证券业从业资格考试证券投资分析第八章知识点精华.docx
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证券业从业资格考试证券投资分析第八章知识点精华
第八章金融工程应用分析
第一节金融工程概述
一、金融工程的基本概念
1、狭义的金融工程
狭义的金融工程主要是指利用先进的数学及通讯工具，在各种现有基本金融产品的基础上，进行不同形式的组合分解，以设计出符合客户需要并具有特定风险与收益的新的金融产品。
2、广义的金融工程
广义的金融工程则是指一切利用工程化手段来解决金融问题的技术开发。
它不仅包括金融产品设计，还包括金融产品定价、交易策略设计、金融风险管理等各个方面。
金融工程是一门将金融学、统计学、工程技术、计算机技术相结合的交叉性学科。
二、金融工程技术与运作
（一）金融工程技术
1、无套利定价均衡分析技术
要点：
无套利均衡分析技术，就是对金融市场中的某项“头寸”进行估值和定价，其采用的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时能承受风险的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场均衡时的均衡价格。
无套利意义上的价格均衡规定了市场一种稳定态，一旦资产价格发生偏离，套利者的力量就会迅速引起市场的纠偏反应，价格重新调整至无套利状态。
2.分解、组合与整合技术
结构化的分解、组合技术以及整合技术是金融工程的核心技术，它把各种金融工具看作是零部件，采用各种不同的方式组装起来，创造具有符合特殊需求的流动性和收益与风险特性的新型金融产品来满足客户的需要。
现有的金融工具又可以通过“剥离”等分解技术分解其收益与风险，从而在金融市场上实现收益与风险的转移以及重新配置金融资产的功效。
（1）分解技术
现有的大多数金融工具或金融产品，都有其特定的结构形式与风险特性。
如浮动利率债券，在市场利率不稳的情况下，对于风险厌恶的投资人来说，将大大削弱其投资力度。
倘若能将风险因子从债券中分离开来，则债券市场交易就会更加活跃，使交易双方在收益和头寸等方面都能得到满足。
分解技术就是在原有金融工具或金融产品的基础上，将其构成因素中的某些高风险因子进行剥离，使剥离后的各个部分独立地作为一种金融工具产品参与市场交易，达到既消除原型金融工具与产品的风险，又适应不同偏好投资者的实际需要。
第一，分解技术是从单一原型金融工具或金融产品中进行风险因子分离，使分离后的因子成为一种新型工具或产品参与市场交易;
第二，分解技术还包括从若干个原形金融工具或金融产品中进行风险因子分离;
第三，对分解后的新成分进行优化组合，构成新型金融工具与产品。
从理论上讲，在分解技术的成本低于金融工具或产品变体演化后其工具或产品的收益时，绝大多数现有的金融工具或产品都有可能通过分解技术进行变体演化，实现既规避风险，又满足市场需要的目的。
从实践的角度来看，分解技术使传统债券的持有人原本无法消除的诸多风险因素得以化解。
（2）组合技术
组合技术与分解技术截然不同，它不是在某一既有金融工具或产品的基础上采用现金流分析进行结构分解，而是在同一类金融工具或产品之间进行搭配，使之成为复合型结构的新型金融工具或产品。
它主要运用远期、期货、互换以及期权等衍生金融工具的组合体对金融风险暴露（或敞口风险）进行规避或对冲。
从理论上讲，组合技术的基本原理就是根据实际需要构成一个相反方向的头寸全部冲掉或部分冲销原有的风险暴露，其主导思想是用数个原有金融衍生工具来合成理想的对冲头寸。
从技术上讲，构成适当的对冲头寸取决于两个因素：
其一对原有风险来源、性质及其形态的辨识;
其二正确确定对冲目标。
从实践的角度来看：
第一，识别客户需要保护的风险部位以及要保护部位的目标是完全对冲还是有限对冲;
第二，了解客户对风险的态度，权衡客户实际需要，剪裁金融工具以适应客户需求偏好;
第三，做到既能满足客户对组合工具收益、风险特性的需要，又能使组合工具的价格被客户自愿接受，还能适应客户对市场的看法。
由于金融风险暴露对于任何从事金融活动的个人、企业（公司）乃至国家都是普遍存在的，所以组合技术常被用于风险管理。
（3）整合技术
整合是一个为实现系统目标将若干部分、要素联系在一起使之成为一个整体的、动态有序的行为的过程。
整合技术就是把两个或两个以上的不同种类的基本金融工具在结构上进行重新组合或集成。
其目的是获得一种新型的混合金融工具，使它既保留原金融工具的某些特征，又创造新的特征以适应投资人或发行人的实际需要，如远期互换、期货期权、附认股权的公司债等。
