白糖价值投资研究报告.docx
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白糖价值投资研究报告
2010年白糖投资价值研究报告
前言
回顾2009年的糖市，无论是国际市场还是国内市场，都走出了一波引人瞩目的“超级大牛市”行情。
而同处亚洲的印度和中国于2008/09榨季不约而同的进入减产年则是这波牛市的导火索。
印度在经历了06/07榨季和07/08榨季的连续增产后，蔗农由于甘蔗种植效益相对较低而纷纷改种水稻等其他经济作物，导致08/09榨季印度国内的甘蔗种植面积大量被挤占，而消极的田间管理和恶劣的干旱天气使得印度食糖产量大幅下降。
虽然产量出现剧减，但印度的食糖需求却依然保持强劲。
在国际糖市出现巨大供需缺口的推动下，全球糖价引发一轮暴涨行情，ICE原糖价格从年初的11.80美分/磅上涨至目前的27.26美分/磅，涨幅达131%。
中国是08/09榨季食糖减产幅度位居第二的国家，由于广西、广东和北方甜菜产区糖料播种面积减少，同时08年年初的霜冻给当时的食糖产量造成严重影响。
08/09榨季全国食糖产量从上一榨季的1484万吨减少至1243万吨，减幅达16%以上。
在减产预期的炒作下，广西食糖现货价格也从2800元/吨的低谷一路上涨至当前的5100元/吨，涨幅达82%左右。
郑州白糖指数从09年伊始的2980元/吨上涨至5570元/吨，涨幅近87%。
我们在为09年的这波大牛市行情感叹的同时，也把目光聚向了即将来临的2010年。
新的一年会有怎样的行情展现在广大投资者面前，目前仍是个谜。
但笔者希望通过这篇白糖投资价值研究报告，在跟读者一起回顾过去一年糖市基本面和行情后，重点对2010年的行情进行一番展望。
目录
第一部分2009年糖市基本面及行情回顾3
一、国内外政策概述3
1、国际糖业政策3
2、国内食糖进出口政策3
3、国内食糖收抛储政策4
4、食糖替代品生产和使用政策4
二、全球糖市行情回顾4
1、国际糖价在供需缺口的忧虑中屡创新高4
2、国内糖价在广西减产的炒作中绝地大反击5
三、国内外供需情况6
1、08/09榨季全球食糖出现产销缺口6
2、08/09榨季中国食糖产不足销8
3、天气因素对食糖产量的影响11
四、进出口综述12
1、巴西原糖出口量逐年增加12
2、印度需进口大量原糖满足国内需求13
3、中国食糖进口量比上榨季大幅增加14
五、成本与价格分析14
1、食糖价格的大幅上涨推升糖料收购价15
2、糖料收购价的提高助涨食糖生产成本16
第二部分2010年糖市行情展望16
一、2009/10榨季国际和国内宏观调控展望16
1、印度：
“三管齐下”应对国内食糖供应紧张危机16
2、巴西甘蔗制食糖与乙醇比例有所增加17
3、中国甘蔗最低收购价和国储糖拍卖双向调控17
二、2009/10榨季国内糖料种植展望18
三、2009/10榨季国内食糖消费情况展望19
四、2009/10榨季国内食糖进出口情况展望20
五、2009/10榨季国际和国内供求平衡情况展望21
1、全球食糖供求平衡展望21
2、国内食糖供求平衡展望22
六、2009/10榨季国际和国内糖价走势展望22
1、国际糖价走势展望22
2、国内糖价走势展望23
第一部分2009年糖市基本面及行情回顾
一、国内外政策概述
1、国际糖业政策
国际食糖组织的有关政策、欧盟国家对食糖生产者的补贴、美国政府的生产支持政策等，对全世界食糖供给量均有重要影响。
另外，各国食糖进出口政策和关税政策也是不容忽视的因素。
从国际情况看，尽管世贸组织倡导贸易自由化，但食糖在国际贸易中仍是受保护最高的商品之一。
美国实行食糖的配额制度管理，按照配额从指定国家进口食糖，进口价格一般高于国际市场价格。
美国不出口原糖，但却大量出口由原糖精炼而成的食用糖浆。
因此，产糖国若向美国出口，必须首先获得美国的进口配额。
