《兼并与收购》之竞购战略和战术.docx
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《兼并与收购》之竞购战略和战术
《兼并与收购》之竞购战略和战术
竞购战略是收购另一家公司以达到收购方预先确定的商业和公司战略目标的计划。
第三章已讨论了并购在整个企业策划中的位置，对收购的全面分析是收购方案有效而成功的先决条件，收购战略的目的是得到合适的收购对象，达到收购方案所制定的收购标准。
在这一章，我们将论述了企业制定收购战略的过程。
选定合适的目标公司后，竞购方在竞投过程中必须采用合适的战术。
收购战术是为了完成对具体目标的收购行动而策划的游戏，应按管理收购行为的规则进行。
在英国，对公共公司的收购行动受《法则》支配，这在第六章中讨论过。
本章讨论的是《法则》和法律条文对出价条款与时机的影响，收购战略和战术需适用于目标公司可能或实际作出的反应。
反收购战略和战术于第十二章讨论。
一、竞购战略
竞价接收可能是一时冲动行为，因为只有那些看来有吸引力的公司，才有可能被潜在的收购方竞购。
而通常，那些业绩纪录差、增长机会有限，或创建人退休、管理随之出现问题的公司，会寻求收购者。
有的公司可能因为对手进行收购行动而突然加入角逐，如案例8.1萨斯伯利公司（Sainsbury）收购威廉.罗公司（WilliamLow）的行动所示。
案例8.1萨斯伯利公司赶超对手泰斯科公司
1994年7月，英国超级市场集团萨斯伯利公司的对手泰斯科公司（Tesco），向苏格兰超级市场连锁店威廉.罗公司提出收购，萨斯伯利公司作出反应，也对同一家公司出价2.1亿英镑收购。
两家出价公司一直都想在苏格兰扩大市场份额，但无甚进展。
一年前，萨斯伯利公司已讨论收购威廉.罗公司的可能性，但被拒绝。
眼见对手先行一步，萨斯伯利公司迅速加入竞购。
来源：
《金融时报》1994年7月15日。
未经计划的竞购接收可能会意外取胜，然而这种收购有风险存在，支持收购的增值逻辑是虚设的：
或者对目标公司估价过高，收购价开得太大；或者收购后之整合出现事先未曾预见的问题。
因此，进行收购行动必须经细致考虑后进行，而且必须是企业策划的一部分。
（一）收购标准
第三章讲述的战略形势和战略选择分析，导致收购目标的确立，收购目标的建立是为了促进企业的战略目标。
案例8.2展示了TrafalgarHouse的收购目标如何指导其收购竞价战略。
确定收购目标后，该公司就拟定收购标准，可能被收购的公司一定要达到这些标准。
此后，搜索收购对象的行动将受这些标准指导。
这些标准还可用来缩短需详细研究的目标公司名单，然后才对其中之一进行竞价收购。
案例8.3列出了英国专事收购的大企业BTR在审视潜在目标时的收购标准。
案例8.2特拉法格置业公司的收购目标
在20世纪80年代初，特拉法格置业公司（TrafalgarHouse，TH）是一家多样化经营的英国企业，经营工程、建筑、运输、酒店和房地产。
公司计划以工程业务的“智能”方面为重点，即在全世界设计和管理综合加工厂项目。
此外，公司还想进入加工技术的几个重要领域。
为达到这些战略目标，公司订立了接管英国两家领先的工程承包公司的收购战略。
这两家公司是约翰.布朗公司（JohnBrown）和大卫公司（Davy），分别于1986年和1991年被收购。
来源：
《金融时报》1991年7月5日。
案例8.3BTR公司的收购标准
目标公司须满足以下标准：
·业务前景看好
·未能取得最佳资产回报的公司
·该业务的毛利率高
·不可能是重型工程、主流零售业和大规模生产这些领域
·规模小，适于与BTR的结构配套。
如果对象是美国公司，收购的目的则是取得美国的市场地位，以及已被公认的美国管理经验。
来源：
英国管理学院（1986年）。
（二）准备工作
研究有潜力的目标公司，甄选收购机会和策划竞购，都可由公司自己的职员做，只要他们有必需的专长。
