财务和公司创新（翻译）.docx
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亚洲太平洋金融研究所财务研究（2018）47，165-212COI:
10111/1S.12208
财务和公司创新：
ASurvey wJie（ACK）HEPBC金融学院，Tsinghua Lniversity，中国
2017年12月20日收到；公司治理是一个日益重要的话题，吸引了很多人。
近年来，金融经济学界的研究者们开始关注。
虽然《财经杂志》（财经杂志、金融学、社会学研究）共出版了2000篇至2008篇的五篇关于企业创新的论文，但这三篇期刊发表
的论文数量却猛增。
从2009到第三季度的56到2017。
本次调查的目的是提供一篇综合性和评价性的学术论文专著，它检查企业创新关键词的融资来源：
企业创新；金融；调查；专利；引文；R&Djl分类：
GO，G30，G3I，G32，G31.本文的目的是回顾最近，快速增长的金融和企业创新文献。
它解决了以下问题：
企业融资是如何筹集资金的？
在何种程度上，金融市场和系统塑造了技术创新的开始、过程、特征和结果？
作者感谢詹姆斯布朗、Thomas Chemmanur、Florian Ederer、Paolo Fulghieri、David Hirshleifer、Williamn
Manin、RamanaNanda、RamanaNanda的有益意见。
阿伏曼索和赵夏旭，他们感谢青阳梦、
WYuanchenYarg、海龙朝、安娜：
应朝为他们出色的研究助力。
田承认国家自然科学基金
（批准号71790591）和清华研究院资助（第20151080451号）的资助，所有错误和遗漏都是作者的责任。
作者：
清华大学PBC金融学院；中国市城府路100083号43号。
TEL:
+8610-61794103，传真：
+8610-6295-5175，电子邮件：
TAXXAPBCSF
他和X.Tiancorporations？
这些问题对投资者、企业从业人员、社会科学家、政策制定者等都是特别重要的，因为技术创新对一国经济增长至关重要（熊彼得，1911；索洛，1957；罗默，1986）和企业长期竞争优势。
波特，1992）根据经合组织（2015）的报告，创新（包括物质资本所体现的技术进步、知识资本的投资、多因素生产率增长和创造性破坏）占国家GDP的50%左右。
经济增长的影响取决于国家经济发展水平和经济周期的阶段。
经济学家估计，85%的一个国家的经济增长归因于技术创新（罗森伯格，2004）。
Changet
al。
（2016）单项专利存量增加一个标准偏差与GDPs增长0.85%相关。
鉴于技术创新所扮演的重要角色，越来越多的金融经济学家在过去的几十年里开始探索广泛的企业、市场和国家层面的企业创新决定因素。
本次调查的目的是提供一个综合和评估的学术研究，检查驱动和融资企业创新。
通过这样做，我们希望读者能够对这一系列研究的最新发展进行全面的了解，了解不同主题之间的差异和相互联系，并更好地展望未来的研究方向，近年来，企业的创新已经成为现实。
在金融、经济学、会计学、市场营销学、管理学等学科中，学术界越来越重视和研究的课题越来越受到人们的重视。
这在过去十年尤其如此，这主要是因为可以获得高质量的专利和引用数据来获取一个国家或公司的创新产出。
为了获得金融和创新文学的发展理念，我们在达拉斯德克萨斯大学排名前六位的会计和财经期刊上发表了学术论文的题名、摘要和关键词，这是UTD商学院100大研究所。
NKISS网站（即《金融学杂志》）、《金融生态学报》、《金融研究评论》、《会计评论》（TAR）、《会计与经济》
（AE）和《会计研究杂志》（JAR）。
