案例5：来宾BOT项目融资和贷款融资的比较及风险和风险管理.doc
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案例五来宾BOT项目融资和贷款融资的比较及风险和风险管理
1996年2月，在北京市东部繁华的商业写字楼，某著名跨国公司中国公司宽大的会议室内，燃机部门经理王强与C银团的经理们正在就中国广西来宾电厂BOT建设项目进行激烈的讨论。
C银团的副总裁Smith先生担心地指出：
“与以往要求固定回报率的做法（即通常所说的成本加成法）不同，此次来宾电厂项目的招标要求显示，投标方在特许经营期内提出的最终电价将是能否中标的最关键的因素，而这意味着谁建设、谁收益、谁承担风险。
只有在建设成本、设备价格和运营性能、运行维护等方面都做到最好，才能使最终电价具有竞争性。
所以，在对你们投标联合体各成员实力和参与过此类项目的业绩进行评估后，我方对亚洲电力集团有限公司（加）的情况较为担忧，我们对该公司能否在长达15年的特许经营期内承担安全、高效和低成本的维护和运行任务持有疑虑。
另外，我方需要尽快与满足条件的经营商谈判，组成最佳联营体，并提出可行性报告和风险管理方案，供银团方评估，从而为项目公司提供优惠利率的贷款。
”
广西来宾电厂是中国政府提出的第一个发电厂BOT建设示范项目，政府希望通过这一项目积累经验，为今后实施类似项目建立一种规范性模式。
显然，如果哪一家公司在此项目中拔得头筹，在今后的竞争中将拥有极大的竞争优势。
一、BOT项目简介
（一）BOT的由来和发展
BOT的英文全称是“BUILD-OPERATE-TRANSFER”，意思为“建设-经营-转让”或“建造-运营-移交”。
其中“建设”即特许商（一般为私营公司）同意为招商人（一般为政府）负责建设指定的全部或部分工程项目（包括设计、设备材料采购、组织施工调试并投入运行）。
“经营”即特许商在一个特定期限内负责经营并管理其新建设的工程项目并享有相应的权利。
“转让”即项目经营期结束后，特许商将项目的资产转让给政府，政府可选择自行经营或雇佣第三方经营。
对发展中国家来说，BOT投资方式是其从事大型基础设施项目建设并引进工业技术和管理的一种新的、较为有效的国际经济技术合作方式，也是利用国外资金的一种形式。
概括地说，BOT投资方式为：
东道国政府通过招标方式为急需建设的基础设施项目选择投资者（一般为私营公司），政府部门与投资者签订协议，在协议条款范围和限定期限内，由投资者直接投资建设这一项目，政府授予投资者在项目建成后通过经营此项目收回投资、运营和维修费用，取得利润的特许权。
在特许权期满后，投资者将项目完好地、无条件地移交给东道国政府。
BOT投资方式的特许期限一般为15至20年（包括项目建设期在内）。
由于BOT方式在不同的国家应用中遇到不同的情况，所以在近10年的发展中逐渐演变出许多类似的建设方式。
这些方式有：
BT（建设-转让）；BTO（建设-转让-运行）；BOOT（建设-拥有-运营-转让）；BLT（建设-租赁-转让）；BOO（建设-拥有-运行）；BOS（建设-运营-出售）；TOT（转让-运行-转让）等。
BOT投资方式是国际贸易与国际经济合作发展到一定阶段的产物，70年代末至80年代初，世界经济发展，人口增长，由于城市的扩大和发展，导致对交通、发电、供水等基础设施的需求急剧膨胀，而当时出现的经济危机和巨额赤字使政府投资能力大为减弱，债务危机使许多国家借贷能力锐减，从而急需减少投资项目的预算资金。
赤字和债务负担迫使这些国家在编制财政预算时实行紧缩政策，转而寻求私营部门的投资，各国逐渐重视挖掘私营部门的能动性和创造性，利用私营部门的资金进行或加快基础设施的建设。
BOT（即建设/经营/转让）投资方式开始在一些国家得到运用并逐渐推广，作为建设和投资基础设施和工业项目的一种选择，同时BOT也成为与投资促进战略相配合的一种吸引外资的有效手段。
