我国房地产行业概况.docx
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我国房地产行业概况
房地产行业概况
（一）房地产行业的经济地位
作为国民经济的重要支柱产业，房地产业在固定资产投资中长期占有较大比例——国家统计局的统计数字显示，2014年房地产对GDP的贡献率贡献率为12．6%左右。
不仅如此，房地产业巨大的产业关联度使其对钢铁、水泥、家电、装修等等多个行业都有着举足轻重的影响，在现阶段，房地产行业的健康稳定发展，对宏观经济有着不同寻常的意义。
特别是随着新型城镇化战略的提出和逐渐实施，房地产行业的支柱地位在未来的若干年中都不会发生根本性的变化。
它的重要作用可以归纳如下：
1、可以改善人们的居住和生活条件；2、可以带动相关产业，如建筑、建材、化工、轻工、电器等工业的发展；3、有利于产业结构的调整4、为国民经济的发展提供重要的物质条件；5、可以改善投资环境，加快改革开放的步伐；6、通过综合开发，避免分散建设的弊端，有利于城市规划的实施；7、可以为城市建设开辟重要的积累资金渠道；8、有利于深化住房制度的改革，调整消费结构；9、有利于吸引外资，加快经济建设；10、可以扩大就业面。
以上这些重要作用，目前已初步显示出来，随着国民经济和房地产业的进一步发展，房地产业在国民经济中必将发挥更广泛、更重要的作用。
房地产业已成为我国新的发展阶段的一个重要的支柱产业。
促进房地产业健康发展，是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物质文化生活需要的基本要求；是促进消费，扩大消费，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施；是充分发挥人力资源优势，扩大社会就业的有利途径。
实现房地产业持续健康发展，对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义。
（二）房地产行业的特点
所谓房地产行业，是指：
以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、基础性、带动性和风险性的产业。
房地产行业的生产成果是房屋不动产，相对于一般的工业行业来说，房地产行业有很大的区别，具有自身与众不同的特点。
房地产行业的发展需要大量资金支持，同时与国家当期的政策密切相关，其具备以下特点：
①与国家宏观政策性联系强
房地产作为居民生活中的一种基本消费品，其价格的波动对居民的基本生活影响很大。
政府采取了土地利用政策、产业政策和财政货币政策等一系列宏观经济政策来房地产行业的健康稳定发展。
在现实中，中国的大部分房地产企业的资金
严重依赖于银行的贷款，2007年连续调高银行存贷款利率，给房地产行业带来巨大的资金压力，给房地产行业的发展带来很深的影响。
同时银行业的动态也关联到经济发展，与房地产有着密切的联系。
所以中央政府宏观调控政策对于房地产行业来说是十分敏感的，房地产行业属于典型的政策导向型行业。
②地域性明显
虽然房地产也是商品的一种，不过它又有许多和一般商品不同的特性。
因为一般商品都具有趋利性，所以有很强的流动性，投资者会依据不同市场的行情变动迅速做出调整，把弱势市场的商品投放到强势市场，以此避免因个别市场而影响到整个产业。
与其他行业不同的是，房地产行业具有明显的地域性，一旦房地产被投入建设，它就会被“留置”到固定的地方而不能移动和调配。
除此之外，房地产的地域性还体现在价格上，房价因开发项目所处的城市、地理位置、街区位置不同参差不齐，差异很大。
③投资额度大，高度依赖融资
房地产行业是典型的资金密集型行业。
在房地产产业的运转中，开发产品造价非常高，需要占用大量的资金，资金的一次性投资额度特别大。
因此在房地产行业运作的每一个阶段，保证资金的充足才能保证企业的良好运作。
对于房地产行业中的大多数企业，银行贷款和销售收入是其最主要的资金来源。
从目前的形势来看，严厉的房地产宏观调控政策使得企业融资和销售收入这两种资金来源都受到严重的挑战，存在诸多的不确定性，导致一部分房地产企业资金链条断裂。
企业管理者不能合理的根据企业的实际情况进行融资，对资本成本没有合理的控制，也会给房地产企业带来巨大的财务风险。
④销售收入确认比较特殊
房地产销售在房产完工并验收合格，达到了销售合同约定的交付条件，取得了买方按销售合同约定交付房产的付款证明时（通常收到销售合同首期款及己确认余下房款的付款安排），确认销售收入的实现。
销售收入的特殊性往往造成现金流量和收入不能同步实现。
⑤投资周期长，投资风险大
众所周知，房地产行业的运作是一个长期的过程，房地产企业开发产品需要经过一段很长的时间才能得以全部完成，在这种情况下，周期越长，不确定性就越大，企业的风险也就越大。
首先，房地产本身的开发周期很长，在此期间，外部环境如政治、经济等条件发生变化的可能性就越大，房地产企业开发产品的成本和销售收入的不确定性就越大，直接影响企业利润和企业的资金回收。
其次，房地产产品使用周期的长久性，使得其适应性能与替代性相对来说较差，在人们日常生活日益变化的环境下，房地产产品面临着不能满足消费者需求的风险。
