通策医疗财报分析报告.docx

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通策医疗财报分析报告

通策医疗—是绝佳养老股吗？

先说结论：

通策医疗所处的行业，赐予了它又湿又长的雪道，可以把雪球越滚越大，但当前的价位并不适合买入，只适合持有，并未到高估，想要买入的朋友还需要耐心等待合适价格。

一、企业情况简介

通策医疗是目前国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司,其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复等医疗服务，辅助生殖服务主要包括不孕不育诊疗、辅助生殖（IVF）等医疗服务。

公司自2006年转型至医疗服务领域，目前拥有不同规模的专科医院及医疗网点共30家。

生殖医疗当前只有昆明妇幼一家医院还处在培育期（微亏），重点还是在口腔。

二、行业前景

1.大健康产业行业增速快。

口腔和辅助生殖均属于大健康产业，而中国进入老年社会，最大的行业就是健康产业，年轻是拿命换钱，老了是拿钱买命。

2017年中国健康产业规模将达到4.9万亿元，2021年将达到12.9万亿元，未来五年年均复合增长率约为27.26%。

2.口腔行业发展前景巨大。

对牙齿重视程度与经济水平呈正相关，中国人缺牙、牙齿不整齐的比例明显远远高于发达国家，你看特朗普70多岁，不管是不是真牙，总之一口好牙。

看一组数据就知道，我们口腔行业发展还处于起步阶段，2017年全国第4次口腔健康流行病学调查最新数据显示，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，比十年前上升7.8个百分点；5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，比十年前上升5.8个百分点，儿童患龋情况呈现增加趋势。

35-44岁组人群缺失牙的修复率是11.6%、65-74岁组人群缺失牙的修复率是42.6%，而美国这个数据是73%和81.5%。

随着中国收入水平提高将带来口腔市场的消费升级，口腔行业市场规模有较大上升空间。

3.辅助生殖供不应求。

国家开放二胎之后，生育需求明显加大，加上不孕不育比例上升，很多人不得不借助医学手段辅助生殖。

明显的一个感受就是身边听说做试管婴儿的越来越多，虽然通策只有一个昆明妇幼还在培育期，但是A股唯一一家纯正的辅助生殖概念股，存在炒作空间。

4.医疗服务>医药工业>医药商业。

大家仔细看下图，日本老龄化的20年，医疗费用不断增长，而以金额计价的药品生产额却基本不增长。

“一致性评价”的实施、医疗费用的改革、社保控费，核心逻辑是降低药品在患者支出中的比例，改变“以药养医”，回归医生本身医疗服务的价值。

北京很明显，最低挂号费50元，原先是3-5元，药品价格现在反而低了。

我们的口腔行业，最大的费用就是医生的服务费，药品、器械的费用很低，看过牙的朋友都知道，口腔是社保报销最低的科室。

综上，口腔和辅助生殖是一个行业前景非常巨大的产业，基本看不到天花板，通策医疗正处于这样的行业，面对一条又湿又长的雪道，只需要滚大雪球即可。

三、经营能力分析

主要以近五年财报为主，重点分析17年的财报。

开始看之前，先普及一个知识点，大家看财报的时候，你会看到有两种报表，一种叫合并资产负债表（合并利润表等），另一种叫母公司资产负债表（母公司利润表等）。

我们一般要看的是合并报表，也就是合并下属子公司的报表，母公司报表有时关注股东权益变化的时候会看。

（一）资产负债表很干净。

上面对通策17年度合并资产负债表进行了简化，大家看详表就会发现通策的资产负债表科目相对简单，说几个关注点吧。

大家一定要看资产负债表，新股民往往喜欢关注利润表，实际上资产负债表才是最重要的。

举个例子，资产负债表就想水缸一样，利润表其实就是从水缸里舀水，通过资产负债表调节利润表的财技太多了，比如之前聊到的研发费用资本化、还有应收账款异常增长、存货异常调节毛利率、各种会计政策调整，计提比例方式的变化等，都可以调节利润。

一是货币资金非常充足，货币资金占到了全部资产的30%左右，而且大部分是银行存款，完全覆盖有息负债，财务状况很健康。

另一方面也与现金流量表相印证，经营活动产生大量的现金，医院生意的属性，都是先付诊资，基本没有拖欠的。

二是应收账款很低，通策的应收账款基本来自于当地社保局的结算，长账龄账款少，发生坏账的可能性很低，同样应收账款的政策也适合这一特点，坏账计提比例不高，对比爱尔眼科相对还是比较松。

爱尔眼科应收账款政策：

通策医疗应收账款欠款前五名，基本都是社保部门。

三是财务杠杆比较低。

通策医疗17年财务杠杆不高，往年更低，说明医疗这个行业真的不缺钱，不用去借钱，手上现金就一大把。

2017年，手握大量现金的同时，还增加了2.2个亿长期借款，主要考虑到通策医疗财务杠杆不高，借款之后也仅为1.63.

