财务估价.docx
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财务估价
专题三 财务估价
Part1 高频词汇
1
Bond
债券
2
commit
使….承担义务
3
commitment
承诺费、承诺购买
4
committedincome
承诺收益
5
Conversion
转换
6
Convertiblebond
可转换债券
7
costofcapital
资本成本
8
Effectivecost
有效成本
9
Exercise
行使
10
expectedincome
期望收益
11
Ex－rights
除权
12
incomemultiplier
收入乘数
13
Internalrateofreturn
内含报酬率
14
Investmentproject
投资项目
15
P/Bratio，priceTObookratio
市净率
16
P/Eratio，priceearningsratio
市盈率
17
P/Sratio，pricetosalesratio
市销率
18
Redemption
赎回
19
Rightsissue
配股
20
RiskPremium
风险溢价
21
Semiannual
半年的
22
Systematicrisk
系统风险，不可避免的风险
23
WACC/weightedaveragecostofcapital
加权平均资本成本
Part2 重难点讲解之一资本成本
（一）普通股成本的估计
2.股利增长模型Dividendgrowthmodel
（1）留存收益成本＝预期第一期的年股利额（D1）/当前的每股市价（P0）＋普通股利年增长率（g）
（2）新发普通股成本＝预期第一期的年股利额（D1）/[当前的每股市价（P0）－普通股筹资费用]＋普通股利年增长率（g）
2.Dividendgrowthmodel
（1）Thecostofretainedearnings＝expecteddividendpershareofyear1/currentshareprice＋dividendgrowthrate
（2）Costofnewissuedordinarysharecapital＝expecteddividendpershareofyear1/（currentshareprice－financingcostsofordinaryshare）＋dividendgrowthrate
（一）普通股成本的估计
3.债券报酬率风险调整模型
计算公式：
普通股成本＝税后债务成本＋股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价
Thereturnofdebtsplusriskpremiummethod
Costofordinarysharecapital＝after－taxcostofdebt＋riskpremiumofshareholders（shareholdersbearmoreriskthandebtors）
（二）优先股成本的估计
优先股的周期成本＝优先股周期股利/（优先股市价－发行费用）
优先股的有效年成本＝（1＋优先股的周期成本）m－1，其中：
m指的是每年支付的优先股股利的次数。
Periodcostofpreferenceshares＝periodpreferencedividend/（marketvalueofpreferenceshares－issuecosts）
Effectiveannualcostofpreferenceshares＝（1＋periodcostofpreferenceshares）m－1
mmeansthenumberofdividendpaymentsinoneyear
（三）债务成本的估计
税后债务成本＝税前债务成本×（1－所得税税率）
计算税前债务成本有到期收益率法、可比公司法、风险调整法、财务比率法等等。
After－taxcostofdebt＝pre－taxcostofdebt×（1－incometaxrate）
Themethodsofcomputingpre－taxcostofdebtinclude：
yieldtomaturitymethod,
comparablecompanymethod,
risk－adjustedmethod,
financialratiomethod.
特殊债券的成本估计
1.附带认股权债券的资本成本（到期收益率法）
即根据下列表达式计算出折现率：
购买附带认股权债券的现金流出＋行权支出现值
＝附带认股权债券利息收入现值＋行权取得股票的总市价现值＋到期时取得的债券本金（即面值）现值
Costofwarrantbonds（yieldtomaturitymethod）
Discountrateiscomputedusingthefollowingformula:
Cashoutflowofpurchasingwarrantbonds＋presentvalueofpaymentofexercisingwarrant＝presentvalueofdebtinterest＋presentvalueoftotalmarketvalueofsharesattimeofexercising＋presentvalueofdebtprinciple（facevalue）atmaturity
特殊债券的成本估计
提示：
计算出的是税前资本成本，必须处在债务的市场利率和税前普通股成本之间，才可以被发行人和投资人同时接受。
Reminder:
thevalueofpre－taxcostofcapitalmustfallbetweenthemarketinterestrateofdebtandthecostofordinaryshares,whichthencanbesimultaneouslyacceptedbyissuersandinvestors.