（三）房地产行业的现状和发展趋势
1．房地产行业的现状
2014年以来，我国国房景气指数逐月下滑，房地产投资增速显著放缓，房地产销售面积和销售额同比大幅下滑，70个大中城市中房价下跌城市不断增加。
随着房地产市场调整的不断加深，各地地方政府从6月开始取消限购，不断放松调控，央行也最终放松首套房认定政策，释放改善性需求。
2015年，房地产新常态下的投资增速预期会进一步下降，房地产市场持续调整，房价会继续进行合理回归，开发商应继续以量换价，加快去库存化。
在长效机制未完全建立前，差异化行政调控政策不应完全从一线城市退出。
地方救市应考虑长期效果，让市场在资源配置中发挥决定作用。
2014年以来房地产市场有以下特点：
史上最严房地产调控政策执行到2014年，房地产市场终于开始由局部地区调整蔓延到全国，国房景气指数一再下滑，一、二线城市也开始进入调整状态。
投资增速持续放缓，且大大低于去年同期，销售额和销售面积均呈现负增长，且增幅不断扩大，房价下降趋势也不断从三、四线扩展到一、二线，从新建住宅扩展到二手房。
①国房景气指数逐月下滑，但下滑幅度大幅缩小并趋稳
有房地产业温度计之称的国房景气指数，是一个全国房地产开发的综合指数。
本轮国房景气指数于2010年3月触顶后整体处于下滑趋势，2011年11月下滑到100以下的不景气区间后一直处于100以内，2014年2—9月逐月下降，从2月的96.91下降到9月的94.72，但从6月开始下滑的幅度显然大幅缩小，7、8、9月基本平稳，到10月受宽松政策的影响，国房指数小幅提升0.04。
②房地产投资增速低于固定资产投资，住宅投资增速下降更快
2014年房地产市场在前期限购、限贷调控政策整体不放松、信贷政策不断趋紧情况下，住宅市场低迷，需求观望情绪严重，房地产投资的增速明显下滑，1—10月，全国房地产开发投资77220亿元，累计同比名义增长12.4%，比去年同期下降6.8个百分点。
房地产中的住宅投资比重下降幅度更大，1—10月住宅投资完成额52464亿元，累计同比增长11.1%，比去年同期增速下降7.8个百分点。
投资增速除2月外，一直低于全国固定资产投资增速，并不断扩大，到9月扩大到3.5个百分点。
住宅市场投资增速下降的趋势更明显，仅2月高于固定资产增速0.5个百分点，随后开始下降，到10月低于固定资产投资增速4.8个百分点。
③房地产开发资金增速大幅下降，利用外资增长较快
整体看，2014年1—10月房地产资金来源增幅大幅下滑，仅2月资金来源增速是2位数。
1—10月份，房地产开发企业到位资金100241亿元，同比增长3.1%，增速比1—9月份提高0.8个百分点，比去年同期低24.1个百分点。
其中，国内贷款17735亿元，增长11.1%；利用外资489亿元，增长17.6%；自筹资金42232亿元，增长13.8%；其他资金39786亿元，下降9.0%。
在其他资金中，定金及预收款24213亿元，下降11.2%；个人按揭贷款10895亿元，下降4.3%。
国内贷款、其他资金等仍在继续下滑，但是国外资金从9月出现快速增长。
④商品房和住宅销售均为负增长，且跌幅不断扩大
2014年以来，商品房销售额和销售面积均呈现负增长，而且呈现逐月扩大的趋势，住宅销售额和销售面积下降的幅度更大。
1—10月份，商品房销售面积88494万平方米，同比下降7.8%，也就是10月降幅比1—9月提升0.8个百分点。
其中，住宅销售面积下降9.5%，办公楼销售面积下降9.9%，商业营业用房销售面积增长8.2%。
商品房销售额56385亿元，下降7.9%，比1—9月上升1个百分点。
其中，住宅销售额下降9.9%，办公楼销售额下降20.4%，商业营业用房销售额增长8.3%。
⑤70个大中城市房地产价格指数指标不断恶化，市场整体下行趋势明显
反映房地产市场最重要的指标房地产价格在2014年也出现一定的松动，下行趋势明显，房价下跌趋势从个别城市扩展到全国，房价下跌从一手房扩展到二手房。
到9月份，70个大中城市商品房价格从环比来看，新建商品住宅环比价格下降的城市有69个，持平的城市有1个。
环比价格变动中，最小降幅为0.4%，最大降幅为1.9%。
二手住宅价格环比全部下降。
环比价格变动中，最小降幅为0.5%，最大降幅为2.0%。
从同比价格数据看，9月70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比下降的城市个数分别为58个和52个，分别比8月份增加了39个和20个；上涨的城市个数分别为10个和17个，分别比8月份减少了38个和20个。
新建商品住宅价格同比上涨的城市中，除厦门上涨4.9%，其余城市涨幅均在2%以内；同比下降的城市中，最大降幅为7.9%，比上月扩大2.3个百分点。
⑥保障房建设提前完成年度任务，总投资量高于去年同期
根据住建部公开数据显示，截至2014年9月底，全国城镇保障性安居工程已开工720万套，基本建成470万套，分别达到年度目标任务的103%和98%，完成投资10700亿元。
这意味着，今年的保障房建设提前3个月完成了年度任务。