巴西的糖业政策比较简单，主要有调控国内生产的食糖与酒精联产计划、进口关税和出口政策等制度。
食糖与酒精联产是指巴西的甘蔗加工厂既可生产食糖也可生产酒精，其比例根据市场情况进行调整，每年的产糖量并不完全取决于甘蔗产量。
巴西的食糖与酒精联产计划增加了食糖市场的不确定因素。
巴西对南共市以外的国家缴纳的食糖进口关税为17.5％，其食糖出口关税为零。
印度的糖业政策比较灵活，包括甘蔗最低保护价和进出口关税政策。
印度政府每年都要制定甘蔗最低保护价格（MSP），各邦政府可在联邦政府定价的基础上把甘蔗收购价上调20-50%，糖厂必须按邦政府出台的甘蔗收购价来购买甘蔗。
印度的食糖产量居世界第二，08/09榨季之前，该国一直处于食糖净出口国的地位，因此实行鼓励出口、限制进口的政策。
政府对进口糖征收60%的进口关税，外加一定数额的营业税，同时还对免税进口原糖加工成白糖后复出口进行严格控制。
由于08/09榨季印度食糖产量锐减，而消费却保持强劲，国内存在严重的供需缺口，导致国内糖价高企，同时需要依赖进口原糖弥补，2009年政府取消了原糖进口关税，并延长了免税进口原糖加工成白糖后复出口的时间限制。
2、国内食糖进出口政策
加入WTO后，我国对食糖进口实行关税配额管理。
1999年发放160万吨，以后5年内每年增加5％，2004年配额增长到194.5万吨，此后这一数额延续到2010年。
配额内进口关税统一降低为15％，配额外进口关税降低到50％，目前我国关税水平远远低于世贸组织135个成员国（地区）97％的平均关税水平。
目前，我国食糖进口关税国营配额占70％比例，私营配额占30％。
3、国内食糖收抛储政策
我国储备糖制度建立于1991年，2009年国家储备糖（系指中央储备）总规模310万吨，年底前有210万吨的中央储备糖。
国家储备糖的主要来源是通过国内收储和中古政府间贸易从古巴进口的原糖。
国产糖收、抛储一般是在国内食糖价格持续下跌或上涨的情况下，国家为了稳定食糖市场价格，保护农民和制糖企业的利益而采取的措施。
4、食糖替代品生产和使用政策
目前食糖替代品共分为两大类，一种是健康类替代品，如淀粉糖、果糖、葡萄糖、
木糖醇等；另一种则是以糖精、甜蜜素等为代表的非健康类替代品。
对于健康类食糖替代品我国已允许在糖果、糕点、饮料中使用，最大使用量为按生产需要添加。
而对非健康类替代品我国采取限产限销的政策。
二、全球糖市行情回顾
1、国际糖价在供需缺口的忧虑中屡创新高
2009年年初，关于印度食糖产量将出现骤减的消息便甚嚣尘上。
国际糖业组织（ISO）预测08/09榨季全球食糖的供需缺口将达到1100万吨左右，09/10榨季这一缺口将缩小至700万吨，连续两个榨季的缺口需要通过消耗陈糖库存来填补。
对全球食糖供应紧张的忧虑激发了投资者的看涨热情，国际原糖价格也在迅速上涨中连续创下28年新高。
2、国内糖价在广西减产的炒作中绝地大反击
经历了2008年的暴跌行情后，关于广西08/09榨季大幅减产的预期给持续低迷的糖市带来了希望，郑糖行情也在减产和干旱的炒作中起死回生，上演了一波惊天大逆转的超级大牛市。
三、国内外供需情况
1、08/09榨季全球食糖出现产销缺口
由于印度和中国等亚洲产区的食糖产量出现大幅缩减，08/09榨季全球食糖产量仅为1.438亿吨，远低于07/08榨季的1.633亿吨。
而全球的食糖消费总量却保持平稳增长，08/09榨季的总消费量预计为1.544亿吨，导致全球08/09榨季的食糖产销缺口达到1100万吨左右。
这部分缺口要通过消耗库存来弥补，因此，2008/09榨季全球食糖库存仅2757万吨，库存消费比也由上榨季的26.13%下降至17.86%，这一比值为近10个榨季以来的新低。
数据来源：
美国农业部USDA
（1）巴西过多降雨推迟甘蔗收榨
巴西是世界上最大的食糖生产国。
08/09榨季巴西的食糖产量达到3185万吨，连续三个榨季保持在3000万吨以上的水平。
