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2014年12月

目录

一、14年下半年行业脱困政策频频发力，但产能过剩依然严重.......3

1、减产限产自上而下推进，预计2014全年产量37.4亿吨............................3

2、2015年产能利用率最佳情形与2014持平....................................................5

3、压低净进口煤规模的思路内外并举.............................................................10

二、税费清理叠加资源税改革，减负效果打折扣..............................15

1、资源税从价计征开始，各省资源税率不一.................................................15

2、其他政策性收费将逐步减免.........................................................................16

三、下游传统行业需求持续放缓..........................................................19

1、煤炭传统下游行业需求增速低迷.................................................................19

2、清洁高效利用是未来趋势，结构变化重于总量增长.................................22

四、需求已开启回升之旅，煤炭股将逐渐摆脱有绝对而无相对收益

的尴尬.......................................................................................................24

五、2015年煤价走势判断：

上半年平淡，下半年将逐渐走强.........27

一、14年下半年行业脱困政策频频发力，但产能过剩依然严重

2014年以来政府陆续出台各项政策扶持煤炭行业。

从减产、遏制超产、清费立税、关税调整、清洁分级利用等方面力图通过行政手段帮助行业脱困。

1、减产限产自上而下推进，预计2014全年产量37.4亿吨

今年以来陆续出台一系列煤炭行业减产、限产政策，前期煤炭工业协会会长王显政曾呼吁煤炭需压缩10%以上产能维持供需平衡；5500大卡煤价在550-660合理；7月末协会召集十几家主要煤炭企业及三西等煤炭主产省分管煤炭的领导开会讨论，此后发改委能源局商务部财政部多部委又和主要企业及三西领导召开会议，商讨煤炭企业脱困问题。

8月份以后的政策着力点主要集中在减产、加大安检、遏制超能力生产等方面。

8月28日煤炭工业协会发布下半年煤炭产量调控指导意见指出，以2013年实际产量为基数，按山西、陕西、内蒙古和贵州等煤炭主产区及神华、中煤集团全年调减10%，其他省区调减8%测算，今年后5个月调减总量将达到1.9亿吨左右。

从限产政策出台后的情况看，8-10月各产煤大省中除山东外，其他各省产量增速相比前七个月又有不同程度下滑。

8月以后限产政策执行基本较为到位。

即便如此，截至11月全国累计产量35.1亿吨，同比下降2.1%。

我们预计今年产量将在37.4亿吨水平，同比增长1.6%。

2、2015年产能利用率最佳情形与2014持平

根据国家统计局公布数据，2013年我国煤炭新增产能3.99亿吨，相比2012年新增产能数增加仅63吨。

从今年前10月固定资产投资情况看，同比下降7%，累计值3951亿元。

固定资产投资额自2012年以来增速持续下滑，于今年出现了负增长。

从历年来固定资产投资和新增产能的关系可以得出未来几年新增产能将面临持续下降的局势，但由于新增产能相对于固定资产投资完成额的滞后效应，近两年新增产能将不会出现大幅下滑。

根据我们测算，2014、2015年理论新增产能分别在3.9亿吨和3.7亿吨，考虑到近几年行业不景气，大量建设矿井进度推迟，加上政策对煤炭项目的管制加强等因素，预计14、15年实际新增产能3.2、3亿吨。

据中国煤炭工业协会提供的数据，目前全国煤炭产能在40亿吨左右，在建产能11亿吨左右。

全国合法煤矿产能总数仅接近实际产能的7成，占比约69.57%,为35.48亿吨。

根据能源发展战略行动计划（2014－2020年）》到2020年，国内一次能源生产总量达到42亿吨标准煤。

我们认为受到产能不断增长，但未来仍将持续一段时间的限产政策影响，行业产能利用率将继续下行。

我们预计2014、2015年行业产能利用率将分别跌至81.3%、77.2%水平。

国家能源局煤炭司司长方君实此前表示，全国现有生产煤矿6816处，产能31.26亿吨/年；加上已经建成、处于联合试运或验收阶段的煤矿产能4.22亿吨/年，合计合法产能35.48亿吨。

