大学课程《上市公司投资价值分析报告撰写教程》教学PPT课件： 第6章上市公司价值评估——绝对估值法.pptx

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,第六章上市公司价值评估绝对估值法,1,估值是价值管理的基础，合理评估公司价值是进行投资决策的重要依据。

无论是资产管理还是投资管理，本质都是价值管理，科学合理的公司价值评估有助于治理者形成正确的财务决策、投资者做出正确的投资决策。

本章共分四节:

第一节对上市公司估值的概念及估值模型进行总体介绍第二节绝对估值法概述第三节讲解股利折现模型第四节讲解自由现金流折现模型,第六章上市公司价值评估绝对估值法,2,第一节上市公司价值的评估方法,一、公司估值

（一）内在价值和市场价值内在价值VS市场价值“物美价廉”的“美”可以理解为商品的内在价值“廉”是指价格，即市场价值。

3,第一节上市公司价值的评估方法,一、公司估值1.内在价值公司内在价值等于公司在未来的寿命中可以产生现金流量的折现值，是公司自身所具有的价值，是公司的内在属性，是长期来看合理的市场价值。

内在价值决定于公司的资产及其获利能力，为评估投资和公司的相对吸引力提供了极为重要的逻辑手段。

巴菲特曾强调，“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一符合逻辑的手段”，内在价值是公司值得价值投资者购买的唯一理论依据。

4,第一节上市公司价值的评估方法,一、公司估值2.市场价值市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理想行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

5,

（二）公司估值的作用,随着全球资本市场的蓬勃发展，公司价值评估已成为投融资、交易决策的重要依据，对公司进行合理估值是投资的前提和基础。

对公司进行合理估值是获得投资回报的重要基础，通过相对适宜的估值方法得到的公司理论股票价格与市场价格的差异，为投资运作提供有效参考，从而指导投资者的实际投资行为。

第一节上市公司价值的评估方法,一、公司估值,6,（三）公司估值的理论基础,公司估值是着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。

公司的内在价值是决定公司市场价值的最重要因素，但二者经常表现出不一致。

公司估值的理论基础是商品价值决定价格，价格围绕价值波动的原理。

第一节上市公司价值的评估方法,一、公司估值,7,（三）公司估值的理论基础,首先，任何一种投资对象都有内在价值作为价格基准，并且这种内在价值可以通过该投资对象现状及未来前景的分析而获得；其次，市场价格和内在价值之间的差距最终会被市场纠正，当市场价格低于（或高于）内在价值时，就出现买（卖）机会，通过市场买卖最终实现市场价格与内在价值的基本相等。

第一节上市公司价值的评估方法,一、公司估值,8,

（一）估值模型类别绝对估值法和相对估值法是上市公司估值中成熟度高、应用广泛的两大类方法。

估值模型的出发点是找到一个内在的价值基础。

绝对估值法通过对上市公司历史及当前的基本面进行分析，并对未来反映公司经营状况的财务指标进行预测，从而获得上市公司股票的内在价值；相对估值法使用可比公司股票市盈率（PE）、市净率（PB）、市售率（PS）等价格指标的平均值（或中位数）估计上市公司相应价格指标，通过市场比较的方法，求取上市公司股票价格。

第一节上市公司价值的评估方法,二、估值模型,9,第一节上市公司价值的评估方法,二、估值模型,10,所有估值模型都是计算工具，方法本身只是将基本的输入变量数据依照计算规律得出估值结果。

这意味着得到的估值完全取决于输入的变量值，只要方法的使用符合条件要求，不同模型对同一公司的价值估计应该差距不大。

需要注意的是，无论哪种估值方法，都有许多艺术成分在里面。

“模糊的正确远远胜过精确的错误”，对于估值来说，永远没有精确的正确可言，只能追求一个模糊的正确。

第一节上市公司价值的评估方法,二、估值模型,11,1.预期收益原理绝对估值法以预期收益原理为基础，即某个资产的客观合理价格或价值为该资产的产权人在拥有该资产期间从中能够获得的各期净收益的现值之和。

