高收益债研究报告总结.docx
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高收益债研究报告总结
高收益债研究报告总结
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一、高收益债定义
二、美国高收益债市场
（一）美国高收益债市场发展历史...
（二）美国高收益债市场驱动因素...
（三）美国“垃圾债”不“垃圾”...
（四）美国高收益债投资策略
三、中国高收益债市场
（一）高收益债驱动因素
（二）高收益债投资策略
（三）“明日之星”——中小企业私募债
（四）可能受益于出口复苏的高收益债
高收益债研究报告总结
、高收益债定义
国内评级机构对何为高收益债并没有明确的定义，市场也没有统一的共识。
国外评级机构将高收益债（即垃圾债）定义为信用等级在Ba或BB级以下的债
券，如果将国内外评级机构的信用等级等同，国内债券市场上几乎没有严格意义上的高收益债。
如果按照收益率的高低进行分类，代表“明日之星”的中小企业私募债由于受制度限制并不能进入主流债券市场，但经济持续低迷导致越来越多的“堕落天使”浮出水面。
国泰君安在《危中寻机-一页纸看交易所高收益债券（之一）》（2014.1.19）中以收益率（包括回售收益率和到期收益率）在10%为临界水平界定交易所高收益产业债，认为此类债券主要有以下几种类型：
1、亏损个券。
连续2年亏损，或2013年以来盈利持续下降全年可能亏损的个券；
2、不景气行业中的AA个券。
但国泰君安在《寻找白天鹅系列一——历史上的白天鹅》（2014.4.18）中将
YTM（或中债估值）在8%以上的企业债、中票和公司债定义为高收益产业债，两者有出入。
二、美国高收益债市场
一）美国高收益债市场发展历史
美国高收益债市场主要由“明日之星”和“坠落天使”两类组成。
“明日之星”主要是那些成长型企业，为了获得融资，不得不接受较高的资金成本。
落天使”主要指本身是投资级债券，但是由于之后宏观经济下行，行业风险上升，经营不善等各方面原因，失去了投资级，从而变成高收益债。
此外，80年代后期，M&A业务蓬勃发展，投资者通过一级市场进行杠杆收购（LBO）也催生了高收益债的大量供给。
美国高收益债市场诞生于19世纪70年代初。
美国高收益债在诞生之后，经历了约15年的发展，在1989年到1990年经历了一次大波折。
从1989年8月到1990年2月美银美林高收益债指数下跌8%左右。
高收益债在1990年的回
报是-4.4%，是1980年开始，10年来首次年回报率为负数。
1990年，高收益债违约率上升到10%以上。
由于1990年新发行的高收益债几乎空白，市场一度对高收益债是否能存活表示怀疑。
但是1991年开始，高收益债市场开始复苏。
虽然1991年7月违约率达到13%，但是之后违约率逐步下降。
在1992年底，违约率回到了低于6%的正常水平。
此外，高收益债一级市场也得以恢复。
高收益债市场转危为安。
在之后很长一段时间内，高收益债指数继续一路上行，直到2008年美国金融危机才爆发了一次大幅调整，全年高收益债指数回报-26.4%。
随后，指数再次回暖，到2013年底，美银美林高收益债指数已经突破1000点，较1986年上升约10倍。
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—美银美怵葛收盖债指数
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图1美银美林高收益债指数
（二）美国高收益债市场驱动因素
中信证券总结美国高收益债市场的驱动因素，主要有两个：
第一是美国经济面的兴衰，第二是美国监管部门对高收益债的政策。
1、经济面的兴衰
从高收益债指数和美国经济增长的情况看，两者之间呈现正相关，并且前者略领先后者。
