实际上成为公司治理问题,所有权和经营权的分离,股权分散,股东控制力弱化,代理问题,融资引起,学习提示,内部人持股比例既影响企业家或经理人的工作积极性，也影响外部股东或债权人的投资积极性,资本,债权融资%,股权融资%,企业资本结构,100%,内部人（企业家/经理人）持股比例？

外部人（外部股东）持股比例？

比例？

学习提示,资本,债权融资%,股权融资%,企业资本结构,100%,内部人（企业家/经理人）持股？

%外部人（外部股东）持股？

%,比例？

利益冲突如何影响企业的实际价值,利益冲突如何影响企业的实际价值,构筑最优,本章目的,第6章资本结构与公司融资决策,6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同,教学目的1、理解MM理论的公司治理含义；2、把握股权代理成本和债权代理成本的内涵；3、了解最优经理人持股比例；4、掌握不对称信息下融资决策。

学习提示,基本概念MM定律资本结构代理成本最优持股比例融资顺序理论,学习提示,本章重点最优资本结构的形成企业家/经理人持股比例融资顺序理论本章难点交易费用对资本结构的影响非对称信息对融资决策的影响,导入案例：

民营企业融资难,截至2008年年底，58.2%的民企老总坦承企业“资金紧张”，比2007年提高了近15个百分点；67.2%的民营企业家是靠自筹资金，近半数老板认为从银行贷款很难。

北京德佑应用技术公司上半年向银行申请贷款，并以自住房屋作为抵押。

但银行对公司资质和房价评估的审核手续花了半年之多，最终贷款的落实还是停留在纸面上。

导入案例：

民营企业融资难,点评由于现实中的资本市场的不完备，存在信息不对称，好的投资项目不一定能募集到资金。

不同融资方式代表不同的控制权安排，产生了不同的融资成本。

因此，对于一个企业来讲，如何以最低的成本筹集资金，是企业经营中的一个重要问题。

第6章资本结构与公司融资决策,6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策,6.1企业融资方式,融资方式,内部融资,外部融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,企业债券,银行借款,股权资本,债务资本,资本结构,6.1企业融资方式,不同的融资方式代表不同的收入流和控制权安排,资本,债权融资%,股权融资%,企业资本结构,100%,对于收入流没有硬性约束，但要求释放一定的控制权给股东,对于回报收入流、还款期限有硬性约束，不能满足便要求破产清偿，全面接受控制权,融资中的债务和股本的高低将形成不同的公司治理结构,第6章资本结构与公司融资决策,6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策,6.2资本结构与财务成本,现代企业制度,资本,债权融资%,股权融资%,企业资本结构,100%,现代企业融资结构（资本结构）理论主要解释的问题是企业能否用负债代替股本来增加其价值？

如果可以，企业应当举债多少最佳？

资产100%,6.2资本结构与财务成本,6.2.1资本结构的经验数据和国际比较,古典企业制度,古典企业制度,1、美国公司融资活动特征,美国大公司的融资特点主要是通过内部留利来支持投资。

一般来说，外部融资比例不到20。

换句话说，美国企业的投资资金80是依靠内部留利予以满足的，只有不到20的资金是依靠外部融资来解决。

图：

美国公司每部融资和外部融资比例,2、资本结构的国际比较,由于各国的环境、历史和文化背景不同，公司在融资方式的选择上存在明显的国别差异,表6-1美、日、德三国公司资金来源结构对比（占融资总额的百分比%）,来源,国别,6.2资本结构与财务成本,6.2.2MM定律,对融资结构理论作出开拓性贡献的是美国经济学家莫迪格里安尼与米勒（ModiglianiMiller，以下简称MM）。

这一理论包括无税MM定理和含税MM定理。

1958年6月MM在美国经济评论发表了“资本成本、公司财务和投资理论”的长篇论文；1963年6月在同一刊物又发表了“税收和资本成本：

修正的模型”，开创性地提出了现代融资结构理论的MM定理,定理内涵,1、,定理意义,2、,1、定理内涵,MM定理：

金融市场中的科斯定理,如果没有交易费用，大家直接谈判，资源配置的帕累托最优总可以达成，不论所有权安排如何。

如果资本市场完善，给定企业的资产和发展机会，企业价值与企业融资结构无关。

企业融资成本与融资方式无关。

引申：

若资本市场是完善的，任何形式的治理结构都是一样的,科斯定理,MM定理,1、定理内涵,定理1：

如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展机会，企业的价值与企业的融资结构无关；或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系。