如第四章所提到的，大企业的内部收购小组（下称收购小组）可能参予正在进行的战略行动。
正如所强调的，收购小组的组成取决于计划中的收购的性质、收购理论和收购后整合将影响到的业务领域、计划的复杂性和企业内部专家的多寡。
若内部收购小组缺乏必要专长，或觉得所提出的的收购计划因规模和复杂性方面的原因，要求外来专家的进一步帮助，内部收购小组需请外来顾问加入，这些顾问包括战顾问略、会计、律师、调查员和保险统计员，商业银行和股票经纪也可成为外部顾问组的一员。
若预计会进行一场竞争性或敌意收购，则可能需要公关顾问和政治说客的服务，这些顾问在收购行动中的作用已在第七章讨论。
并购行动中内部收购小组的职责如下：
·甄选竞购机会
·评估目标公司
·制定出价战术
·策划和制定选择目标公司的方法
·权衡目标公司的反应
·决定出价上浮幅度
·制定收购行动变成敌意时的反击方针
·收购中的日常行动
·与传媒、重要股东和管理部门沟通
在即将进行或正在进行的收购中履行职责时，收购小组必须明确划分权力和责任的界线，以免组内不同成员间和内部收购组与外部顾问间产生不和。
《伦敦法则》将收购行为的全部责任加设于董事身上（见第六章）。
因此董事会必须授权收购小组，而且收购小组必须将采取的行动告知董事会。
为了避免内部收购小组和外部顾问的工作重叠，必须将目标、战略和战术、管理条例和责任明确告知内部收购小组。
（三）甄选竞购机会
内部收购小组的首要任务之一,是找出潜在目标公司,以及准备一份精减后满足企业收购标准的目标公司名单。
在行业或地理方面对潜在目标的搜寻或狭或宽。
若是纵向或横向合并，搜寻的行业范围窄，但根据企业的全球策略，也可能要搜索好几个国家。
若是混合企业收购，可能会对不同行业和多个国家进行搜寻。
机会甄选通常由中介促成，业务经纪、会计公司、股票经纪和商业银行或会建议收购对象。
这些中介可提供额外服务，例如对目标公司进行初步调查，收购小组也需对目标公司的行业和公司自行作详细研究。
如果目标公司的行业与收购方相同或有关联，那么收购方经理会对该行业的有关业绩或竞争对象有了解。
以外部信息源为基础的研究可补充内部资料的不足；公开可取得的信息，例如公司年报、行业调查、贸易日报、证券经纪通告（若目标公司是上市公司）和评级公司对目标公司的信用评级，这些都可用于评估行业和公司的相应吸引力。
挑选出有战略吸引力的行业和该行业中可作目标公司的名单后，公司就要将对象的强项和弱项写出报告。
报告特别要包括以下方面：
·在战略思维、有效执行战略计划和业绩方面的管理质量。
·收购对象所处行业的状况、行业内的竞争程度和该公司的竞争实力。
·该行业未来的技术和竞争演变，以及收购对象对此变化的应对能力。
·收购对象的财务和股市业绩。
这类强弱评估有助于收购小组制定与目标公司管理层谈判的适当战略，或者在必要时进行敌意收购。
然后，如第九章所述收购方的管理层对目标公司的评估就可进行了，这类评估包括根据收购对象未来业绩的各种不同假设情况进行敏锐分析，为收购方与目标公司谈判或更改公开出价条款时，提供一个价格幅度。
通常收购方不是第一个看到机遇的人，收购对象可能一直是其他人的标的物，或者收购对象已有潜在的捕猎者虎视耽耽，并已于其中插足。
而且，公司的收购战略还要考虑到公司发动收购可能会引起救星或竞争对象进行竞争性收购的。
这一点的重要性凸显于案例8.4中泰斯科（Tesco）对威廉.罗公司（WilliamLow）的收购行动。
案例8.4萨斯伯利加入泰斯科对威廉.罗公司的竞价收购
1994年7月14日，泰斯科公司宣布收购苏格兰超市集团使威廉.罗公司，出价为每股现金225便士，使威廉.罗公司价值达到1.54亿英镑。
在苏格兰，威廉.罗公司拥有6.6％的市场份额，泰斯科公司有7.1％，而泰斯科在英格兰和威尔士的头号大敌萨斯伯利公司（J.Sainsbury）只有4.9％，而且萨斯伯利一年前安排友好收购威廉.罗的行动铩羽而归。