绝对估值法认为，价值来源于未来的收益现金流，将每一期的收益现金流以合理的折现率折现到估值时点，然后将折现值加总就得到了相应估值。

第二节绝对估值法概述,一、绝对估值法的原理,12,2.资金的时间价值原理,绝对估值法的另一个原理为资金的时间价值。

资金时间价值是资源稀缺性的体现，生产经营活动中，资金能够在周转使用过程中产生增值，被称为资金具有时间价值的属性。

第二节绝对估值法概述,一、绝对估值法的原理,13,二、绝对估值法的基本公式,资产价值就等于该项资产未来能够产生的收益现金流的现值之和。

第二节绝对估值法概述,14,三、绝对估值法的优缺点,

（一）优点第一，逻辑严密。

与相对估值法相比，理论上，绝对估值法能够更加精确地揭示上市公司股票的内在价值。

第二，更有可信度和说服力。

绝对估值法的理论模型完整，并且直接采用目标公司的相关数据来估算其内在价值。

第三，发现公司价值的核心驱动因素。

绝对估值法通过深入分析财务数据和基本面，可帮助分析者发现公司价值的核心驱动因素，从而得到合理的估值区间。

第四，受短期市场情绪的影响较小。

绝对估值法主要评估公司的内在价值，因此受市场短期变化、非经济因素影响较小。

第二节绝对估值法概述,15,

（二）缺点,绝对估值法需要预测未来的自由现金流，在预测公司未来相关财务和经营信息时往往需要较多的主观假设，并且绝对估值法比较复杂，工作量较大。

第一，模型涉及的参数较多，且选择比较困难。

第二，对公司的长期预测存在较大不确定性。

第三，对分析者的分析能力有较强要求。

第四，估值结果难以直接作为最终目标价。

三、绝对估值法的优缺点,第二节绝对估值法概述,16,

（一）股利折现模型的概念股利折现模型（DividendDiscountModel，DDM）是用来对股权资本进行估价的模型，基本原理是股票内在价值等于其预期股利的现值之和，即股利折现模型是通过折现“预期未来现金股利”为股票估值的一套模型。

股利是股息和红利的总称，是公司向股东分配的公司盈余。

第三节股利折现模型,一、股利折现模型的基本形式,17,

（二）股利折现模型的基本公式,在股利折现模型实际应用时，该模型面临的主要问题是准确预测未来每年的股利，并合理确定折现率。

第三节股利折现模型,一、股利折现模型的基本形式,18,（三）股利折现模型的类型,公司股利通常不是一成不变的，根据股利增长的不同情景，股利折现模型可简化为零增长模型、不变增长模型及可变增长模型。

股利折现模型中，折现率和股利增长率的估计是难点。

能否准确估计折现率和股利增长率，对估值结果具有重要影响。

有研究表明，当估计折现率或股利增长率的估计误差达到20个基点后，就会使公司股票估值出现重大差异。

通常情况下，股利折现模型适用于平稳发展、股利分配政策较为稳定，且能够对股利进行合理预测的公司估值。

第三节股利折现模型,一、股利折现模型的基本形式,19,零增长模型假定股利是固定不变的，即股利的增长率等于零，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。

在每年股利保持稳定，投资者在长期持有的情况下，股票的投资价值为：

公式中，V为公司股票的内在价值，D为长期不变的公司股利，r为年折现率，通常为投资者要求的投资回报率，或资本成本。

第三节股利折现模型,二、零增长模型,20,【例6-2】若E公司每股的年分配股利为2.5元，必要报酬率为12%，且股利和必要报酬率长期不变。

请计算E公司股票价值。

解：

已知E公司每股的年分配股利为2.5元，折现率为12%，E公司股票价值为由计算结果可知，每股E公司股票每年能给投资者带来2.5元的报酬，在必要报酬率为12%的情况下，每股股票相当于20.83元资本的报酬，所以其价值是20.83元。

