第七章公司治理.pptx

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公司治理学,主要课程内容,第一章企业制度的演进与公司治理学的诞生第二章公司治理学的理论基础,内部治理,第三章股东权益及保护第四章董事会制度第五章经理人激励性报酬机制,外部治理,第六章资本结构与公司融资决策第七章证券市场与控制权配置第八章机构投资者与公司治理第九章私募股权基金与公司治理,公司治理模式,第十二章公司治理的演进及其模式,新兴治理,第十章企业集团治理：

剥夺型公司治理问题第十一章网络治理：

公司治理的延伸,公司治理实质及其基本问题,学习提示,内部治理用手投票,股东,股东,股东,股东大会,董事会,经理层,有效证券市场,外部治理用脚投票,健全的证券市场是公司治理的必要内容，也是控制权配置得以实现的前提。

激励约束,公司接管“卖空”机制,控制权配置,第7章证券市场与控制权配置,7.1证券市场的功能及其效率性7.2公司并购、剥离与控制权转移7.3敌意接管与控制权争夺7.4“卖空”机制,教学目的1、了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制权配置的关系；2、掌握公司并购的操作步骤及接管防御措施；3、明确我国证券市场外部治理的特点及发展方向；4、理解“卖空机制”的公司治理含义。

学习提示,基本概念证券市场效率控制权配置敌意接管接管防御卖空机制,学习提示,本章重点证券市场的效率性公司兼并接管防御卖空机制本章难点卖空机制与公司治理,导入案例：

盛大敌意收购新浪,2005年2月18日。

盛大宣布通过证券市场持有新浪15%的股份。

利用证券市场进行并购和反并购是公司外部治理的重要方式,敌意接管,接管防御,新浪迅速制定“购股权计划”（毒丸计划）：

一旦新浪10%或以上的普通股被收购，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股，使收购者的股权得以充分稀释。

第7章证券市场与控制权配置,7.1证券市场的功能及其效率性7.2公司并购、剥离与控制权转移7.3敌意接管与控制权争夺7.4“卖空”机制,证券市场,一级市场,证券发行和买卖的场所资金调节和分配枢纽控制权配置的载体,证券发行市场,证券流通市场,资金调剂市场,个人,资本形成市场,企业,券商承销,2007年全球十大证券市场及其市值纽约-泛欧证券交易所集团19万亿东京证券交易所4.6万亿NSDQ3.9万亿伦敦证券交易所3.8万亿大阪证券交易所3.1万亿香港联合交易所1.7万亿多伦多证券交易所1.6万亿德国证券交易所1.6万亿马德里证券交易所1.3万亿瑞士证券交易所1.2万万亿,资金调剂市场,个人.企业,资金调剂市场,个人.企业,券商经纪,二级市场,证券市场,控制权配置：

以证券市场为依托进行的产权交易。

本身是一种资本运作,A公司,B公司,并购,证券市场,证券市场与控制权配置,产权交易,7.1证券市场的功能及其效率性,7.1.1证券市场对公司治理的作用融资功能吸引发展资金，提高企业的市场价值；造就控制权配置主体，壮大收购企业的资本实力。

反映功能股票价格提供了公司管理效率的信息；控制方能准确评价被并购方的价值纠正功能公司控制权由效率低的所有者转向估价比较高的收购者，对公司治理低效的情况加以纠正,7.1证券市场的功能及其效率性,7.1.2证券市场的效率性,1、证券市场有效性的概念,有效证券市场,隐含假设：

当证券市场的交易者在得到与企业价值有关的信息之后，会立即进行行动而所有投资者都进行这样的行动，则在市场上该股票价格将正确地反映所有这些与企业价值有关的信息。

企业价值=股票价格,2、有效市场的三种类型,弱势有效（WeakEfficiency）：

说明未来的股票价格不能通过分析过去的价格而预测。

即在预测未来价格中，股票价格的技术分析（K线图、RSI、MACD）失去作用，基本分析（企业经营状况、主营业务市场前景等）可能帮助投资者获利。

半强势有效（Semi-strongEfficiency）：

表明股票的价格已经充分反映了所有的已公开的信息，这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况以及其他公开批露的财务信息等。