中南部地区是巴西的甘蔗主产区，其甘蔗产量接近巴西全国总产量的90%。
另外10%的甘蔗产量集中在东北部。
由于巴西的甘蔗产区接近亚马逊热带雨林，全年雨水充沛，尤其是每年的10月份到次年的3月份。
充足的雨水保证了甘蔗生长所需的水分，但同时也给甘蔗的收割工作带来不便，影响了糖厂的甘蔗收割进度。
而国际上的食糖需求多依赖于进口巴西的原糖。
因此，国际食糖市场上供应紧张的局面为原糖价格提供利多支撑。
图表来源：
UNICA
圣保罗州是巴西第一大甘蔗生产基地，糖产量1420万吨，占全国产量的57.9%。
该州每月的均温度20℃左右，昼夜温差约10℃，非常适宜甘蔗生长。
每年的10月份至第二年的3月份，月均降水量均在100mm以上，其中12月至2月份为多雨季节。
圣保罗气象信息
数据来源：
世界气象组织WMO，该气候信息是来源于1961至1990期间30年的月平均值
（2）印度种植面积萎缩和持续干旱导致产量骤减
由于政府连续三个作物年度显著提高了水稻和小麦的最低收购价，却保持甘蔗最低收购价格不变，导致甘蔗种植效益明显低于其他粮食作物，农民该种水稻和小麦等。
从而减少了甘蔗种植面积，使得印度08/09榨季的食糖产量仅为1470万吨，较上一制糖年下降了44%。
数据来源：
USDA
另外，每年的6-9月份为印度的季风雨时节，而2009年因厄尔尼诺现象印度遭遇了罕见的干旱天气，降水量持续偏少也给糖料生长带来不利影响。
据印度糖厂联盟（ISMA）预估，09-10制糖年印度的食糖产量将仅能达到约1600万吨的水平。
孟买气象信息
数据来源：
世界气象组织WMO，该气候信息是来源于1961至1990期间30年的月平均值
2、08/09榨季中国食糖产不足销
根据布瑞克咨询和中糖协的数据，08/09榨季中国食糖产量为1243万吨，比上个榨季减少约240万吨。
国内食糖消费量保持平稳增长的态势，08/09榨季的消费量达到1390万吨，产量与消费量之间存在150万吨的缺口。
这部分缺口主要通过07/08榨季约100万吨的陈糖结转和广西60万吨的国储糖拍卖来填补。
08/09榨季的库存消费比为19.94%，低于上榨季的24.66%，但仍保持在历史相对高位的水平。
数据来源：
布瑞克咨询
根据USDA的数据，08/09榨季中国的食糖产量为1332万吨，比上榨季的1590万吨减少近260万吨。
08/09榨季的食糖消费量达到1482万吨，产销缺口为150万吨。
库存消费比为23.37%，比07/08榨季降低4.4个百分点，但依然处于历史较高水平。
数据来源：
USDA
（1）广西食糖产量大幅减少
在广西甘蔗连续两个榨季30%以上的大幅增产后，受2008年年初的霜冻和农民疏于甘蔗的田间管理等因素的影响，2008/09榨季广西的食糖产量下滑至763万吨，比上榨季减少约174万吨，减幅达18.6%。
数据来源：
云南糖网
（2）云南食糖产量基本持平
云南并未受到霜冻影响，但由于农民对甘蔗的田间管理不善，08/09榨季该省的食糖产量并未出现大的增加，仅比上个榨季增产3.36%，为223.5万吨。
数据来源：
云南糖网
（3）国内消费保持增长态势
自2002年以来，随着中国经济的快速发展，人民生活水平的不断提高，对含糖食品的消费需求也越来越旺盛。
从下图可以看出，罐头和软饮料的产量从2004年开始伴随着消费需求的增加而进入高速发展期，饼干和糖果等其他含糖食品的产量也在稳步增长。
因此，对食糖的消费需求也随之不断增加。
数据来源：
Wind资讯
3、天气因素对食糖产量的影响
目前，赤道中东太平洋大部分区域为高于1.0°C的正海温距平。
根据最近的海洋、大气监测和模式预测结果，于2009年6月形成的这次厄尔尼诺事件已经进入成熟期，预计将维持到2010年春季。
数据来源：
国家海洋环境预报中心
数据来源：
国家海洋环境预报中心