而2013年，全国计划新开工城镇保障性安居工程630万套，基本建成470万套。
截至当年9月底，开工620万套，基本建成410万套，分别达到年度目标任务的98%和87%，完成投资8200亿元。
显然，相比2013年同期保障房开工数据来看，这一进度快于去年同期，总投资量也高于去年同期。
虽然今年全国保障性安居工程建设进展良好，但同时也存在一些问题。
有的省份资金还没有完全落实，一些项目还没有开工；一些地方已建成的保障性住房出现部分闲置；一些地方保障性住房的规划设计、使用功能、质量存在问题；公租房运行体制、机制尚不完善。
2．房地产行业的发展趋势
《2015年2月全国房地产市场报告》指出，土地成交量继续回落，成交价格下降明显；房地产投资增速逐步放缓，新开工面积降幅加大；商品房销售量跌幅加剧，价格同比微涨；房企到位资金小幅回升，销售回款资金占比下滑。
总体而言，年初多项指标“跳水”，预计全年“先下后上”。
2015年中国房地产市场走势情况分析详情如下：
2015年中国的全面深化改革进入关键阶段，宏观经济继续面临下行压力，风险有增加与蔓延态势。
把握调结构与稳增长的动态平衡，实现7%的GDP增长目标，既十分重要又面临挑战。
房地产是中国宏观经济与社会民生的重要构成部分，也处在下行的周期中，同时面临着去库存、去泡沫与防风险、防崩盘的任务。
通过及时的战略调整、相机的制度创新与适宜的政策操作，确保房地产积极调整和健康发展，进而促进中国宏观经济目标的顺利实现，这是中央决策部门面临的一个重要课题。
开始于2014年初的本次房地产市场调整，是长、中和短三个周期重合的调整。
这使本轮调整的时间更长、程度更深，也导致调整后的房地产市场未来的状况及预期将发生重要变化。
具体情况分析如下。
2015年，积极的财政政策和松紧适度的货币政策，将使中国房地产市场呈现震荡性调整和多层次分化。
从供给面看，商品房价格总体月度环比微升而同比微降。
为加快资金周转或者减少亏损避免破产，多数开发商将继续实施以价换量的销售策略。
与2014年相比较，销售价格整体将略微下降。
从需求面看，商品房销售量总体小幅增长。
刚性需求将同比增加，异地购房的投资需求将部分释放。
全年房地产销售面积估计在10万平方米左右，与2014年相比，销售将略上升3%左右。
从时间上看，商品房量价将呈现降中趋稳的态势。
2015年，随着间歇性刺激政策出台，房地产市场将产生阵阵涟漪，每次政策出台都将有一些短暂和轻微的反弹，但政策作用有限，市场随后将继续转入下行态势。
总体看，上半年将震荡回落，下半年将盘整反复。
分城市来看，商品房市场将呈现多层分化的趋势。
首先，一线城市总体有望复苏。
其前期库存较少，2014年调整较大，潜在需求旺盛。
2015年上半年实现环比增长，下半年可以实现同比增长。
其次，二、三线城市总体分化明显。
2015年，少部分城市呈现回升，大部分城市还需一年以上的调整（预计至2016年下半年）。
再次，四线及以下城市总体空置与库存多，需求潜力小，需要调整的时间长。
2015年将继续去库存，量价均处在下降状态。
四线及以下城市具体分为三种情况：
（1）小部分人口增量大、产业发展好的城市，将出现量价齐升；
（2）大部分中等城市，将至2016年甚至2017年才能调整完成；（3）部分人口规模小且绝对外流的城市，房地产将长期处在疲弱或衰退状态。
从风险来看，局部地区房地产问题将集中暴露。
由于结构性、区域性严重供给过剩得不到消化，部分大型房企和绝大多数中小房企资金短缺加剧。
即便货币政策有所宽松，中小房企资金也难改观。
2015年，将有相当数量的房企被兼并重组或破产倒闭，从而导致楼盘停工和烂尾、民工下岗、工资拖欠、交房违约和债务违约。
中小房企的资金多来自民间借贷包括高利贷，区域金融风险有可能扩展和蔓延。
四、EVA模型与传统价值评估方法的比较
（一）企业价值评估方法
价值评估常用的方法有相对价值法、现金流量折现法和EVA价值评估法。
1．相对价值法
相对价值法又称乘数估值法，指的是现在在证券市场上经常使用到的市盈率法、市净率法、市销率法等比较简单通用的比较方法。
它是利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的一种评估方法。
这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。
由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。
其理论依据是，任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格。
实践中被用作计算企业相对价值模型的有市盈率、市净率、收入乘数等比率模型。
（1）市盈率模型
市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率。
市盈率模型的基本公式为：
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业的每股收益（4-1）
市盈率模型的优点：