泰斯科和萨斯伯利一直都想增加在苏格兰的市场份额，但一直不是计划不允许就是被对手抢占主要地盘。
因此，当泰斯科宣布收购时，萨斯伯利不能静坐一旁让对手抢先，它开价305便士，使威廉.罗公司的价值达到2.1亿英镑，两个出价者之间产生一场出价战。
来源：
《金融时报》1994年7月29日。
当认定一个目标公司时，可能发动收购的人面临的既是一个机会又是一个威胁。
这个目标公司可能十分脆弱，容易被友好的主动收购所劝服；另一方面，收购行动可能发展成为有两三个出价者的竞争性收购，将价格推至无情的高位。
挑选目标公司必须与收购标准相符合。
虽然满足了这些标准，但收购行动仍会陷入麻烦中，收购方必须寻找任何可能威胁收购行动的阻挠者，在众多阻挠因素，最重要的是反垄断制度。
在英国，收购方宣布收购前可向公平交易部（OFT）获取信心指导，至于收购机会，可以向垄断和合并委员会（MMC）查询。
宣布收购后，收购方可以在35-45天内通过OFT的快速程序取得OFT的决定。
若OFT或欧委会将一宗收购行动提交全面调查，根据《伦敦法则》，这宗收购中断。
若MMC或欧委会许可，可重新启动收购行动，但这可能要占四个月左右，从而使收购方失去宝贵的时间，使竞争的出价者有机可乘，或使目标公司的管理层有时间加强防卫。
所以仔细审查收购建议是否有任何垄断含义是很必要的。
其他阻挠因素可能会是目标公司挑起官司，以此作为自卫战略（见第十二章），制定收购战略时，应考虑到出现这类行动的可能性。
（四）收购前吸筹
选定某一特定的收购对象后，可能竞购的公司可开始在目标公司中吸筹。
任何收购前的交易都要在《伦敦法则》和《大量收购规则》约束下进行。
还要考虑《公司法》的规定：
购买股票3%或以上必须披露。
竞购前吸筹既有利亦有弊（见表8.1）。
因为有严厉的披露规定，吸筹不可能悄悄地进行，由委托人偷偷进行也不可能，因为收购对象可以要求受委托人披露受益的所有人，否则可以收回股票（见第六章）。
表8.1吸筹的利弊
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利弊
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施压目标公司进行谈判。
收购意图泄露
推高收购对象的价格。
提高在收购中取得大多数如果12个月内现金购买10％
控制权的机会。
或以上，可能须在最高价位
以现金支付收购费用。
（见
《法则》第六章）
大的筹码或可阻止潜在如果收购失败，收购者会陷
的竞争出价和防止收购价入不必要的投资中。
过高。
如果开价低于别人，可将如果超过20％，不可以进行
股票抛出盈利（见案例8.合并结算（见第十章）。
5）。
出价的现金担保花费不多，
因为筹已吸进。
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注：
百分比指的是对目标公司股票表决权比例。
二、吸筹、收购溢价和收购结果
格罗斯漫.哈特（GrossmanHart）1982年提出吸筹一词，以此解决第六章提到的搭顺风车的问题。
吸筹可以使收购方享有收购行动过后为相关股票带来的新创价值，因此提供了进行收购行动的动力。
当然，吸筹带来的收益必须超出搜索目标公司和收购行动所花费用。
筹码越大，收购方得自收购行动增殖越大。
几位研究学者运用游戏理论和信息经济框架理论，讨论了吸筹对持筹者或第三方以后进行收购的可能性、对收购成功的可能性以及收购溢价（bidpremium）的含义。
谢费（Shleifer）和维斯尼（Vishny）（1986年）认为，吸筹提高了以后进行收购的可能性，降低了收购行动中过高的价格。
哈尔斯雷夫（Hirshleifer）和泰特曼（Titman）于1990年研究了吸筹、收购溢价和投标竞购成功可能性之间的关系。