我们阅读这些论文以确保它们确实是关于企业创新的，然后将它们命名为“创新”，在此之前，大多数关于创新的学术研究都依赖于一个公司自愿报告的研究和开发（R&D）费用来推断其创新投入，PTEMN是服务器。
AL限制，稍后将在调查中详细讨论。
WebStesteStuttp//jdalal.UdDalas.Du/Tut-Top-100商学院-Rangss/C2018韩国证券协会
金融与创新：
一项调查报告。
我们发现，在2000和第三季度（Q3）之间总共有68个
创新宣传，图1显示了这6个期刊上的创新出版物的分布。
财务期刊发表了更多关于公司
创新的论文而不是会计期刊（即61篇论文和七篇论文）。
在财经期刊中，JFE出版了大约一半的论文（即31篇），其次是RFS（18）和JF（12）。
创新刊物在三本会计杂志上平均分布在这6篇期刊中的创新出版物的时间序列分布上，图2显示了近年来公司创新论文发表数
量的快速增长趋势。
如果我们将样本分成两个时间段，我们发现在2000和2008年间，这
些会计和财经期刊中总共只有九份这样的论文。
然而，这个数字是1的创新分布。
在2000
和201703年度的顶级会计和金融杂志上的出版物（期刊68），2013-
2017Q330201810ReStasjaI图的2个时间序列分布。
2000至2017年的Questern出版物68年刊（2000年至2017年Q3141210108）指出，这项调查是在2017十月写的。
因此，我们的样本在Septem结束：
BER，201792018韩国证券协会
在2009和2017Q3期间的下半年，他和X.Tiansoars达到59（大约是前一次的6.5倍）。
这一巨大的广告量的增加是惊人的，可以部分地解释为研究人员对高质量专利和引文数据库在最近一段时间内的可用性的认识。
3报告了创新出版物在三个领域的分布：
资产
PRICING、公司金融和宏观经济学。
在每一个领域，VE区分理论和实证研究。
由于有六篇
包含理论和实证分析的论文，我们对它们进行了双倍计算，这导致了74篇报道的观测结果。
正如我们所看到的，公司财务是技术创新论文发表的最热门领域，共有59篇出版物，其中
包括13篇理论研究和46篇实证研究论文。
在资产定价中有九篇论文发表，六篇论文发表在宏观经济学中，与理论文献相比，有大量的实证研究论文发表（即九篇与第六篇），进一步将实证金融学中的46篇创新出版物分解为SEVE。
基于主要研究对象：
私人公司、明星团、企业家、近期上市公司（IPO公司）、上市公司、参与并购的公司（M＆A）和私有公司，并在图4中报告它们的分布。
专注于创新活动的研究在公共公司占主导地位，因为它们占企业创新的经验的60%。
这种模式可能是由于相对容易获得上市公司的会计、财务和股票交易数据。
接下来的两个类别是关于IPO公司的创新论文和图3在2000和2017年的不同领域的创新出版物的发行，Q3创新出版物中的资产定价、企业资产负债表和其他（总计74）N理论的经验404010IRS。
它们分别占全部实证财务研究的总池的12%和10%。
由于数据可用性有限，对初创企业和民营企业创新活动的研究包括两大类：
2018韩国证券协会
图4经验性公司财务出版物的发行或创新在2000至2017Q3创新研究的不同学科之间的实证财务公司（总计46）私人上市公司（IPO）-收购、兼并和私有化日益增加的重要性
CE和流行学术研究的财务和公司创新，我们调查了发表论文在顶级期刊和未发表的工作论文，已在高质量学术会议在这一领域过去十年。
在过去的十年中，一个中心问题是如何有效地激励企业创新，这与激励常规任务有很大的不同。
霍姆斯特龙（1989）指出，创新不同于常规技术，遵循常规技术，并产生快速回返是一个长期的、危险的和特殊的过程，需要极大的耐心、冒险精神和愿意尝试新的、未开发的方法。
同时，正如Bhattacharya和RITE（1983）所主张的，从事创新活动的公司往往会进行部分披露，因而可能由于战略原因和创新过程的本质而不透明且遭受低估。