中信证券认为，认为，出现上述状况的本质的原因在于，经济下行或即将下行时，企业的经营环境将出现恶化，发债人，尤其是这些本身资质并不好的发债人抗风险能力较弱，可能受到更大的冲击，从而违约风险上升（1989年,2008年都是违约率上升的年份）。
此时，投资者规避债券违约风险的倾向大于追求相对较高利率的倾向，高收益债被抛售。
此外，从高收益债大跌之后的年份看，高收益债市场的复苏一定伴随经济复
苏和违约率下降。
2、监管部门的政策
1989年,美国监管机构对高收益债市场宣布和实施了一系列监管法案,比如《金融机构改革、复兴和强化法案》。
保险公司和储蓄机构被迫抛售高收益债,使得高收益债的供给和需求均遭到抑制,对高收益债市场产生重大伤害。
1990年4月,美国证券交易委员会开始实施144A规则。
根据144A规则的规定,发行人可以发行不受美国证监会的注册和信息披露要求限制的证券,但这些证券只能在私募市场向合格的机构认购者发行并只能在合格的机构认购者之间交易。
该规则的实施,解决了私募债发债转售的问题,提出了合格投资者的概念,改善了私募债的流动性。
三）美国“垃圾债”不“垃圾”
美国高收益债无论是“坠落天使”还是“明日之星”基本都是投机级债券，从而有时会被冠以“垃圾债”的称号。
但是中信证券及国泰君安均认为这种称呼未必合理，。
从Citigroup高收益债指数来看，1987年至2011年年化回报高达9.73%，标准差为15.88%，分别高于和低于S&P500的10.95%和18.31%,收益/波动比率非常接近。
四）美国高收益债投资策略
高收益债的投资策略可分为持有到期（或者可回售期）和博取价差（投机）前者追求的是绝对收益而后者追求的是波段收益。
从美国市场来看,高收益债的投资者主要为养老金账户、保险公司和高收益债基金。
从投资策略上来看,三者有明显的差异。
从投资行为来看,保险、养老金账户对债券持有更多地偏向被动配置,而高收益债基金通过积极的资产配置以获取超额收益。
三、中国高收益债市场
目前,我国也有两个相对独立的高收益债市场；其一是以交易所低等级公司
债为主的中国版“坠落天使”,其二是中小企业私募债。
一）高收益债驱动因素
中信证券认为，中国的交易所高收益债包括三大驱动因素（因子）：
1、监管因素：
中国高收益债作为交易所品种，其收益受到交易所政策影响很大；比如调整折扣系数和提出风险警示等。
2、时点性信用风险事件：
高收益债大部分属于资质较差的信用债，一旦爆发某一个信用事件，即使不是该债券的信用事件，也会由于情绪原因被杀跌。
3、流动性因素：
高收益债作为重要的投机品种，对流动性依赖性很大。
国泰君安认为，利率风险、信用风险、流动性风险构成高收益债的三大驱动因素。
同时，从历史看，中国信用风险从来都不是信用债市场的转折点，充其量有助跌的功能。
影响市场因素更多权重在于流动性。
二）高收益债投资策略
1、套息交易套利
（1）套息交易定义二级市场信用债投资的主流策略是在风险可控的情况下买入票息较高的债券，同时通过质押回购进行套息交易。
由于信用债收益率（票息率）与短期限回购利率通常有较为稳定的利差，通过回购持续拆入短期资金“买券”有明显的套利空间。
（2）套息交易发展
套息交易的流行与银行间/交易所回购交易额不断上行的趋势一致，天和7天回购交易额占1个月以内期限的回购交易总额比重一直维持在上。
相比银行间市场回购交易额的平稳上升，交易所回购迅速崛起，期限的交易所回购交易额从2010年1季度的1.15万亿快速扩张至度的18.4万亿，这与标准券融资便利性和跨市场托管券增多有关，债市整顿中银行间开户限制倒逼机构转入交易所有关。
（3）套息交易的优点套息交易套利的优点在于大多数时间能够稳定获得息差收益。
（4）套息交易缺点
套息交易的缺点是资金面紧张导致借不到资金，该策略强调对流动性和利率的分析。
负债和资产的久期不匹配对资金面极其敏感，回购利率的抬升将极大挤压套息交易的套利空间，利率的倒挂更是对机构毁灭性打击，这从2013年钱荒和“借短买长”的相关性即可见一斑。
在信用债短暂的可回溯历史中，当信用债（尤其是城投债）最终兑付并非主
要问题时，影响这种策略风险为质押券下跌带动折算率下降后:
A.
