我国证券市场的现状与原因探析.docx
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我国证券市场的现状与原因探析
我国证券市场的现状与原因探析
冯裕健
（北京城市学院中关村学部 北京 100081）
摘 要：
本文通过对证券市场在市场经济中的作用的分析，剖析了我国证券市场的现状，深入分析了其产生的原因，以期对我国证券市场的健康发展能有所帮助。
关键词：
证券市场；现状；探析
在市场经济条件下，资本的供求矛盾是社会再生产的重要矛盾。
一方面，社会上存在大量的闲置资本需要寻找投资机会以实现资本的保值增值，而另一方面，社会经济的发展又需要向社会筹集更多的新增资本投入，从而形成资本的供给和需求。
证券市场就是为了解决资本的供求矛盾，是在市场经济发展到一定程度的产物。
证券市场是通过有效的竞争买卖证券的场所，是证券交易所体现的各种经济关系的总和。
在现代市场经济中，证券市场在社会经济的发展中是不可或缺的。
首先，证券是资本存在的一种形式，证券的价格实际上是证券所代表的资本的价格。
证券的价格是证券市场上证券供求双方博弈的结果，这种博弈形成了资本供求的竞争，这种竞争则直接导致高回报投资的资本市场需求大、价格高，而低回报投资的资本市场需求就小、价格就低，证券市场因此发挥调节社会资本流向的功能。
其次，证券市场以其特有的方式，在有规则的竞争、高效的运作和对投资者权益的有效保护下，通过对股票、债券、投资基金等有价证券的发行和交易，使巨额的资金能在短期内集中起来，为资本需求者筹集发展生产所需要的资本，为社会闲散资金寻找投资机会，从而实现资本融通。
第三，在证券市场化程度较高的国家里，各种证券的价格并不是由国家或某一主体来决定的，而是由市场决定的，通过证券买卖双方在同一市场上进行公开竞价来决定证券的价格，通过市场决定社会资本的流向，从而实现市场对资本的优化配置功能，使那些经济效益好、偿债能力强、发展前景被看好的产业和公司在市场中易于筹集到资本，从而促使资金流向优势企业，以实现产业结构的调整，促进企业实现合理化转变并向更高层次发展。
第四，资金需求者通过证券市场发行证券筹集资金，实际上也是将其经营风险的一部分转移和分散给证券市场的投资者，而证券市场的投资者则可以通过建立投资组合和转移证券来降低和转移风险；同时，证券市场中的证券衍生工具最初就是为回避市场风险而产生的。
在西方发达国家，各类证券资产的总额已经大大超过了银行借贷形式的金融资产，企业通过有选择地购进证券，促使其自身资产负债结构证券化，以提高企业在宏观环境变动时的经营安全度，增强企业抵御风险的能力，从而使证券市场起到了在经济动荡时减少信贷风险的缓冲器的作用。
第五，在证券市场中，国家一般会利用行政、经济和法律的手段，通过调节证券市场的规模、结构和规则等，来引导证券市场的发展，调节证券行情，以达到调节社会经济和社会发展的目的，促进社会和经济协调稳定地发展，从而使证券市场充当了国家宏观调控政策依托平台的作用。
同时，进入证券市场的投资者来自各行各业、四面八方，各种来自国际国内、本地外地的政治的、经济的、社会的信息，都能在证券市场中迅速地扩散，而证券市场的国际化、证券操作手段的现代化更加强化了这种趋势。
这些信息高度灵敏地影响着证券价格，影响着证券市场的动态。
因而，人们观察政治、经济和社会的动态，也习惯于参看证券市场的状况，从而使证券走势成为反映社会动向的晴雨表，证券市场的信息传递功能也因此越来越受到人们的重视。
我国证券市场产生于上世纪八十年代中期，1990年沪深证券交易所的建立使证券市场逐步走向了规范的发展道路。
