第五章筹资管理.docx

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第五章筹资管理

　　第五章　筹资管理（下）

　　考情分析

　　本章属于重点章，考试中各题型都有可能涉及。

近三年考试客观题的主要出题点是资本成本和杠杆效应，主观题的主要考点是可转换债券、销售百分比法、资金习性预测法和资本结构优化的方法。

考生在学习本章时应重点关注以上知识点，做到熟练掌握和灵活运用。

预计2013年考分在13分左右。

　　第一节　混合筹资

　　混合筹资筹集的是混合性资金，即兼有股权和债务特征的资金。

我国上市公司目前取得的混合性资金的主要方式是发行可转换债券、认股权证。

　　一、可转换债券

　　可转换债券是一种混合型证券，是公司普通债券与证券期权的组合体。

可转换债券的持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或者转换比例，自由地选择是否转换为公司普通股。

　　一般来说，可转换债券分为两类：

一类是不可分离的可转换债券，其转股权与债券不可分离，债券持有者直接按照债券面额和约定的转股价格，在规定的期限内将债券转换为股票;另一类是可分离交易的可转换债券，这类债券在发行时附有认股权证，是认股权证与公司债券的组合，发行上市后，公司可转换债券和认股权证各自独立流通、交易。

认股权证的持有者认购股票时，需要按照认购价格（行权价）出资购买股票。

（一）可转换债券的基本性质

　　1.证券期权性

　　由于可转换债券持有人具有在未来按一定的价格购买股票的权利，因此可转换债券实质上是一种未来的买入期权。

　　2.资本转换性

　　资本双重性的转换，取决于投资者是否行权。

　　3.赎回与回售

　　可转换债券一般都会有赎回条款。

通常，公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司会按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。

同样，可转换债券一般也会有回售条款，公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，债券持有人可按事先约定的价格将所持债券回售给发行公司。

　　【例题】（2011年第三大题第52小题）对附有回售条款的可转换公司债券持有人而言，当标的公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，把债券卖回给债券发行人，将有利于保护自身的利益。

（　）

　　『正确答案』√

　　『答案解析』回售条款是指债券持有人有权按照事先约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。

回售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时。

回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。

所以本题的说法正确。

（二）可转换债券的基本要素

　　1.标的股票

　　2.票面利率

　　可转换债券的票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至还低于同期银行存款利率。

我国《可转换公司债券管理办法暂行规定》规定，可转换公司债券的利率不能超过银行同期存款利率水平，而普通公司债券利率一般都高于银行同期存款利率水平。

　　3.转换价格

　　转换价格是指可转换债券在转换期间内据以转换为普通股的折算价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股的价格。

　　4.转换比率

　　转换比率是指每一张可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量。

　　5.转换期

　　6.赎回条款（主动）

　　赎回条款是指发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定，赎回一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时。

　　设置赎回条款最主要的功能是强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。

同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。

　　7.回售条款（被动）

　　回售条款是指债券持有人有权按照事前约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。

回售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时。

　　8.强制性转换条款

　　强制性转换调整条款是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债权本金的条件规定。

　　【例题】（2012年第三大题第48小题）48.企业在发行可转换债券时，可通过赎回条款来避免市场利率大幅下降后仍需支付较高利息的损失。

（　）

　　『正确答案』√

　　『答案解析』设置赎回条款最主要的功能是强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。

同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高债券利息所蒙受的损失。

　（三）可转换债券的发行条件

（1）最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上;属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%;

（2）可转换债券发行后，公司资产负债率不高于70%;（3）累计债券余额不超过公司净资产额的40%;（4）上市公司发行可转换债券，还应当符合关于公开发行股票的条件。

