企业债案例研究.doc

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企业债案例研究1：

“12天富电力债” 产业债

一、基本信息

1、发行人全称：

新疆天富电力（集团）有限责任公司

2、发行人背景：

国有独资

3、实际控制人：

农八师国资委持有天富集团100%股权，为公司的实际控制人。

4、规模：

人民币5亿元。

5、主承销商：

平安证券有限责任公司

6、副主承销商：

无

7、分销商：

长江证券、华西证券、五矿证券

8、担保方式：

无担保。

9、评级：

鹏元资信评估有限公司，主体AA债项AA

10、交易流通场所：

全国银行间债券市场

11、年限：

（3+3）在第3年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。

12、募集资金用途：

本期债券募集资金5亿元，其中

（1）2.5亿元用于塔西河煤矿建设项目；

（2）0.5亿元用于天富热电厂扩建工程项目；（3）1.0亿元用于偿还银行流动资金贷款；（4）1.0亿元用于补充营运资金。

发改委批文中写到：

所筹资金3亿元用于塔西河煤矿建设项目和天富热电厂扩建工程项目。

13、发行首日：

本期债券发行期限的第1日，即2012年5月18日。

14、发行期限：

本期债券发行期限为3个工作日，自发行首日起至2012年5月22日止。

发改委批文中说明，债券发行期限不超过10个工作日。

批文有效期为12个月。

15、发行利率：

6.5%

17、关注：

（1）母公司发行企业债券在先，上市公司发行公司债券在后。

对该类事项的市场传闻为，如上市公司发行了公司债券，则母公司层面，计算发债余额时，按照“归属于母公司的所有者权益+对于该上市公司的少数股东权益”的40%为限额。

以本期债券为例进行简单测算：

母、子公司债券总额为10亿元。

天富电力集团归属于母公司的所有者权益为13.69亿元。

集团公司持有上市公司股份为46.96%，上市公司归属于母公司所有者权益合计为23.15亿元。

则“归属于母公司的所有者权益+对于该上市公司的少数股东权益”*40%=25.96*40%=10.38亿元。

即本次集团及上市公司发债额度并未超出发改委的要求。

但，如考虑2007年天富热电发行的2.8亿元公司债券，则规模已经超出发改委要求。

（2）上市公司将天富房地产转让给集团公司

募集说明书中提及了作为集团公司主要子公司之一的天富房地产，但仅简单做了说明，其沿革并未详细披露。

二、评级机构关注

与天富热电公司债券的评级报告内容类似。

但，评级公告中并未如募集说明书一样披露石河子开发区天富房地产开发有限责任公司的信息。

三、发行人业务情况

1、热电联产行业现状

我国政府在50年代就支持建设了第一批大型区域性热电厂，并在《大气污染防治法》、《节约能源管理暂行条例》、《节能技术政策大纲》、《节能法》等文件中都明确提出要鼓励发展热电联产，并在1998年开始执行的国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录中包括了热电联产项目。

为推动热电联产事业的发展，1998年，国家计划委员会、国家经济贸易委员会、电力工业部及建设部联合发布了《关于发展热电联产的若干规定》（计交能[1998]220号），对热电联产行业进行了初步规范；2000年，国家计委、国家经济贸易委员会、建设部及国家环保总局又联合印发了《关于发展热电联产的规定》（计基础[2000]1268号），进一步促进了热电联产项目的发展。

由于国家相关政策的支持，近年我国热电联产的发展势头十分迅猛。

特别是在“十一五”期间，全国新增供热机组装机容量约6,000万千瓦，到2010年供热机组装机总容量达到13,000万千瓦，这约占同期全国火电机组装机总容量的18.2%。