我国证券市场自建立以来，在我国经济的发展过程中发挥了重要、积极的作用，特别是在我国建设有中国特色的社会主义市场经济的发展进程中，在经济建设特别是为耗资巨大的新兴事业、新建企业大规模地筹集建设资金的过程中发挥了重要的作用，在探索利用市场机制调节社会资源、进行资源配置的改革中起着探索者的作用。
我国证券市场从建立至今已经有二十余年的历史，这二十余年是我国证券市场逐步规范的过程，是全社会对证券市场重要性的认识不断深化的过程。
经过二十余年的发展，我国证券市场的内外部环境发生了巨大的变化，各方面共同推进证券市场改革发展的良好氛围日趋形成，支持证券市场发展的政策环境也处于历史上的最好时期。
同时，我国国民经济继续保持平稳较快增长的发展势头，经济各方面的改革全面推进，也迫切需要加快证券市场的发展。
能否保持证券市场发展的良好势头，关系到我国资本市场乃至整个金融市场的有效运行和可持续发展，关系到社会主义市场经济体制建设的顺利推进，关系到国民经济总体发展战略目标的实现。
因此，有必要对我国证券市场的现状进行深入地分析，通过进行有针对性的改革，以确保我们在证券市场的国际竞争中赢得一席之地，以促进我国证券市场持续、稳定、健康发展，更好地起到调节资本分配和有效地调节资源配置的作用。
一、我国证券市场的现状
证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，而我国证券市场却产生于市场经济发展的初期，是市场经济的早产儿，一开始就存在着先天的不足。
在政府统一监管的前提下，行政手段的过度使用，加上对证券的严格管制使得证券行业基本脱离经营体系，企业融资渠道缺失。
而金融开放的现实才凸显我国证券市场规模的弱小及其难以抵挡外来的压力和竞争的状态。
首先，我国证券市场的规模较小。
股票市值占GDP的比重，西方工业化国家多在百分比的3位数以上，我国则长期处在1位数以内。
按照世界交易所联盟公布的总市值数据，沪深证券交易所的排名连续下滑。
截至2004年底，上海证券交易所居第20位，深圳证券交易所则居第26位。
沪深证券交易所加起来的总市值，仅仅略微超过韩国的证券交易所，而只相当于排名第一的纽约交易所的352%。
此外，东京、纳斯达克、伦敦、欧洲证券交易所的总市值，分别是沪深证券交易所总和的7.96倍、7.90倍、6.30倍、5.46倍。
由于2005年基本没有多少上市公司进行首发及再融资，相信沪深证券交易所2005年年底时的排名肯定是呈继续下降的趋势。
据全球知名数据提供商Dealogic提供的数据，截至2006年11月27日，上海、深圳、香港三地证交所的IPO筹资总额达到约450亿美元，首次超过美国，后者2006年前11个月境内主要交易所（纽交所、纳斯达克及美国交易所）实现了424亿美元的IPO筹资额，但沪深交易所在市场规模上与国外的交易所仍相差甚远。
其次，我国证券市场的融资功能没有充分发挥，融资效率低下。
我国近几年通过证券市场筹集到的资金平均不超过1000亿，与银行贷款每年增长2万多亿相比，不到5%。
而在美英等直接融资的国家，直接融资的比重都超过50%，就是在德国和日本这样以间接融资为主的国家，直接融资的比重也在20%到30%。
我国长期以来直接融资比重过低，既不能适应全面建设小康社会，又不利于调整经济、转换经济增长方式、增强自主创新能力，同时也不利于防范金融风险。
而与此相对应的是社会存在巨量的闲散资金。
央行公布的数据显示，我国居民储蓄存款余额在2006年三季度已经突破15.8万亿，这充分显示社会存在着的充裕的闲置资金并没有能够得有效的配置，大量的社会闲散资金没有能够找到合适的投资渠道。
在国内证券市场没有得到有效利用的情况下，一些地方政府开始动用政策鼓励企业到海外上市，比如江苏省政府专门成立的百家民营企业境外融资工作领导小组的所谓“W3100”工程。