从理论上讲，任意两类或两类以上的基本金融工具都可以相互整合，形成新的混合金融工具。
从实践的角度看，混合金融工具主要应用于跨利率市场、汇率市场、货币市场、股票市场和商品市场等。
综上所述，分解技术主要是在既有金融工具基础上，通过拆分风险进行结构分解使其风险因素与原工具分离，创造出若干新型金融工具，以满足不同偏好投资人的需求。
金融工程技术的实现需要得到以下几方面的支持：
（1）知识体系;
（2）金融工具;
（3）工艺方法。
（二）金融工程运作
金融工程作为金融创新的手段，其运作可分为六个步骤。
1、诊断：
识别金融问题的实质与根源;
2、分析：
根据当前的体制、技术和金融理论找出解决问题的最佳方案;
3、生产：
运用工程技术方法从事新金融产品（工具或策略）的生产;
4、定价：
在生产成本和收益的权衡中确定新产品的合理价格;
5、修正：
依据不同客户的需求进行修正;
6、商品化：
将为特定客户涉及的方案标准化，面向市场推广。
三、金融工程技术的应用
（一）公司理财
（二）金融工具交易
（三）投资管理
（四）风险管理
风险管理方法：
（1）通过多样化组合降低（消除）非系统风险
（2）转移系统风险：
一是将风险对冲;
二是购买损失保险。
第二节期货的套期保值和套利
一、期货的套期保值
（一）基本概念和原理——重点
套期保值是从英语“Hedge”翻译过来的，也可以译为“对冲”。
对冲的意义极其广泛，可以用在各种不同的场合。
当某人拥有的资产A面临贬值风险时，他可以卖出另一种资产B，只要资产A与资产B存在有正相关关系，就可以称为“对冲”。
套期保值是以规避现货风险为目的的期货交易行为。
其含义是指与现货市场相关的经营者或交易者在现货市场上买进或卖出一定数量的现货品种的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同、数值相当但方向相反的期货合约，以期在未来某一时间，通过同时将现货和期货市场上的头寸平仓后，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格风险的目的。
套期保值之所以能够规避价格风险，是因为期货市场上存在以下经济原理：
1、同品种的期货价格走势与现货价格走势一致
现货市场与期货市场虽然是各自独立的市场，但由于特定品种的期货价格和现货价格在同一市场环境内会受到相同经济因素的影响和制约，因此，一般情况下两个市场的价格走势趋于一致。
套期保值就是利用这两个市场上的价格关系，分别在这两个市场建立相反的头寸，取得在一个市场上出现亏损的同时，在另一个市场上获得盈利，以达到锁定价格的目的。
2、随着期货合约到期日的临近，现货与期货价趋向一致
期货合约的交割制度，保证了现货市场与期货市场价格随着期货合约到期日的临近，两者趋于一致。
在商品期货中，期货交易规定合约到期时，未平仓头寸必须进行实物交割。
到交割时，如果期货价格和现货价格不同，就会有套利者进入，通过低买高卖获取利润。
套利交易将促使期货价格和现货价格趋于一致。
在股指期货中，由于实行现金交割且以现货指数为交割结算指数，从制度上保证了现货价与期货价最终一致。
正是上述经济原理的作用，使得套期保值能够起到为现货市场的交割者降低价格风险的作用。
（二）套期保值的方向
1、买进套期保值（多头套期保值）
买进套期保值又称“多头套期保值”，是指现货商因担心价格上涨而在期货市场上买入期货，目的是锁定买入价格，免受价格上涨的风险。
在股指期货中，买进套期保值是指在期货市场上买进股指期货合约的套期保值行为，主要目的是规避股价上涨造成的风险。
以下几种情况可以加深读者的理解：
（1）投资者预期未来一段时间可以收到一笔资金，打算投入股市，但又认为现在是最好的建仓机会。
（2）机构投资者现在就拥有大量资金，计划按现行价格买进一组股票。
（3）交易者在股票或股指期权上持有空头看涨期权。
（4）有一些股市允许交易者融券抛空。
2、卖出套期保值（空头套期保值）
卖出套期保值又称“空头套期保值”，是指现货商因担心价格下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价格，免受价格下跌的风险。
在股指期货中，卖出套期保值是指在期货市场上卖出股指期货合约的套期保值行为，主要目的是规避股价下跌的风险。
股指期货卖出套期保值主要有以下几种情况：
（1）机构大户手中持有大量股票，但看空后市。
（2）对长期持股的大股东而言，同样如此。
（3）投资银行与股票包销商有时也会使用空头套期保值策略。
（4）交易者在股票或股指期权上持有空头看跌期权。
（三）基差对套期保值效果的影响
套期保值效果的好坏取决于基差（Basis）的变化。