他们的研究结果表明，吸筹对竞购成功的可能性有积极影响，但与平均收购溢价没有太大关系。
与前面两种模式相反，杰格迪什（Jegadeesh）和查德哈里（Choudhary）1988年认为，收购方运用吸筹来预示目标公司在收购后的价值，筹码越多价值越高。
这种模式认为，随着筹码的扩大，以后的收购溢价也会提高，这些模式的经验证据将在下面讨论。
（一）收购战术
收购战术的目标如下：
·赢取对目标公司的控制权
·将付予目标公司股东的控制溢价降到最低限度
·将交易成本降到最低限度
·让收购后之整合顺利进行
交易成本包括：
付予顾问和专家的专业费，印刷和广告费，付予OFT的快速合并检审费，付与专责小组的资料手续费。
对于现金担保出价，担保费也很巨额；此外，还要付印花税和增值税。
案例8.5哈斯波罗竞购失败但凭吸筹赢了一大笔
辛迪娃娃的美国制造商哈斯波罗（Hasbro）在1994年5月对英国公司J.W.斯皮尔（J.W.Spear）发起收购。
宣布收购时，哈斯波罗在斯皮尔拥有26.7％的股份，是自1990年以来积累的。
斯皮尔的商业银行顾问罗伯特.佛利民（RobertFleming）联合芭比娃娃的美国制造商密特尔（Mittel）作为救星，一场收购战拉开了。
开始时,哈斯波罗出价每股9英镑，价格不断提升，最后密特尔出价11.5英镑。
在这个价位上，哈斯波罗的筹码持有的值1600万英镑以上，而它只为此付出420万英镑。
虽然持有目标公司大量筹码没让哈斯波罗赢得这场收购战，但使之大赚一笔。
来源：
《金融时报》1994年7月13日。
除了极特别的案例，收购英国公共公司要在公布出价文件之日起60天内完成收购行动。
如表格6.2提到的，在这个日程表内，还有其他限期要遵守。
虽然竞价方可能仔细研究过收购游戏中的行动计划，但其后的行动取决于收购对象的反应。
在一定程度上，这些反应可以预见，但出价者仍要警惕，对目标公司的反应作出适当灵活的行动。
（二）收购方董事的责任
根据《法则》中的总则和规则，董事对收购行为负责，他们应按他们的股东、雇员和债权人的利益行事（见第六章）。
根据法律，董事负有以他们公司的最佳利益行事的责任；他们应确保收购行动依照法律和《法则》进行；他们在提供与收购有关的信息时应保持高度诚信。
董事会有分歧时，持异议的董事可能要寻求独立的法律或财务建议，并要告知公司的财务顾问。
因为董事可能拥有对价格敏感的信息，他们买卖收购双方的股票时，需按《法则》、内部人员交易法和伦敦证交所条例进行（在第六章讨论这些问题）。
在收购方公司，通常由一些行政人员和非行政董事组成收购委员会，收购行动中日常行为的责任可以授予该委员会，然而，董事会作为一个整体仍负有责任，授权不等于免责。
（三）友好收购的谈判
收购行动可能是友好、敌意或机会主义的。
在友好收购中，收购方得到被收购方管理层的支持，然后由被购方管理层建议股东接受收购。
在敌意收购中不可能作出这样的建议，两家公司不可避免有一番争斗。
友好收购花费较少，因为可以更快完结；风险较少，因为取得收购对象信息的途径更广。
并且较敌意收购顺利，这种顺利有助于收购后的合并更为成功。
如果收购对象的管理层是收购方收购后战略之重要部份，则不要考虑作敌意收购。
当然，敌意收购要求收购方的战略有更大的灵活性和耐力，因为收购行动可能持续更长时间。
通常，充当被收购方救星的公司处于围攻中，这类救星的角色通常不是预先策划的，救星可能最后会为目标公司付出太多。
另外，不太显眼的收购者是敌意收购者的竞争对手，因此可能被目标公司管理层列为两个恶棍中较小的一个。
提出敌意收购后引起别家公司竞投，更能肯定收购的价值和意义。
一般来说，收购方争取目标公司管理层向股东建议收购。
在向目标公司主动提议收购时，收购方必须评估目标公司管理层的反应，这种评估包括对被购方的重要人物以下方面的评价：
·个性。
·出售动机，例如退休、缺乏管理深度或缺乏开发目标公司业务的资源。