财务杠杆的提高也跟这几年大股东有关，2018年1月，通策以5.9%的年利率向银行申请2.5亿元融资并参与眼科公司的后续融资方案，有一点大股东利用上市公司信用较好以及财务杠杆较低，进行投融资，用这2.5亿元，换眼科医院20%的股权，还算比较公允，未来对大股东还需要密切观察（后面会详细分析大股东）。

四是商誉占比很低。

通策医疗的商誉只有四千万多左右，占总资产的2.33%，17年计提了一百多万的减值，主要是黄石现代口腔医院因为迁址的原因，这两年都在亏损中，对黄石形成的商誉，全额计提了。

五是其他应收款、预付款大部分都为房租。

通策一些医院是租房子，需要提前预付房租，同时也会产生押金，形成其他应收，其他应收坏账准备还计提了100万左右，其实我们知道这100万损失的可能性很小，不过房子也不能不租，

计提对利润影响不大。

预付款，基本都为房租。

六是53%的生产性资产+经营资产背后的东西值得深挖。

生产性资产里主要是固定资产，一些医院装修、牙椅等设备，经营性资产应收预付存货等。

但是我们知道，这53%的资产，绝对不是牙科医院能够带来盈利的关键，装修再好、机器再先进，也不一定能够带来客户，那么最关键的没有出现在资产负债表中，就是医生。

再说一遍，对于医院，最重要的资源是医生，21世纪最贵的是人才（第四部分我们将深挖这块。

）

（二）主要财务指标分析

主要分析了近五年的财务数据，一般要看一个企业，最少看五年，有精力的朋友，鼓励全看，顺带把招股说明书看看，你一定收获更大。

一是营业收入呈现加速状态。

近五年营业收入一直呈现增长趋势，2017年营收11.8亿，增长34.25%，明显超出中位值29.21%。

二是净利润呈现加速状况。

净利润与营收一样，近几年持续增长，2017年净利润增速为59%，大幅超过营业收入增速。

三是重点指标分析印证趋势。

毛利率长期维持在40%以上，ROE长期维持在15%以上，具备牛股基因。

最重要的是想说，毛利率基本稳定，而营业利润率、ROE、净利润率三个，17年明显调头向上，为什么毛利不变的情况下会出现这样的情况？

这个才是我们最需要注意的。

四是三费的降低一定程度带来净利润率等的上升。

经过分析，可以看到销售费用率、管理费用率增速降低影响净利润上升（这不是全部影响因素，还有一部分原因是高附加值业务增速较快）。

销售费用同比降低32.02%，是因为通策当前秉持“所见即所得，服务即营销”的服务理念，减少了广告支出。

个人判断，管理费用率的由于通策医疗“总院+分院”的模式，平台化战略，能够降低一定的管理成本，但压降的空间不可持续，净利润率增速未来可能会降低，投资者应该逐步放低预期。

（三）现金流量表分析

现金流量表里主要分为经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额三大部分，具体意思上基本上看字面能够理解。

近五年的现金流概况如下：

一是净利润含金量高。

17年经营活动产生的现金流净额为3.4亿左右，净利润为2.2亿左右，是净利润的1.5倍左右，说明净利润含金量很高。

二是经营现金流健康。

观察通策医疗近五年现金流情况，经营活动产生的现金流量净额基本能够覆盖投资活动和筹资活动，企业现金流很健康。

三是基本上是在奶牛型和蛮牛型之间切换。

奶牛型就是正负负，用赚来的钱支撑企业再投资和还银行的钱，蛮牛型就是正负正，用赚来的钱，加上借来的钱，一起投资新项目。

这两种类型，关键都是看新投资项目的前景如何。

四、核心优势及增长潜力分析

资产负债表告诉我们，除了53%的生产资产+经营资产外，一定还有最关键的因素支撑通策医疗发展，而这些核心优势才是能够支撑企业持续发展的关键。

1.“区域总院+分院”的商业模式，医院集团化带来的复制模式。

一是对标世界高端。

2018年通策集团酒会，大股东实际控制人吕建明表示，通策医疗要对标纽约长老会集团、对标HCA，面向的是世界顶级连锁医院，通策医疗国内真正的竞争对手是北大口腔、华西口腔这样的公立医院和拜博口腔、瑞尔齿科这样的民营连锁对手。