1、计算市盈率的数据容易获得，并且计算简单；2、市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；3、市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
市盈率模型的局限性：
如果收益为负，市盈率就失去了意义。
再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。
在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。
如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。
如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。
如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。
如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。
因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。
（2）市净率模型
市净率是每股价格与每股净资产的比率。
市净率模型的基本公式为：
目标企业的每股价值=可比企业平均市净率*目标企业的每股净资产（4-2）
市净率估价模型的优点：
1、净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。
2、净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。
3、净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。
4、如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
市净率的局限性：
1、账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。
2、固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。
3、少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
因此，该模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
（3）收入乘数模型
收入乘数是每股价格与市价的比率。
收入乘数模型的基本公式为：
目标企业的每股价值=可比企业平均收入乘数*目标企业的每股销售收入（4-3）
收入乘数估价模型的优点：
1、它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的收入乘数。
2、它比较稳定、可靠，不容易被操纵。
3、收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
收入乘数估价模型的局限性：
不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
因此，该模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或销售成本率趋同的传统行业的企业。
通过介绍以上几种相对价值法的模型，我们可以看出这种方法的评估结果建立在可比企业市场价值基础之上。
所谓的可比企业是指一个在现金流、增长潜力和风险方面与被估价公司相似的公司，找出可比企业是相对价值法的主要困难。
而房地产产品的独特性，决定了房地产企业具有特殊性，准确选取可比企业显得十分困难，这种方法的适用性也因此受到限制；同时，我国房地产企业还存在较强的地域性，可比企业选取的难度也大大增加。
另外，中国的股票市场建设尚不完善，投机性较强，股票相对比率普遍偏高，例如，房地产企业的市盈率过高，2007年大部分的房地产上市公司市盈率都已经超过100倍。
因此，适当的比率标准不易取得，目前运用相对价值法对房地产企业进行估价难以得出准确结论。
2．现金流量折现法
现金流量折现法的基础是“现值”原理，即任何一种资产的价值是其所产生的预期未来现金流的现值。
它包括股利现金流量模型、股权现金流量模型，和实体现金流量模型。
大多数企业使用的是实体现金流量模型，该模型其基本形式是：
实体现金流量=
（4-4）
其中的实体现金流量是指预测期的现金流量。
实体现金流量=税后净营业利润—净投资
净投资=本年营运资本—上年营运资本+资本支出—折旧与摊销
=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动+折旧与摊销—折旧与摊销
=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动
营运资本=经营现金+经营流动资产—经营流动负债（4-5）
对于房地产企业来说，现金流量折现法的缺点主要包括：
①评估难度大