　　（四）可转换债券的筹资特点

　　1.筹资灵活性

　　2.资本成本较低

　　可转换债券的利率低于同一条件下普通债券的利率，降低了公司的筹资成本;此外，在可转换债券转换为普通股时，公司无需另外支付筹资费用，又节约了股票的筹资成本。

　　3.筹资效率高

　　4.存在一定的财务压力

　　可转换债券存在不转换的财务压力。

可转换债券还存在回售的财务压力。

　　【例5-1】某特种钢股份有限公司为A股上市公司，20×7年为调整产品结构，公司拟分两阶段投资建设某特种钢生产线，以填补国内空白。

该项目第一期计划投资额为20亿元，第二期计划投资额为18亿元，公司制定了发行分离交易可转换公司债券的融资计划。

　　经有关部门批准，公司于20×7年2月1日按面值发行了2000万张、每张面值100元的分离交易可转换公司债券，合计20亿元，债券期限为5年，票面年利率为1%（如果单独按面值发行一般公司债券，票面年利率需要设定为6%），按年计息。

同时，每张债券的认购人获得公司派发的15份认股权证，权证总量为30000万份，该认股权证为欧式认股权证;行权比例为2：

1（即2份认股权证可认购1股A股股票），行权价格为12元/股。

认股权证存续期为24个月（即20×7年2月1日至20×9年2月1日），行权期为认股权证存续期最后五个交易日（行权期间权证停止交易）。

假定债券和认股权证发行当日即上市。

　　公司20×7年年末A股总数为20亿股（当年未增资扩股），当年实现净利润9亿元。

假定公司20×8年上半年实现基本每股收益0.30元，上半年公司股价一直维持在每股10元左右。

预计认股权证行权期截止前夕，每股认股权证价格将为1.5元（公司市盈率维持在20倍的水平）。

　　根据上述资料，计算分析如下：

　　『正确答案』

　　第一，发行分离交易的可转换公司债券后，20×7年可节约的利息支出为：

　　20×（6%-1%）×11/12=0.92（亿元）

　　第二，20×7年公司基本每股收益为：

9/20=0.45（元/股）

　　第三，为实现第二次融资，必须促使权证持有人行权，为此股价应当达到的水平为：

　　12+1.5×2=15（元）

　　20×8年基本每股收益应达到的水平：

15/20=0.75（元）

　　第四，公司发行分离交易可转换公司债券的主要目标是分两阶段融通项目第一期、第二期所需资金，特别是努力促使认股权证持有人行权，以实现发行分离交易可转换公司债券的第二次融资;主要风险是第二次融资时，股价低于行权价格，投资者放弃行权，导致第二次融资失败。

　　第五，公司为了实现第二次融资目标，应当采取的具体财务策略主要有：

（1）最大限度发挥生产项目的效益，改善经营业绩。

（2）改善与投资者的关系及社会公众形象，提升公司股价的市场表现。

　　【例题】（2010年第四大题第2小题）B公司是一家上市公司，2009年年末公司总股份为10亿股，当年实现净利润为4亿元，公司计划投资一条新生产线，总投资额为8亿元，经过论证，该项目具有可行性。

为了筹集新生产线的投资资金，财务部制定了两个筹资方案供董事会选择：

　　方案一：

发行可转换公司债券8亿元，每张面值100元，规定的转换价格为每股10元，债券期限为5年，年利率为2.5%，可转换日为自该可转换公司债券发行结束之日（2010年1月25日）起满1年后的第一个交易日（2011年1月25日）。

　　方案二：

发行一般公司债券8亿元，每张面值100元，债券期限为5年，年利率为5.5%

　　要求：

（1）计算自该可转换公司债券发行结束之日起至可转换日止，与方案二相比，B公司发行可转换公司债券节约的利息。

（2）预计在转换期公司市盈率将维持在20倍的水平（以2010年的每股收益计算）。

如果B公司希望可转换公司债券进入转换期后能够实现转股，那么B公司2010年的净利润及其增长率至少应达到多少?

　　（3）如果转换期内公司股价在8～9元之间波动，说明B公司将面临何种风险?