因此，创新项目的投资容易受到各种道德风险、管理近视、信息不对称等市场摩擦的影响，通过将创新过程建模为一种新的实验方法，曼索（2011）显示了最优创新激励。
激励机制需要容忍早期的失败并奖励长期的成功。
此外，他认为，为了适当激励代理人承担高风险和长期终止项目，校长需要提交一个长期的补偿计划，提供工作保障，并及时提供关于代理人绩效的反馈，例如，如果股东想要激励他们。
管理者们努力在RFS上发表了一个关于创业金融和创新的特别议题2014，这是一个顶级金融杂志首次尝试在这方面投入大量的空间。
在这一特殊的问题上，CimMuru和FulgHeuli（2014）强调了FIAAR:
CE和技术创新研究的重要性，指出了该领域的一些新的研
究问题，回答了2018个韩国证券协会。
他和X.天创新项目，他们可以使用各种长期激励诱因的补偿方法，如股票期权，具有长期投资期，期权重新定价，或黄金降落伞。
他的理论对公司经营环境的各个方面都有影响，这可能会影响公司的激励和激励。
随后的许多后续研究将在本次调查中讨论，另外还有三份与我们密切相关的调查论文。
EDER和曼索（2011）回顾了从最优契约的角度探讨创新动机的理论和实证研究，特别是在破产、公司治理等不同情景下契约创新活动的含义。
和补偿方案。
Hall和LeNEL2010）和克尔和NANDA（2015）回顾了关于R&D投资和企业创新融资的文献。
克尔和NANDA（2015）特别关注债务融资在创新过程中的作用。
他们还强调了关于跨阶段创新项目的学习和实验的新文献，以及这些行为如何影响最优的融资设计。
然而，与这些调查论文不同的是，我们回顾了研究一系列更广泛的企业创新研究问题的研究，主要集中在会计和财务期刊上发表的研究论文。
第一部分回顾了将微观企业特征与创新活动联系起来的文献。
本文探讨了风险投资与创业以及企业内外部特征如何影响创新的过程、特征和结果。
第二部分涵盖了研究市场经济力量（如产品市场竞争、进口渗透、银行放松管制、市场条件等）与企业从事创新投资的动机之间的关系的研究。
第三部分分析了宏观社会或国家特征（如国家制度特征、法律政策、金融市场发展等）如何影响企业创新的文献。
最后，对未来的研究方向进行了展望。
2.企业级特征：
这里主要涉及金融和创新文献，研究创新的各种决定因素，如VC支持和所有权结构，可由股东控制，如公司治理和补偿方案，以及大大超过股东控制的经济力量，如分析师跟踪、机构投资和股票流动性。
2.1风险投资和创新
推动一个国家长期经济增长和优势优势的内在引擎，企业创新在企业生命周期的每一个阶段发生。
当一个年轻的创业公司启动其商业风险时，它就有强烈的动机去投资新技术和革命性产品，因为它需要克服其行业中的在职者所设定的障碍，并建立一个独立的、可行的公司。
然而，由于缺乏履历和实物担保，使得典型的金融家，如银行和公有股权投资者的大门被关闭，导致年轻的创业公司对其投资范围施加实质性的财务约束，从而阻止其完全追求其创新。
活动。
同时，私人控股的创业型公司在典型的代理冲突中所遭受的损失更大，分散的股东管理者更能保护他们的机密信息和商业秘密，这可能给这些公司提供长期激励的动机。
有风险的创新项目。
在这一节中，我们回顾了学术文章，探讨了
私营企业融资的一个独特特征，即风险投资对企业创新的影响，以及那些研究不同股权结构之间的交易的文献。
NT上市公司，或被另一家公司收购，以及它们与R&D投资和创新的关系，
由于银行或公共股权投资者融资困难，大量的创业公司求助于VC，它们在融资过程中起到了融资和咨询作用。
企业创新的过程。
在1965至1992年间，Kortum和（2000）首次研究了20种吲哚类化合物，在文献中首次证明了VC与专利的正相关。