特殊债券的成本估计
2.可转换债券的资本成本（到期收益率法）
即根据下列表达式计算出折现率：
购买可转换债券的现金流出
＝可转换债券的利息收入现值＋转换价值的现值（或＋到期时取得的债券本金现值）
Costofconvertiblebonds（yieldtomaturitymethod）
Discountrateiscomputedusingthefollowingformula:
Cashoutflowofpurchasingconvertiblebonds＝presentvalueofdebtinterests＋presentvalueofconversionvalue（orpresentvalueofredemptionvalue）
特殊债券的成本估计
提示：
计算出的资本成本，必须处在债务的市场利率和普通股成本之间，才可以被发行人和投资人同时接受。
Reminder:
Thevalueofpre－taxcostofcapitalmustfallbetweenthemarketinterestrateofdebtandthecostofordinaryshares,whichthencanbesimultaneouslyacceptedbyissuersandinvestors.
（四）加权平均资本成本（WACC）
加权平均资本成本是各种资本要素成本的加权平均数，有三种加权方案可供选择，即账面价值加权、实际市场价值加权和目标资本结构加权。
Theweightedaveragecostofcapitaliscalculatedbyweightingthecostsofindividualfactorofcapitalaccordingtotheirrelativeimportance.TherearethreeweightingschemescommonlyusedtocalculateWACC:
bookvalueweights,marketvalueweights,andtargetcapitalstructureweights.
【例题1·2013年考题】
甲公司主营电池生产业务，现已研发出一种新型锂电池产品，准备投向市场。
为了评价该锂电池项目，需要对其资本成本进行估计。
有关资料如下：
（1）该锂电池项目拟按照资本结构（负债/权益）30/70进行筹资，税前债务资本成本预计为9%。
（2）目前市场上有一种还有10年到期的已上市政府债券。
该债券面值为1000元，票面利率6%，每年付息一次，到期一次归还本金，当前市价为1120元，刚过付息日。
（3）锂电池行业的代表企业是乙、丙公司，乙公司的资本结构（负债/权益）为40/60，股东权益的β系数为1.5；丙公司的资本结构（负债/权益）为50/50，股东权益的β系数为1.54。
权益市场风险溢价为7%。
（4）甲、乙、丙三个公司适用的企业所得税税率均为25%。
要求：
（1）计算无风险利率。
（2）使用可比公司法计算锂电池行业代表企业的平均β资产、该锂电池项目的β权益与权益资本成本。
（3）计算该锂电池项目的加权平均资本成本。
2.
（1）设无风险利率为i，
Setrisk－freeinterestrateasi,
NPV＝1000×6%×（P/A,i,10）＋1000（P/F,i,10）－1120
当i＝5%时，
Wheni＝5%,
NPV＝60×7.7217＋1000×0.6139－1120＝－42.80
当i＝4%时，
Wheni＝4%,
NPV＝60×8.1109＋1000×0.6756－1120＝42.25
采用内插法，无风险利率＝4%＋42.25×1%/（42.25＋42.80）＝4%＋0.497%＝4.5%
Usetheinterpolationmethod,withtherisk－freerate＝4%＋42.25×1%/（42.25＋42.80）＝4%＋0.497%＝4.5%
（2）乙公司的β资产＝1.5/[1＋（1－25%）×（4/6）]＝1
CompanyB'sAssetβ＝1.5/[1＋（1－25%）×（4/6）]＝1
丙公司的β资产＝1.54/[1＋（1－25%）×（5/5）]＝0.88
CompanyC'sAssetβ＝1.54/[1＋（1－25%）×（5/5）]＝0.88
行业平均β资产＝（1＋0.88）/2＝0.94
IndustryaverageAssetβ＝（1＋0.88）/2＝0.94
锂电池项目的β权益＝0.94×[1＋（1－25%）×（3/7）]＝1.24
βequityoflithiumbatteryproject＝0.94×[1＋（1－25%）×（3/7）]＝1.24
锂电池项目的权益资本成本＝4.5%＋1.24×7%＝13.18%
Costofequitycapitaloflithiumbatteryproject＝4.5%＋1.24×7%＝13.18%
（3）锂电池项目的加权平均资本成本＝9%×（1－25%）×30%＋13.18%×70%＝11.25%
Weightedaveragecostofcapitaloflithiumbatteryproject＝9%×（1－25%）×30%＋13.18%×70%＝11.25%
【例题2】A公司年销售额为90000万元，变动成本率为60%，全部固定成本和费用为1800万元，长期债务账面价值为2000万元，利息费用40万元，普通股股数2000万股，长期债务的税后资本成本为4%，股权资本成本为15%，所得税率为25%。