　　『正确答案』

（1）发行可转换公司债券节约的利息=8×（5.5%-2.5%）=0.24（亿元）

（2）要想实现转股，转换期的股价至少应该达到转换价格10元，因为在这种情况下可转换债券持有人才可以以较低的价格购买到股价较高的股票，获得超额收益。

由于市盈率=每股市价/每股收益，所以，2010年的每股收益至少应该达到10/20=0.5（元），净利润至少应该达到0.5×10=5（亿元），增长率至少应该达到（5-4）/4×100%=25%。

　　（3）如果公司的股价在8～9元之间波动，由于股价小于转换价格，可转换债券的持有人到期不会转股，所以会造成公司集中兑付债券本金的财务压力，加大财务风险。

　　二、认股权证

　　认股权证是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在一定时间内以约定价格认购该公司发行的一定数量的股票。

认股权证，属于认购权证。

（一）认股权证的基本性质

　　1.认股权证的期权性

　　但认股权证本身是一种认购普通股的期权，它没有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。

（将来能买股票）

　　2.认股权证是一种投资工具

　　投资者可以通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具。

（二）认股权证的筹资特点

　　1.认股权证是一种融资促进工具

　　能保证公司能够在规定的期限内完成股票发行计划，顺利实现融资。

　　2.有助于改善上市公司的治理结构

　　认股权证能够约束上市公司的败德行为，并激励他们更加努力地提升上市公司的市场价值。

（市价过低，导致无人行权，无法筹资）

　　3.有利于推进上市公司的股权激励机制

　　认股权证是常用的员工激励工具。

　　第二节　资金需要量预测

　　一、因素分析法

　　因素分析法又称分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，来预测资金需要量的一种方法。

　　资金需要量=（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）×（1±预测期销售增减率）×（1-预测期资金周转速度增长率）