“十二五”期间，热电联产工程还将大量投产，成为火力发电的重要发展方向。

2、热电联产行业前景

根据国家发展改革委员会能源局编制的《2010年热电联产发展规划及2020年远景目标》，我国今后热电联产要按下列思路发展…

到2020年，全国热电联产总装机容量将达到2亿千瓦，将占全国发电总装机容量的22％，在火电机组中的比例为37％左右。

根据《2010年热电联产发展规划及2020年远景目标》，我国热电联产行业仍有巨大的发展潜力，在国家产业政策的扶持下，热电联产行业具有良好的发展前景。

煤炭是新疆最具潜力的优势资源之一。

根据全国第三次资源预测与评价，新疆地表2,000m以浅煤炭预测储量达1.82万亿吨，资源分布面积7.64万平方公里，占全国预测资源总量的35.9%，位居31个省（市、自治区）首位；资源储量中百亿吨以上煤田达24处，其中，吐哈煤田5,200亿吨、准东煤田3,750亿吨、伊犁煤田1,900亿吨，属于世界级大煤田；地表1,500m以浅煤层气预测储量达9万亿立方米，约占全国预测资源总量的24.4%，位居31个省市自治区前位，其中准噶尔、塔里木、吐哈、三塘4个气区可采储量大于1,000亿立方米，开发前景广阔。

3、煤炭行业发展前景

针对我国能源分布与消费在地域上严重失衡的情况，《我国国民经济和社会发展“十二五”规划纲要》提出，“十二五”期间要继续优化能源开发布局，建设山西、鄂尔多斯盆地、内蒙古东部地区、西南地区和新疆五大国家综合能源基地。

同时，加强能源输送通道建设，减少一次能源大规模长距离输送压力，加快现代电网体系建设，进一步扩大西电东送规模，发展特高压等大容量、高效率、远距离先进输电技术。

到“十二五”末，我国煤炭产量目标为36亿吨。

其中，120万吨以上大型煤矿产量22亿吨，占60%；30万吨以上煤矿产量10亿吨，占30%；30万吨以下的小煤矿产量4亿吨，占10%。

到2015年，5,000万吨以上的特大型煤矿集团产量要占65%以上，形成20个1,000-4,000万吨的大型企业集团。

4、天然气行业现状

天然气是新疆最具优势资源之一。

据全国油气资源资料普查结果，新疆天然气资源量为10.85万亿立方米，探明储量为1.4万亿立方米。

在西部大开发政策以及“西气东输”等政策的带动下，新疆自治区经济建设飞速发展，对天然气的需求非常迫切。

从2005年开始，新疆天然气产量已多年保持全国第一；2011年，新疆生产天然气达235.38亿立方米。

5、天然气行业发展前景

根据国家发改委2004年发布的《我国天然气发展纲要》，我国的天然气消费将呈现几何数增长态势。

2015年我国天然气需求将达1,600亿立方米，而国内仅能供应1,200亿立方米，供应缺口达400亿立方米；到2020年，我国天然气供应缺口将至少达到800亿立方米。

天然气供应缺口及其刚性需求的特性，将为我国天然气行业提供较大的发展动力，行业发展前景将十分广阔。

四、政策优势

中共中央、国务院《关于推进新疆跨越式发展和长治久安的意见》（中发[2010]9号）明确指出“加快推进东部沿海地区产业特别是劳动密集型产业向新疆转移，积极吸引内地资金、技术、人才参与新疆发展，鼓励和支持内地企业以各种方式参与新疆开发建设。

对于内地产能过剩的部分行业，新疆具备资源优势、在本地区和周边地区有市场需求的，在统筹规划和综合协调的基础上，适当放宽行业准入限制”。

在国家政策大力支持的背景下，一大批化工、纺织、食品、电解铝等企业陆续在石河子投资设厂，特别是随着新疆晶鑫硅业有限公司、浙江合盛硅业有限公司、西部宏远电子有限公司、天山铝业有限公司等一批用电大户相继建成达产，本地区电热需求出现了超常增长，使公司电力产品供不应求，公司电力供应发展前景看好。