·与目标公司的关系，如他们是否始创人兼管理人，对公司和其员工有依恋情结。
·独立的愿望。
·收购后期望，如他们是否希望继续担任地位和权力与目前类似的职位。
·在目标公司中的股份。
·倾向何种支付货币，现金或股票。
与上市的目标公司的考虑并不只以上这些，许多卖方，特别是家族企业的董事可能更关注收购方对公司、管理人员和员工的收购后安排，这些考虑胜过对收购方所给予的收购费的多寡的考虑。
（四）敌意收购战术
敌意收购要制定一个详细列明各种进攻路线的作战计划，挫败反击行动。
计划的重要因素是出其不意。
就此而言，初期优势肯定在敌意收购者这一方。
收购方已吸取目标公司股份30%以上的筹码时，更能使这种收购出其不意。
各种行动的时间，例如修改出价条款等，必须于《法则》规定的收购时间内进行。
进行敌意收购时，收购方对外部顾问的依赖程度甚于进行友好收购。
特别具有进行敌意收购专长的商业银行、律师、公司顾问，和可以传达和影响有利收购的市场情绪的证券经纪是必不可少的。
根据《法则》，商业银行的作用是最为重要的（见第七章：
顾问的作用）。
（五）进攻路线
表8.2列出了敌意收购者大体上可走的各种进攻路线。
与收购对象商谈的第一步，通常是在收购对象处于不利或弱势的时候进行，收购对象可能刚宣布或将宣布利润不佳甚至亏损；或处于重组方案中期，收入差；或是一个周期性行业，目前正值周期底部。
在《法则》的限制下，收购方必须调准发布新信息、修改出价条款、延长结束期和入市收购的时机，以便目标公司管理层和股东施加最大的压力。
信息公布早了可能让目标公司有机会和时间作出强劲反击，入市收购过早可能暗示收购方获胜信心不足。
案例8.6提供了几宗最近使用这些进攻路线的成败例子。
表8.2敌意收购的进攻路线
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进攻路线进攻性质
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顾问小组收购前选择有敌意收购经验
的顾问
强烈的收购理念证明收购理念的正确性，向收购
方与目标公司的股东讲明好处。
时机（见第六章《法在收购对象脆弱时宣布收购。
则》和表6.2）及早登出出价文件，减少收购
对象还击时间。
39天后修改出价
条款。
到46天公布自己的成果。
选
定结束期限以对目标公司的股东
施加最大压力。
选定停止提供选
择现金机会的日期（见第十一章）。
批评目标公司的业绩对目标公司有缺陷的策略、不适当的
管理、以往不良业绩、不实际的利润
和分红预测作批评；突出任
何可降低目标公司信誉的缺陷。
入市收购（见第六章在出价范围内最多只能在市场
《法则》）买10％的股份，否则会提高出
价或提供现金选择。
公共关系游说政客以尽量减少不利的政治
争拗。
向传媒说明收购的优点。
向雇员、他们的养老基金理事及
工会讲述收购的益处，以争取对收
购的支持。
出价条款（见第十一章为目标公司股东量身度制，
的支付方式包括现金选择。
为现金选择作
担保以提高竞价的信用。
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案例8.6收购战术及影响
顾问小组
吉尼斯（Guinness）1985年敌意收购阿萨.贝尔（ArthurBell）之前，组成了一支实力强劲的顾问，包括一家商业银行、两家证券经纪、一家公关公司和一家大广告公司。
相反，贝尔迟迟才组成人马，选择的商业银行对大的敌意收购案的经验不足。
经一场激烈的收购战后，吉尼斯取胜。
（《收购月刊》1986年1月）
强烈的收购理念
企业石油公司（EnterpriseOil）发起对拉斯莫（Lasmo）的收购时，企业石油公司主席希尔恩说，扩大规模会使两家公司受益，因为“石油是大孩子的游戏”。
拉斯莫许多机构股东不为之动，并说收购是建立统治地位。
此后收购失败。