一方面，厄尔尼诺现象导致亚洲地区遭遇持续干旱，如印度2009年6-9月份本该到来的季风雨气候没有如期而至，使得印度经历了历史罕见的干旱天气，2008/09榨季的甘蔗产量也因此低于榨季初的预期值，中国的广西、云南和北方甜菜产区也同样遭受持续的干旱天气，使得食糖产量出现下降。
另一方面，厄尔尼诺现象也给巴西带来了大量的雨水天气，推迟了糖厂的收榨进度，使得08/09榨季结束时地里仍有大量的甘蔗尚未收割。
四、进出口综述
1、巴西原糖出口量逐年增加
巴西是全球最大的食糖出口国，全国一半以上的食糖出口到国外。
08/09榨季巴西的食糖出口量为2155万吨，比上榨季增加10.5%。
巴西食糖出口量的增加主要受国际糖价大幅上涨的影响，出口利润的增加将导致该国有更多的甘蔗用于生产食糖，预计09/10榨季巴西仍会保持10%左右的出口增速。
2、印度需进口大量原糖满足国内需求
由于国内食糖产量大幅缩减，难以满足国内的消费需求，08/09榨季印度由食糖净出口国转变为食糖净进口国。
08/09榨季印度的食糖进口量为280万吨，出口量仅为19万吨。
由于09/10榨季印度食糖产量很难出现恢复性增长，预计新榨季的进口量将达到600万吨，出口量则微乎其微。
数据来源：
USDA
3、中国食糖进口量比上榨季大幅增加
据海关统计，2009年1-10月，中国累计进口食糖100.9万吨，比去年同期增长41.6%；价值3.5亿美元，增长20.6%，进口平均价格每吨345.8美元，下跌14.8%。
其进口的主要特点有：
月度进口量出现快速回落。
今年2-7月间，除6月份以外，其余各月的食糖进口量均保持在10万吨以上，4月份当月进口量达18.4万吨，创2007年8月以来的峰值。
随着进口均价的逐步走高，8-10月份我国食糖月均进口量仅为5万吨左右，其中10月份当月每吨进口均价达410.6美元，为今年以来的次高，进口量为5.7万吨，进口规模明显小于上半年的水平。
数据来源：
中国海关
今年以来我国食糖月度进口量起伏较大，其主要原因有：
一是国内食糖减产，供需矛盾加剧。
本制糖期国内食糖消费保持着5-10%的增长，加上食糖减产，供应明显偏紧，所以今年以来我国食糖进口总体上仍然保持较快增长。
二是国际糖价波动导致进口量起伏较大。
今年上半年进口糖价维持在每吨300美元左右，而同期国内糖价维持在每吨4000元，存在较大的差价，刺激了食糖大量进口。
随着下半年国际糖价飙升，进口糖的价格优势消失，进口量明显回落。
下半年我国食糖进口平均价格达到了每吨400美元以上，加上国内用糖高峰期已过，供给紧张的局面有所缓解，进口步伐自然放慢。
五、成本与价格分析
1、食糖价格的大幅上涨推升糖料收购价
自2009年5月开始，广西食糖批发价格一直稳居3600元/吨上方，并逐月上涨，每月平均价格均保持在自2007年以来的新高。
而从2007年至2009年11月份，广西地区的甘蔗最低收购价格始终维持在260元/吨的水平，因此，糖厂的食糖平均生产成本也一直控制在3200-3250元/吨之间。
数据来源：
USDA
自2005/06年度开始，由于政府制定的甘蔗最低收购价连续四个榨季保持不变，农民的种植成本却在不断增加，而水稻和小麦的政府保护价在逐年提升，导致甘蔗的种植效益远低于水稻和小麦等粮食作物。
因此，农民纷纷改种水稻和小麦，甘蔗的种植面积在2009开始缩减，国内食糖也相应出现减产，供应短缺的忧虑逐渐显现，推动糖价稳步走高。
根据广西蔗区的考察报告，2008年对柳州地区的种蔗成本调研显示，每亩甘蔗地的投入为1109元，平均到每吨甘蔗的种植成本为210元。
结合广西历年来260元/吨的最低甘蔗收购价，蔗农每吨甘蔗的收益仅为50元，按每亩地5吨甘蔗计算，每亩地净收入250元，而种植一亩地小麦的收入为350元，水稻的每亩收入更高，达600元。
因此，甘蔗的种植效益明显低于其他农作物。
数据来源：
广西蔗区考察报告