（二）BOT项目公司的建立
对投资者来说，要使BOT项目获得成功，必须有资金雄厚、经验丰富的一个主办者或一组主办者。
主办者可以都是私营企业，也可以是公私合营企业，但通常都组成一个联营集团（联合体）。
联营集团一般包括一个主要的国际工程建设公司、一个或多个大型设备供应商。
联营体内的各个主办方按照事先约定的比例，共同出资成立BOT项目公司。
联营体成员的投资额作为项目公司的注册资本金，项目成功盈利后，成员享有按投资比例获得项目利润的权利。
同时，BOT项目公司也是日后项目的建设、运营的产权管理公司，直到特许经营期限结束。
联营体成员共同成立项目公司，通过合同方式签订股东协议，规定各股东的出资比例，明确联营集团各方的权利和责任，合理进行风险和利益分配，使他们成为围绕BOT项目的一个经济利益共同体。
可见，联营集团内的成员都与项目建设和运营有着密切的经济利益关系。
如建设公司的主要兴趣在于获得项目建设合同，从项目建设中获取利益；大型设备供应商是为了能够销售自己的产品给项目而获利；出资者则注重项目建成后运营期间的收益。
（三）BOT项目融资中各参与方
BOT项目参与方较一般的融资建设项目多，他们之间的关系也较复杂，这些参与方主要有：
1．项目发起人
项目发起人可以是一个公司或由承包商、供应商、项目产品购买方等构成的多边联合体、财团。
2．项目公司
由项目的发起人和多边联合体，按照事先约定的比例共同出资，构成项目公司的注册资本金，并在符合所在国的政策、法律的基础上，注册独立的企业法人，并组建具有有限责任的项目公司。
3．借款人
借款人是项目公司，为项目最终的收益人。
因此，贷款银团方将评估项目公司资产负债表和项目最终成功后项目公司可能得益的现金流收入，然后决定是否向项目公司发放贷款。
4．银团方（贷款人）
融资银团由一个或多个银行组成，也可能包括项目所在国的银行。
整个融资计划可能分为不同层次的贷款。
5．所在国政府
BOT项目中，所在国政府不会作为借款人或项目公司的所有人直接参与项目融资。
但是，所在国政府可能通过一个代理人获得项目的股权利益、成为项目产品的购买者，或项目所提供的服务的使用者。
项目在特许期结束后，被转让给所在国政府。
尽管所在国很少直接参与项目，但它起很关键的作用，譬如，给予有关的批准或运营特许，给予项目优惠待遇如税收方面的优惠，或保证外汇来源。
另外，政府对于项目的政治、法律等环境具有很大的影响。
6．保险公司
必要的保险是项目融资的一个重要方面。
项目的安全保证是用保险权益作担保的，特别是在对项目公司的追索权有限的情况下。
项目的巨大规模和遭受各种损失的可能性使项目需要保险公司和承销商紧密联系，从而保证正确的确认和抵销风险。
（四）BOT融资方式的风险管理
风险管理是指对BOT项目中可能存在的风险进行分类、识别、度量、规避、分散和控制。
BOT项目公司筹建和建立后，会对项目建设中的各种涉及到的风险进行分类，甄别。
BOT项目成功的案例表明，项目公司需要聘请建设、法律、金融等专家对项目风险进行全面评估和度量。
同时，项目的各参与方也都会利用自己的专家，对自己在项目中担任的角色、承担的责任和风险进行全面的度量，然后确定对风险的规避和控制的原则与方法。
当然，不同参与方因为本身性质和专业背景不同，对风险的评估能力也有所不同。
BOT项目风险管理的主要特征是通过签订一揽子合同（协议），并且按照合同（协议）对项目进行有效的管理、合理分配风险，因此合同（协议）是BOT投资项目的核心。
因而不同经济关系也映射出不同的风险分担关系。
相对BOT项目而言，项目的主办者和投资者、设计者和建设者、设备供应者和项目的运营者都是合同商，由合同商组建的项目公司要与政府、银行、其它贷款方、保险商、设备材料供应商、股份持有人和可能的运营者进行一系列的协议谈判，然后签定合同，按商定的履约目标承担义务和风险，通过合同安排来进行项目的资金筹措、设计、施工、经营和移交等。