第三节股利折现模型,二、零增长模型,21,不变增长模型，又称为固定增长模型、戈登模型（GordonModel），该模型假设股利永远按不变的增长率变化，即股利以一个稳定的增长率永续增长，将未来期间所有股利现金流折现到基准时点并加总。

不变增长模型是一个被广泛接受和运用的股票估值模型。

第三节股利折现模型,三、不变增长模型,22,假设某上市公司最近支付的股利为，且以永续增长率（股利长期稳定增长率）稳定增长，不变增长模型公式为：

由公式6-12可知，在和给定时，增大，上市公司股票价格会越高。

不变增长模型的应用包含了三个假定条件：

（1）股利的支付在时间上是永久性的；

（2）股利的增长速度是一个常数；（3）模型中的折现率大于股利增长率。

第三节股利折现模型,三、不变增长模型,23,【例6-3】E公司处于可持续增长阶段，若今年每股股利为4元，预计未来每年股利增长率均为4%，投资者要求的投资回报率为14%。

计算E公司股票的内在价值。

解：

处于可持续增长阶段的E公司，今年每股股利为4元，折现率为14%，股利增长率为4%，使用不变增长模型计算其股票价值为,第三节股利折现模型,三、不变增长模型,24,

（一）可变增长模型的必要性现实经济中，公司的股利增长率是变化不定的，股利在较长时期是复杂多变的，较少出现股利在较长时期内固定不变或固定增长的情况。

零增长模型和不变增长模型不能很好地在现实中对股票的价值进行评估。

可变增长模型中的“可变”是指股利增长率是可变的。

当股利增长率分阶段变化时，估价实务中使用较多的是二阶段股利增长模型和三阶段股利增长模型。

第三节股利折现模型,四、可变增长模型,25,

（二）二阶段股利增长模型（Two-Stage-GrowthModel）,1.二阶段股利增长模型的阶段划分二阶段股利增长模型假设公司股利的增长分为两个阶段。

在这两个阶段中，股利的增长率各不相同，呈现明显不同的两个增长阶段：

第一阶段为超常增长阶段，又称为观测期，其增长率高于永续增长率。

第二阶段是永续增长阶段，又称永续期，增长率为正常稳定的增长率，在可以预期的将来保持不变。

第三节股利折现模型,四、可变增长模型,26,1.二阶段股利增长模型的阶段划分判断公司是否进入永续增长状态的标志有两个：

第一，在永续增长状态下，公司具有稳定的销售增长率，大约等于宏观经济的名义增长率；第二，公司具有稳定的投资资本回报率，并与资本成本接近。

（二）二阶段股利增长模型（Two-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,27,2.二阶段股利增长模型公式,二阶段股利增长模型中，股票价值等于超常增长阶段股利的现值加上稳定增长阶段股票的现值。

公式中，Dt为第t年预期的股利收入；rh为前n年超常增长阶段公司的必要收益率（股票资本成本）；Pn为第年n末的预期股票价格。

（二）二阶段股利增长模型（Two-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,28,2.二阶段股利增长模型公式,从第n年开始股利进入永续增长阶段，如果超常增长阶段内股利按照不变的增长率g增长，股利支付率在初始n年内也不发生变化，则,

（二）二阶段股利增长模型（Two-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,29,3.二阶段股利增长模型的适用性,二阶段股利增长模型一般适用于处在高增长状态并预期一定时期内保持高增长，其后高增长来源消失，公司逐渐进入稳定增长阶段的公司估值。

这种高增长的原因可能是国家政策、基础设施限制等壁垒造成的，并且是可以预测其存在时期的。

不同公司在相同生命周期阶段表现出的股利政策、股利和盈利状况等特征差别较大，据此，高劲（2007）等将二阶段股利增长模型进一步拓展归纳为表6-2中的五种模式。

根据五种模式特征，公式6-15简单调整后即可对公司股票进行估值，具体调整本文不再赘述。

（二）二阶段股利增长模型（Two-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,30,表6-2两阶段增长模型的五种模式,3.二阶段股利增长模型的适用性,