市场中利用技术分析和基本分析都没有作用，内幕消息可能帮助投资者获利。

强势有效（StrongEfficiency）：

认为价格已经充分反映了所有关于公司营运信息，包括已公开的和内部未公开的信息。

没有任何方法能帮助投资者获得超额利润。

3、各国有效市场实践,我国证券市场：

弱势有效市场与半强势有效市场之间，最多是半强势有效市场。

市场中仍然充满了内幕消息和内部操纵现象。

美国证券市场：

半强与强势之间。

美国最大的报业集团要收购道琼斯，在消息宣布前，道琼斯的股票没有任何异常变化，宣布的第二天就涨了50%多。

微软收购YAHOO也类似，这说明这两家公司在密谋收购前，没有将收购的消息泄露，市场上没有人知道，这对大家都是公平的。

弱势有效（WeakEfficiency）,半强势有效（Semi-strongEfficiency）,强势有效（StrongEfficiency）,第7章证券市场与控制权配置,7.1证券市场的功能及其效率性7.2公司并购、剥离与控制权转移7.3敌意接管与控制权争夺7.4“卖空”机制,7.2公司并购、剥离与控制权转移,公司控制权由效率低的所有者转向效率高的所有者纠正公司治理低效现象,控制权转移,公司兼并与收购,公司剥离,以证券市场为依托进行的产权交易,7.2.1控制权转移的意义,7.2公司并购、剥离与控制权转移,现代企业制度,公司并购的意义,公司剥离的意义,1、,2、,1、公司并购的意义,规模经济通过产量的提高和单位成本的降低而实现企业的规模效益。

财务经济将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上。

管理协同效应管理效率高的公司兼并管理效率低的公司，可使得管理资源得到有效的转移和增加。

2、公司剥离的意义,改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值改变因多元化经营造成的对公司价值的判断失误，形成股票价格的低落。

调整经营战略，提高资源利用效率促进公司适应经营环境的变化，调整和改变其经营方向和战略目标。

满足公司现金需求，甩掉亏损包袱满足主营业务扩张或减少债务负担的现金需要消除协同效应，弥补并购决策失误有些并购并不能实现预期的目标，收购后剥离可以弥补并购决策失误。

7.2.2公司并购,7.2公司并购、剥离与控制权转移,公司并购（M&A）有关概念,指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其它企业的产权，并获得其控制权的经济行为,合并（Merger）：

两个或者两个以上的企业合而为一收购（Acquisition）：

一个企业收购另一个企业的全部或者部分资产,中国人民共和国公司法第九章第一百七十三条公司合并可以采取吸收合并与分离合并。

一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。

两个以上公司合并设立一个新公司为新设合并，合并各方解散。

1、并购方式,协议并购,集中竞价收购,并购双方通过谈判达成股权转让的协议，从而完成公司控制权的转移。

“善意收购”,通过在股票二级市场上购买上市公司的流通股股票的办法获得公司控制权的收购方式。

常常是对目标公司出其不意的袭击。

敌意接管,收购公司公开地向目标公司全体股东发出“要约”，承诺以某一特定的价格收购一定比例或数量的目标公司股份。

要约收购直接在场外收集股权，事先并不需要征求对方意见。

敌意接管,要约收购,2、并购对象寻找：

价值发现和估价,

（1）企业价值的表现形式,企业资产价值,企业市场价值,企业资产在未来各个年度创造价值的能力,资产净值重置资产价值,对于有能力的潜在购买者来说，企业对于他的价值可能非常高，而对另外一个人，可能就不值那么多的钱。

于是，每个所有者都会根据自己的经营能力来评估资产的可能收益，进而判断“企业价值”的大小。

2、价值发现和估价,

（2）价值发现和估价,投资银行家和靠公司收购盈利的战略投资者，平时所最为关注的，就是这样一个价值发现工作。

折现现金流模型,价值发现,目标公司旧表,目标公司新表,3、收购过程中的融资,信贷,优先债,次级债,股本金,库存或应收款抵押利率：

基率+3%-1.5%期限：

1-3年比重：

15%-35%银行,固定资产抵押利率：

基率+1%-2%期限：

5-10年比重：

25%-50%商业银行,二次抵押利率：

基率+3%-7%期限：

5-10年比重：

10%-25%基金、养老金、保险机构,无抵押收益：

30%-40%期限：

3-7年比重：

10-20%管理者、职工,4、杠杆收购,概念：

一个公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，又从后者的现金流中偿还负债的兼并方式。

4、杠杆收购,目标公司,控股公司,过桥资金,投资银行,收购,垃圾债券,收购公司,少量股权,5、收购后整合,企业在完成并购，取得被收购方的控制权后，更重要的，是要对企业的资产、财务、管理和制度等方面进行改革和整理。