与此同时，境外的交易所也对境内企业展开了攻势，最为典型的是2005年5月24日，纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京交易所、新加坡交易所、加拿大多伦多交易所、韩国交易所及香港交易及结算所高层，当天悉数出席第八届北京科技产业博览会2005中国经济高峰会，这无疑就是为了吸引尽可能多的我国企业前往海外发行证券。
在境外交易所这种攻城掠地进占下，沪深证券交易所在融资方面几乎完全失去了抗衡的能力而节节败退，甚至一度中断直接融资。
2000年以来，我国企业海外市场融资率是上升的，截至2004年底，我国内地企业赴香港、新加坡、美国三地上市的总市值已达3492亿美元，不仅相当接近我国深沪两地证券市场的总市值，而且已是它们流通市值的约2.47倍了。
尤其值得注意的是，在国外证券市场上市的企业，很多都是优质的民营企业和大型国有企业，在同行业和国民经济中有着重大影响。
促使我国企业选择海外上市而不是内地上市的主要因素，是对内地证券市场融资体制整体效率低下的强烈不满。
我国境内有直接融资需求的企业的不满意之处相当集中，主要是沪深证券市场与境外市场比较，存在上市条件高、审批时间长、上市成功率低、标准不明确、程序不透明和再融资困难等不利之处。
如此境况说明沪深证券市场在企业融资的国际竞争力方面开始全面不敌海外。
第三，作为证券市场主力军的证券公司实力弱小，这种弱势的规模使得证券业抵御风险的能力尤其弱小。
长期以来小本经营、小打小闹的经营思想和经营习惯严重束缚了券商的发展，小规模的经营状况也严重制约了券商的发展空间。
与国际大证券公司相比，我国券商还有着非常大的差距。
从资产规模看，2004年我国证券公司资产总额3293.73亿元，不及美林证券的1／4，而国内当时规模最大的申银万国证券公司资产规模为200亿元，仅为美林证券的1／70左右。
实力悬殊如此巨大显然构成了我国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险，也使得我国券商不足以与国外大券商抗衡、在风险抵御能力上明显处于劣势。
在金融开放和综合经营的形势下，证券行业首先要面临着其他经营行业的竞争，同时还要面对外资的竞争，外资企业可以凭借他们的雄厚的资金、人才、技术实力参与到我们的竞争中来，证券行业是典型的规模经济递增的行业，扩大证券公司的规模，增强其资金实力，是证券行业业务创新和市场创新的迫切需要。
第四，我国证券市场的交易品种单一，可供投资者选择的机会不多。
证券市场结构单一、不合理是阻碍证券市场发展的重要因素。
我们的证券市场还是单边市场，除股票、基金、部分债券产品及少数权证外，没有更多的产品供投资者选择，证券衍生产品的创新步伐也非常缓慢，能为市场避险及套期保值所需的交易品种如指数期货、期权等几乎是一片空白，证券投资业务缺乏必要的对冲工具和机制，使得业务创新缺乏基本的市场支持，从而导致了市场的高度投机性和不稳定性，证券市场年换手率及年振幅为世界证券市场之最，市场的暴涨暴跌严重削弱了其筹投资功能，使证券市场配置资源的信号失灵，效率降低。
第五，证券市场法律法规不健全、运作不规范。
我国证券市场法律法规与国际惯例及WTO精神差距很大，法律体系不完善，可操作性低；执法力量相对薄弱，执法力度不大，从而导致不少上市公司存在着侥幸心理蒙混过关，上市公司及控股股东违规运作，上市公司法人治理不规范、高管权责不对等，信息披露失真，部分中介机构为了获利而违背职业道德，以及部分证券咨询机构恶意引导投资者等。
特别是新《证券法》生效后，市场违法行为依然存在，并未得到有力的纠正。
由于法律法规不健全、执法不严等原因，证券市场运作很不规范，加大了市场的系统性风险。
第六，上市公司缺乏竞争力，盈利能力不强，业绩缺乏可预测性。
上市公司的质量是证券市场的基石，其直接影响证券市场的健康及其发展程度。