（二）二阶段股利增长模型（Two-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,31,1.三阶段股利增长模型的阶段划分根据企业生命周期理论，三阶段股利增长模型假设所有公司的发展都经历股利高速增长的高增长期、股利增长减缓的过渡期和最终稳定的成熟期三个阶段：

第一阶段（高增长期，期限为A），公司不断生产新产品并扩大市场份额，公司收益快速增长，假设高增长期的股利增长率为常数（gA）。

（三）三阶段股利增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,32,1.三阶段股利增长模型的阶段划分根据企业生命周期理论，三阶段股利增长模型假设所有公司的发展都经历股利高速增长的高增长期、股利增长减缓的过渡期和最终稳定的成熟期三个阶段：

第二阶段（过渡期，期限为A+1到B-1），股利增长的转折期，公司从高速增长转向收益成熟，公司整体经济增长率不断减速。

股利增长率以线性的方式从gA变化为gN（gN是第三阶段的股利增长率）。

（三）三阶段股利增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,33,1.三阶段股利增长模型的阶段划分根据企业生命周期理论，三阶段股利增长模型假设所有公司的发展都经历股利高速增长的高增长期、股利增长减缓的过渡期和最终稳定的成熟期三个阶段：

第三阶段（成熟期，期限为B之后，一直到永远），公司收入以整体经济发展速度增长。

股利的增长率是一个常数（gN），该增长率在可以预期的将来保持不变，是公司长期的正常增长率。

（三）三阶段股利增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,34,2.三阶段股利增长模型公式,过渡期内任何时点上的股利增长率均可使用公式6-16计算。

例如，当等于A时，股利增长率等于高增长期的常数增长率；当等于B时，股利增长率等于成熟期的常数增长率。

（三）三阶段股利增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,35,公式6-17中，等式右侧的三项分别对应于股利的三个增长阶段。

在满足三阶段股利增长模型的假定条件下，如果已知初期的股利水平、股利增长率和，时间节点A和B，就可以计算出所有各期的股利；然后，根据折现率，计算出公司股票的内在价值。

2.三阶段股利增长模型公式,（三）三阶段股利增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,三阶段股利增长模型的股票价值等于三个阶段股利现值之和，即等于高增长期股利的现值加上过渡期股利的现值，再加上成熟期股票价值的现值。

模型的公式为：

36,3.三阶段股利增长模型的适用性,

（1）优缺点三阶段股利增长模型易于理解，且不存在太多人为的限制条件，提供了一个能够反映不同类型公司生命循环周期本质的分析框架。

模型更加符合公司发展实际，能较好反映公司股票的理论价格，具有广泛的应用性。

但三阶段股利增长模型有一定程度的复杂性，在实际估值中存在较多困难，如需要输入较多的变量，难以确定的股权收益率，过渡期的股利折现计算较为复杂（需要人为假设）等。

（三）三阶段股利增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,37,

（2）适用性三阶段股利增长模型适用于如下公司：

当期以超常增长率增长，并且在初始阶段保持这种高增长率；随后，公司的高增长优势因素耗尽，增长率逐步下降，直至稳定增长率。

相对于不变增长模型和二阶段股利增长模型，现实中，三阶段股利增长模型的这种转换期更加普遍。

三阶段股利增长模型是相对一般化的模型，具有较大的灵活性。

3.三阶段股利增长模型的适用性,（三）三阶段股利增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,第三节股利折现模型,四、可变增长模型,38,股利折现模型通过对公司未来股利的合理预测，估算出公司股票的价值，方法简单直观，易于理解。