由于房地产企业项目的投资数额巨大，投资周期较长，回收期也较长，净投资往往大于税后净营业利润。
另外房地产企业销售收入确认的特殊性，往往造成现金流量和收入不能同步实现。
因此，使用现金流量折现法容易造成房地产企业价值低估甚至无法评估目标房地产企业的价值。
现金流量折现法要求对未来盈利和资本输出做出合理推测，而房地产企业的收益较难预测。
房地产企业的收益主要取决于现有土地、在建项目、销售项目，所以只能预计一段时间内的现金流，而更长远的时间内是很难预计的。
②容易造成短期行为
每年对固定资产与流动资金进行投资，都会使现金流量和折现值受到影响，管理者可能为了达到改善某一年现金流量的目的而做出推迟投资的决策，这种决策的后果是使企业创造长期价值的能力受损。
而EVA价值评估法可以弥补了现金流量折现法的不足，因为它不仅考虑本年度需要投入的资本额的大小，还可以计算单一时期的EVA，既保护了企业价值，又便于对管理者的绩效进行考核。
3．EVA模型价值评估法
EVA价值评估法是由EVA指标和传统的贴现思想相结合产生的一种新的企业价值评估模型。
EVA价值评估模型用公式可以表示为：
公司的实体价值=期初资本总额+EVA的现值，即：
（4-6）
其中：
V表示企业实体价值；V0表示期初资本总额；EVAt表示第t年的EVA；r表示预期收益率。
每一种价值评估模型都有其假设条件，EVA价值评估模型的基本假设如下：
首先，企业持续经营。
假定其经营活动在可预见的将来会继续下去，不拟也不必终止经营或破产清算，可以在正常的经营过程中变现资产、清偿债务。
其次，以经营业务及评估所依据的税收政策、信贷利率、汇率等没有发生足以影响评估结论的重大变化。
市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。
再次，假设企业资本结构保持不变。
企业不再进行股权融资，债务也要保持原来的水平，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，企业进行投资和开发使用留存收益作为资金来源。
根据企业所处的阶段不同，EVA价值评估模型又分为单阶段评估模型、两阶段评估模型和三阶段评估模型。
①单阶段EVA价值评估模型
该模型适合处于稳定增长期的企业，预期增长率保持恒定，新投资净额的预期回报率、加权平均资本成本和EVA的值都保持不变。
具体公式为：
（4-7）
②两阶段EVA价值评估模型
两阶段EVA估价法将连续价值分为两个时期，前若干年为高速增长期，高速增长期后为稳定增长期，两个时期的增长率和投资资本回报率均有不同的。
两阶段EVA估价公式可以表示为：
未来EVA现值=高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值
=
（4-8）
两阶段EVA股价公式可以表示为：
企业价值=
（4-9）
式中：
EVAt——高速增长期第t年的EVA值
EVAn+l——稳定增长期第1年的EVA值
g——永续增长率
I0——期初资本总额
③三阶段EVA价值评估模型
三阶段EVA估价法将连续价值分为三个时期，第一阶段为高速增长期，第二阶段增长速度逐渐减慢，之后进入第三阶段的稳定增长期。
三阶段EVA估价公式可以表示为：
（4-10）
（二）EVA价值评估模型的优势
EVA价值评估模型的核心指标是EVA，EVA价值评估模型的优势其实就是EVA指标的优势。
与其他传统指标相比，EVA充分考虑了资本成本，能够反映企业的真实业绩；增强了不同规模企业之间的可比性，体现了公平原则；避免管理层决策次优化；能够充分保护股东利益；避免企业盲目扩张，有助于提高核心竞争力。
主要优势有以下几点：
①反映企业真实业绩
企业占用任何一项资金都需要支付一定的代价。
企业的资金来源通常有两个渠道：
一是从债权人借来的债务，二是股东投入的股本。
传统的会计在确认资本成本时考虑片面，只确认债务资本的成本，也就是利息，但不确认股权资本的成本。
这就使人们形成一种错误的观念，好像运用股权资本是不需要付出代价的。
但事实上，股东比债权人承担的风险更高，要求的回报也更高。
在计算净利润时，只扣除了债务资本成本，而不扣除股权资本成本。
这样，传统的净利润指标中就包含了股权资本成本，无法反映企业的真实经营业绩，若用传统净利润评价企业的经营业绩，可能会导致偏差哪。
例如，房地产行业的A、B两家公司的年度净利润都是100万，债务资本都是500万，而A公司的股权资本是500万，B公司的股权资本是800万。
从净利润指标上看，二者的业绩是一样的，但考虑股权资本的成本，A公司的业绩要优于B公司。
因此，EVA指标更能真实的反映企业的经营业绩。
②体现了公平原则
企业的规模大小不同，如果单纯用净利润作为考核指标，排在前面的很可能是大企业，那些经营状况非常好但是规模相对较小的企业，利润的绝对值很难与大企业相提并论，这对中小规模的企业来说有失公平。
而EVA考虑了全部资本的成本，管理者必须同时关注损益表和资产负债表，关注资本的使用效率，考虑他们是用多少资本赚得
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