整合是决定并购成败的关键。

在制定了企业战略目标及实施细节后，整合的内容就是企业组织形式的调整和结构的变动。

这通常包括对资产的分析和剥离、对财务结构的重新安排、对人员的合理分流等等。

通过重新配置资源，可以使企业形成新的、完整的生产经营体系，使企业资本更充实、负债更合理、财务更健全、生产成本更低、运行更有效率，从而最终实现为股东创造价值的目标。

管理者收购（杠杆收购）,集团公司,子公司,控股,MBO前,MBO后,集团公司,子公司,参股,新公司,控股,子公司经理人,外部股权投资人,债权投资人,贷款,控股,参股,经理人融资收购基本原理,5、收购后整合,整合被收购公司的基础确定企业恰当的经营战略战略管理的核心是“定位”，包括：

目标客户是谁；产品和服务的种类有哪些；用什么方式提供产品和服务。

在制定了企业战略目标及实施细节后，整合的内容就是企业组织形式的调整和结构的变动。

通常包括对资产的分析和剥离、对财务结构的重新安排、对人员的合理分流等等。

通过重新配置资源，可以使企业形成新的、完整的生产经营体系，使企业资本更充实、负债更合理、财务更健全、生产成本更低、运行更有效率，从而最终实现为股东创造价值的目标。

7.2.3公司剥离,7.2公司并购、剥离与控制权转移,案例7-1IMB剥离个人计算机业务,2004年12月8日，IBM与联想达成了出售其PC业务部的协议，包括IBM所有笔记本、台式电脑业务以及相关专利、IBM深圳合资公司（不包括其X系列生产线），以及位于日本大和与美国罗利的研发中心；根据协议，实际交易额达到17.5亿美元。

2005年5月1日，联想正式宣布完成收购IBM全球PC业务。

IBM漂亮转身为IT行业软件服务供应商。

事隔7年，IBM公司CEO彭明盛才透露，当年他已看出IT行业将出现大的变化，如云计算，未来的重点将是服务和软件，而不是硬件。

而从经营角度看，IBM的PC业务受到来自戴尔等强大的价格压力，利润已经趋薄。

出于精细的战略性考虑，彭明盛决定在其仍赢利的时候就将PC业务卖掉。

1、公司剥离的方式,目标公司,业务,出售,业务,目标公司,A公司,B公司,股权分割,目标公司,新公司,持权分立,股东,股东,一分为二,部分资产,股东,股东,股东,对外发行股票,部门出售,股权分离,持股分立,（例：

IBM卖PC业务）,（例：

希望集团分为刘永好希望与刘永行新希望）,（例：

联想集团分成若干子公司）,7.3敌意接管与控制权争夺,7.3.1敌意接管,不经目标公司董事会同意而强行在证券市场上收购该公司的股份，从而实现对该公司控制的并购行为,概念,一是收购者首先与目标公司的董事会或管理层进行联络，提出收购建议。

如果被收购企业的董事会拒绝了并购提议，收购者便在证券市场上向目标公司的股东发出一个“要约”，表明自己将在指定时间里以一定的价格收购全部或部分公司股票，进行公开收购；二是收购者事先不与目标公司经营者协商，而突然直接提出公开要约收购，以谋求目标公司的控制权。

要约收购,第7章证券市场与控制权配置,7.1证券市场的功能及其效率性7.2公司并购、剥离与控制权转移7.3敌意接管与控制权争夺7.4“卖空”机制,7.3敌意接管与控制权争夺,证券市场,7.3.1敌意接管,先建议，后要约,直接要约,敌意接管,7.3敌意接管与控制权争夺,7.3.2接管防御,被接管意味着目标公司董事和管理层的职业失败。

因此，他们会采用各种方法增加收购者的并购成本，对敌意接管行为进行有效的防御和阻击。

1、预防性措施,敌意接管,接管防御,B企业,A企业,“毒丸”计划驱鲨剂金降落伞,毒丸防御（购股权计划）,目标企业,股东,股东,股东,收购者,特别权证,发行,当企业发生收购事件时，面对收购者之外的股东：

按非常优惠价格（如市场半价）将权证转为普通股，使新股充斥市场（如当公司的股权被恶意收购者持有了10%，则在收购者公告的一定时间后，公司就可以执行毒丸计划）,目的：