基差指的是某一特定地点的同一商品现货价格在同一时刻与期货合约价格之间的差额。
基差变小（走弱），有利于买进套期保值
基差变大（走强），有利于卖出套期保值
（四）股指期货的套期保值交易——重点
1、套期保值的时机——采取动态避险策略
2、规避工具的选择——选择与股票资产高度相关的指数期货作为对冲工具
3、期货合约数量的确定
套期保值比率的概念、公式
套期保值比率是指为达到理想的保值效果，套期保值者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总值与所保值的现货合同总价值之间的比率关系。
即：
（五）套期保值的原则——重点
1、买卖方向对应
2、品种相同
3、数量相等
4、月份相同或相近
二、套利交易
（一）套利交易的基本原理——“一价定律”——重点
套利的经济学原理是“一价定律”，即如果两个资产是相等的，他们的市场价格应该倾向一致，一旦存在两种价格就出现了套利机会。
当然，一价定律的实现是有条件的，那就是：
两个市场间的流动和竞争必须是无障碍的，而且无交易成本、无税收和无不确定性存在。
定义中提到的“暂时出现不合理价差”“相同或相关资产”两个关键词：
“暂时出现不合理价差”为套利提供利润空间;
“相同或相关资产”能够在套利后使“暂时出现不合理价差”趋向合理，实现利润。
套利交易能否获得利润的关键，是价差的变动
套利是一种特殊的投机，但与一般投机相比，套利的风险低、收益稳定。
（二）套利交易对期货市场的作用——重点
1、有利于被扭曲的价格关系恢复到正常水平
2、有利于市场流动性的提高
3、抑制过度投机。
（三）套利的风险（考试重点）
1、政策风险
2、市场风险
3、操作风险
4、资金风险。
（四）股指期货套利的基本原理与方式
1、期现套利
期现套利是根据指数现货与指数期货之间价差的波动进行套利。
期现的套利实施一般分为以下几个步骤：
（1）估算股指期货合约的无套利区间上下边界;
（2）判断是否存在套利机会;
（3）确定交易规模;
（4）同时进行股指期货合约和股票交易;
（5）了结套利头寸
套利头寸的了结有三种选择：
①持有头寸直到交割时间;
②交割期前了结;
③套期头寸展期为下一最近交割的期货合约。
2、市场内价差套利
市场内价差套利是指在同一个交易所内针对同一品种但不同交割月份的期货合约之间进行套利，所以又被称为“跨期套利”。
跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利（多头套利）和熊市套利（空头套利）。
3、市场间价差套利
市场间价差套利是指针对不同交易所上市的同一种品种同一交割月份的合约进行价差套利。
最典型的是日经225指数，它们同时在日本、新加坡和美国进行期货交易。
4、跨品种价差套利
跨品种价差套利是指对两个具有相同交割月份但不同指数的期货价格差进行套利。
市场内价差套利、市场间价差套利和跨品种价差套利同属于不同期货合约间进行差价的套利。
5.Alpha套利
该理论认为，股票（组合）的风险由系统风险和非系统风险构成。
相应地，收益也分为两部分：
（1）系统风险产生的收益;
（2）股票或其组合的超额收益，即A1pha（α）：
——非系统风险带来的超额收益
——系统风险带来的收益
在套期保值中，一般希望股票（组合）没有非系统风险，即超额收益A1pha为0。
但在A1pha套利策略中则希望持有的股票（组合）具有正的超额收益。
因此，A1pha策略又称为“绝对收益策略”。
（五）套期保值与期限套利的区别——重点
1、两者在现货市场地位不同
2、两者的目的不同
3、两者的操作方式及价位观不同
第三节金融风险的VaR方法
一、VaR方法的历史演变
进入20世纪70年代以来，金融市场的波动变得越来越频繁。
无论是金融监管机构还是一般投资者，在监管或投资过程中面临的风险越来越大，这使得风险管理越来越重要。
尤其是20世纪70年代末期布林顿森林体系崩溃后，波动增加首先出现在货币市场，随后与美元挂钩的固定汇率制被浮动汇率制代替，利率波动频繁，幅度加大，于是波动增加蔓延到利率和商品价格上。
与此同时，国际范围内的金融创新活动风起云涌，金融衍生品的应用使得市场之间的联系变得越来越紧密。
随着金融衍生品交易量的飞快增长，金融市场变得越来越复杂，特别是针对金融衍生品的财务和披露规则无法跟上金融创新的步伐使得对金融产品的估价和风险承担的度量变得非常困难。
VaR方法孕育而 生。
二、VaR方法的基本原理及计算公式
（一）VaR方法的基本原理——重点
1、概念