这被称为无关性定理。

企业的平均融资成本（预期回报）,股票的融资成本,债券的融资成本,债务价值,S股本价值,如果资本市场是完善的，即信息完全且不存在套利空间，那么企业的价值就会等于投资者的平均期望回报，等于企业未来净收益的贴现加总（企业未来的净收益只取决于所投资的项目）。

式中的与B、S的大小没有关系。

含义：

不管企业发行股票也好，还是向银行贷款或是向公众借债也好，都不会影响企业的融资成本。

1、定理内涵,定理2：

股权的融资成本会随着债务融资成本下降而上升，随着债务权益比上升而上升。

股东的回报率取决于三个因素：

一是项目的预期回报；二是债务回报的高低；三是债务-权益比。

含义：

如果企业在债务融资成本较低时希望增加债务融资规模，将不会降低企业的总融资成本，因为，此时股本的融资成本将会上升，抵消了债务融资下降的好处。

由于项目的预期回报等于企业价值，为投资项目净收益所决定。

所以，第一个结论：

其他因素不变，企业价值越高，股权融资成本越高；第二个结论：

股权融资成本会随债权融资成本的下降而上升，随债务融资比上升而上升。

1、定理内涵,平均成本,股权融资成本,债务融资成本,债务权益比,资本成本,任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东的风险而被股东要求更高的回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化假定股东的预期回报率是12%，债务融资成本即利息是8%，如果债务权益比是50%，那么企业融资成本等于10%；如果债务权益比上升到80%，融资成本降为8.8%？

问题在于，当债务比例上升到80%时，剩余股东风险集中，所要求回报率不止12%了！

破产点,当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿，债权人要求回报必须提高，导致债务融资成本提高。

此时，一部分风险就由股东转向债权人，股权预期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。

如企业最低收入是80，若举债规模在80以下，则投资者要求的回报利息是固定的；若举债量高于80，投资者担心无力偿还，可能要求提高利率，导致债务融资成本提高。

同时，企业破产可能性提高时，一部分风险由股东转向债权人，股权预期回报率就会下降，股权融资成本就会相对下降，使总融资成本不变,1、定理内涵,平均成本,股权融资成本,债务融资成本,债务权益比,资本成本,1、定律内涵,在市场上，资本结构的无关性是通过投资者的套利实现的,如果两个企业的收入流相同，但市场价值不同，在借款能力没有限制的情况下，投资者就可以通过调整个人的负债来购买市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市场价值相等为止，此时，不再有套利的空间,2、定理评价,MM定理假定市场无交易成本，企业和个人可以相同的利率借入资金，这在实际经营环境中无法得到满足。

第一，企业和个人在市场上存在着相当大的差别第二，市场交易成本的存在影响融资成本第三，由于交易成本的存在，股东与经理、股东与债权人的利益冲突而形成的代理成本将给企业价值产生重要影响。

比如，经理和股东之间的利益冲突将导致企业选择那些能给经理人带来最大利益的项目，而不一定是企业价值最大化的项目；在债权人和股东的冲突中，股东会选择风险程度较高的项目，并不一定以企业价值最大化为目标。

第6章资本结构与公司融资决策,6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策,6.3代理成本与资本结构,针对MM定理的局限性，詹森和麦考林（JensenandMeckling，1976）提出代理成本及其权衡是资本结构的决定因素。

6.3.1代理成本内涵,1、代理成本定义,矛盾,矛盾,代理成本：

企业契约参与各方的利益冲突而发生的费用,由于交易成本的存在，这些利益冲突不能通过合约来解决，给企业价值带来了影响企业实际价值=交易成本为零的价值代理成本后价,选择风险小的项目,选择风险大的项目,选择股东收益大的项目,选择个人收益大的项目,企业家/经理人,外部股东,股东,债权人,1、代理成本定义,既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值，人们希望寻求一种可以使代理成本最小化的“资本结构”,代理成本内涵：

委托人的监督支出通过预算约束、薪酬政策和运营规则等手段“控制代理人”的努力代理人的保证支出保证不会采取伤害委托人的行为剩余损失代理人的决策与最大化委托人福利分歧而导致的福利损失,2、股权代理成本,

（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失

（2）企业家/经理人的保证成本（3）监督、激励成本,定义：

外部股东与企业家/经理人之间利益冲突引起的费用,矛盾,选择股东收益大的项目,选择个人收益大的项目,企业家/经理人,外部股东,

（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失,企业价值减少的20万被称为股票的代理成本,企业价值（万元）,外部股份所占比例,0,100%,50%,100,80,30,收益外部化：