我国证券市场由于其特殊的原因造就了一批先天不足的上市公司，再加上行业整合程度较低、部分上市公司的经营意识、观念和管理能力落后及控股股东的非法干预，造成上市公司的整体水平较低，盈利能力不强，业绩波动较大，在经济全球化的趋势中，缺乏国际竞争能力。
第七，投资者不成熟，中小投资者维权意识不足，维权困难。
从我国证券市场的走势及投资者的开户情况来看，广大投资者特别是中小投资者还很不成熟，缺乏证券投资的基本理论知识和一定的风险承受能力，其行为的从众化程度还很高，易冲动，从而造成了一系列的不理性行为，这在一定程度上促进了市场波动幅度的加大，增加了市场的系统性风险。
由于多种原因的影响，广大中小投资者对自己的合法权益无法正确地界定，对自己权益受到的损害也无法采取适当的措施予以维护，这种状态的长期化淡化了中小投资者的维权意识，也淡化了他们的行权意识。
即便有中小投资者主张维权，也由于相关法律法规的不完善、维权程序的复杂性，再加上中小投资者本身的弱势地位，面对漫长的维权之路所需要的精力和财力，也不得不选择放弃。
第八，政策预期不确定，投资者信心不足。
我国证券市场自建立开始就一直具有很浓的政策色彩，政策就一直左右着证券市场的运行，而证券市场政出多门、缺乏可预期性，政策的多变性造成了证券市场的大幅震荡。
作为我国证券市场最高监管机构的证监会在证券市场重大政策的制定和规划中，缺乏应有的话语权。
政策预期不确定，朝令夕改，导致市场可预期性缺乏，使投资者成为惊弓之鸟，缺乏信心。
不过，我国证券市场正在逐步克服自身弱点，朝着健康的发展轨道迈进。
随着证券市场日益全球化，发达市场的作用不断加强，投资需求和融资需求方式日益与国际接轨，国内市场的投融资需求与国外一样，呈现出多元化和多样化的发展趋势。
随着一系列法规和中长期规划的出台，在发达市场的示范作用下，证券行业又有了增量市场业务创新的机遇。
随着2006年1月6日北京中关村高科技园区两家非上市企业在代办股份转让系统正式挂牌，意味着我国多层次的资本市场体系正在逐步形成，证券市场的结构正在逐步完善。
二、对证券市场现状的原因探析
我国市场经济还不成熟，证券市场的发展时间短、经验不足以及改革方案设计不够科学、政策运用未能自如，证券市场还很不完善，因此在发展过程中发生一系列问题也是难以避免的。
首先，脱胎于传统的计划经济体制的证券市场在建立的初期，由于对公有制主体地位的片面理解而设置了上市公司中较大比重的国有股，形成了流通股与非流通股，从而造成同股不同权、同股不同利的不平等现象。
正是由于这种同股不同权、同股不同利的状况的存在，再加上技术上的原因，使得付出每股成本数倍甚至数十倍于非流通股股东的广大中小投资者长期不能参与公司的决策，无法享有其应有的投票权和收益权。
这种应有权利的长期被剥夺，也使得广大中小投资者习惯持有股票而不做股东，从而造就了有中国特色的股民，这种股民意识使他们对自己应有的权利已经非常淡薄，就更谈不上维权了。
以至于当这种本应属于中小投资者的权利被重新还给中小投资者时，广大中小投资者还不知道应如何去行使，而非流通股的持有者却不习惯，以至于出现了股权分置改革中一方面广大中小投资者投票不积极、而另一方面却有非流通股股东串通券商而发生的投票门事件。
正是这种中小投资者的权益长时间没有得到有效地保护，造就了我国证券市场的一大批投机客而不是投资者，使得我国证券市场虽然规模不大，但其波动幅度却是世界之最，从而步入了一个恶性循环的怪圈。
其次，在我国证券市场建立之初，由于种种原因，一些政策和制度过于注重市场的筹资功能，而忽视完善和全面发挥证券市场本应有的功能。
证券市场是市场经济发展到一定程度，为了解决资本供求矛盾而产生的，其最基本的功能是通过市场来调节资源分配、促进资本的有效配置。