避免杠杆率过高，补充质押券对应的现金流断裂风险，因为加杠杆必然
承受更大、更快的亏损风险；
B.
被动解杠杆卖出质押券所面临的流动性风险。
主动去杠杆通常对应债券快速的下跌，波动率抬升又会反作用于折算率下调，即“价格一＞折算率—＞价格”的螺旋效应（折算率二上期平均价*（1-波动率）*折扣系数/100,）。
08年来套息利差持续处于被“挤榨”状态
图208年来套息利差数据来源：
国泰君安证券研究，Wind
2信用风险套利
（1信用风险套利定义
通过精确的信用分析判断发行人基本面是否有反转迹象，先于评级机构判断
发行人的评级变动，类似股票投资的低买高卖操作。
（2）信用风险套利的优点
信用风险套利波段操作的潜在相对收益大。
在被“错杀”的产业债激增的情况下，信用风险套利的操作具有可行性，未来有可能和套息交易一起成为信用债市场最主要的投资策略。
（3）信用风险套利的缺点
流动性差导致债券无法按正常估值被卖出，该策略强调对债券个体的分析。
（4）信用风险套利实操一一“寻找白天鹅”
随着信用事件的频繁爆发，债券市场的“黑天鹅”关注度日益增加，这类债券以信用资质恶化作为特征，随后表现出估值的大幅波动和流动性风险的快速升高。
除去自身债券的异常波动，“黑天鹅”也给整个市场带来连锁反应，导致风险偏好的大幅下降和风险溢价的大幅提升。
市场整体风险溢价的提升必然会导致某些债券被“错杀”，这也就是需要通过“自下而上”的方法寻找的低估标的。
这类债券会像“黑天鹅”一样因YTM大幅波动而因人注意，但却并不像“黑天鹅”一样最终会引发巨大的负面效应。
这类债券也曾表现出与黑天鹅相似的特征：
行业低迷、经营恶化、偿债压力陡升、YTM飙升，但随后的表
现又有所不同：
业绩好转、偿债能力有保证、YTM大幅回落。
为了与“黑天
鹅”有所区分，我们将这类具有反转特质的债券称为“白天鹅”。
债豢的飓2险溢价塾
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WIND,W夷君吿研丸
图3“黑天鹅”出现的同时，“白天鹅”也在孕育
A.历史上的“白天鹅”统计
国泰君安采取数值筛选与逐一排查相结合的方法，高效准确的确定目标债券。
确定目标债券的方法分三步进行：
首先，将筛选的范围确定为历史上发行的全部公司债、企业债及中票中的非城投债券（已到期和未到期债券均包括在内），并剔除跨市场上市的重复债项，且没有将短融列入筛选范围。
然后，通过数值筛选的方法对“白天鹅”债项进行初步甄别。
以日均成交额为标准，筛选出交投活跃度位于各券种前70%的群体，确保筛选标的具有一定的关注度与流动性，导出债券存续期间的最低价格，并与票面价值100元做差，筛选出债券价差曾经超过10元（YTM变动幅度较大）的全部债券。
最后，使用逐一排查的方法依次检验剩余债券存续期内的YTM波动情况，
对符合以下条件的债券予以保留：
a）
b）
c）
YTM曾先后经历大幅上涨和下跌；
YTM历史最大值超过8%,波动幅度大于100bps；
波动窗口距当前已超过3个月；
d）YTM回归低位后持续稳定期间超过1个月，且保持一定的交投活跃度，使投资者能够将债券顺利售出。
对于在交易所交易的公司债和跨市场的企业债，由于其交投相对活跃，使用每日实际成交收盘价计算YTM；对于只在银行间市场交易的企业债和中票，则使用中债估值计算每日相应的YTM。
债、12
a）
b）
c）
d）
e）
总结筛出的8只“白天鹅”：
10银鸽债、11综艺债、11华锐01、10凯迪海翔债、11国脉债、12春和债、09华西债，可以发现以下特点：
从债券种类来看，“白天鹅”主要集中于交易所公司债；从企业性质来看，“白天鹅”主要集中于民营企业；从公司行业来看，强周期行业占比更高；从债项担保来看，“白天鹅”担保效力普遍较弱；从评级调整情况来看，“白天鹅”YTM波动过程中伴随评级下调的概率较高。