一旦有一半股权给了别人，50%的收益就外部化了，个人最优决策非企业最优，差额为代理成本成本外部化：

企业家节约成本的动力减少了，企业家股份越少，偷懒的积极性越大，企业价值越低,

（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失,随着企业主持有的股份降低，企业的价值也在降低,企业价值（万元）,外部股份所占比例,0,100%,50%,100,80,30,

（1）股东利益最大化与企业家/经理人利益最大化行为之间差别造成的福利损失,代理成本实际上由内部人承担,理性的外部投资者能预料到企业家的行为，他们愿意支付的价格会随着内部人持股比例的下降而下降。

所以代理成本实际上是由企业家承担的从图可以看出，如果企业家准备卖出50%的股份，投资者会愿意出40万（80万价值的一半），如果企业家准备卖掉全部股份的话，这时投资者只愿意出价30万,

（2）企业家/经理人的保证成本,通过合同保证让公共会计师审计财务报表通过明确的保证机制防范企业家/经理人的胡作非为通过合同对企业家/经理人的决策权施加限制,限制成本,企业家/经理人通过花费资源向外部股东保证他会限制自己的活动，这种活动会给企业造成成本,限制了企业家/经理人充分利用某些获利机会的能力,

（2）监督、激励成本,控制企业管理活动的开支,约束企业家/经理人的开销,建立相应机制监督他们的经营行为,为了确保企业家/经理人能够根据全部所有者的利益经营企业，外部股东就会采取一些措施进行监督,监督、激励成本,向经理人提供股票期权、绩效股等股权激励,工资、福利、津贴等短期激励措施,两个结论,一是外部股票占比例越大，代理成本就越高，企业也就越不值钱；二是外部股份越分散，监督成本就越高，代理成本也就越高，企业也越不值钱。

负债可以降低代理成本，因为给定企业家的财富约束和投资额，债务融资越多，对股票融资的需求就越小，企业家自己可以占有的股份就越大。

2、债权代理成本,定义：

由于股东和债权人之间的利益冲突而引起的费用,

（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失

（2）债权人的监督、约束支出（3）破产和重组成本,矛盾,选择风险小的项目,选择风险大的项目,股东,债权人,

（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失,企业家借债时，如果投资项目成功了，偿债后的收益全部是企业家和其他股东的如果项目失败了，在有限责任的情况下，企业家和其他股东只需要以自己出资为限来承担责任，超过其出资部分的债务不必偿还。

这将鼓励企业家和股东选择那些风险高的项目,

（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失,A项目,B项目,投资成本50万元,投资成本50万元,无风险收入55万元,50%概率100万；50%概率0万,社会最优选择A项目,经理个人最优选择B项目,项目成功的话，收益100万，扣除借款50万，还有50万（利率为零）预期收益为25万,收益55万，扣除借款50万，还剩5万,于是出现股东与债权人的利益冲突：

股东喜好风险大的，债权人喜好安全的。

从而产生了债务融资的代理成本5万元（A项目55万B项目50万）,

（1）由于债权对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失,代理成本,负债比例,没有债务，债务代理成本为零，100%债务，企业家最愿意冒险。

由于投资者知道这一点，因此，所要求的利率会很高，对企业家的监督和控制会很严格，从而导致代理成本很高,企业的负债率越高，债务融资的代理成本就越大,

（2）债权人的监督、约束支出,债权人监督、约束支出,监督这些条款的执行,在债务契约中加进各种各样非常详尽的保证条款,（3）破产和重组成本,清算和重组的会计成本、法律成本等,间接成本，如破产阴影对客户的影响,破产和重组成本,债权代理成本的承担者：

企业家,理性的债权人会通过提高利率来补偿自己，因此，借债的代理成本仍然由股东来承担。

使企业家（和其他股东）有积极性实现对债权人做出承诺不投资风险高的项目企业家还需要让投资者相信，他按照零风险的条件借款后一定会选择低风险项目。

为此，必须签合同并接受监督，或以自己的财产作抵押。

这就使投资者的风险降到最低，因此，投资者就愿意以低利率进行投资。

这对双方都是一个帕累托改进,6.3.2最优代理成本,总代理成本,债务融资的代理成本,股票融资的代理成本,最优负债比例,负债比例,代理成本,由于借债少，募股多，股票融资产生的代理成本较高，因此，总代理成本较高。