但股利折现模型假设现金股利是股东投资股票获得的唯一现金流，这一假设使得其在实际应用时存在一定的局限性，具体表现为：

（1）不同公司的股利政策差别很大，许多公司甚至不支付现金股利，限制了股利折现模型的应用；

（2）现金股利支付受人为影响较大，不能全面反映公司股票的内在价值；,第三节股利折现模型,五、股利折现模型的评价,39,股利折现模型通过对公司未来股利的合理预测，估算出公司股票的价值，方法简单直观，易于理解。

但股利折现模型假设现金股利是股东投资股票获得的唯一现金流，这一假设使得其在实际应用时存在一定的局限性，具体表现为：

（3）现金股利相对于公司收益长期明显滞后，主要适用于少部分股利政策稳定、股利支付率高的公司，对于盈利能力强但实际支付股利较低的公司，有低估公司价值的倾向；（4）股利预测本身就带有很大的主观性，长期股利预测难度很大，投资者要求的折现率（资本成本）不尽相同。

第三节股利折现模型,五、股利折现模型的评价,40,

（一）自由现金流的概念自由现金流（FreeCashFlow，FCF）是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给资本供应者（股东和债权人）的最大现金额。

如果公司自由现金流丰富，表示公司有较多的可自由支配的现金用于偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。

特定年度的自由现金流量计算公式如下所示：

第四节自由现金流折现模型,一、自由现金流,41,

（二）自由现金流的分类,自由现金流量意味着可以满足股东权益和债权人要求的现金流量，也是归属于全部利益相关者的现金流量，是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给公司资本供应者的最大现金额。

现金流折现估值法是理论上最科学、最准确的一种估值法，被巴菲特认为是唯一正确的估值方法。

第四节自由现金流折现模型,一、自由现金流,42,如右图所示，自由现金流可以分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）两种，相对应的，自由现金流折现模型可分为公司自由现金流（FCFF）折现模型和股权自由现金流（FCFE）折现模型。

（二）自由现金流的分类,第四节自由现金流折现模型,一、自由现金流,43,1.自由现金流折现模型的一般公式在计算自由现金流量时，两阶段模型将公司的未来收益期分为两个阶段可明确预测期阶段和终值阶段。

在可明确预测期阶段的少数几年，现金流量的预测相对准确，并且是分别预测各年的现金流；在终值阶段，需要预测的是在未来很久以后产生的现金流，想要准确预测难度大且耗费时间，因此通常会计算一个终值，等同于可明确预测期后到无穷期之间的自由现金流量现值。

（一）自由现金流折现模型基本过程,第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,44,1.自由现金流折现模型的一般公式自由现金流折现模型对公司价值的计算一般可以表达为：

（一）自由现金流折现模型基本过程,第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,45,第一，可明确预测期现金流量预测：

运用调研成果等，分析预测目标公司未来5-10年期的现金流量；第二，终值预测：

估计公司在预测周期结束时的公开交易价值（或其收购价值，即终值）；第三，折现率预测：

计算适当的折现率，使用该折现率对预测的现金流进行折现；第四，公司价值计算：

将预测的现金流量和折现率带入公式6-20，计算出公司价值（总现金流量净现值）；第五，每股价值计算：

用估算出来的总现金流量净现值除以相应的股数，即得到公司每股价值。

第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,2.自由现金流折现模型的分析步骤,46,

（二）可明确预测期现金流量预测,可明确预测期的长短取决于公司自身、行业状况及整体经济形势。

在计算终值时，假定存在一个永续增长率，即一个持续至期末的稳定增长率。

可明确预测期必须持续到增长率达到稳定不变的那年。

可明确预测期的长短还受到公司成长率的限定。

只要成长率高于加权平均资本成本，就可以进行可明确预测期的价值估算。

当公司的增长率持续稳定，且接近国内生产总值的增长率水平时，可认为进入了终值期。

第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,47,自由现金流折现模型估值结果的准确性，首先取决于自由现金流量预测的准确性。