（《金融时报》1994年7月2日）
时机
1985年，哈森托拉斯（HansonTrust）宣布敌意收购波维尔.达夫林（PowellDuffryn，PD），当时正是PD宣布由于矿工罢工导致利润下跌的三周后。
虽然时机很好，但哈森仍失败了，因为其随后的战术出错。
（《收购月刊》1986年1月）
批评收购对象的业绩
零售商金费西尔（Kingfisher）对同行迪克森（Dixons）提出敌意收购，理由是后者的零售手段有缺陷，其利润在目前的管理下不能回升，需要金费西尔的管理技能来恢复盈利能力。
该宗收购被提交MMC。
（竞价文件，1989年12月12日）
游说目标公司的股东
1990年10月,IMI对伯明翰.明特公司（BirminghanMint）作出敌意收购。
IMI在目标公司的股东面前作多次演讲，收到的反馈说,如果出价高则可成功。
IMI还在一基金经理帮助下，买到目标公司15.8％的股份。
（《收购月刊》1991年3月）
入市收购
梅卡公司（Mecca）对帕雷苏马（Pleasurama）进行7.45亿英镑收购的最后一天，所得股份只有45％，包括少量在市场购买的股份。
但之后两天，梅卡公司在市场上再买入10％，得以宣布收购行动不受制约。
（《收购月刊》1989年1月）
公关
上面讲到的贝尔（Bell）收购战由于是非苏格兰公司收购苏格兰公司，因此产生基于苏格兰民族主义的敌意。
为平息这些情绪，吉尼斯请来传媒顾问和苏格兰商业银行家来操作收购行动，并在苏格兰举行新闻发布会。
出价条款
1992年8月，卡龙公司（Kalom）出价收购曼德斯公司（Manders），收购方案由股票和部分现金选择组成，后者没获担保。
曼德斯还击说不能提供全部现金选择，意味着卡龙公司未能获担保原因是由于金融机构不愿意。
三、收购策略的实证分析
收购方的吸筹为目标公司股东带来影响的证据有些模棱两可。
富兰克（Franks）1978年报告说，他对酿酒业的并购行动作抽样调查发现，吸筹对收购方股东没什么影响。
哈里斯（Harris）1989年的意见与富兰克的相反，他认为目标公司股东从收购方的吸筹中获益不浅。
桑德萨那姆（Sundarsanam）1994年对1983-1989年英国的200多宗竞争收购行动进行调查发现，出价者的吸筹对结果没有太大影响，并降低目标公司股东的收益。
对收购方最具决定性的有利因素是支付方式。
纯股票或股票加现金的支付方式有利于目标公司，降低收购成功的机会。
如果支付方式包括现金，则收购方赢面更大。
鉴于股票交易出价的价值衡量问题（见第十一章），股票出价通常引起目标公司管理层的猛烈反击，现金出价则减少这类反击的范围。
金肯森（Jenkin-son）和马耶尔（Mayer）对英国42宗竞价收购案调查发现，现金出价比股票或混合出价，更能促进收购的成功。
表8.3列出了1955-1985年间英国的并购行动中，收购方和目标公司在宣布月所得的平均收益（已对风险作了调整）。
该表显示，双方的股东都从现金出价或部份现金出价中获益。
英美的其他研究也称，与股票交换出价相比，现金出价能使双方股东获得更大收益（见第十一章）。
股票出价回报低也许解释了桑德萨那姆（1994年）的调查结果：
股票出价降低了敌意收购的成功机会。
表8.3英国并购案中对股东的平均回报（1955-85年）（％），按支付方式分类
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被收购方收购方
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全部现金30.20.7
全部股票15.1-1.1
现金或股票27.60.7
现金和股票23.80.3
可转换证券11.71.8
可转换证券和股票10.1-0.4
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