由于募股少，借债多，债权人的风险加大，债权人对企业的限制会多，导致总代理成本上升,债务的边际代理成本超过外部股权边际代理成本,6.3.2最优代理成本,为什么一些实物资产少的公司（如咨询公司）的负债不会很高？

因为这些企业没有办法让债权人相信自己到时会还钱。

为什么IT类的高风险行业需要风险资本来孵化？

由于IT企业的实物资产（电脑设备等）贬值比较迅速，难以成为高额贷款的担保，所以，这类企业往往难以得到银行贷款。

第6章资本结构与公司融资决策,6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策,6.4控制权与融资合同,资本,债权融资%,股权融资%,企业资本结构,100%,内部人（企业家/经理人）外部人（外部股东）,控制权收益,货币收益,最优持股比例,内部股东得到股权激励外部股东实现监督、控制,6.4控制权与融资合同,股权融资,内部人（企业家/经理人）外部人（外部股东）,控制权收益：

通过控制企业得到的非货币形态的私人好处,货币收益：

货币形态的收益,6.4.1货币收益与控制权收益,不一致,企业家希望控制权收益大的项目；外部投资人希望货币收益大的项目,1、情况12、情况2,1、情况1,A项目（总价值100万）货币收益：

80万控制权收益：

20万,B项目（总价值80万）货币收益：

50万控制权收益：

30万,持股=1/3选择A项目的个人收益:

80万元1/320万元=46.7万元；选择B项目的个人收益:

50万元1/330万元=46.7万元。

如果他持有的股份大于1/3，他从股份里得到的货币收益比例增加了，这时，他自然会选择A。

社会选择总价值B项目总价值,企业家/经理人选择,持股1/3,持股1/3,2、情况2,A项目（总价值50万）货币收益：

50万控制权收益：

0万破产清算，经理失业,B项目（总价值30万）货币收益：

0万控制权收益：

30万继续经营，无现金流,如果持股比例小于60%，如等于1/3，选择A项目的个人收益:

50万元1/3=15万元；选择B项目的个人收益:

30万元。

除非超过60%（50万0.6=30万），否则将选择B。

社会选择A项目（清算后得50元）,企业家/经理人选择,持股60%,持股60%,投资者若没有企业决策权，便不愿意投资；但若决策权完全由外部投资者所有，它们不关心企业家私人利益，也是没有效率的，因为从社会的角度讲，企业的总价值是两种收入之和所以，问题的关键是什么样的控制权安排可以达到社会总价值最大,在上述情况下,6.4控制权与融资合同,6.4.2控制权的相机安排,企业家/经理人究竟持有多少股份才合适？

控制权应该如何安排，按照代理成本理论，企业家/经理人持有的股份越多，他与外部股东的利益就越一致。

但是当把控制权这一因素加以考虑时，问题就不那么简单了。

1、当企业家/经理人的股份过少,当企业家/经理人的股份过少，货币收益小于其控制权收益时，便没有积极性做出社会最优的决策，但此时外部股东可以发挥监督作用，以确保决策最优,小于1/3,34%-50%,项目A控20货80,项目B控30货50,项目A控0货50,项目B控30货0,情况I,情况II,投票选择,自觉选择,投票选择,投票选择,大于60%,自觉选择,自觉选择,50-60%,自觉选择,无法投票选择其他手段阻止,2、当企业家/经理人的股份很大,当企业家/经理人股权很大，其货币收益大于控制权收益时，会自觉采取社会最优的行动,小于1/3,34%-50%,项目A控20货80,项目B控30货50,项目A控0货50,项目B控30货0,情况I,情况II,投票选择,自觉选择,投票选择,投票选择,大于60%,自觉选择,自觉选择,50-60%,自觉选择,无法投票选择其他手段阻止,3、当企业家/经理人的股份在某一个持股比例空间,在某一个持股比例区间，企业家/经理人货币收益小于控制权收益，会做出不利于企业整体利益的决策，而外部股东的比例又制止不了企业家/经理人的这种行为，会出现持股比例坏区间,小于1/3,34%-50%,项目A控20货80,项目B控30货50,项目A控0货50,项目B控30货0,情况I,情况II,投票选择,自觉选择,投票选择,投票选择,大于60%,自觉选择,自觉选择,50-60%,自觉选择,无法投票选择其他手段阻止,企业家最优持股比例有可能是非单调的,企业家最优持股比例会有一个下上界（50%）和上下界（60%），某些中间区间可能不是社会最优的（50-60%）“坏区间”的下届首先与外部股东的分散程度以及股东人数有关：