使用一个较长的可预测期，从理论上是可行的。

当可明确预测期不断延长，可明确预测期后（终值期）的自由现金流量折现值将不断减小。

终值（或者持续价值）是指从可明确预测最后一年到无穷期的自由现金流量的现值，公司绝大部分价值都来自终值，实务中，公司价值的70%80%源自其终值是很常见的。

课使用永续增长法间接估算从稳定增长出现的第一年到无穷年之间的自由现金流,第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,（三）可明确预测期后（终值期）现金流量预测,48,自由现金流折现模型估值结果的准确性，也取决于选择的折现率是否适当。

公司自由现金流（FCFF）折现模型选择加权平均资本成本（WACC）股权自由现金流（FCFE）折现模型选择股权资本成本（Ke）,第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,（四）折现率预测,49,1.加权平均资本成本（WACC）,加权平均资本成本（WACC）的表达式为：

债权和股权在当前市场条件下的税后要求回报率，分别乘以两者在公司融资中的比重，具体如公式6-23所示。

公式6-23中，为公司股权资本成本，为股东权益比（权益资本在资本结构中的百分比），为公司债权资本成本，为资产负债率（债务资本在资本结构中的百分比），为公司有效的所得税率。

第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,（四）折现率预测,50,2.股权资本成本（Ke）,公司股权资本成本的计算可选择资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型、风险累加法等方法。

实务中常常使用资本资产定价模型（CAPM）来计算股权成本。

公式6-24中，为股权资本成本，为无风险收益率，通常选择基本不存在投资风险和违约风险的长期国债利率来替代，为市场的期望收益率，为股票的市场风险系数。

第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,（四）折现率预测,51,使用股权自由现金流（FCFE）折现模型时，将计算出来的现金流量现值除以公司普通股的流通股股数，就可得到公司每股价值。

使用公司自由现金流（FCFF）折现模型时，首先在估算出的公司价值中扣除负债得到权益的价值，再除以公司的总股本数，就可以得到公司的每股价值。

第四节自由现金流折现模型,二、自由现金流折现模型的步骤,（五）公司每股价值计算,52,当上市公司符合以下条件的一种或多种情形时，自由现金流是公司预期收益的有效替代指标，自由现金流折现模型更为适用：

（1）公司不支付股利。

如微软公司股票于1986年3月在美国纳斯达克上市，直至2003年3月才首次向股东分发红利，而公司同期市值高达2845亿美元，现金储备高达460亿美元。

（2）公司虽然支付股利，但是实际支付金额与公司的支付能力出入很大，存在支付不足或支付超额等现象。

第四节自由现金流折现模型,三、自由现金流折现模型的适用场合,53,当上市公司符合以下条件的一种或多种情形时，自由现金流是公司预期收益的有效替代指标，自由现金流折现模型更为适用：

（3）从投资者拥有公司控制权的角度进行估价。

（4）在可以合理估计的期间，分析师有充分理由认为自由现金流与公司获利能力较好吻合的其他公司估值情形。

第四节自由现金流折现模型,三、自由现金流折现模型的适用场合,54,

（一）公司自由现金流（FCFF）折现模型1.公司自由现金流计算公司自由现金流，是公司在保持正常经营的情况下，能够向所有出资人（股东和债权人）进行自由分配的现金流。

公司自由现金流的计算公式为：

第四节自由现金流折现模型,四、自由现金流折现模型的主要类型,55,

（一）公司自由现金流（FCFF）折现模型2.公司自由现金流折现模型公式公司自由现金流不需要单独考虑与债务相关的现金流量，公司自由现金流折现模型的一般形式为：

第四节自由现金流折现模型,四、自由现金流折现模型的主要类型,56,

（一）公司自由现金流（FCFF）折现模型2.公司自由现金流折现模型公式如果公司自由现金流在年后达到稳定状态，并一直以稳定的增长率增长，则公司的自由现金流折现模型为：

其中，,第四节自由现金流折现模型,四、自由现金流折现