对项目条款、各参与方的权益和责任形成一整套合同结构。
按照国际惯例，在BOT项目的合同谈判中，东道国和项目的投资方双方既要承担各自应当承担的风险，又不能承担不该承担的风险。
项目承办人总是希望东道国政府多承担一些风险，因此风险的分担问题往往是BOT投资方式关键问题。
中国政府电力部国际合作司在1994年全国电力工作会议上曾对风险问题提出：
要通过分解风险达成共识。
由于我们与外国投资者对风险的看法不尽一致，常常导致项目陷入僵局。
如果将风险分解开来，可以让中外投资者只承担与项目建设和随后的企业运行有关的商业风险，而由我国政府承担政策性风险。
二、来宾电厂B厂
来宾电厂B厂的建设可谓一波三折。
1988年该项目以利用内资批准立项建设，由于后续建设资金长期得不到解决，于1993年底确定改为利用外资的中外合资项目。
曾经与20多家外商进行洽谈，由于参与的中外双方在风险分散方面存在着较大差异观点，一直未能取得实质性进展。
为了使项目能早日建成，1995年初广西自治区政府经过反复研究分析，决定引入国际金融资本进行建设，尽快投产发电。
以BOT投资方式进行基础设施，特向国家计委申请采用BOT方式进行建设。
1995年5月国家计委正式批准该项目采用BOT方式试点。
这个项目是中国第一个经国务院批准的BOT试点项目。
（一）工程概况
广西来宾电厂B厂是在A厂（安装两台国产12.5万千瓦燃煤发电机组）预留的场地上进行扩建的工程项目。
电厂位于广西壮族自治区来宾县境内，距县城8公里，距广西最大的工业城市柳州80公里。
工程装机规模72万千瓦，安装两台36万千瓦的进口燃煤发电机组。
电厂处在广西电网中心，是广西电网中最大的火电厂，它的建成对提高广西电网安全稳定水平，提高整个南方电网的运行可靠性也具有十分重要的意义。
此BOT项目合同范围包括：
承包商公司负责工程的投资、设计、采购、交货、土建、安装调试、验收、联网、运营维护及特许期满后的移交。
为了保证工程及时开工建设，施工前期工作将由广西自治区政府负责进行，该项目工作包括公用水、施工用电、施工道路、施工通讯和建设场地的平整。
政府提供施工前期工作预算，作为项目公司编制的总工程费用的组成部分。
我国各级政府、金融机构和非金融机构均不为该项目提供任何形式的担保。
该项目的特许期为18年，其中建设期预计为2年9个月，运营期为15年3个月。
预计1999年4月第一台机组发电，特许期满（约在2015年4月）后，项目公司将电厂无偿移交给广西壮族自治区政府。
同时，项目公司还将承担在特许期满后，电厂移交给广西自治区政府后12个月的质量保证义务。
广西电力公司每年负责向项目公司购买35亿千瓦时的最低输出电量，机组每年满负荷运行利用小时约5100小时（包括厂用电在内），并送入广西壮族自治区电网，广西电力公司负责销售。
（二）招标
1995年国家计委正式批准广西来宾电厂B厂项目采用BOT投资方式试点项目后，广西自治区政府随即委托大地桥基础设施投资咨询有限责任公司为其招标代理人，正式开始了对外招标工作。
1995年8月8日，广西壮族自治区政府在《人民日报》、《人民日报（海外版）》上发布了关于来宾电厂B厂项目采用BOT投资方式进行公开招标的资格预审通告，公开邀请国外公司参加资格预审。
截止到当年9月底，共有31家国际公司或公司联合体向广西自治区政府递交了资格预审文件。
这31家都是世界著名的大型电力投资运营公司、设备制造商和有实力的投资人。
根据国外31家投标人提出的资格预审的申请文件，由大地桥公司组成评审小组，按照投标人在经验、财力和法律三个方面分别进行分类汇成资格预审表。