为了解决有关省略变量的关注，例如技术机会的竞争，他们进行了两个识别测试。
首先，他们在1979使用美国劳工部澄清雇员退休收入保障法作为VC的供应工具。
其次，他们假设R&D支出可以部分控制未观测到的技术机会的到来，从而检验VC对专利R&DRATIO的影响，而不是专利本身。
使用这两种方法，他们得出结论，VCI可能占到8%的工业创新从1983到1992，即使Vc到R&D在同一时期的平均比率是＜3%
Holmstrom（1989），Manso（2011）的理论研究认为有必要容忍创新失败，TianandWang （2014）田和王（2014）通过使用1985-2006年间VC支持的IPO公司样本来检验容忍失败的风险资本家是否提高了创新。
他们首先在他们的样本中根据其低绩效公司的投资模式来开发一个新的衡量失败容忍度的方法，他们发现，由能更多容忍失败的VC投资者支持的IPO公司倾向于产生更多的专利和更多的专利引用，这种模式更突出地表现在公司面临更高的失败风险的样本中。
J.他和X. Tianthey采取了一些识别策略，以表明这些结果是由具有更高创新能力的失败风险资本家和创业公司的内生匹配驱动的，而上述两篇论文则考察了IN所扮演的角色。
在年轻的创业创新过程中，风险投资公司（即那些主要从有限合伙人中提取资金并保持独立于其他实体的公司），是风险投资行业的一个日益增长的趋势。
Fulghieri和SEVILIR（2009）认为，创新子公司从母公司获得资金并主要服务于母公司的战略目标时，面临着来自行业的日益激烈的竞争，可能会选择在企业边界之外从事创新项目，并与专业公司合作，但仍然提供自己的内部资金作为企业风险融资形式。
然而，事前，不清楚是否CVC比IVC在促进创新上更为有效。
一方面，CVCS具有更长的投资范围，与IVCS不同，它们不只是追逐财务回报。
此外，CVCS不象CVCS那样采用典型的基于业绩的薪酬结构IVCS。
这些独特的特征使得它们更能容忍失败，这有利于技术创新的成功。
同时，CVCS具有继承母公司优势的产业和技术专长，增强了企业创新能力。
另一方面，作为企业子公司，CVCS更容易受到集中的资源分配问题的影响，因此不象IVCS那样能为创新努力融资。
此外，更高的薪酬激励和专门的行业知识可以使IVC比CVC基金经理在创新方面更有优势。
因此，在促进创新上IVCS和CVCS之间的比较是一个经验问题。
Chemmanuretal.（2014）通过一个1980-2004年2129个VC支持的上市公司样本，发现虽然CVC支持的公司比IVC支持的公司更年轻，风险更高，利润更低，但他们在创新上更具创新性，他们产生更多的专利和专利引用。
此外，他们的分析还确定了两个可能的渠道，借以CVCS推动了创新：
（1）CVCS母公司与支持的初创公司之间的技术契合；
（2）CVCS比IVCS有更大的失败容忍度。
风险资本投资结构也影响创新。
毛等人（2016）考察了风险投资的一个独特特征，即阶段融资对IPO公司的创新资金产出的影响。
阶段融资指的是逐步从VC投资者向创业公司的资本支出（而不是一次性资本注入）。
虽然VC阶段融资，可以通过减轻代理成本和对企业家的支持问题来增强企业创新，但如果给年轻公司施加太多的压力来满足短期绩效的要求（以便接受后续融资），也可能会损害创新的动机。
为了实证检验两个相互竞争的假设，毛等人（2016）采用了不可避免的披露原则（IDD）在各州交错引入合理的外生变量，这防止了一家公司雇佣那些知道公司商业秘密的为另一家公司工作的雇员，并发现Vc 阶段融资对IPO公司的专利活动有负面因果影响。
他们还发现，当R&D任务较难实现，VCS与行业相关的经验较少时，阶段融资会损害创新。
在以私人融资（例如VC或银行贷款形式）的公司经营后，许多初创公司最终试图获得更高的效率。
通过外部上市或通过另一个（通常更大）公司获得外部资本。