该公司认为目前的资本结构不合理，打算发行债券6000万元（债券面值5000万元，不考虑发行费用，票面利率为10%，期限为10年，每年付息一次），以每股20元的价格回购普通股，股权资本成本将上升至16%。
该公司预计未来税后利润具有可持续性，且股权现金流量等于净利润。
假设长期债务的市场价值等于其账面价值。
要求
（1）计算回购前后的每股收益；
（2）计算回购前后的实体价值；（股票市场价值保留整数）
（3）计算新发行债券的税后资本成本；
（4）计算回购前后的加权平均资本成本（按照市场价值权数计算）；
（5）判断是否应该回购。
【答案】
（1）回购前的年净利润＝［90000×（1－60%）－1800］×（1－25%）＝25650（万元）
（1）Annualprofitbeforerepurchase＝[90000×（1－60%）－1800]×（1－25%）＝25650（10thousandYuan）
每股收益＝25650/2000＝12.83（元）
Earningspershare＝25650/2000＝12.83（Yuan）
【答案】
回购后的年净利润
＝［90000×（1－60%）－1800－5000×10%］×（1－25%）＝25275（万元）
Annualprofitafterrepurchase＝[90000×（1－60%）－1800－5000×10%]×（1－25%）＝25275（10thousandYuan）
每股收益＝25275/（2000－6000/20）＝14.87（元）
Earningspershare＝25275/（2000－6000/20）＝14.87（Yuan）
（2）回购前股票的市场价值＝25650/15%＝171000（万元）
Marketpricesharesafterrepurchase＝25650/15%＝171000（10thousandYuan）
公司总价值＝171000＋2000＝173000（万元）
Totalcompanyvalue＝171000＋2000＝173000（10thousandYuan）
回购后股票市场价值＝25275/16%＝157969（万元）
Marketpriceofsharesrepurchase＝25275/16%＝157969（10thousandYuan）
公司总价值＝2000＋6000＋157969＝165969（万元）
Totalcompanyvalue＝2000＋6000＋157969＝165969（10thousandYuan）
（3）6000＝5000×10%×（P/A，i,10）＋5000×（P/F,i,10）
5000＝500×（P/A.i,10）＋5000×（P/F,i,10）
当i＝8%时，500×（P/A，8%,10）＋5000×（P/F,8%,10）
Wheni＝8%，500×（P/A,8%,10）＋5000×（P/F,8%,10）
＝500×6.7101＋5000×0.4632＝5671
当i＝7%时，500×（P/A,7%,10）＋5000×（P/F,7%,10）
Wheni＝7%，500×（P/A,7%,10）＋5000×（P/F,7%,10）
＝500×7.0236＋5000×0.5083＝6053
所以有（8%－i）/（8%－7%）＝（5671－6000）/（5671－6053）
SO,（8%－i）/（8%－7%）＝（5671－6000）/（5671－6053）
解得：
i＝7.14%
Get:
i＝7.14%
新发行债券的税后资本成本＝7.41%×（1－25%）＝5.36%
Costofcapitalofnewissuebondaftertax＝7.14%×（1－25%）＝5.36%
（4）回购前的加权平均资本成本＝4%×2000/173000＋15%×171000/173000＝14.87%
Weightedaveragecostofcapitalbeforerepurchase＝4%×2000/173000＋15%×171000/173000＝14.87%
回购后的加权平均资本成本
＝2000/165969×4%＋6000/165969×5.36%＋157969/165969×16%＝15.47%
Weightedaveragecostofcapitalafterrepurchase＝2000/165969×4%＋6000/165969×5.36%＋157969/165969×16%＝15.47%
（5）回购后加权平均资本成本提高了，公司总价值降低了，每股收益提高了，由于每股收益没有考虑风险因素。
所以，不能以每股收益的高低作为判断标准，而应该以公司总价值或加权平均资本成本作为判断标准，即不应该回购。
Weightedaveragecostofcapitalafterrepurchaseincreases,thetotalvalueofcompanydecreases,andtheearningspershareincrease.Becauseriskfactorsarenottakenaccountincalculatingearningspershare,thedecisionmakingshouldnotbebasedontheearningspershare,butbasedontotalcompanyvalueorweightedaveragecostofcapitalinstead,whichmeansthebuybackshouldnotbepreceded.