五、募集资金用途

本期债券募集资金5亿元，其中

（1）2.5亿元用于塔西河煤矿建设项目；

（2）0.5亿元用于天富热电厂扩建工程项目；（3）1.0亿元用于偿还银行流动资金贷款；（4）1.0 亿元用于补充营运资金。

1、塔西河煤矿建设项目

预算总投资4.35亿元，计划使用募集资金2.5亿元，占比57%。

该项目已经《新疆生产建设兵团发展和改革委员会关于新疆天富煤业有限公司塔西河煤矿建设项目核准的批复》（兵发改能源[2008]1039号）批准，项目符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。

该项目于2005年6月正式开工建设，截至2011年10月底，已累计完成投资约38,363万元，约占项目总投资的88%，扩建工程实际完成13,423.9米，完成总进尺13,514米的99%。

2、天富热电厂扩建工程项目

预算总投资25亿元，计划使用募集资金0.5亿元，占比2%。

该项目已经《国家发展改革委关于新疆兵团天富热电厂扩建工程项目核准的批复》（发改能源[2010]1891号）批准，项目符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。

该项目实施主体为新疆天富热电股份有限公司。

新疆天富热电股份有限公司为发行人的控股子公司，持股比例为46.96%。

项目估算总投资257,172.08万元，计划使用债券募集资金0.5亿元。

该项目投资收益水平良好，税后内部收益率为8.65%，税后投资回收期为11.74年，未来收入主要来源为供热与供电收入。

项目建成达产后，预计可实现年均销售收入70,636万元，年均利润总额12,911万元。

该项目于2011年5月正式开工建设，截至2011年10月底，已累计完成投资约5,400万元，约占项目总投资的2%。

六、发行人相关风险及风险应对

1、收费标准调整风险

公司收入的主要来源是供电、供热费收入。

供电、供热费的收费标准必须由相关政府主管部门审核批准。

因此，收费价格的调整趋势，以及未来收费价格在物价水平及公司成本上升时能否相应调整，仍取决于国家相关政策及政府部门的审批。

如收费标准在物价水平及公司成本变化较大时未能及时调整，将在一定程度上影响公司的经营业绩。

2、收费标准调整风险对策

面对收费标准调整的不确定性，发行人在进行煤矿改扩项目建设可行性分析时，已采取审慎的收费调价假设，使新项目具备了较强的抗风险能力，同时，发行人持续推行降低成本的措施，以确保持续增强应对收费标准调整风险的能力。

今后，发行人将加强政策信息的收集与研究，争取较为准确地掌握行业的动态，了解和判断政策的变化，同时根据国家政策变化，及时研究应对策略，同时加强与主管部门的沟通，降低收费政策风险。

七、法律意见

本期债券的发行人律师新疆七合律师事务所已出具法律意见书，并认为：

（一）发行人系依法设立并有效存续的国有独资公司，具备本次发行公司债券的主体资格。

（二）发行人本次发行公司债券符合《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《企业债券管理条例》以及其他法律、法规和规范性文件所规定的公司债券发行的实质条件。

（三）发行人本次发行公司债券的募集资金用途符合国家产业政策，已获得了必要的批准，符合《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《企业债券管理条例》等相关规定。

（四）发行人已经取得申请发行本期债券所需的各项批准和授权，该等批准和授权合法有效。

（五）发行人已聘请信用评级机构对本期债券发行进行信用评级。

（六）发行人已聘请主承销商并由主承销商组织承销团以余额包销方式承销本期债券。

（七）发行人编制的《2012年新疆天富电力（集团）有限责任公司公司债券募集说明书》符合法律、法规和规范性文件的要求，引用法律意见书的有关方面不存在虚假、严重误导性陈述及重大遗漏。

（八）发行人本期债券发行的中介机构均具备从事企业债券发行的相关业务资质。

结论意见：

发行人为依据《中华人民共和国公司法》设立的国有独资公司，具备本次公司债券发行的法律主体资格。

发行人本次公司债券发行，符合《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《企业债券管理条例》及相关法规所规定的法定条件和国家有关主管部门的要求。