大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的,驱鲨剂,驱鲨剂,并购者,董事会轮换绝对多数条款公平价格条款股东持股时间条款考虑投票权结构配置董事会改选及董事资格限制,金降落伞,目标企业,收购企业,并购,事先与金融机构合作，在订立贷款合同时,约定公司若被收购,贷款立即偿还；雇佣合约中规定，控制权转移时即为雇佣终止,公司必须付给职员巨额补偿金等,目的：

迫使收购者欲收不能,欲罢不忍。

缺陷：

减少了在控制权变动情况之下股东与管理者之间的利害冲突。

但某些时候成了失败的报酬。

2、主动性措施,并购,“绿色邮件”白衣骑士“帕克曼式”防御“焦土战术”资本结构变化诉讼,B企业,A企业,接管防御,

（1）定向股份回购（绿色邮件Greenmail）,目标公司,股东,股东,股东,溢价回购股份,目的：

消除大股东进行敌意接管的威胁缺点：

溢价有损当前股东利益，削弱了股东对公司的控制,私下协议,收购者,邀请“白衣骑士”,目标公司,收购者,并购,友好公司,第三者高价要约收购,“白衣骑士”,目的：

导致目标公司股价大升，加大了收购难度,使收购者自动打消收购念头,“帕克曼式”防御（PacMan）,被收购企业,收购企业,收购,反收购,冒向对方股东支付大量收购资金而造成财产不敷的风险，,焦土战术,“焦土战术”指目标公司通过使自身丧失原本吸引敌意收购方的“亮点”或主动使自己陷入困境，从而使得敌意收购者对自己丧失兴趣。

其主要方式包括以下两种：

出售“冠珠”（crownjewel）,目标公司,咬牙购进,并购方不要的资产,忍痛出售,并购方需要的资产,虚胖战术,资本结构变化,目标公司,负债,权益,资产,增加负债比例增加股利支付增发股票回购股票,第7章证券市场与控制权配置,7.1企业制度的演进和公司治理问题的诞生7.2公司治理研究的主题与内涵7.3公司并购、剥离与控制权转移7.4卖空机制,7.4卖空机制,做多,卖空,买卖股票,低价进，高价出,高价出，低价进,投资者买卖公司股票有两种盈利方式,7.4卖空机制,7.4.1卖空机制的内涵,“卖空”（shortsales）交易：

投资者在高价上卖出他们并不拥有的股票，然后在低价上补进等量股票，从而获得价差收益的交易行为世界上很多著名的证券市场都允许“卖空”交易，纽约证交所是最大的卖空市场；亚洲的新加坡、香港、台湾等都允许大陆不允许，在深圳上市A股登记清算办法补充规定中，明确规定卖空者将受处罚；B股亦不允许卖空,知识链接：

“卖空”交易两种基本的形式,投机性卖空,对冲性卖空,投资者预期股票价格即将下跌，因此向证券商借入股票，以较高的现时价格出售，等待市场价格下跌到一定价位时，投资者再以较低的价格买入证券，归还给证券商。

投资者一前一后都不拥有该笔股票，但却从股票的价差中获得了利润。

投资者持有股票或者以股票为基础证券的衍生证券，由于担心因股票价格的下跌而可能给所持有的头寸造成损失，投资者进行卖空交易，将所持有头寸的风险对冲掉。

对冲性卖空可以发生在同一股票上，也可以是相关性很强的股票间，或者股票和以股票为基础证券的衍生工具间。

7.4卖空机制,7.4.2卖空机制的意义促进市场有效性在客观上能产生一种“价格发现”机制，促使股票市场中的股票价格接近实际价值。

减小市场波动增加相关证券的供给弹性，从而可减少证券市场的大幅波动，起到稳定市场的作用。

增加市场流动性活跃了市场的交易行为，扩大了市场的供求规模，从而有利于提高市场的流动性。

7.4卖空机制,7.4.3卖空机制对公司治理的作用,1、卖空的负面消息会对经理人形成压力,“卖空”的负面消息成为公司治理的影响因素负面的信息既成为大家有利可图的信息来源，也成为公司治理的影响因素。

“卖空”可以成为股东表达不满的手段当出现决策失误或管理腐败时，投资者不简单“用脚投票”，而采用“卖空”的操作手法，高价卖出，低价买进，一方面减少损失，另一方面传递出不满的信号。