则若按我们预测的今年产量37.4亿吨，非法开采产能达到1.92亿吨。

淘汰落后产能方面，根据国家能源局《关于做好2014年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》，2014年我国将淘汰煤矿1725处，淘汰落后产能1.17亿吨。

其中，关闭退出煤矿800处，涉及产能4070万吨；改造升级煤矿402处，涉及产能1766万吨；兼并重组煤矿523处，涉及产能5912万吨。

发改委此前表示，到2015年底，全国力争关闭小煤矿2000处以上，2013年全国已关闭了711处小煤矿。

黑龙江、云南、贵州、湖南、湖北、江西、四川、重庆等小煤矿多的省份要加大关闭的力度。

到2015年底前，原则上9万吨及以下煤与瓦斯突出矿井要全部关闭退出。

若按单矿6万吨/年测算，则需淘汰1.2亿吨以上。

我们综合考虑到打击非法矿与淘汰产能，如果完全执行到位，那么2015年行业产能利用率将达到80%，回升3%，利用率基本与2014年持平。

3、压低净进口煤规模的思路内外并举

2008年山西煤炭整合后，国内供给突然收缩以及四万亿刺激使得国内煤价高于国际煤价，形成套利机制造成2009年后我国进口量猛增；2012年，受到国际煤价持续快速下跌影响，我国进口煤炭迎来又一拨迅速增长。

2013年全年我国进口煤及褐煤3.27亿吨，同比增幅高达13.37%。

进入2014年，由于国内煤炭行业持续低迷，政府或为救市出台多项政策限制进口煤，1～10月份我国进口煤数量有所减少，累计进口2.43亿吨，同比减少7.7%。

从进口煤占全国煤炭产量比重来看，总体趋势越来越高，到2014年1月达到历史最高点12.38%，自此进口煤比重不断下降，到2014年10月已下降到6.92%，这与国内煤价持续下跌以及政府出台相关救市政策关系重大。

我国进口煤主要来源于澳大利亚、印尼、蒙古、俄罗斯联邦等国家，以澳大利亚和印尼为最多，2014年前9月澳洲煤比重累计达到39.98%，印尼煤占比21.34%，而今年9月份单月澳洲煤进口比例高达48.24%，占据将近半壁江山。

但由于印尼煤含水量较大，热值偏低等因素，近两年其性价比优势有所削弱，又因今年我国严格限制劣质煤进口，其从2013年起已被澳洲煤超越，且与澳洲煤的差距越来越大。

除此之外，蒙古和俄罗斯联邦的进口比例相差不大，且稳定在10%左右。

今年以来，一系列压低净进口煤政策开始实施：

《商品煤质量管理暂行办法》：

为提高商品煤质量，促进其高效清洁利用，缓解国内外产能过剩局面，国家发改委、环保部、商务部、海关总署、工商管理总局、质检总局六部委联合制定《商品煤质量管理暂行办法》，限制进口、销售和远距离运输高灰、高硫低质煤。

恢复进口关税：

财政部10月8日宣布，自2014年10月15日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等5种燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%、3%、6%、5%和5%的最惠国税率。

降低出口关税：

已经经国务院关税税则委员会审议并报请国务院批准，从2015年1月1日起，我国将适当调低煤炭产品出口关税税率。

包括动力煤和炼焦煤在内的各个煤炭品种出口关税税率将从目前的10%下降至3%。

与此同时，前期国家发改委召开会议部署，要求2014年煤炭进口量要减5000万吨，要求9-12月减4000万吨。

从限制进口劣质煤，到控制进口煤数量，再到恢复进口关税，国家出台各项限制进口煤政策，下游各方执行后，我国进口煤市场越发冷清。

在我国国内煤炭需求低迷不振，产能过剩的大背景下，控制进口煤数量对所有主要依靠向中国出口煤炭的国家都影响巨大。

而限制进口劣质煤的政策实际上等于禁止中国从澳大利亚、非洲南部、印尼及其他地区进口低质煤，其中印尼煤含水量较大，尤其对煤种热值的限制会挡掉绝大部分褐煤，而其来源国主要为印尼，因此印尼煤受此冲击较大。