　　【例5-2】甲企业上年度资金平均占用额为2200万元，经分析，其中不合理部分200万元，预计本年度销售增长5%，资金周转加速2%。

则：

　　预测年度资金需要量=（2200-200）×（1+5%）×（1-2%）=2058（万元）

　　二、销售百分比法

（一）基本原理

　　销售百分比法，假设某些资产和负债与销售额存在稳定的百分比关系，根据这个假设预计外部资金需要量的方法。

（二）基本步骤

　　1.确定随销售额而变动的资产和负债项目

　　经营性资产与经营性负债的差额通常与销售额保持稳定的比例关系。

这里，经营性资产项目包括库存现金、应收账款、存货等项目;而经营负债项目包括应付票据、应付账款等项目，不包括短期借款、短期融资券、长期负债等筹资性负债。

　　2.确定有关项目与销售额的稳定比例关系

　　3.确定需要增加的筹资数量

　　预计由于销售增长而需要的资金需求增长额，扣除利润留存后，即为所需要的外部筹资额。

　　【例5-3】光华公司20×2年12月31日的简要资产负债表如表5-1所示。

假定光华公司20×2年销售额10000万元，销售净利率为10%，利润留存率40%。

20×3年销售额预计增长20%，公司有足够的生产能力，无需追加固定资产投资。

　　表5-1　　　　光华公司资产负债表（20×2年12月31日）　　　单位：

万元

资产

金额

与销售关系%

负债与权益

金额

与销售关系%

现金

应收账款

存货

固定资产

500

1500

3000

短期借款

应付账款

预提费用

公司债券

实收资本

留存收益

2500

1000

500

1000

2000

1000

合计

8000

合计

8000

　　首先，确定有关项目及其与销售额的关系百分比。

在表5-1中，N表示不变动，是指该项目不随销售的变化而变化。

　　其次，确定需要增加的资金量。

从表中可以看出，销售收入每增加100元，必须增加50元的资金占用，但同时自动增加15元的资金来源，两者差额35%产生了资金需求。

销售额从10000万元增加到12000万元，增加了2000万元，按照35%的比率可预测将增加700万元的资金需求。

　　最后，确定外部融资需求的数量。

20×3年的净利润为1200万元（12000×10%），利润留存率40%，则将有480万元利润被留存下来，还有220万元的资金必须从外部筹集。

　　根据光华公司的资料，可求得对外融资的需求量为：

　　外部融资需求量=50%×2000-15%×2000-10%×40%×12000=220（万元）

　　【例题】（2010年第一大题第5小题）下列各项中，属于非经营性负债的是（　）。

　　A.应付账款　　B.应付票据

　　C.应付债券　　D.应付销售人员薪酬

　　『正确答案』C

　　『答案解析』经营性负债指的是在经营过程中自发形成的短期负债，包括应付票据、应付账款等项目，不包括短期借款、短期融资券、长期负债等筹资性负债。

　　【例题】（2011年第一大题第19小题）某公司2011年预计营业收入为50000万元，预计销售净利率为10%，股利支付率为60%。

据此可以测算出该公司2011年内部资金来源的金额为（　）。

　　A.2000万元　　　　B.3000万元

　　C.5000万元　　　　D.8000万元

　　『正确答案』A

　　『答案解析』预测期内部资金来源=预测期销售收入×预测期销售净利率×（1-股利支付率），则本题2011年内部资金来源的金额=50000×10%×（1-60%）=2000（万元）。