广西减产导致国内食糖价格大幅上涨，为稳定糖价和增强农民下个榨季的种蔗积极性，广西物价局提高了2009/10榨季的甘蔗最低收购价，普通糖料蔗由260元/吨提高到284元/吨。
新榨季种植甘蔗的每亩收益将增加到370元，略高于小麦的种植效益。
因此，预计2010年广西甘蔗的种植面积将出现一定程度的增加。
2、糖料收购价的提高助涨食糖生产成本
根据2009年初对南华东门糖厂的调研报告，每吨食糖的生产成本为3250元/吨。
由于糖料收购价的提高，09/10榨季糖厂吨糖的生产成本将达到3450元/吨左右。
数据来源：
广西蔗区考察报告
第二部分2010年糖市行情展望
一、2009/10榨季国际和国内宏观调控展望
1、印度：
“三管齐下”应对国内食糖供应紧张危机
为弥补供应短缺，提高白糖的进口需求，印度在2009年年初取消了60%的进口关税。
2009年年末，为缓解供应紧张的局面，印度政府决定延长履行之前进口原糖再复出口白糖义务的最终期限15个月，至2011年3月末。
另外，在进入09/10榨季的两个多月后，印度议会批准了提高政府甘蔗收购价的新法案，将把甘蔗收购价从107.76卢比/100公斤提高至129.84卢比，增幅达20%。
以上三项措施中，前两项有利于印度的食糖进口，增加国内食糖供应量，最后一项有助于提高农民的种蔗积极性，增加2010/11榨季的甘蔗种植面积和食糖产量。
2、巴西甘蔗制食糖与乙醇比例有所增加
09/10榨季巴西生产甘蔗6.02亿吨，生产食糖3390万吨，其甘蔗制食糖与乙醇的比例为44%/56%，高于08/09榨季的40.6%/59.4%。
由于目前ICE糖价已突破28年新高，糖厂为获得更大收益，预计10/11榨季巴西甘蔗制食糖与乙醇的比例将进一步提高。
数据来源：
UNICA
3、中国甘蔗最低收购价和国储糖拍卖双向调控
2009年11月20日，广西物价局发布了《关于2009/2010年榨季糖料蔗收购价格实行提前联动的紧急通知》，一级白砂糖含税销售价格3900元/吨与糖料蔗收购价格进行提前挂钩联动，提前联动普通糖料蔗收购首付价格为284元/吨，新台糖系列品种（含台优）糖料蔗收购首付价格为289元/吨。
甘蔗收购价提前联动，相当于直接二次结算。
高糖价，产区蔗农增收明显。
广西08/09榨季按照260元/吨的甘蔗收购价且无二次结算，今年284元/吨的收购价，按目前5100元的现货小计，根据二次结算收购价可以达到356元/吨，比去年增收近100元/吨，甘蔗种植效益明显提高，预计2010年甘蔗种植面积将出现一定程度的增长。
数据来源：
广西糖网
据相关部门通报，至08/09榨季结束，国储糖总量为259.32万吨，其中白砂糖为112.34万吨，原糖为146.98万吨，2010年约40万吨的古巴政治贸易糖将照旧进口。
2009年12月10日国家抛储20万吨，成交均价4915，12月21日国家再次抛储30万吨，成交均价4672。
传闻2010年国储糖将有150万吨继续投放市场，而新榨季大约有200-300万吨的供需缺口。
若09/10榨季全国产糖量达到1200万吨，则总计200万吨的投放量刚好弥补市场上供给的不足，若新榨季食糖产量低于1200万吨，则供求缺口依然存在。
二、2009/10榨季国内糖料种植展望
在2009年12月29日召开的全国种植业工作会议上，农业部在部署2010年种植业的工作重点时明确，2010年糖料面积恢复到2850万亩。
从图上可以看出，自1989年以来，国内甘蔗种植面积呈稳步增长的态势，而甜菜种植面积则出现阶段性的下滑。
因此，2010年甘蔗种植面积出现恢复性增长的可能性较大，预计将增加到2500万亩左右。
在不出现大的自然灾害的前提下，2010年糖料种植面积的大幅增加，将使得2010/11榨季的食糖产量相应提高。
数据来源：
中国糖业协会
三、2009/10榨季国内食糖消费情况展望
2009年,在积极财政政策、适度宽松货币政策尤其是4万亿投资的刺激下,中国经济率先实现V型反弹。