在经验方面主要包括曾担任过的BOT项目或融资项目、电厂承包项目两种类型，分别列出项目名称、总投资及装机容量、担任角色（如发起人、技术顾问、设备供应商、总承包商、承包建设商、银团贷款、合伙人等）；融资方式及来源（国内投资、世界银行贷款、商业贷款、股东资本金、银团贷款、项目融资等）；项目状态（在建、运营）。
在财力方面主要包括：
自1990-1995年逐年的资产总额、负债总额、净资产额、税前利润、活动现金流等。
在法律方面包括自1990年--1995年逐年是否有诉讼，起诉或被起诉等。
资格预审表由各个投标申请单位填写，最后由评标小组将各投标申请人的原始资料进行汇总，每一项给予评定等级（分A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-）。
经综合评价后，提交评标委员会评审。
1995年10月，评标委员会召开第一次全体会议，按照资格预审文件预先公布的资格预审标准和评标小组提交的初审意见，在认真讨论、充分交换意见的基础上，评标委员会一致同意形成以下几项原则意见：
对通过资格预审申请人的数目应有所限制，以保证被邀请的投标人能够节省投标费用。
通过资格预审的申请人应具有综合实力，不应只在某一方面表现突出。
因此，在确认通过资格预审的申请人时，应主要考虑综合实力较强的联合体，电力项目开发商等。
按照以上两项原则意见，根据评标小组的评审初步意见，评标委员会经综合分析比较，最后一致确认12家申请人通过资格预审，可单独或作为投标联合体成员之一参加投标。
这12家申请人是：
1．新世界联合体：
由新世界发展有限公司（香港）、亚洲电力集团有限公司（加）、A有限公司，香港新世界建设集团组成。
此公司在中国国内承建过很多大型进出口设施建设的项目，有很成功的经验。
2．美国电力运行公司：
美国国内30%的电厂都是由该公司来运行的，在运行的安全、高效、低成本上有很强的能力，能够确保电厂的顺利运行。
3．安特吉电力亚洲有限公司（美）香港、国际发电（美）香港：
Bechte/Intergen在中国具有非常好的市场声誉。
尤其是他们在福建融资建设的一个与来宾B电厂大小相似的项目中取得了成功，因此他们有足够的信息和经验使自己成为很强的竞争者。
但是，他们的融资方案完全依赖于美国进出口银行的出口信贷。
这就很容易受到中美关系政治波动的影响，风险相当大。
另外，他们当前的组合中缺少一个具有国际经验的运行维护商的参与，因此国际发电公司缺乏足以证明自己的国际运行经验的资料。
4．AES联合体：
由爱依斯中国发电有限公司（美）香港、日棉株式会社（日）两家组成。
5．东棉联合体：
由株式会社东棉（日）、新加坡电力国际有限公司（新）、联合能源有限公司（泰）、株式会社东芝（日）四家组成。
此联合体可能会造成最大的竞争压力，因为它通常以低价格的策略取胜。
例如，在泰国的一个独立发电人项目的招标中，此联合体在30-40家投标公司中，以最低标价取胜。
但是，他们的弱点也很突出，就是没有以主要发起方身份来成功实施发电建设项目的经验。
6．美国电力与发展国际资源公司（美）。
7．中华电力投资有限公司（香港）：
由西门子和香港中华电力组成。
西门子公司为德国最大和最有实力的国有公司，尤其在能源、电力设备的生产、建设方面堪称世界一流。
此联合体与德国复兴银行的捆绑使其在融资方面具有绝对的实力。
此前，西门子与德国复兴银行在中国的山东日照成功实施了一项电力建设项目，而在业界名声大燥。
但是，在来宾电厂项目中，因技术原因，西门子只能使用其在韩国的厂商生产的锅炉，因得不到韩国类似银团的低息出口信贷，而不得不使用部分的高息商业贷款，从而增加了部分成本。
中华电力虽然有地缘的优势，但其运行费用过高。
8．三井物产株式会社（日）、日立和国家电力公司：
日立公司为日本的电力设备生产和电厂的建筑商，在日本国内占有很大的市场。
拥有雄厚的技术实力和世界闻名的品牌。
70年代末，日立公司积极进军海外市场而屡有收获。
9．南方电力国际（美国）。
10．法国电力（法）：