八、财务会计信息

资产负债表

2011-12-31

2010-12-31

2009-12-31

资产总计（元）

12,537,136,939.24

9,697,045,639.90

7,571,866,889.79

负债合计（元）

10,005,233,224.68

7,293,845,611.27

5,372,578,214.13

所有者权益合计

1,369,133,754.10

1,252,820,587.81

1,103,170,574.28

利润表

2011-12-31

2010-12-31

2009-12-31

营业总收入（元）

2,940,923,538.79

2,007,684,845.49

1,678,289,458.47

归属于母公司所有者的净利润（元）

66,725,501.23

31,481,722.86

26,627,662.78

现金流量表

2011-12-31

2010-12-31

2009-12-31

经营活动产生的现金流量净额（元）

5,754,520.25

829,343,672.23

635,588,437.65

财务比率

2011年报

2010年报

资产负债率（%）

79.80

75.22

流动比率

1.03

0.98

十、小结：

1、公司主体规模较大，但盈利能力一般，AA主体评级较为合意。

2、公司子公司天富房地产由天富热电于2011年转至天富电力集团，目的为规避公司债发行的限定条款，而本次企业债券发行未提及该事项。

3、考虑天富热电两期债券共7.8亿元，以及本次集团5亿元债券，则其累计债券余额超过了天富集团归属于母公司的净资产+天富热电少数股东权益部分的40%。

4、公司募投项目中，有0.5亿元用于天富热电承担的项目。

企业债案例研究2：

“12赣水投” 城投债

一、基本信息

1、发行人全称：

江西省水利投资集团有限公司

2、发行人背景：

地方国有企业

3、实际控制人：

江西省水利厅持股100%。

4、规模：

人民币10亿元。

5、主承销商：

平安证券有限责任公司

6、副主承销商：

招商证券

7、分销商：

国信证券、中航证券

8、担保方式：

无担保。

9、评级：

鹏元资信评估有限公司，主体AA+债项AA+

10、交易流通场所：

全国银行间债券市场、上交所

11、年限：

（5+2）在第5年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。

12、募集资金用途：

其中7亿元用于江西省峡江水利枢纽工程项目，1亿元用于偿还流动性银行贷款，2亿元用于补充公司营运资金。

13、发行首日：

本期债券发行期限的第1日，即2012年6月5日。

14、发行期限：

通过承销团成员设置的发行网点向境内机构投资者公开发行的发行期限为5个工作日，自发行首日起至2012年6月11日止；通过上证所协议发行的发行期限为5个工作日，自发行首日起至2012年6月11日止。

发改委批文中说明，债券发行期限不超过10个工作日。

批文有效期为12个月。

15、发行利率：

5.6%

17、关注：

（1）目前据传城投债不能设置回售条款了，本期债券发行时间距今仅1个月，依然设回售选择权。

批文获取时间为2012年5月3日。

（2）公司募集资金投向较为丰富，不仅限于项目投资，其财务数据可支撑的发行规模约为12亿元，最终发行规模10亿元。

2008年7号文规定：

“筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。

用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。

用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。

用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；”

就以债还贷事项，募集说明书中做如下披露：

“发行人与中国农业银行股份有限公司南昌汇通支行签订了流动性贷款合同（编号：

36010120110002066），贷款金额10,000万元，为进一步优化公司债务结构，发行人已就使用本期债券募集资金10,000万元偿还借款与有关银行进行了协商，已取得农业银行同意发行人以债还贷的承诺函。

这将使公司的债务结构进一步趋于稳定。

”