“卖空”可强化董事会的监督作用使董事会根据股价下跌的信号，增加对经营者的关注度，对经营层施加压力，促其扭转危局。

2、卖空会激励经理人维护自己的经济利益,长期激励性报酬的形式，比如股票期权、股票升值权等，其价值都是与股票的市场表现有关的，在市场交易以“空头”为主的气氛中，经营者行权、实现其收入的难度会大大增加。

这将迫使经理人为防止股价下滑、竭力提升股票的市场价值而尽心工作。

知识链接：

“卖空”交易的负面影响及其防范措施,由于“卖空”行为存在“逼空风险”和国际游资炒作等不利股市健康发展的负面因素。

世界上很多交易所也制订了一系列防范“卖空”交易负面影响的措施。

比如，一些交易所对“卖空”交易的参与者的身份进行限制，交易所会按照一定的标准精心选择和调整可进行“卖空”交易的名单。

一般来说，在发展中国家和地区的交易所，并不是所有股票都可以进行“卖空”交易。

比如在香港联交所可进行卖空的指定证券名单中，目前就只有190多只股票可以进行“卖空”交易。

另外，在一些证券市场上，还设立“卖空”者“强制买进”的政策。

比如，在新加坡交易所，就有这种强制买进的规定。

交易所会在第四个交易日后代“卖空”者强制买进股票。

当然，也有些交易所定期公布“卖空”数额，让投资者了解市场的供求情况，加强信息的流动，减少因市场信息不充分而引起的市场波动。

7.4卖空机制,7.4.4我国证券市场的卖空交易由于种种原因，我国曾一度严禁“卖空”交易，这就使我国的资本市场对于上市公司的约束力量处于与西方国家完全不同的情况。

2008年起我国开始有限度地开放“卖空”禁令1、“融资融券”业务与我国“卖空”交易2、“卖空”交易对完善我国公司治理机制的意义,1、“融资融券”业务与我国“卖空”交易,“融资融券”（securitiesmargintrading）又称“证券信用交易”，是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。

证券公司,客户,借款购买,还本息,买空：

卖空：

证券公司,客户,借证券卖,归还证券,2008年10月5日，我国证监会宣布启动“融资融券”试点,2、“卖空”交易对完善我国公司治理机制的意义,改善我国股市“单边市”和“高估值”的问题当股票供不应求，股价被高估时，投资者可通过做空来获利，从而改变过去只能通过股价上扬获利的单向盈利局面，使供不应求的局面得以扭转，市场高估的现象也能够得到有效的纠正。

减小中国股市的波动单边做多、缺乏追跌的投机方式的平衡，会加剧股市的波动。

“卖空”机制可让股票价格和指数合理有效反映市场投资者对未来预期和评价。

抑制“庄家”、“庄股”的诞生庄家搜集筹码然后拉升股价获利的难度加大，有效的抑制了“庄家”、“庄股”现象。

本章小结,证券市场作用,融资功能、反映功能、纠正功能,控制权转移,公司并购与公司剥离。

公司并购指企业通过产权交易获得其它企业的产权，并获得其控制权的经济行为。

实际上是有能力的投资者纠正管理不善公司的行为。

控制权争夺,敌意接管引起的接管防御：

毒丸计划、驱鲨剂条款、金降落伞等措施，以及绿色邮件、白衣骑士、“帕克曼式”防御、焦土战术、资本结构变化、诉讼等防御手段。

投资者高价卖出他们并不拥有的股票，然后再在低价上补进等量的股票，从而获得差价收益的交易行为。

“卖空”机制有可能成为激励和约束企业董事和经理人的机制，使其能够为实现股东利益而努力工作。

“卖空”交易,思考讨论,1、如何理解证券市场在公司治理中的作用？

2、如何通过股票市场价格来判断证券市场的效率？

3、企业有哪些防止敌意接管的策略？

如何有效使用这些策略？

4、如何理解“卖空机制”的公司治理含义？

案例讨论：

反并购策略案例：

广发VS中信,2004年9月1日，中信证券股份有限公司（下称“中信证券”）召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）部分股权的议案。

9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。

一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收购大战，就此拉开了帷幕。

案例讨论：

反并购策略案例：

广发VS中信,1、中信证券收购广发证券的目的是什么？

2、广发证券使用了那些反收购手段？

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