后一点通常被称为“退出”点，通过在公司出售自己的股权，“因为许多业内人士可能会在这一阶段退出公司，部分或完全退出。
先前的研究已经分析了这样的退出决定对产品市场表现的决定因素和后果，如全要素生产率、销售增长、市场份额和资本强度（PoulsenandStegemoller,2008;BayarandChemmanur,2012;Chemmanuretal.2016）。
费雷拉等人（2014）从理论上模拟了公有制和私有制结构对企业创新动机的影响，认为前者更有利于运用现有的观念，后者更有利于新观念的探索。
他们的模型中的核心直觉是，私营公司的管理者对外部投资者的透明度比公共公司低，因此他们更容易容忍早期的失败，因此更有可能从事创新的项目，因为他们有能力在收到坏消息后，通过选择早期退出的方式来影响市场。
相比之下，这样的策略在公有资本下是无利可图的，因为公共公司已经可以观察到现金流。
因此，上市公司的失败是不可容忍的。
此外，上市公司的股票价格对好消息反应迅速，这导致了目光短浅的行为，集中在传统项目中，鉴于此类项目的早期成功概率较高，因此，费雷拉等人（2014）认为，最优所有权结构随其生命周期而变化，并取决于是否存在对现有知识的开发或新领域的探索。
使用1980-2000年间的所有VC支持的生物技术公司的公司年面板数据，GGARWAL和Hsu（2014）研究了创新退出选择，即IPO与收购，如何影响专利申请结果。
为了解决可能的自我选择问题，他们利用粗化的精确匹配和两个额外的经验设计。
首先，他们比较那些申请IPO（或宣布合并）的公司，因为与创新无关的原因他们没有完成交易。
其次，采用工具变量法。
在这两种识别策略的帮助下，他们发现，以专利引用衡量的创新质量在私人所有制中最高，在IPO退出之后最低，中间水平在并购退出后。
他们还发现，在IPOs（并购）之后的专利数量下降（增加）。
他们还认为，他们的结果与信息披露的故事是一致的：
公开上市带来最大的信息披露，并最大限度地减少了进行创新的边际收益，其次是由另一家公司收购，余下的私有信息会有最少的信息披露。
考虑到隐私和保密性，上市可能会给管理者施加短期压力，使其更多地关注季度利润而不是长期盈利能力，从而导致Stein （1988）预测的“管理近视问题”。
从这个意义上说，私营企业而不是上市公司，可能有助于企业进行创新活动的动机。
为了检验该理论，Lerneretal.（2011）以472杠杆收购交易为样本，检验了杠杆收购是否能缓解经理人短期压力，促使他们在长期创新项目中投入更多资金。
他们发现，在LBO交易之后，专利权的水平没有显著变化，但在私募股权投资之后的几年里，公司追求用专利引用衡量的更具影响力的创新。
就创新活动的基本性质而言，在不同的所有制结构下，专利的独创性和通用性没有明显的改变。
最后，通过LBOS私有化似乎促使企业在其核心业务领域重新聚焦创新投资组合。
然而，上述研究的一个局限性是，他们不能完全排除选择作为对其结果的一种可能的替代解释。
Bernstein （2015）的后续研究考察了硬币的另一面：
通过IPO公开上市对公司创新有何影响。
通过一步一步的因果解释，他比较了上市公司与因NASDAQ波动撤回IPO的公司在
新股发行期间的创新活动。
他发现，内部创新的质量在IPO后下降（创新的数量没有变化），这是由于熟练的发明家的减少和在职的发明者生产效率的下降。
同时，上市公司能够吸引新的发明家，并从对其他公司的并购获得专利。
他们认为，上市改变了企业的创新战略。
最后，本文找到了一个代理问题视角的解释：
出于职业的考虑，管理者厌恶创新项目，这些项目本质上是长期的和高风险的。
由于上市公司面临的代理冲突比私人公司更为严重，因此它们的管理者更倾向于将资源从企业创新中转移出去。
AcharyaandXu（2017）指出，依赖外部融资是上市公司影响创新的额外渠道。
