资本结构和股利政策.ppt

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2023/11/3,1,第4讲资本结构和股利政策,谢军会计学博士、副教授（）华南师范大学会计系主任佛山市路桥建设有限公司外部董事,2023/11/3,2,资本结构理论:

资本成本和企业价值,融资决策融资NPVAPV=投资NPV+融资NPV资本结构和融资工具权益融资:

发行股票债务融资:

发行债券证券:

权利和利益,2023/11/3,3,资本结构理论:

资本成本和企业价值,Modigialiani-Miller（1958,1963）定理现代财务理论的起点资本结构无关论（irrelevance）企业价值和资本成本独立于资本结构，取决于投资决策和风险等级VU=VL:

无杠杆的企业价值等于有杠杆的企业价值资本结构的调整不影响企业价值和股票价值N0P0=（N0-N*）P2+N*P1I:

D=N*P1,P1=P2（EMH）II:

D=N*P1,P1=P0=WdKd+WeKe:

恒定（取决于企业的风险等级）Ke=+D/E*（-Kd）财务杠杆和财务风险一个传统误解债务的税盾（taxshield）利益及其价值税盾收益的消失（Miller,1977）,2023/11/3,4,资本结构理论:

资本成本和企业价值,权衡（trade-off）理论：

税盾收益和破产成本Kraus-Litzenberger（1972）破产成本和重组成本（Warner,1977）代理成本（agencycost）模型Jensen-Meckling（1976）理论债务融资的收益：

权益代理成本的减少权益激励：

经理持股的趋同效应（convergenceeffect）债务融资的代理成本激励效应（资产替代效应）监督和担保成本破产和重组成本外部融资的收益成本权衡：

外部融资的决定,2023/11/3,5,资本结构理论:

资本成本和企业价值,代理成本模型Myers（1977）:

债务融资与realoption的价值债务融资的代理成本:

growthoption的放弃（pass-up）权益融资的利益:

财务自由度（discretion）Stulz（1990）:

债务融资与投资度债务融资的收益：

减少freecashflow（限制over-investment）债务融资的代理成本：

投资不足（under-investment）债务的监督功能Jensen（1986,1988,1989）Raghuram-Rajan（1992）:

项目质量的监督Grossman-Hart（1982）:

破产压力和经理人力资本的损失（职位解除）,2023/11/3,6,资本结构理论:

资本成本和企业价值,信息不对称（asymmetricinformation）模型Myers-Majluf（1984）:

次序融资（peckingorder）股票融资的信息效应：

股票的信息敏感性和逆向选择（adverseselection）并购事项中的证据（Morck-Shleifer-Vishny,1990）次序融资：

内部融资债务融资权益融资财务宽松（financialslack）的价值Leland-Pyle（1977）权益投资的信号（signal）作用金融中介的价值：

信号显示和信息传递Ross（1977）债务融资的信号显示：

企业质量代理成本与信息效应的比较代理成本：

融资决策影响投资决策信息效应：

融资决策显示投资决策,2023/11/3,7,资本结构理论:

资本成本和企业价值,契约和交易成本模型Willamson（1988）:

融资的合约性质：

治理结构融资的交易成本（契约及设立成本）和资产专用性债务：

规则性（rule-governed）合约权益：

弹性（discretionary）合约融资与公司控制权权益融资与控制权的稀释（Harris-Raviv,1988;Stulz,1988）公司并购的证据：

经理股权、权益融资选择及市场反应（Amihud-Lev-Travlos,1990）债务融资的接管防御功能（Israel,1991）和管理防御功能（保持控股权）（Berger-Ofek-Yermack,1997）,2023/11/3,8,融资选择,公司为什么要上市（gopublic,IPO）上市的收益改善企业和权益的定价机制：

流动性、价格发现和市场激情IPO（newissue）puzzle（Loughran-Ritter,1995）:

abnormalhighandlow提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本）克服和缓解债务融资的约束：

保存更多的投资机会增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量方便创业者的退出和权益转让分散化价值降低控制权成本:

privatebenefitofcontrol市场监督和管理改进（Holmstrom-Tirole,1993）广告效应和投资者认可制度信号：

更好的投资者保护市场规则的遵循美国上市的价值激励（Reese-Weisbach,2002）上市的成本逆向选择：

SMEs和venturecapital的困境较高的发行费用（尤其对小企业）保密的丧失和R&D开发信息披露成本：

市场规则,2023/11/3,9,资本成本,筹资费用用资费用资金成本=每年的用资费用/筹资净额筹资净额=筹资额-筹资费用边际资金成本,2023/11/3,10,税后加权平均资金成本,债务的资金成本CouponrateSpotrateYieldtomaturity:

到期收益率到期收益率近似计算（P57）税后成本:

税盾功能优先股的资金成本资金成本=优先股利/（优先股价-筹资费用）,2023/11/3,11,税后加权平均资金成本,普通股的资金成本无发行成本的股利增长模型P0=D1/（r-g）资金成本:

r=D1/P0+g股票的成长性价值:

PVGO=P0-EPS1/r有发行成本的股利增长模型r=D1/（P0-C0）+g资本资产定价模型ri=rf+（rm-rf）留存收益的资金成本WACC=WiKi,2023/11/3,12,杠杆效应和财务政策,杠杆（leverage）固定性支出与风险经营杠杆DOL=（EBIT+FC）/EBIT财务杠杆DFL=EBIT/（EBIT-I）总杠杆DTL=DOL*DFL=（EBIT+FC）/（EBIT-I）,2023/11/3,13,杠杆效应和财务政策,资本结构的选择无差别点EPS最大化P64,2023/11/3,14,股利政策:

理论与实践,股利理论Miller-Modigliani（1961）:

股利无关论代理成本理论Dividendpolicydoesaffectinvestmentdecision自由现金流（freecashflow）理论（Jensen,1986）股票回购的价值效应信号理论Dividendpolicysignalsearningsandinvestmentdecision股票股利（股票分割）及股票回购的价值效应法律理论:

投资者保护自由现金流还是资源转移（tunnel）大股东的态度和影响,2023/11/3,15,股利政策:

理论与实践,股利实践股利政策的基本类型剩余股利政策固定股利支付政策固定或持续增长的股利政策低股利政策加额外股利政策现金股利影响因素:

资产流动性、筹资能力、投资机会和股东偏好股票股利和股票分割市场反应和financialillusion信号显示：

成长性市场力量,