VaR的字面解释是指“处于风险中的价值（Va1ueatRisk）”，一般被称为“风险价值”或“在险价值”，其含义是指在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。
（重点概念）
确切地说，VaR描述了“在某一特定的时期内，在给定的置信度下，某一金融资产或其组合可能遭受的最大潜在损失值”;或者说“在一个给定的时期内，某一金融资产或其组合价值的下跌以一定的概率不会超过的水平是多少”。
2、公式
（二）VaR的主要计算方法
VaR的计算方法有许多种，基本上可以归纳为两种：
局部估值法和完全估值法。
1、局部估值法
德尔塔—正态分布法
假定组合回报服从正态分布，于是利用正态分布的良好特性——置信度与分位数的对应性计算的组合的VaR等于组合收益率的标准差与相应置信度下分位数的乘积。
正态分布法优点在于大大简化了计算量，但是由于其具有很强的假设，无法处理实际数据中的厚尾现象，具有局部测量性等不足。
2、历史模拟法——完全估值法
正态分布法优点在于大大简化了计算量，但是由于其具有很强的假设，无法处理实际数据中的厚尾现象，具有局部测量性等不足。
3、蒙特卡罗模拟法——完全估值法
蒙特卡罗模拟法的操作主要包括三个步骤：
（1）选择适合描述资产价格途径的随机过程。
比如，对于股价或汇率的随机过程，多以几何布朗运动模型来描述。
（2）依随机过程模拟虚拟的资产价格途径。
（3）综合模拟结果，构建资产报酬分布，并以此计算投资组合的VaR。
蒙特卡罗模拟法的主要优、缺点说明如下：
（1）优点：
可涵盖非线性资产头寸的价格风险、波动性风险，甚至可以计算信用风险;
可处理时间变异的变量、厚尾、不对称等非正态分布和极端状况等特殊情景。
（2）缺点：
需要繁杂的电脑技术和大量的复杂抽样，既昂贵且费时;
对于代表价格变动的随机模型，若是选择不当，会导致模型风险的产生;
模拟所需的样本数必须要足够大，才能使估计出的分布得以与真实的分布接近。
三、VaR方法的应用
（一）风险管理与控制
1、风险管理与控制的核心之一是风险的计量、风险限额的确定与分配、风险监控。
传统的风险限额管理主要是头寸规模控制。
这种管理主要有以下的缺陷：
（1）不能在各业务部门之间进行比较;
（2）没有包含杠杆效应，对衍生产品组合可能会产生错误的表述;
（3）没有考虑不同业务部门之间的分散化效应。
2、鉴于传统风险管理存在的缺陷，现代风险管理强调采用以VaR为核心，辅之敏感性和压力测试等形 成不同类型的风险限额组合。
其主要有以下的优势：
（1）VaR限额是动态的，其可以捕捉到市场环境和不同业务部门组合成分的变化，还可以提供当前组合和市场风险因子波动特性方面的信息;
（2）VaR限额易于在不同的组织层级上进行交流，管理层可以很好地了解任何特定的头寸可能发生多大的潜在损失;
（3）VaR限额结合了杠杆效应和头寸规模效应;
（4）VaR允许人们汇总和分解不同市场和不同工具的风险，从而能够使人们深入了解到整个企业的风险状况和风险源;
（5）VaR考虑了不同组合的风险分散效应;
（6）VaR限额可以在组织的不同层次上进行确定，从而可以对整个公司和不同业务部门的风险进行管理。
正是基于VaR有以上种种优势，目前已有超过1000家的银行、保险公司、投资基金、养老基金及非金融公司将VaR方法作为风险管理和控制手段。
通过对每个交易员、交易单位和整个机构设置VaR限额，使每个交易员、交易单位及整个金融机构都确切地明了他们进行的金融交易有多大风险，并有效防止过度投机行为的出现。
（二）基于VaR的资产配置与投资决策
（三）基于VaR的业绩评估——RAROC（经风险调整后的资本收益）
（四）风险监管
四、使用VaR需注意的问题
（1）VaR没有给出最坏情景下的损失
VaR只是度量了市场处于正常变动下的市场风险，而对于金融市场的极端价格变动，如市场突然的“崩盘”等，VaR是无法处理的。
理论上说，这些根源的缺陷不在于VaR本身，而在于其依赖的统计方法。
（2）VaR的度量结果存在误差
首先，VaR对未来的损失是基于历史数据的，显然很多时候这并不符合实际;
其次，VaR是在特定的假设条件下进行的，如数据分布的正态性等，而实际数据与假设可能不符合，如具有厚尾性等;
第三，VaR会受到样本变化的影响。
不同时期的数据和抽样周期的不同都会影响到其数值的大小。
（3）头寸变化造成风险失真
VaR假设头寸固定不变，因此在对一天至数天的期限做出调整时，要用到时间数据的平方根。
但是，这一调整忽略了交易头寸在期间内随市场变化的可能性，导致实际风险与计量风险出现较大差异。
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