创新创新。
他们用1994-2004年的上市公司和私人公司的大样本数据发现，上市公司进行了更多研发活动，产生的专利比外部融资相关行业中类似的私人公司更多。
融资依赖，是通过资本支出的中位数，而不是通过特定行业年内所有公司的内部现金流来衡量的。
与此相反，内部融资依赖行业的上市公司比私营企业没能更成功地进行创新。
最后，他们的分析表明，更需要外部融资的创新型公司更多地受益于上市的公共股权市场，而没有这种需要的公司的创新活动可能会受到股票市场关闭的加剧所阻碍。
与AcharyaandXu（2017）相近，Gaoetal.（2017）基于1997-2008年期间的样本，直接比较公共和私营企业的创新战略。
他们发现，上市公司倾向于做更多的应用性创新，因为他们的专利更多地依赖现有的知识。
相比之下，私营企业往往更倾向于探索性创新，因为他们的专利范围更广。
解释他们的主要发现的最底层的机制是与投资相关的较短的投资层级。
有的文献研究了企业边界和他们的所有权结构、并购如何影响创新投资的投入和产出。
使用基于失败合并的准自然实验来产生外生性变化，Seru（2014）发现，多样化的并购追求较少的创新投资，并产生比合并失败的项目更少的专利或引用。
企业集团的组织结构对创新的负面影响更明显，当收购公司具有更为活跃的内部资本市场时，与企业集团研究人员害怕启动创新项目的想法相一致：
因为研究人员为了争夺企业内部资源，可能操纵了在这些项目启动之后向企业管理层传递的信息。
此外，他发现，收购目标中的创新活动在很大程度上是由于合并后的存货变得不那么有生产效率，而不是由于发明家离职的结果。
Zhao（2009）探索了公司联合决策对技术创新和收购的影响。
并发现这两个战略决策是高度相关的。
具体而言，他发现，收购公司的创新较少，在收购投标前的一段时间内，创新活动的数量减少。
此外，那些缺乏创新的投标人更有可能完成交易，并从创新产出质量方面获益更多。
这些发现表明，企业创新是受企业并购决策影响的，而Seru（2014）关注目标公司和Benaand Li（2009）研究了并购活动中目标和并购企业的创新活动如何影响并购结果。
使用1984至2006年的专利合并数据样本，发现具有较大的专利组合但较低研发费用的公司往往成为收购方，而研发费用较高，但产出慢的公司往往成为并购的目标。
最后，其专利组合更接近目标公司的收购者在专利活动之后专利会增加。
总之，他们的结果表明，目标和收购方之间的技术协同作用对于合并后的产出结果和未来的创新能力具有重要的影响。
与此相近，Liuetal.（2016b）考察了企业并购活动对其后
续创新产出的影响，并找出两者之间的正相关关系。
此外，收购具有更好的现有专利组合的创新目标公司，似乎更有利于收购方公告收益和长期合并后的股票回报。
总的来说，Liuetal.（2016b）重点研究了并购对并购创新活动的影响，并提出获取创新可能是收购其他公司的重要动机。
2.2企业内部特征。
在这一节中，我们把注意力放在了上市公司的创新活动上。
特别地，我们回顾了深入探讨企业创新的企业层面决定因素的文献，尤其是那些可以被股东、所有者和最终的剩余索赔人控制的公司。
首席执行官（CEO）是最重要的上市公司的决策者，负责分配公司资源，设计公司战略，并最终产生利润和财务回报。
因此，他们的激励、管理风格甚至个人特征可能对企业创新活动的方向、重点和进步产生实质性影响。
因此，我们首先回顾学术研究，探索各种
CEO特征与创新之间的关系。
使用Malmendier andTate（2005年A、B）、Galaso和SimCOE开发的CEO过度自信的新度量（2011）考察管理者过度自信对企业创新的影
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