对于恢复进口关税政策，由于印尼为东盟国成员，恢复进口关税政策对其没有影响，印尼仍可享受零关税待遇。

澳大利亚方面，2014年11月17日中澳两国签署数十亿美元自由贸易协定，澳动力煤将在两年内削减关税至零，澳炼焦煤则协议生效之时，既是关税为零之日。

正式协议完成法律审查和翻译工作后，将提交到澳国会进行为期至少20个国会开会日讨论和审批，待两国完成各自审核程序后，如无另外规定，协定将在签署后30天后生效，故澳炼焦煤进口关税降为零仍需等待一段时间。

自此我国煤炭进口最大来源国印尼与澳大利亚进口关税均降至0，进口关税调整实质影响基本消失。

仅对除印尼、澳大利亚以外的国家实行进口关税。

从澳大利亚风景煤矿主焦煤离岸价以及印尼5500动力煤库提价的走势来看，自10月中上旬开始，即恢复出口关税政策宣布之时，印尼煤一路上涨，由于印尼作为东盟国成员仍然享受零关税待遇，出口关税的恢复增强了印尼煤相对其他国家的竞争力；而澳洲煤一路下跌，直至11月初方才止跌转涨，可能是中澳双方签订自由贸易协定的利好消息所致，预计未来澳洲煤在我国进口煤市场中仍然有较强优势。

在目前中澳双方自由贸易协定仍未出最终结果的情况下，按照动力煤5%、炼焦煤3%的进口关税计算，印尼动力煤5500及澳大利亚风景煤矿主焦煤进口成本分别增加约28元/吨和3.4美元/吨。

《商品煤质量管理暂行办法》可以限制一部分低质量的褐煤，但由于其对实际质量要求较宽松，并未影响大部分煤炭的进口。

进口关税调整方面，由于印尼、澳大利亚两个最大进口国并未受此影响，对煤炭整体进口影响也有限。

出口关税下调会压缩国内外煤炭价差，有利于中国煤炭出口恢复。

从今年以来的一系列政策来看，政府已经开始着手压缩中国3亿吨的进口煤以缓解国内煤炭行业困境。

预计2014、2015年国内净进口煤规模将继续减少，但由于国际煤价也处于低位，我们预计未来几年中国仍将保持较高的净进口煤规模。

二、税费清理叠加资源税改革，减负效果打折扣

1、资源税从价计征开始，各省资源税率不一

10月9日，《财政部国家税务总局关于实施煤炭资源税改革的通知》出台，提出资源税从价计征将于12月1日起正式实施。

煤炭资源税税率幅度为2%-10%，具体适用税率由省级财税部门在上述幅度内，根据本地区清理收费基金、企业承受能力、煤炭资源条件等因素提出建议，报省级人民政府拟定。

对衰竭期煤矿开采的煤炭，资源税减征30%；对充填开采置换出来的煤炭，资源税减征50%。

截至目前尚无一地开始实施煤炭资源税从价计征。

山西省方面表示其上报的煤炭资源税率为8%，正待财政部批准。

陕西省财政厅税政处人士则表示，陕西上报的税率可能接近2%-10%的中间数。

然而对于其他一些省份，如河北、河南、山东，由于可清理的涉煤收费项目较少，即使按照2%的税率从价计征，企业的税负仍然可能提高。

大部分煤炭企业都对各自能承受的税率进行了测算，在多数产煤省区已经降低或取消一些收费的情况下，除了山西和内蒙古的部分煤炭企业测算出的数值较高外，大部分煤炭企业测算的税率在1%到4%之间。

此后各省上报资源税率为内蒙4%，贵州可能5%，山东河南黑龙江可能按4%。

按照大同弱粘煤目前坑口价365元/吨测算，2-10%的资源税额将在7.3-36.5元/吨,而按照8%税率计算资源税额为29.2元/吨。

2、其他政策性收费将逐步减免

资源税从价计征开始实施，意味着各省份需要对其他名目繁多税费进行清理，才能确保减轻煤企负担。

以山西为例，煤炭矿产资源补偿费1%，煤炭征收价格调节基金1.5%，煤炭可持续发展基金23元/吨起、环境治理保证金10元/吨，转产发展基金5元/吨等，若能将这些费用和基金清理，将合计减免费用50元/吨左右。