募集资金投向符合法规规定。

二、评级机构关注

基本观点：

（1）江西省财政收入逐年提高，为省内水利事业建设发展提供了良好的财政保障；

（2）公司为江西省唯一的省级水利投融资主体，得到政府多方面的的大力支持；

（3）公司目前主营业务为工程施工、供水及工程监理，具有较强的持续经营能力；

（4）公司担任江西省五河重点段防洪应急整治工程项目法人，未来可分享防洪整治所得潜在土地增值收益规模较大。

关注：

（1）公司未来水利投资规模较大，存在较大的资金压力；

（2）公司目前主营业务盈利能力偏弱。

发行人最终评级结果为AA+，主要考虑因素应为江西省级财政的保障，并作为省级水利投融资主体，可得到政府多方面支持。

但公司作为典型的城投公司，主营薄弱。

最终评级结果或依赖于发行人同省政府签订的合同以及省政府发布的支持文件，如补贴收入等。

发行人成立时注册资本即达13亿元，经报告期内历次增值后，公司2011年末注册资本达26亿元。

省级平台财力雄厚，对评级结果影响很大。

三、发行人基本情况

公司服务江西省水利建设，兼顾多种经营，加大投资力度，大力推行制度创新，是集水电、水源工程、水库除险加固、城市防洪、河道整治、水土保持、城镇供水（含农村供水）、污水处理以及与水利相关的土地资源综合利用开发、设计咨询及水利国有资产的运营管理等多种经营为一体的创新公司。

公司承担统筹协调全省水利发展、地方水利行业管理、水利项目建设投资等多项重要职能，目前是江西省内唯一的省级水利投资公司。

在“中央一号文件”精神的引领下，结合江西省作为全国水利工作大省的宏观背景，公司在江西省基础设施建设领域具有突出的战略地位。

四、发行人业务情况

江西省是中国经济比较发达的内陆对外开放省份，2010年全年财政总收入1,226亿元，比2009年增收297.1亿元，增长32%，比“十一五”规划目标850亿元超出376亿元，是2005年的2.9倍。

地方财政收入777.8亿元，增长33.8%。

“十一五”时期，全省财政总收入累计4,155.7亿元，年均增加160亿元，增长23.5%，比“十五”时期平均增幅提高3.6个百分点。

2011年为“十二五”规划的开局之年，全省各项工作取得了飞跃，2011年全省生产总值突破1万亿元，达到11,583.8亿元，增长12.5%。

全社会固定资产投资突破1万亿元，总额达到11,020亿元，增长25.6%。

财政总收入1,645亿元，增长34.2%，其中地方财政收入1,053.4亿元，增长35.4%。

关于各省上年统计数据，由于一般公布较晚，该数据只能通过发行人获取。

1、我国水利工程建设行业发展现状

根据国家水利部公布的最新《全国水利发展统计公报》，全年水利建设完成投资1,894.00亿元，较上年增加805.80亿元，增幅达74.00%。

其中，建筑工程完成投资1,297.20亿元，较上年增加66.00%；各类安装工程完成投资113.40亿元，较上年增加68.20%；机电设备及各类工器具购置完成投资125.00亿元，较上年增加108.30%；其他完成投资（包括移民征地补偿等）358.40亿元，较上年增加99.90%。

全年水利建设项目部分投产项目1,025个，全部投产项目5,499个，共新增固定资产781.30亿元。

全年完成投资新增固定资产1,554.70亿元，固定资产形成率为82.10%。

截至最新公布情况，在建项目累计完成投资4,620.80亿元，投资完成率为59.10%，比上年上升1.5%；在建项目累计新增固定资产3,129.50亿元，固定资产形成率为67.70%，比上年增加2.1%。

“十一五”期间我国水利工程基础设施建设明显加快，完成了7,356座大中型和重点小型水库除险加固，解决了2.15亿农村人口饮水安全问题，五年新建和加固堤防1.7万公里，大力发展清洁能源，新增水电发电装机容量9,601万千瓦，综合治理水土流失面积23万平方公里。