而不是网友天天担心的来自街边手工作坊式牙科诊所的冲击。

很多人认为牙科的技术含量不高，不如眼科（爱尔眼科）技术含量高，牙科小诊所随处可见。

但是这个观点忽略了一个最重要的因素，就是牙科提供的服务不仅仅是洗牙拔牙，洗牙和拔牙是利润最低的，只是苦力活。

这只是培养客户、转化客户的一个手段，真正高毛利的是牙体牙髓、种植、正畸以及颌面外科等业务，而这些业务的技术含量很高，对医生的要求也非常高。

试问，当你需要做种植的时候，你会更信任街边的小诊所，还是专业大医院？

不过也要感谢这样想的人，正是因为有预期差，才能够让我在22-23元的低点，吃的饱饱的。

你能不能赚钱，取决于，你能不能看到别人看不到的东西。

二是“区域总院+分院”已被证明有效。

我们先看竞争对手拜博口腔，作为国内最大口腔连锁机构，并由联想控股主投，连续几年亏损，2015至2017年拜博口腔净亏损分别为-6.91亿元、-7.95亿元、-7.93亿元。

连锁式口腔机构存在弱点，一是各个区域点的口腔诊所联动效应不强，单点做得再好，对周围的影响带动效果不明显，反而容易形成虹吸效应；二是连锁式口腔在高毛利的业务（种植、正畸等）上客户转化率不高；三是因职业生涯和学术发展空间受限，医生流动性较大，这个较为致命，很多人看牙是有固定医生的，跟着医生走的。

而通策的“区域总院+分院”经营模式，医院集团化复制，核心逻辑是以医生职称学术地位、职业发展空间为依托，集中力量，将区域总院打造为地区的标杆，建立规模相称的行业地位和学术影响力；然后再利用品牌影响力和医生资源，开设分院，向社区渗透，蚕食小诊所和连锁口腔机构的生存空间，抵御口腔医疗独特的手工业性质所带来的管理和扩张风险。

通过总院专家地位、学术水平影响、品牌支撑等方式，整体是作为一个集团军作战，小的医疗诊所无法对抗。

根据上图，区域分院的营收和增长速度，已经超过总院，渗透的威力已经显现。

无独有偶，作为不论行业还是学术龙头，北京大学口腔医院，走的也是这样的路线。

北大口腔在魏公村总院基础上，在北京城设有五个门诊部，方便患者就医（广开财路）。

2.打造医生集团。

医院最核心的资产是医生，牙科的硬件设备随时都可以扩张，但是优质的医院资源是需要逐步培养的。

一是依托高校提供医生储备资源。

通策医疗与中国科学院大学建立了长期合作关系，双方于2015年共同设立了国科大存济医学院。

这是一个非常好的布局，通策体外推进的武汉、重庆、北京等口腔医院，都是挂牌中国科学院大学存济医学院附属口腔医院，高校附属医院有着很强的品牌影响力，可以避免民营医院不受信任的尴尬，另一方面，国科大可以提供源源不断的优质医生。

除了国科大外，通策还与地方医学院进行合作，比如与杭州医学院签订战略合作协议，联合办学，创办妇幼、口腔医学等二级学院。

二是满足医生在职业和学术上发展的需求。

公立医院最大的优势是职业和学术上的成就，医生可以通过产学研获得很高的学术声望，这是民营医院无法比拟的，这也是为什么优秀医生不愿去民营医院的原因。

通策相比其他民营医院的优势在于，打通与高校的产学研合作，给予医生学术上发展的空间，鼓励发展重点专业。

同时，民营医院实行的合伙人模式，开分院时，让医生入股，将医生资源与企业绑定，利益共享。

三是CM团队模式。

通过通策网站新闻可以看到，目前吕总一直在力推CM管理，CM全称为CASEMANAGER，即病例管理经理）管理，由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和精准服务；同时CM团队接诊模式让医生专注专业，提高解决疑难病症的能力，避免医疗风险，让年轻医生获得更多临床机会、更快成长。