所以本题选A。

　　三、资金习性预测法

　　资金习性预测法，是指根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。

所谓资金习性，是指资金的变动同产销量变动之间的依存关系。

按照资金同产销量之间的依存关系，可以把资金区分为不变资金、变动资金和半变动资金。

　　不变资金是指在一定的产销量范围内，不受产销量变动的影响而保持固定不变的那部分资金。

这部分资金包括：

为维持营业而占用的最低数额的现金，原材料的保险储备，必要的成品储备，厂房、机器设备等固定资产占用的资金。

　　变动资金是指随产销量的变动而同比例变动的那部分资金。

　　半变动资金可采用一定的方法划分为不变资金和变动资金两部分。

（一）根据资金占用总额与产销量的关系预测

　　这种方式是根据历史上企业资金占用总额与产销量之间的关系，把资金分为不变和变动两部分，然后结合预计的销售量来预测资金需要量。

　　设产销量为自变量X，资金占用为因变量Y，它们之间关系可用下式表示：

　　Y=a+bX

　　式中：

a为不变资金;b为单位产销量所需变动资金。

　　可见，只要求出a和b，并知道预测期的产销量，就可以用上述公式测算资金需求情况。

a和b可用回归直线方程法或高低点法求出。

　　【例5-4】某企业20×1年至20×6年历年产销量和资金变化情况如表5-2所示，根据表5-2整理出表5-3。

20×7年预计销售量为1500万件，需要预计20×7年的资金需要量。

　　表5-2　　　　　　　　　产销量与资金变化情况表

年度

产销量（X：

万件）

资金占用（Y：

万元）

20×1

1200

1000

20×2

1100

950

20×3

1000

900

20×4

1200

1000

20×5

1300

1050

20×6

1400

1100

　　『正确答案』

　　表5-3　　　　资金需要量预测表（按总额预测）

年度

产销量（X：

万件）

资金占用（Y：

万元）

20×1

1200

1000

1200000

1440000

20×2

1100

950

1045000

1210000

20×3

1000

900

900000

1000000

20×4

1200

1000

1200000

1440000

20×5

1300

1050

1365000

1690000

20×6

1400

1100

1540000

1960000

合计n＝6

∑X ＝7200

∑Y ＝6000

∑XY ＝7250000

∑X2＝8740000

　　a=（∑y-b∑x）/n=（6000-0.5×7200）/6=400（万元）

　　解得：

Y=400+0.5X

　　把20×7年预计销售量1500万件代入上式，得出20×7年资金需要量为：

　　400+0.5×1500=1150（万元）

（二）采用逐项分析法预测

　　【例5-5】某企业历年现金占用与销售额之间的关系如表5-4所示，需要根据两者的关系，来计算现金占用项目中不变资金和变动资金的数额。

　　表5-4　　　　　　　现金与销售额变化情况表　　　　　　单位：

元

年度

销售收入X

现金占用Y

20×1

2 000 000

110 000

20×2

2 400 000

130 000

20×3

2 600 000

140 000

20×4

2 800 000

150 000

20×5

3 000 000

160 000

　　根据表5-4资料，采用高低点法来计算现金占用项目中不变资金和变动资金的数额。

　　『正确答案』

　　将b=0.05的数据代入2005年Y=a+bX，得：

　　a=160000-0.05×3000000=10000（元）

　　存货、应收账款、流动负债、固定资产等也可根据历史资料作这样的划分，然后汇总列于表5-5中。

　　表5-5　　　　　　资金需要量预测表（分项预测）　　　　　　单位：

元

年度不变资金（a）

每一元销售收入所需变动资金（b）

流动资产

现金

应收账款

存货

小计

减：

流动负债

应付账款及应付费用

净资金占用

固定资产

厂房、设备

所需资金合计

10000

60000

100000

170000

80000

90000

510000

600000

0.05

0.14

0.22

0.41

0.11

0.30

　　根据表5-5的资料得出预测模型为：

　　Y=600000+0.30X

　　如果20×6年的预计销售额为3500000元，则

　　2006年的资金需要量=600000+0.30×3500000=1650000（元）

　　【例题】（2003第一大题第2小题）在财务管理中，将资金划分为变动资金与不变资金两部分，并据以预测企业未来资金需要量的方法称为（　）。

　　A.定性预测法　　　　　B.比率预测法

　　C.资金习性预测法　　　D.成本习性预测法

　　『正确答案』C

　　『答案解析』因为涉及到变动资金和不变资金，则是与习性有关，因为研究对象是资金，而不是成本，所以应该是资金习性预测法，选项C正确。

　　【例题】（2007年第五大题第2小题）已知：

甲、乙、丙三个企业的相关资料如下：

　　资料一：

甲企业历史上现金占用与销售收入之间的关系如表3所示：

　　表3　　　　　现金与销售收入变化情况表　　　　　　单位：

万元

年　度

销售收入

现金占用

2001

10200

680

2002

10000

700

2003

10800

690

2004

11100

710

2005

11500

730

2006

12000

750

　　要求：

（1）根据资料一，运用高低点法测算甲企业的下列指标：

　　①每元销售收入占用变动现金;②销售收入占用不变现金总额。

　　『正确答案』

　　首先判断高低点，因为本题中2006年的销售收入最高，2002年的销售收入最低，所以高点是2006年，低点是2002年。

　　①每元销售收入占用变动现金=（750-700）/（12000-10000）=0.025

　　②销售收入占用不变现金总额=700-0.025×10000=450（万元）

　　或=750-0.025×12000=450（万元）

　　资料二：

乙企业2006年12月31日资产负债表（简表）如表4所示：

　　乙企业资产负债表（简表）

　　表4　　　　　　　　　2006年12月31日　　　　　　　单位：

万元

资　产

负债和所有者权益

现金

750

应付费用

1500

应收账款

2250

应付账款

750

存货

4500

短期借款

2750

固定资产净值

4500

公司债券

2500

实收资本

3000

留存收益

1500

资产合计

12000

负债和所有者权益合计

12000

　　该企业2007年的相关预测数据为：

销售收入20000万元，新增留存收益100万元;不变现金总额1000万元，每元销售收入占用变动现金0.05，其他与销售收入变化有关的资产负债表项目预测数据如表5所示：

　　表5　　　　　　资金与销售收入变化情况表　　　　　　单位：

万元

年　度

年度不变资金（a）

每元销售收入所需变动资金（b）

应收账款

570

0.14

存　货

1500

0.25

固定资产净值

4500

应付费用

300

0.1

应付账款

390

0.03

（2）根据资料二为乙企业完成下列任务：

　　『正确答案』

　　①按步骤建立总资金需求模型;

　　根据表5中列示的资料可以计算总资金需求模型中：

　　a=1000+570+1500+4500-300-390=6880（万元）

　　b=0.05+0.14+0.25-0.1-0.03=0.31

　　所以总资金需求模型为：

y=6880+0.31x

　　②测算2007年资金需求总量;

　　2007资金需求总量=6880+0.31×20000=13080（万元）

　　③测算2007年外部筹资量。

　　2007年外部筹资量=13080-2750-2500-3000-1500-100=3230

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