我们测算了山西、陕西现存各项收费与从量计征的资源税合计与新的从价计征的资源税的差值。

山西：

动力煤资源税3.2元/吨，焦煤8元/吨；矿产资源补偿费均值0.75%；煤炭价格调节基金山西均值0.2%；矿山恢复治理保证金原煤10元/吨；水土流失防治费；排污费平均费率0.16%；煤炭可持续发展基金动力煤5～15元/吨、无烟煤10－20元/吨、焦煤15－20元/吨；矿山恢复治理保证金原煤10元/吨；煤矿转产发展基金原煤5元/吨；水资源补偿费原煤每吨2元；采矿排水水资源费每吨原煤或原矿3元。

陕西：

动力煤资源税3.2元/吨，焦煤8元/吨；矿产资源补偿费均值0.75%；煤炭价格调节基金原煤（含洗混煤）每吨15元、洗精煤、焦炭每吨25元；矿山恢复治理保证金年存储额＝4元/吨×开采影响系数×矿山设计开采规模；水土流失防治费实际售价的3％～5％；排污费平均费率0.16%。

内蒙：

动力煤资源税3.2元/吨，焦煤8元/吨；矿产资源补偿费均值0.75%；煤炭价格调节基金按产量褐煤8元/吨，无烟煤20元/吨，其他煤种15元/吨；矿山恢复治理保证金；水土流失防治费按产量0.5（井下采煤）～1（露天采煤）元/吨；排污费平均费率0.16%。

根据最新消息，国内几大产煤大省的煤炭资源税税率或定在4%-8%之间。

其中，山西省现已给财政部上报煤炭资源税税率为8%；，内蒙古的煤炭资源税税率仍未确定，但现在先按4%的税率上缴税费；贵州的煤炭资源税税率可能定为5%；另外，山东、河南、黑龙江等地的矿方负责人均表示，当地的煤炭资源税最大可能也是按4%的税率征收。

但值得注意的是，在煤价上涨中，清费立税的减负作用将逐步减弱。

我们测算了大同弱粘煤及柳林4#焦煤煤价下跌30%到上涨80%水平的减少缴税情况，可以看出当煤价上涨到一定程度时，现阶段新的从价计征资源税额将超过原有收费总额。

三、下游传统行业需求持续放缓

1、煤炭传统下游行业需求增速低迷

电力：

受经济增速持续下行影响，2014年前10月发电量增速同比再下台阶，来到4.2%。

与此同时，受到今年来水影响，以及各地对煤炭用量的限制，今年前10月火电发电量同比仅增0.1%，而水电同比增22.3%。

电力行业整体耗煤量增速也达到历史较低水平，前10月耗煤16.95亿吨，同比0.16%。

但从历史趋势上看，连续两年来水偏丰的可能性不大。

今年预计发电量我们认为电力行业未来耗煤量增速仍将处于较缓慢水平，明年受到水电出力减弱影响增速将有所回升。

电力行业耗煤增速14、15年为0.2%、2.6%。

水泥：

2014年以来固定资产投资持续负增长，截至10月累计产量20.53亿吨，同比增长2.5%。

今年水泥产量增速下滑较明显，预计全年产量增速在3%水平，明年增速会有小幅回升，但仍维持在3-5%。

水泥行业耗煤增速14、15年为3.2%、4%。

钢铁：

钢铁产量增速今年也有较大幅度下滑。

2013全年钢铁产量同比增长9.9%，而今年前10月仅增2.5.1%。

预计今年全年增长在5-6%水平，明年仍持平。

综合以上预测，我们认为2014、2015年煤炭行业需求增速将在1.4%、3.4%的较低水平。

2、清洁高效利用是未来趋势，结构变化重于总量增长

11月19日，国务院办公厅下发《关于印发能源发展战略行动计划（2014-2020年）的通知》。

《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》对2020年以前的能源结构等做了指示，并提出煤炭减量消费的目标以及未来发展清洁高效煤电的总体政策。