基于CM模式，也是通策敢于压降营销费用的原因，最大营销来自于对客户提供精确的诊断和解决方案，提升客户体验。

这一点目前公立医院资源紧缺，医生业务量太大，很难做到对客户一对一的关注。

插播一句，孙杨和傅园慧两人都是在通策杭州口腔医院做的正畸，采用的模式就是CM模式，这是一个很好的宣传点。

四是蒲公英计划令人期待！

通策董事长吕建明6月4日，在杭州口腔医院集团各分院（院区）院长会议上讲到：

“经过十一年的发展，杭州口腔医院已经在浙江省奠定了坚实的基础，到了收获的时节。

我们不能让粮食烂在田里，或者让别人来收割。

现在我们推出了蒲公英计划，提出三年内在浙江省布局100家分院，五年大见成效。

要完成这个目标，第一要靠打造杭口医生集团的力度、高度、战斗力和凝聚力；第二要每到一个地方，能吸引一批当地口腔医生加盟杭口，不是一个，而是一批，与杭口同呼吸，共命运。

”这给了未来很强的想象力，基于杭口在浙江省内的影响力，向外拓展分院，培育期会大大缩短至1.5年左右，现在杭口1.8亿左右的利润远远不是终点。

3.正畸、综合等高毛利业务放量。

下图中可以看到正畸、综合等高毛利的业务大幅增长。

口腔跟眼科等其他科室非常重要的不同是，单一患者口腔的持续性消费很强，定期洗牙洁治的意识已经逐步被大家接受，我身边很多人都有每隔一年或半年洗牙的习惯，而且成人牙齿一般是28颗，因为磨损原因，不断会有新的需求，而且随着年龄增长都是高毛利业务，老了牙掉了，很多人选择种植，都是选择之前一直看的医院，患者黏性很强。

业务结构的改变，将进一步提升通策的毛利率。

4.不断继续扩张。

除了口腔业务不断扩张以外，还有新发展的眼科业务。

“公司通过参股方式（占股20%）建设的浙江大学眼科医院希望于9月份能够完成医院装修建设。

”

“在口腔业务板块，公司将始终坚持以“区域总院+分院”的模式不动摇。

公司在省内将继续完善杭口医院集团的布局，计划未来在省内布局30家分院。

在省外通过口腔基金参与的方式在武汉、重庆、成都、西安等地建设区域总院，打造区域医院集团发展的根据地，并用3到5年时间，在巩固区域总院发展的同时完成周边分院的建设和布局。

”

一些体外的业务，未来都会择机注入上市公司，模式跟爱尔眼科一样，需要观察注入价格是否公允，不过发展的空间已经打开。

5.新扩张医院逐步步入收获期。

通策的扩张基本走过了三个阶段，第一次快速扩张是2006年设立杭口集团到2008年进军省外市场，第二阶段是2009至2014年，这几年平均每年新设医院数量不足1家，是逐步消化吸收的阶段，2015年至今是第二次快速扩张阶段，而目前要逐步进入收获期了。

下面几幅图是通策各医院的数据。

一是新开医院亏损转为盈利。

根据通策机构调研纪要里的信息，“新建医院投资金额主要受地域影响、牙椅数量以及医院设置等级、租赁场所等因素影响，小规模口腔医院需要0.5～2年、大中型口腔医院需要1.5～3年实现盈亏平衡。

”

通过对各医院数据分析，可以发现几点。

第一，湖州、海宁、庆春路、越城等营运两年至三年的分院即将开始或者已经开始贡献利润；第二，城北、骋东、萧山等营运时间小于两年的亏损等逐步缩小，预计19年开始贡献利润；第三，最为期待的是省外拓展的较大规模医院，昆明口腔，转亏为盈，南京牙科虽然还是亏损，但亏损幅度收窄，如果这两个省外培育成功，逐步建立分院，那么将真正开始省外扩张。

二是辅助生殖亏损逐步缩小。

昆明妇幼亏损变小很多，目前对它期望不大，不亏就行，要的是未来的扩张。

三是我个人最看好的还是三叶儿童口腔。

三叶上市公司占比38%，但是由于海骏等关联方将表决权委托上市公司，因为上市公司是实际控制人，财务并表。

儿童行业真是一个宝库，跟儿童沾边的都非常赚钱，本人每年去北大口腔洗牙，周末都是凌晨四点不到，就在医院门口排队，儿童口腔科的号是最抢手的，都是通宵排队，基本一放号就被抢空，供不应求。