“白天鹅”YTM升高的原因，可以概括为：
行业低迷导致公司业绩大幅下滑，公司业务转型导致资金压力较大，评级的下调和风险溢价整体抬升具有催化剂的作用。
“白天鹅”YTM回落的原因则更加多样一些，可以概括为：
行业好转导致公司业绩企稳，经营方向转变导致业务结构改善，外部支持稳定公司业绩，增信方式的加强及市场情绪平复后的估值理性回归，除此之外，公司清算价值较大、债券离回售期较近且价格足够低，也是“白天鹅”形成的原因之一。
B.“白天鹅”的寻找方法基于前面的总结，国泰君安认为寻找“白天鹅”有两条路径：
a）买入评级被下调、但反转概率很大的债券；
b）买入评级下调概率很低、但反转概率很大的债券。
由于当前评级调整的高峰期还没有过去，第一条路径可行性不高，国泰君安的报告中主要关注的是第二条路径。
对于第二种寻找路径，安全边际相对较高，具体寻找流程为“先做减法，再做加法”，“做减法”是指排除掉可能会被降级的债券，“做加法”是指通过判断潜在标的累计满足的反转条件来测算形成“白天鹅”的概率。
需要持续对个券进行跟踪，风险较丸
先做减法、再做加法，安全边际相对较高
疑据来凍：
WIND,国泰君辛证事研究
图4寻找“白天鹅”的两条路径
的目标范围：
保留2013年业绩发生反转的债券；
ii.
iii.
剔除2013年业绩亏损或预期业绩亏损的债券；
基于国泰君安设计的打分卡，剔除12、13年均盈利、但评分在2013年相比2012年下降较多的债券。
其中，国泰君安编制的打分卡是用来为投资者提供一个参考标准，使投资者能够通过趋势的变化来判断发行人资质的改善/恶化程度。
编制打分卡主要涉及三项内容：
指标选取、阀值计算及权重设定。
在指标选取方面，国泰君安参考了4C模型、ZETA模型等经典的信用评级模型，他们认为企业的信用资质主要受到6个方面的影响，分别为规模（总资产）、盈利（营业收入、净利润）、现金流（经营性现金流净值）、债务（资产负债率）、短期偿债能力（可用资金/短期债务）、企业性质。
因此，他们的打分卡所选取的指标为影响企业信用资质前5个方面的六项财务指标。
在阀值计算方面，将目前市场上所有产业债发行人2012年年报的相关指标进行排序，按照从0%到100%的分位数将每项指标均分为样本数量相同的10档,并按照资质从差到好分别赋予每档1-10分的评分，每项指标所确定的9个分位数即为对应分档的阀值。
在权重设定方面，在基于财务指标重要性排序的一般逻辑下，通过样本约束
与条件优化两个步骤来实现各指标权重的合理确定。
首先选取2013年主体评级
曾被下调，且11、12年度净利润均为正的发行人作为样本，通过权重调试使绝大部分发行人12年的总分小于11年的总分，此为样本约束。
然后进一步微调权重，使主体评级降级的发行人分差降幅超过主体评级展望被调整为负面的发行人，此为条件优化。
通过以上两步调整，我们最终确定了各项指标的权重设定。
表1反转条件的观察指标
反转条件
行业好转导致公司业绩證穗敌善
苻业崇气厘
仝司净啊訓
政慕支捋力度
经营汙尙转霆导致业弄结斡改咅
於司业痛■站构
计提减值理罢规槓
外郵持穗疋於习业嫌
资产规模、營联排名
金业性航、45^糧联东
欣會补
增馆方式的加强
担彳㈠^身紛，业绩
抵押输价值
■
市场喈堵平见后的理性團归
行业，注司惡比程厦
申炀怙绪
事项楼债揩标
清算符值足够丸
溝算倚值
侵慕价格
回篦期臥
C.“白天鹅”的投资策略
国泰君安编制的交易所高收益债收益率指数显示，近两年交易所高收益债
YTM逐渐抬高，但短期的快速上升之后往往会有较明显的回落。
此外，债券价格大跌的同时成交量亦会明显放大，这与价格下跌、质押率下降对流动性负反馈效应一致，因此每一次高收益债的大跌都为投资者提供了较好的买入机会。
对于
“白天鹅”投资时点的把握，除了考虑流动性因素以外，还应该关注影响市场情绪的两个因素：
信用事件和评级降级潮。
信用事件爆发会抬升风险溢价。