法国国家电力公司是法国最大的国有电厂建设、运行和输送公司，经验丰富，在法国国内有很多成功的项目实施实例。
该公司在竞争性投标中多次与法国Alostom公司合作。
但是，在近几年实施的香港沙角B电厂项目中，该公司碰上了始终无法解决的技术问题，投产效果不好。
值得注意的是，此公司为国有控股，一般要求的资本金投资回报较低。
同时因为此项目的重要程度，此公司多次公开表达了志在必得的决心，很有可能不惜赔本，誓夺胜果。
11．英国国家电力公司（英）。
12．三菱商事株式会社（日）。
（三）投标阶段
1995年12月8日，广西自治区政府正式对外发售了项目招标文件，通过资格预审的12家公司（或联合体）相继购买了招标文件，成为潜在招标人。
项目招标文件的内容有：
1．投标邀请
（1）投标人须知及附件
（2）特许权协议草案及附件
（3）购电协议草案及附件
（4）燃料供应与运输协议草案
2．项目描述
1996年1月8日，由广西自治区政府组织购买招标文件的投标商进行了现场考察，招标单位详细介绍了工程现场情况，使投标商对来宾项目的现场实际情况和建设条件以及广西经济的发展情况和今后的展望有了进一步的了解。
1月28日广西自治区政府还在南宁市召开了标前会，就投标商对招标文件提出的不明确、不清楚或普遍关心的一些问题，由招标人进行了澄清和解答，并形成了正式文件，作为招标文件的补充。
三、艰苦的抉择
现在，摆在王强面前的任务很艰巨，只有在最终电价方面表现出色，才有可能成为此项目最后的赢家。
同时，王强也深深地明白，除价格之外，如何出色地体现A公司在发电行业交钥匙的经验和全球的资源协助，成功地进行项目风险控制的经验，将会对取得整个项目的成功带来巨大的帮助，而这也是业主方和C银团方所关心的深层次的问题。
从业主处和银团方得到的反馈证实了王强的判断。
在1月举行的标前座谈会上，业主代表就指出：
“最后标书的评选将考虑最终电价、项目构成、风险管理、技术、设备性能、维护运行等多方面的因素，当然，最终电价最重要。
”而C银团对目前新世界投标联合体中的亚洲电力有限（加）公司的运行经验和能力感到担忧，也与这种综合考虑有关。
但是，如果想在价格方面有所突破，就意味着投标联合体将不得不进一步降低成本和利润，但又不能导致亏损。
因为风险的价格弹性大于一，即价格每降低一个百分点，风险的增加将大于一个百分点。
可以想像，降低价格将面临巨大的风险。
既要做到价格最低，又要将风险控制在合理的范围内，这是王强不得不面对的一个两难抉择。
目前急需确定一种能够有效降低项目风险，减小融资成本的方案组合，即项目风险管理的结构。
王强反复在电脑中对联合体可能面临的风险进行模拟，试图找到最佳的风险管理方案。
王强按照结构图与项目参与方的合同关系，将风险分解为四个部分，进行进一步的分析。
（一）项目公司、联合体
1．如何高效的组成项目公司，并且与国际商业银团进行谈判，取得银团条件优惠的贷款，保证项目的成功性。
2．如何保证项目公司组建中各参与方的全力合作，从而使项目成功建成，高效、安全地达到设计标准，使投资方达到满意的回报率。
为此，需要通过合同将设备制造商、工厂建设承包商、运营维护商紧紧得捆绑在一起，共同受益。
3．如何保证电厂在项目建设周期内安全建成，达到设计的产能标准，并使设备保持良好的运行态势。
这方面似乎较有把握，因为组成项目公司的新世界公司在基础设施建设方面很有经验，也参与过很多国内项目的建设，比较能够胜任建设承包商的角色。
而A公司是世界有名的设备制造商，有丰富的电厂设计和设备制造能力，以及BOT项目的运作经验，适合于承担制造商的角色。
（二）银团，出口信贷方
如何使项目公司能够成功地从境外金融机构得到项目融资是项目成功的关键之一。
从广西政府发出的招标文件中可以看出，银团方关心的一些风险因素仍然没有得到清晰和明确的答复，例如：
1．政治风险：