文件指出到2020年，煤炭消费比重将控制在62%以内，而非化石能源和天然气比重分别将达到15%和10%。

据悉，国家能源局会同发改委编制的清洁煤炭发展利用行动计划已经完成，并已报送国务院。

行动计划对于煤电项目污染物的排放标准更为严格，要求煤电项目中“粉尘、硫化物、氮氧化物”的排放标准必须达到或接近现有天然气发电水平。

虽然国家级别的清洁煤炭发展利用行动计划仍未发布，但目前已有淄博市和天津市制定提出了煤炭清洁利用地方规章，从披露的部分规章内容看，其核心基本集中在对煤炭质量的要求，对燃煤电厂排放标准的提升，以及鼓励通过技术手段提高煤炭燃烧效率、降低排放。

整体看，清洁煤炭利用政策的实施对未来煤炭质量的提高有一定好处，但由于对煤炭消费的限制，其在一定程度上也制约了未来的煤炭需求。

未来对提高效率、降低污染的煤炭清洁利用技术将有更大的需求。

四、需求已开启回升之旅，煤炭股将逐渐摆脱有绝对而无相对收益的尴尬

从2011年1月国际煤价达到133美金高点后，一路持续下行，到目前为止已经跌至62美金附近。

而国际油价从2011年5月达到123美金后，在100-123美金之间波动一直维持到2014年8月份，但8月份以来油价快速下跌，目前也已经跌至60美金附近，煤油价格比趋于合理。

油价的快速下跌对我国的通胀下行构成压力。

另外，从M1走势来看，通胀仍有下行风险。

经济趋冷的压力也使得11月22日中国人民银行进行了非对称降息。

从过去历次降息后房地产销售来看，无一例外均出现了房地产销售的回升趋势。

我们认为，央行降息后煤炭下游需求已经走出了最底部，促使需求回升的动力来自降息后对总需求刺激的逐渐传导作用。

因此，虽然目前行业基本面较差，但需求已开启了回升之旅，我们认为2015年煤炭股下行风险不大，因为政策的持续发力，煤炭股的领先需求：

流动性和房地产销售将逐渐走出低谷，因此2015年煤炭股机会将多于2014年。

观察目前的通胀、流动性及地产销售数据等指标，通胀处于低位，M1和地产销售处于下行趋势，目前宏观经济还处于恢复期，因此虽然降息带来股票风险偏好提升和要求回报率降低，从而有利于股价上涨，煤炭股已经开始有绝对收益，但尚未到达板块整体跑赢大盘的阶段。

因此，煤炭股虽然处于回升趋势中，但由于基本面数据的不佳，未来仍会出现阶段性的波折。

我们对从现在到2015年走势判断如下：

由于当前行业仍处于旺季，且前期行业涨幅较小，煤炭板块在旺季结束之前仍然会表现活跃，部分个股仍有创本轮新高的机会。

从旺季结束后到明年年报披露期间，由于基本面数据仍然不佳，累积涨幅过大等风险可能显现，煤炭板块可能会面临回调风险。

我们对2015年二季度后的煤炭股持乐观态度，板块将逐渐摆脱有绝对收益而无相对收益的尴尬，随着经济数据企稳和需求逐步回升，上游板块的机会将逐渐来临。

投资风格判断：

2015年上半年煤炭股的主题投资/事件驱动的投资机会依然活跃，建议关注低估值、国企改革、资产注入/并购、转型类个股；2015年下半年煤炭股将走强，投资风格有望从主题转向弹性品种，建议关注高弹性品种。

具体标的推荐上，从目前到旺季结束（1-2月份之间）重点推荐盘江股份（国企改革）、潞安环能、冀中能源、阳泉煤业，稳健投资者可选择中国神华；

2015年上半年仍可重点关注一些主题类股票，国企改革是最重点关注的。

低估值股票也可持有。

2015年下半年（最早二季度开始）可逐渐转向弹性配置，建议关注焦煤股：

冀中能源、潞安环能、阳泉煤业、永泰能源、盘江股份等个股。

五、2015年煤价走势判断：

上半年平淡，下半年将逐渐走强

预计2015年上半年煤价平淡，秦港5500大卡煤价运行区间490-540；下半年煤炭价格会逐渐走出低谷，煤炭PPI转正有望在年中左右，此后会缓慢上行，预计2015年年底5500大卡煤价有望上涨至550-600之间，2015年煤炭均价预计较2014年持平或略有上涨。