2011年中央一号文件（《中共中央、国务院关于加快水利改革发展的决定》）指出，水是生命之源、生产之要、生态之基。

兴水利、除水害，事关人类生存、经济发展、社会进步，历来是治国安邦的大事。

促进经济长期平稳较快发展和社会和谐稳定，夺取全面建设小康社会新胜利，必须下决心加快水利发展，切实增强水利支撑保障能力，实现水资源可持续利用。

近年来我国频繁发生的严重水旱灾害，造成重大生命财产损失，暴露出农田水利等基础设施十分薄弱，必须大力加强水利建设。

2、我国水利工程建设行业建成设施情况

（1）堤防、水闸、水库及枢纽设施

全国已建成江河堤防29.14万公里，累计达标堤防11.67万公里，堤防达标率为40.0%；其中一、二级达标堤防长度为2.63万公里,达标率为75.9%。

全国已建成江河堤防保护人口5.9亿人，保护耕地4.7万千公顷。

全国已建各类水闸42,523座，其中大型水闸565座。

在全部已建水闸中，分洪闸2,672座，排涝闸14,488座，挡潮闸4,644座，引水闸7,895座，节制闸12,824座。

全国已建成各类水库87,151座，水库总库容7,064亿立方米。

其中，大型水库544座，总库容5,506亿立方米，占全部总库容的77.90%；中型水库3,259座，总库容921亿立方米，占全部总库容的13.00%。

全国大中型水库大坝安全达标率为70%。

（2）农业灌溉设施

全国有效灌溉面积万亩以上的灌区共5,844处，农田有效灌溉面积29,562千公顷。

按有效灌溉面积达到万亩划分，其中，50万亩以上灌区125处，农田有效灌溉面积10,828千公顷；30万至50万亩大型灌区210处，农田有效灌溉面积4,747千公顷。

截至最新公布情况，全国农田有效灌溉面积达到59,261千公顷，占全国耕地面积的49.40%。

全国工程节水灌溉面积达到25,755千公顷，占全国农田有效灌溉面积的43.50%。

（3）机电井、泵站和农村水电设施

全国已累计建成各类机电井529.3万眼，其中，安装机电提水设备可正常汲取地下水的配套机电井482.6万眼，装机容量4,986万千瓦。

全国已建成各类固定机电抽水泵站41.40万处，装机容量4,301万千瓦。

全国累计建成灌溉配套机电井450.80万眼，装机容量4,236万千瓦，固定机电排灌站44.60万处，装机容量2,447万千瓦，流动排灌和喷滴灌设施装机容量2,070万千瓦。

截至最新公布情况，全国共建成农村水电站44,804座，装机容量5,512万千瓦，占全国水电装机容量的28%。

全国农村水电年发电量达到1,567亿千瓦时，占全国水电总发电量的31%。

当前，中国水利建设正前所未所的发展机遇，肩负着跨越式发展的总任务。

根据“2011年中央一号文件”的决定，水利建设未来5年到10年的总目标是，从根本上扭转水利建设明显滞后的局面。

到2020年，基本建成防洪抗旱减灾体系，重点城市和防洪保护区防洪能力明显提高，抗旱能力显著增强，“十二五”期间基本完成重点中小河流（包括大江大河支流、独流入海河流和内陆河流）重要河段治理、全面完成小型水库除险加固和山洪灾害易发区预警预报系统建设；基本建成水资源合理配置和高效利用体系，全国年用水总量力争控制在6,700亿立方米以内，城乡供水保证率显著提高，城乡居民饮水安全得到全面保障，万元国内生产总值和万元工业增加值用水量明显降低，农田灌溉水有效利用系数提高到0.55以上，“十二五”期间新增农田有效灌溉面积4,000万亩；基本建成水资源保护和河湖健康保障体系，主要江河湖泊水功能区水质明显改善，城镇供水水源地水质全面达标，重点区域水土流失得到有效治理，地下水超采基本遏制；基本建成有利于水利科学发展的制度体系，

最严格的水资源管理制度基本建立，水利投入稳定增长机制进一步完善，有利于水资源节约和合理配置的水价形成机制基本建立，水利工程良性运行机制基本形成。

2、我国水电行业发展现状

我国水能资源丰富，理论蕴藏量6.67亿千瓦，可开发装机容量3.78亿千瓦，不论是水能资源蕴藏量，还是可开发的水能资源，均居世界第一位。

从水资源的分布上看，长江流域及西南诸河的理论蕴