即如何保证中国政府政治发生动荡时不会影响项目公司资产的稳定性，政府会不会对项目公司进行强行收购，尽管中国政府的领导人多次在不同的场合表示了中国改革开放的决心。
但是，外国银团仍存有疑虑。
2．法律风险：
中国正在经历经济转轨时期，社会各个方面发生了很大的变化，尤其是法律体系处于一个不断调整、补充和完善的阶段。
每隔一定时期，就对商法、民事诉讼法作出修改，这就有可能直接或间接对项目公司的收益产生负面影响，必须采取一定的预防措施来避免这些风险，主要有：
（1）当出现法律纠纷时，中国是否有完善的法律体系提供仲裁，解决纠纷？
（2）中国是否有独立的司法制度和严格的法律执行体系执行法院的仲裁结果？
（3）获准问题，即得到了中国政府的批准。
标书中<特许权协议草案及附件>中，广西省政府已经报请国家计委批准，给予来宾电厂18年的特许经营期。
从某个角度上看，法律风险在某些层面上也就是政治风险。
（三）电厂运营维护
1．如何保证电厂燃料来源的质量、充足，并且价格波动又在可承受的范围之内，进而保证项目在电厂的整个经营期内的高效运行。
2．如何处理在经营期内电厂遇到意外事件，如洪水、火灾、地震等自然灾害时的生产经营问题。
3．如何在整个特许经营期内，保证电厂安全、高效、低成本的运行，达到最高的现金收入流，使各个投资方满意。
这需要非常有经验，管理良好的电厂运营维护商。
但是，亚洲电力集团有限（加）公司相对来说，缺乏参与BOT项目的实践经验，实力稍差。
目前，联合体考虑终止合作，选用更有竞争力的运营维护商。
（四）市场经营收入
1．市场风险：
项目投产后的现金流入很大程度上取决于产品在市场上的销售情况，其中包括价格，需求和竞争的影响。
这三个方面互相关联，互相影响。
（1）如何在整个特许经营期内保持发电量的稳定销售，从而稳定现金收入流。
（2）广西省供电局是一家国有公司，如何保证在它的资产被出售或重组的情况下，来宾电厂项目的售电量不受影响。
（3）向电网售电时，还面临着电网经营商破产的风险。
如何评定电网经营商的资信状况。
（4）标书中的<购电协议草案及附件>中表明，广西省政府已报请国家计委批准，由广西省电力局每年包销5000小时的电量。
但是，如果最终的电价能有很强的竞争力，实际的购买量将超出预定的小时数。
2．外汇风险：
包括东道国货币能否自由兑换、经营收益能否自由汇出以及汇率波动引起的货币贬值等问题。
贷款银团希望贷款以美元还贷，A公司希望产生的利润和项目的注册资本金都能以同种货币或硬通货汇回国内。
但是，目前人民币尚不可自由兑换，在中国外汇也不能自由汇出，而是由国家外汇管理局统一调度。
所以，来宾项目的收益能否直接汇出国外，外管局有无相关的规定，汇率差价如何解决，以及由于人民币不能自由兑换而无法利用金融工具进行套期保值等问题都需要考虑和提出解决方案。
3．利率风险：
在整个项目的特许经营期内，由于利率变动直接或间接造成项目价值的降低或收益受到损失。
国外银团希望采用较高的固定利率，而项目公司愿意采用低利率加浮动部分的方法，防止国际市场的利率下调时，机会成本太高。
4．增值税：
虽然项目公司正协助广西省政府争取项目免税。
但是，目前广西政府报请国家计委和相关部门批准的申请仍未得到批复。
这就给联合体进行最后的报价带来了很大困难。
若最终电价中包括增值稅，而其它竞争对手却都未包括此价格，那么，联合体中标的可能性将极小。
若联合体的电价中未包括增值稅，而实际免税未被批准，那么联合体将蒙受损失。
王强反复研究项目的结构组织图（见附图1）和各种风险管理的方案。
同时，他绞尽脑汁，想把自己的分析结果和方案（风险管理组合），作出一幅新的结构图，将各个参与方和结构关系/功能的构成方式全部清楚标出，进行最终的分析、决策。
²讨论参考题
1．BOT融资的基本特征？
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