三叶实行的是会员制，定位中高端，特点就是服务好、但是贵，所以你看三叶一年的亏损，第二年就盈利，可能盈利能力之强。

还有我个人最看重的是，一个儿童在这里看牙，感觉各方面不错的话，会提升全家的口腔健康意识，会带动全家在这看牙，而且儿童长大也会在这里看牙，是一个非常长久的价值。

之前列的一组数据，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，比十年前上升7.8个百分点；5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，比十年前上升5.8个百分点，儿童患龋情况呈现增加趋势。

虽然不太厚道，但是，确实都是钱啊。

五、估值情况分析

在谈估值之前，说几个通策被人诟病的地方。

1.大股东的问题。

通策医疗的大股东实际控制人是吕建明，浙大中文系毕业，跟母校联系很紧密，是校友会会长。

早年靠房地产起家，06年收购杭口之后开始了医疗之旅。

吕总文艺气质很浓，经常自己写诗，开股东大会上来也是出口成章。

一是有较强的资源整合能力，比如辅助生殖合作的是英国波恩生殖中心，波恩（英国）为拥有IVF（辅助生殖）国际领先技术的公司，其创始人为罗伯特·爱德华兹被誉为“试管婴儿之父”，获得2010年诺贝尔生理学或医学奖。

骨科方面，在上市公司之外通策集团与德国夏里特医院设有上海夏里特国际医学中心，德国夏里特是欧洲最好的骨科和眼科医院。

二是15年的高价定增收购关联公司，有损上市公司利益。

2015年11月26日，通策医疗终于公布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》：

拟以不低于60.73元/股的价格非公开发行约8317.39万股，合计作价50.51亿元收购海骏科技95.67%股权及嬴湖创造、嬴湖共享各90%财产份额；并拟以不低于81.94元/股非公开发行募集配套资金不超过5.5亿元用于投建医院信息管理系统及医疗数据云服务平台等。

而此次收购的主要资产海骏科技，事实上是上市公司实控人吕建明旗下的资产，海骏科技95.67%股权的预估值约为48.42亿元。

然而，截止2015年10月31日，海骏科技资产账面价值约1.84亿元，账面净资产约1.1亿元，且已持续亏损多年。

这一点非常不厚道。

2017年11月在南京大学MBA开学典礼上，曾就50亿定增进行过演讲，主要意思是通策收购海骏是市场形势逼迫下采取的行动，那会互联网概念炒的很火，很多散户打电话要求触网。

不管怎么解释吧，大股东品行需要继续观察。

2.通策没有像爱尔眼科，统一品牌进行扩展。

个人觉得这个不算是什么大问题，一是之前通策模式都是收购当地亏损的公立医院，改造为私立医院，公立医院的金字招牌不变，这个很好理解，有利于招揽客户。

二是目前扩展的挂牌都是国科大存济医学院附属医院，这个高校附属医院的招牌，我觉得比通策的牌子硬。

3.杭口营收、利润占比过大。

紧咬着一点不放的人，明显没有研究过杭口分院的情况，杭口是一个集团，利润不只是单单一个总院创造的，分院利润占比已经超过一半了。

这也是区域总院+分院的模式。

好了，说完这几个问题，咱们看如何估值。

一、毛毛估

我们先来毛毛估一下，按未来三年后翻倍来测算我们的买点。

通策医疗2017年净利润增长59%，18年一季度净利润增长43%，一般一季度有春节因素，都是淡季，二三季度为旺季。

大概率18年保持在45%左右的增速，按18、19、20三年按45%，40%，30%增速进行预测。

通策成长性较好，未来三年后按25-30倍PE估值（这个估值水平比较保守），大概总市值在144亿至172亿左右。

现在买入区间在72亿-86亿之间，我当时是在80亿左右买入的。

二、现金流折现法

通过自由现金流折现的结果，跟我们毛毛估的差不多。

都是在80亿左右。

那么低估的区间我们找到了，什么位置是高估，需要卖出呢？

我一般采取的是低估区间的3倍，也就是220亿以上，我会卖出。

好啦，通策医疗的分析基本就是这些了。

下一篇，计划分析下宋城演艺。