外部股东分散程度越大，坏区间就越大，可能扩至40%-59%（本例是高度集中的，1人）；其次与投票的规则有关（本例是一股一票和简单多数）外部股东不愿意企业家绝对控股。

不少企业在首次私募或IPO时把企业家的股份降低到49%以下，就是这个道理,企业家持股比例与企业价值,企业价值,企业家持股比例,0,6.4控制权与融资合同,1、外部股权不能太分散会出现股东之间的“搭便车”问题。

因此，至少得有一些大股东来担负起监督企业家/经理人的责任。

2、股权也不能过于集中股权集中，出现大股东，可能导致对中小股东带来损害。

3、在监督具有规模经济的情况下，债权也应当相对集中大债权人就可以用相对更低的成本来监督企业的行为,6.4.3合理的股权结构与债权结构,第6章资本结构与公司融资决策,6.1企业融资方式6.2资本结构与财务成本6.3代理成本与资本结构6.4控制权与融资合同6.5非对称信息与公司融资决策,6.5非对称信息与公司融资决策,企业家/经理人,外部投资者,信息不对称,“柠檬问题”：

当企业家/经理人夸大其企业质量的倾向时，而外部投资者就只能对该企业给出一个市场平均的价值评价；结果，高质量的企业被低估甚至由此而放弃融资活动和投资活动，同时却有大量低质量企业进入到资本市场当中。

鉴于此，优质的企业家/经理人有动力向市场显示其项目的真实质量,6.5非对称信息与公司融资决策,6.5.1企业家/经理人持股比例的信号显示问题,6.5.2债务融资的比例可以传递企业价值的信息,6.5.3融资顺序理论,6.5.1企业家/经理人持股比例的信号显示问题,利兰-派尔（Leland&Pyie1977）考察了存在两类不同投资项目的前提下，一个拥有优质项目的公司的风险厌恶型经营者如何向外部传递项目状况以区别于劣质项目，进而减少资金筹措成本，提出了所谓企业家/经理人持股的“信号显示”模型。

6.5.2债务融资的比例可以传递企业价值的信息,与利兰-派尔的模型不同，罗斯（Ross，1977）关注内部经营者如何一边选择融资结构，一边向外界传递信息，提出了所谓“激励-信号显示-融资均衡模型”，即通过债务融资的比例传递企业价值的信息。

6.5.3融资顺序理论,迈耶斯（Myers）等人认为企业对外部融资工具的选择存在先后顺序,我国企业为何热衷于上市、发行新股,股票发行者和购买者关系的不是企业本身的价值，而是上市资格和发行额度所包含的“壳资源”的价值，即经济学中的“租”我国股票市场是一个寻租场，大家都在“寻租”但随着市场自由化的加快，“租”将变得越来越小，股票的价值终究会回到企业的价值,本章小结,企业融资方式,三种方式：

内源融资、股票融资、债权融资。

美国等西方国家企业以内源融资为主，外源融资中以债券融资为主。

资本结构与财务成本,MM定理：

如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展机会，企业的价值与企业的融资结构无关；或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系。

代理成本与资本结构,现实中的资本市场是不完善的，所以，公司治理问题必将影响公司价值和公司的融资成本。

代理成本包括债权代理成本与股权代理成本。

存在企业家/经理人与外部股东的最优持股比例，以保障内部股东既能得到股权激励，又能得到外部股东的监督、控制。

控制权与融资合同,优质的企业家或经理人有动力向市场显示其项目的真实质量。

资本结构和融资工具可以当作外部投资认同企业价值的真实信号,非对称信息与公司融资决策,思考讨论,1、如何理解MM定理是金融领域的科斯定理？

2、阐述代理成本与“最优资本结构”的关系。

3、如何构建经理人最优持股比例？

4、阐述“融资顺序理论”及其对我国企业融资的积极意义。

案例讨论：

国美融资与股权之争,2009年6月22日，国美电器宣布，与贝恩投资达成投资协议，贝恩以18.04亿港元认购国美的七年期可换股债券，初始转换价为1.18港元/股。

此次融资方案将为国美带来不少于32.26亿港元的资金，缓解国美的资金饥渴贝恩投资入股国美后即推荐三位非执行董事，同时，职业经理人陈晓带领团队在国美内部通过股权激励等方式加强了自己的控制力，疏远黄光裕，谋