图5超日、华锐量价走势
3、套息交易套利与信用风险套利对比
主晏优点：
丸男数吋间能炒
宝娶块点：
責金面紧张导玫借不到覺金
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信用风险套利
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欽^&義源：
WIND*同奉君安证^^^研究
图6当前信用风险套利的收益/风险比不逊于套息交易套利
1中小企业私募债特点分析
（1）发行量不高
根据Wind统计，从2012年至2014年6月，总供给量仅666亿。
而同期定向工具（PPN）发行量在1万亿以上，完全不在一个数量级。
从下图看，今年即使在3月和4月传统信用债发行高峰时间，私募债也发行惨淡。
徒*1米潇：
Wind中养研TE那
图7中小企业私募债发行量
（2）侧重担保
私募债淡化信用评级的概念，监管要求较少，侧重担保。
从统计上看，仅有1/3不到的私募债没有担保增信。
在私募债的承销中，投资者对于担保的需求明显高于公募债券，甚至根据担保公司的资质来判断私募债的资质。
（3）资质较差
私募债期限普遍较短，一般没有超过3年的的，即使是4年和5年的私募债，也附有回售条款。
私募债规模也较小，行业分布集中度高，民营企业占多数，由于是小微企业发行的债券，不要说是能跨行业规避风险，甚至在行业中也可能竞争力不足，总体资质较差。
2、中小企业私募债供需分析
（1）需求有所下滑
从草根调研看，私募债的需求并不旺盛。
制约需求的本质原因在于私募债的信息严重不对称，投资者对于私募债的资质无法准确判断。
据统计，目前未到期的私募债中平均收益率在9%—10%左右，这个收益水平对偏好风险的投资者而言不具吸引力，因为收益率在10%左右的信用债很多,且流动性和信息公开程度上比私募债要好；另外，信托也是追逐高风险投资者的重要选择，从非标收益率情况看，并不逊色私募债。
私募债的主要投资者包括券商，私募和对私募债发行人授信的银行。
从投资者的行为行为分析，基本都是以持有到期为主。
银行投资私募债更多是对客户的信用支持，并且拥有出表优势。
（2）承销商积极性不高
对于承销商来说，由于私募债承销费用较低，券商自身积极性并不很高。
（3）发行人发行意愿一般
对于发行规模萎缩，利率也即发行成本是让众多企业家犹豫不决的主要因素。
（4）部分私募债发生信用事件
目前，在经济下行，整个信用环境恶化的大背景下，中小企业由于抗风险能力差，信用风险更容易爆发。
（四）可能受益于出口复苏的高收益债
出口复苏趋势确认，国泰君安宏观组和策略组预计下半年出口同比增长10%以上，框定港口、电子、纺织服装、机械、建筑工程、轻工、家电七大受益行业。
表2受益于出口复苏的七个行业及推荐逻辑
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国泰君安自上而下筛选业务构成中出口占比较大的上述相关行业高收益债6
只，这些债券整体资质偏弱，年初以来市场表现相对一般，但未来资质有可能不同程度上受益于出口复苏而出现边际改善。
这6只债券分别为12愉悦债、12德豪债、11综艺债、11华微债、11中利债、12毅昌01。
12
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13
7
14-01
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14-03
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奉器；WIND，0虽君妄证券研宜
图86只债券平均YTM降幅不及高收益债收益率指数
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