【例题3·2011年综合题】F公司是一家经营电子产品的上市公司。
公司目前发行在外的普通股为10000万股，每股价格为10元，没有负债。
公司现在急需筹集资金16000万元，用于投资液晶显示屏项目，有如下四个备选筹资方案：
方案一：
以目前股数10000万股为基数，每10股配2股，配股价格为8元/股。
方案二：
按照目前市价公开增发股票1600万股。
方案三：
发行10年期的公司债券，债券面值为每份1000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本，发行价格拟定为950元/份。
目前等风险普通债券的市场利率为10%。
方案四：
按面值发行10年期的附认股权证债券，债券面值为每份1000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本。
每份债券附送20张认股权证，认股权证只能在第5年末行权，行权时每张认股权证可按15元的价格购买1股普通股。
公司未来仅靠利润留存提供增长资金，不打算增发或回购股票，也不打算增加新的债务筹资，项目投资后公司总价值年增长率预计为12%。
目前等风险普通债券的市场利率为10%。
假设上述各方案的发行费用均可忽略不计。
要求：
（1）如果要使方案一可行，企业应在盈利持续性、现金股利分配水平和拟配售股份数量方面满足什么条件？
假设该方案可行并且所有股东均参与配股，计算配股除权价格及每份配股权价值。
（2）如果要使方案二可行，企业应在净资产收益率方面满足什么条件？
应遵循的公开增发新股的定价原则是什么？
（3）根据方案三计算每份债券价值，判断拟定的债券发行价格是否合理并说明原因。
（4）根据方案四，计算第5年末行权前股价；假设认股权证持有人均在第5年末行权，计算第5年末行权后的股价、该附认股权证债券的税前资本成本，判断方案四是否可行并说明原因。
【答案】
（1）配股Rightsissue
①F公司需要满足：
CompanyFshouldsatisfythefollowingconditions:
a.盈利持续性方面：
最近3个年度连续盈利。
a.Companyhasbeenmakingprofitsfor3consecutiveyearsrecently.
b.现金股利分配方面：
Cashdividendpayout
最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。
Inthemostrecent3yearstheaccumulatedprofitsdistributedincashformarenotlowerthan30%oftheaverageannualdistributableprofitsofrecent3years.
c.拟配售股份数量方面：
拟配售股份数量不超过本次配售股份前股份总数30%。
Thenumberofexpectedrightsissue:
Thenumberofexpectedrightsissuewillnotexceed30%oftotalnumberofsharesbeforerightsissue.
②配股除权价格
Exrightsprice＝（10000×10＋8×10000×0.2）/（10000＋10000×0.2）＝9.67（元/股）（Yuan/pershare）
每份配股权价值
Valueofrightspershare＝（9.67－8）/5＝0.33（Yuan）
（2）公开增发新股IPO（Initialpublicofferings）
在净资产收益率方面，F公司需要符合最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。
Fromtheperspectiveofreturnonnetassets,companyFmustsatisfyitsweightedaveragereturnonnetassetsofmostrecent3fiscalyearsisnolessthan6%.
公开增发新股的发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1
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