在忽视其本应有的功能，单纯强调其筹资功能的引导下，使得我国的证券市场进入了“圈钱”的怪圈，诸多上市公司靠上市“圈钱”做大规模，这种意识推而广之，一旦其失去了上市融资的资格时，又转而向银行贷款融资，逐渐习惯了靠钱铺路。
习惯了靠钱铺路的公司，往往会在规模上一味地做大做强，弱化自己的核心竞争力而不注重发展的质量，从而造成综合竞争能力的下降而不得不进行自身的调整。
比如，四川长虹1994年上市时总资产只有19亿、净利润4到5亿；而到1997年总资产却达到190个亿、净利润26个亿，由于其当年96亿的应收账款相当于其89亿净资产的108%，从而迫使其从1998年进入调整。
然而调整以后的四川长虹并没有汲取教训，继续用钱“铺”市场、做规模，依靠其高达30亿元的银行借款打造出了一个令人满意的国际市场，而当这个国际市场2004年以巨额的坏账让四川长虹一次亏损37亿元（每股亏损1.7元）的时候，终于令其醒悟了。
四川长虹从2005年才又回到了挖掘潜能、提高技术含量、增强核心竞争能力的正常经营轨道上来。
第三，由于我国正处于从计划经济体制向市场经济体制转轨的过度时期，证券市场相关法律法规不健全、执法不严格，造成了对证券市场、上市公司监管的空白地带，违法成本太低，上市公司及相关主体运作不规范，从而引发市场风险。
比如控股股东违法占用上市公司的资产在我国证券市场中长期存在，这其实是上市公司控股股东长期侵犯投资者的合法权益，而目前也只是进行清理，相关责任人的违法行为并没有受到有效追究，与此相关的投资者的利益也没有得到有效地维护。
而与此相对应的是上市公司的高管却是权责不对等，比如有的上市公司独董、董事和其他高管们每年享受着高额的津贴，但在证监会开始对公司进行调查或者公司碰到困难时，却坚决要求辞职，实在让人难以理解。
另外，各种证券咨询机构、有关人士对证券市场的不负责任的言词、对中小投资者的诱导更是铺天盖地。
这种种不利于证券市场发展的行为没有得到相应的法律制裁，为证券市场的发展埋下了重重隐患。
第四，在我国证券市场建立之初以行政性分配为特点的上市额度造就了一批先天不足的上市公司，再加上后续监管不力、市场体制不健全等原因，我国证券市场上市公司的整体水平不高。
当前我国上市公司的整体水平和证券市场改革开放的要求存在较大的差距，证券市场的改革开放对上市公司治理水平的提高、经营运作的规范和核心竞争的提升提出了新的挑战，然而，我国上市公司还不能完全适应新挑战。
首先是公司法人治理水平不适应。
尽管上市公司法人治理的基本框架已经确立，但是实际运作过程中，许多流于形式，形具而神不至，不少上市公司通过关联交易输送利益，违法占用资金、违规担保、甚至掏空上市公司的情况也时有发生，内部人监守自盗的现象屡屡发生，从而加大了委托代理人的成本。
作为公司治理的重要组成部分，监事会和独立董事等监督机制未能发挥应有作用，难以形成内部董事和管理有效的制衡和监督。
其次，公司决策机制的不适应。
法人治理结构未能充分发挥作用，造成经营管理和决策的弊病。
有的上市公司的控股股东操控董事会，使上市公司陷入了严重的经营困境。
还有部分上市公司的控股股东绕过股东大会、董事会和经理层，直接干预公司事务，插手人员任命，日常经营子公司决策，甚至直接监控上市公司资金。
有的是上公司尚未建立健全内部控制制度，或者虽然制定了内控制度，但是流于形式未能落到实处，在谁来决策及如何决策的问题上，普遍存在决策陷阱问题。
最后是市场经济对好公司支持不适应，在并购重组中存在一定的盲目性和政府行政力量的不恰当干预，使得并购重组未能有效发挥市场资源优化配置作用。
第五，证券市场缺乏长远规划，政出多门，政策缺乏统一性。
我国证券市场2001年以来出现深幅调整，原因很多，很重要的一条就是政策预期的不确定性太高，投资者失去了信心。