展望2010年,中国经济将保持9.56%的相对高位运行,但受政策刺激效应逐渐减弱影响,经济总体运行将呈“前高后低”态势。
在无大灾害的前提假设下,CPI有望保持2.8%、PPI有望保持4.5%的水平,高通胀的可能性较小但通胀压力逐渐显现。
随着宏观经济形势的好转和居民消费支出的增长，再加之乳制品行业进入恢复性增长通道，九大含糖食品产量有望在2009/10榨季出现全面快速增长的趋势，居民用糖有望在稳中有所攀升，整个食糖消费的增长率将所有提高。
预计消费量将达到1400万吨左右。
数据来源：
Wind资讯
数据来源：
国家统计局
USDA2009年11月份发布的报告显示，2009/10榨季中国的食糖消费量预计将达到1480万吨，比2008/09榨季提高4个百分点。
2008/09榨季中国国内食糖的人均消费量估计在11千克左右。
食品加工、饮料和制药工业保持最大的用糖量，然而家庭食糖消费正在减少并且在总消费中占了较小的一部分。
图表来源：
USDA
四、2009/10榨季国内食糖进出口情况展望
根据美国农业部的报告，2009/10榨季中国食糖进口量将比上榨季略有减少，降至90万吨。
虽然新榨季国内依然处于食糖供应紧缺的局面，但由于国际糖价高企，进口食糖将面临高成本的压力。
因此2009/10榨季中国不可能出现像2006/07榨季进口140万吨以上的现象。
出口方面，2009/10榨季中国的食糖出口量将继续维持低位，约6.5万吨的水平。
数据来源：
USDA
五、2009/10榨季国际和国内供求平衡情况展望
1、全球食糖供求平衡展望
根据USDA对全球食糖供求连续五年的统计和预测，2009/10榨季全球食糖产量将比上榨季增加近1000万吨至1.535亿吨，消费量比上榨季持平略减至1.537亿吨。
全球产销基本平衡，但09/10榨季的期末库存将降至历史新低，仅为2600万吨，库存消费比将连续第二年下降至16.91%。
全球食糖供需平衡表（单位：
1000吨）
期初库存
食糖总产量
总进口
总供给量
总出口
总消费
期末库存
库存消费比
2005/2006
33,951
144,606
45,320
223,877
49,884
142,917
31,076
21.74%
2006/2007
31,076
164,467
43,975
239,518
51,227
152,522
35,769
23.45%
2007/2008
35,769
163,297
44,384
243,450
51,433
152,241
39,776
26.13%
2008/2009
39,776
143,781
46,568
230,125
48,180
154,375
27,570
17.86%
2009/2010
27,570
153,527
49,921
231,018
51,277
153,739
26,002
16.91%
数据来源：
USDA
2、国内食糖供求平衡展望
布瑞克资讯数据显示，2009/10榨季中国的期初库存为277万吨，食糖产量预计为1250万吨，进口量达95万吨，这样国内的食糖总供给量为1622万吨，而国内总消费量为1405万吨。
到榨季末期仍有217万吨的期末库存，库存消费比为15.48%。
照此计算，2009/10榨季国内并不存在缺糖的现象。
但是根据中糖协的预估数据，2009/10榨季中国的食糖产量预计仅为1200万吨，消费量将达到1450万吨，榨季末期的期末库存将不足120万吨，库存消费比为8.3%，为历史较低水平。
2009/10榨季中国食糖供需平衡表（单位：
1000吨）
年度
期初库存
产量
进口
国内总供给
出口
国内总消费
期末库存
库存消费比（%）
05/06
1,380
8,820
1
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