我国证券市场的发展已有二十余年，但在国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台之前，没见到任何一部关于资本市场的五年发展纲要或十年发展规划。
在短短十几年里，证监会（包括之前的证券委）换了五位主席，平均每3年换一位，政策的稳定性和连续性无法得到保证。
同时，可以对证券市场指手画脚、对上市公司发号施令的部门包括证监会、银监会、人民银行、财政部、国资委、发改委甚至外管局等等。
但是这些部门在制定相关政策时往往是公说公有理，婆说婆有理。
而在各部门争论的过程中，带给市场的则是政策的多变性，比如2005年10月下旬，国家外汇管理局对令投资界叫苦连天近一年的11号文和29号文的部分条款予以解禁。
此番折腾后，私人股权投资普遍将政策的后退和不可控风险视为最大风险。
第六，监管上还存在盲目崇洋的心态。
在我国证券市场的监管过程中，还在一定程度上存在盲目崇洋的心态，从而打击了本土市场主体的竞争势头。
目前有相当多的行业对国内民间资本都进行了一定的限制，而对外资进行开放，垄断行业多数都选择同外资合作，把垄断利润让外资赚取，这种对内资歧视的解释一是内资不算地方政绩、二是内资带不来先进的技术和管理。
再有证监会基金监管部曾有一份名为“关于向晨星资讯（深圳）有限公司公司提供‘中国基金股票投资风格分析’课题研究数据”的函，引发了基金业的广泛争议。
因为晨星公司是目前美国最主要的投资研究机构之一和国际基金评级的权威机构。
函件要求提供的数据大多属非公开数据，不在基金公司应披露的信息之列，这样晨星就能洞晓它们投资的秘密。
一旦外泄，其后果无法估量。
同样在2001年底，由于对国内会计师事务所的“不信任”，证监会颁布的“补充审计16号文”中要求上市公司IPO及再融资时，财务报告必须由国际会计师事务所进行“补充审计”，这种在审计服务中引入国际会计师事务所（主要是当时的“五大”）的制度被称为证券界的“双审制度”，然而在该规定发布两个月后，安达信、德勤以及其他国际事务所在国内审计中的相继出事，才使得“双审制度”未能继续推进。
而事实上，由于外管体制、法律系统不完善、投资工具不灵活及对投资方权益保护不到位等原因，国内投资者受到了相对较多的限制，这些限制性因素使得国内投资者在与境外投资者的竞争中处于劣势地位。
我国相关政府部门应从海外投资者赚取暴利的案例中得到相应启发，并着力建设一个更有利于我国本土企业成长的金融环境。
这诸多原因的结合，造就了我国证券市场的不健康性，而在不健康的市场中锻炼出来的投资者的不成熟性表现得也就尤为明显，从而使得我国的证券市场变幻无常，增大了市场的不确定性、降低了可预期性。
而证券市场的风险与信心都来源于预期，风险来自于预期的不确定性，不确定性越高，风险越大；信心来自于预期的可实现性，可实现性越高，信心越大。
由此导致投资者得不到预期的投资回报，逐渐丧失投资热情，丧失信心，没有投资热情和信心的市场又怎能稳定、健康地发展。
通过对我国证券市场的现状及其原因的剖析，使我们能充分认识到我国证券市场在经济和金融全球化的进程中所存在的缺陷与不足，让我们能从证券市场的发展历史中总结经验并汲取教训，以提出更多更有针对性的解决方案。
我们相信，通过一系列有针对性的改革，我国证券市场一定能够摆脱困境、逐渐成熟，走上健康、稳定的发展轨道，在建设有中国特色的社会主义市场经济的进程中，发挥证券市场的真正的、本质的功能，更好地调节资本分配、促进资源的优化配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构，在我国经济发展和社会进步中发挥更大的作用。
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