巴菲特为何害怕通胀How Inflation Swindles the Equity Investor.docx

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巴菲特为何害怕通胀HowInflationSwindlestheEquityInvestor

巴菲特为何害怕通胀？

巴菲特为何害怕通胀？

-张化桥

通胀会打击债市，其中道理大家似乎都明白：

因为未来每年的利息收入是固定的，但是利息收入会因为通胀而贬值。

市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。

但是关于通胀下的股市，大家都有一个错误的幻觉，总以为股票所代表的是“产能”，其真实的价值会随着通胀而水涨船高。

1968年到1982年，美国股市经历了一个长达15年的大熊市，元凶是通胀。

“滞涨”一词虽然是1965年出生的，但是等到七十年代末期，它才成为一个家喻户晓的词儿。

那15年间，道琼斯指数名义上跌了一半，但是考虑到通胀因素，股民的损失高达80％以上。

1977年5月，巴菲特在《财富》杂志发表了一篇超长的文章，精辟论述了通胀如何打击股市和债市。

（它的标题是“HowInflationSwindlestheEquityInvestor”。

）本人孤陋寡闻，不知道有人是否已经把它翻译成了中文，但是朗读再朗读，并且翻译和评论这篇文章却让我乐在其中。

现容我把它归纳如下：

巴菲特说，股票其实也是债券，只是它的期限是永远。

在二战以后的30多年，尽管美国的经济变化很大，但所有公司的平均股本收益率相当地稳定：

10％到13％之间，取个平均数大约就12％。

实际上，这就好比“股息”：

当然一小部分股息用现金分掉了，大部分留到了公司继续赚取那12％。

虽然股民的换手进行了利益再分配，但作为一个整体，他们的回报率超级稳定，并不因为通胀而改善。

这意味着，股民作为一个整体，甚至连债券投资者还不如。

债券到期时，投资者会购买新的，票息会有更高的收益，而“股息”却还停留在12％，未分配的“股息”留在公司，也只能赚取每年12％。

在没有通胀或者通胀很温和的年代，比如美国的五十年代和六十年代早期，名义利率很低，所以，大部分“股息”能够留在公司继续赚取那可爱的12％，太美了！

大家都知道那是很美的，所以为了获得这种享受，大家纷纷投资股票，直到把股价抬高到账面净资产的2倍甚至3到4倍。

那时的老股民得到了三个好处：

一是那可爱的12％超过了当时的市场利率，二是把“股息”的大部分留在公司继续按12％的回报率投资，三是股票市盈率的上升，一直抬到几倍的市账率。

当然这不能照搬到中国，今天大量的中国公司在揭不开锅的时候也有3到5倍的市账率，这连巴菲特当时也没预料到。

毕竟，中国特色就是不一样。

巴菲特说，股票跟债券一样，不过是市场利率的倒数而已，或者说，它们的变动方向相反。

股票就是一个“永续的债券”。

它的“票息”为12％。

不过，持票人每年只能获得其中的一小部分，而大部分的票息会被自动再投资于这种“永续债券”。

在美国，五十年代和六十年代早期的低利率的“人间天堂”终于被通胀搅局。

六十年代中期，当通胀上升时，企业长期债券发行时的票面利率涨到了6％，8％，和10％以上，可是照样跌破票面价格。

而股票呢？

那原本可爱的12％的“股息”也不再显得可爱了。

当市账率为1倍的时候，股民获得的回报率就是股本的回报率，比如12％。

当市账率涨到2倍甚至3倍时，股民的回报率就分别降到了6％或者4％。

简单的算术，可能大家不愿意去想，而非大家不愿意去弄懂。

虽然通胀时有些行业或企业可能是赢家，有些是输家，但总的来说，整个企业界不可能获得明显的好处。

一个企业要增加股本回报率，无非有五个办法：

增加资金周转、获得更便宜的负债、增加负债、降低税负、增加利润率。

巴菲特说，获得更便宜的负债、增加负债、降低税负对于企业界而言根本没可能。

而资金周转和利润率上升的空间也不大。

固定资产重置成本会因为通胀而上升；企业在短期內显得资金周转加快了，比如资产周转天数改善等等，但它们很快发现自己要因为重置成本上升而增加资本支出。

增加负债也总有个极限。

巴菲特认为“财富500强”的大企业的总资产负债率已经从1955年的37％涨到了1975年的50％，再怎么涨呢？

当然中国企业不会出现这样的问题，我们中国的企业确实可以批评巴菲特没见过世面！

什么数字都是有可能的。

如果两个类似的公司的股本收益率均为12％，但是一个低负债，另外一个高负债，前者就明显好多了。

巴菲特说，其实，利润率高的公司并不需要太多的负债，而利润率差的公司永远缺钱。

这句话马上让我想到麦肯锡2010年一本书中的一个观点：

亚洲企业债务太高，利润增长率虽然很不错，但并没有解决另外一个大问题：

利润率太差，资本消耗太大，回报率太低。

那本书名为，Value:

TheFourCornerstonesofCorporateFinance,好象只有英文本。

我为该书写过一篇书评：

《光有利润增长还不够》。

表面上看，高负债增加股东的回报，但是过了某一个度，就开始伤害股东。

我们都见过大量高息借款的公司，天天在危险中度日。

管理层整天在融资，无暇管理企业。

负债太高，公司就丧失了回旋余地。

高负债的公司的股票往往看起来便宜，实际上不便宜。

买股票就跟收购企业一样，是承债收购。

公司的负债也按你的股权比例成了你的负债。

巴菲特专门强调，通胀使大量企业受暗伤，而股民不知道。

比如，1977年一个25岁的年轻员工的年薪为1万2千美元，如果按照每年7％的通胀增加工资，等他65岁退休时，它的工资已经会涨到18万美元。

这还不算：

它的退休金和医疗费会飞涨。

退休金是企业最隐蔽的炸弹。

对于这个观点，我深有体会：

近十年，美国几家大型汽车公司都是被这项负担压垮的。

本人最近研究一家上海国企的股票，表面上看，便宜的了不得。

但是，你想想那5000员工，工资只能涨，不能降，人员只能增，不能减，以及社会和谐的压力，我吓坏了。

这公司和其它很多类似的中国公司一样，实际上早已经被掏空了，只是买单的时间还没有到罢了。

把那些甩不掉的未来负债折现到今天，这些公司不仅自己已经是负资产，还可能毒害财政，迫使税收增加或者印钞票来把负担分摊给别人。

巴菲特幽默地说，美国的国会议员们都非常反对通胀，不过他们也都极力支持产生通胀的那些经济政策。

有一件事他们从不含糊，他们把自己的退休金理所当然地按照通胀来进行调整。

其实，何止美国如此。

巴菲特说，和平时期的通胀完全是人为造成的。

当政客们在下一轮选举与下一代人们的福利之间权衡时，他们的选择都是没有悬念的。

“我看未来每年的平均通胀率更象大约7％。

表面上企业界的股本回报率为12％，但扣除各种税收之后，实际上只有7％左右。

在扣除通胀以后，股本回报率大约是零。

”

回报率为零——这就是真相。

所以，别装糊涂了：

通胀就是一种税。

增加税收，股市当然好不了！

巴菲特说，一个寡妇的存款账户年息5％。

如果政府征收120％的利息税，她会很生气。

但是如果政府不收税，却把通胀搞到6％。

虽然对于那位寡妇来讲，两种情况的结果是一样的，但她不会对后种情况生气。

如果股民或者基民们的投资年回报率是11％，而通胀率大约7％，那么他们的实际回报率只有大约4％。

这是大白话。

但是，太多人被货币幻觉所蒙蔽。

既然巴菲特对通胀以及通胀下的股市如此悲观，那么他为什么一直持有股票并且几乎满仓呢？

他说，原因之一是多年养成的投资习惯，原因之二是因为长期持有股票就是拥有企业。

而拥有企业即使在通胀下也比其它的可能性要好的多。

呜呼哀哉！

HowInflationSwindlestheEquityInvestor

2011-05-2216:

57:

43

Thecentralprobleminthestockmarketisthatthereturnoncapitalhasn´trisenwithinflation.Itseemstobestuckat12percent.

byWarrenE.Buffett,FORTUNEMay1977

Itisnolongerasecretthatstocks,likebonds,dopoorlyinaninflationaryenvironment.Wehavebeeninsuchanenvironmentformostofthepastdecade,andithasindeedbeenatimeoftroublesforstocks.Butthereasonsforthestockmarket'sproblemsinthisperiodarestillimperfectlyunderstood.

Thereisnomysteryatallabouttheproblemsofbondholdersinaneraofinflation.Whenthevalueofthedollardeterioratesmonthaftermonth,asecuritywithincomeandprincipalpaymentsdenominatedinthosedollarsisn'tgoingtobeabigwinner.YouhardlyneedaPh.D.ineconomicstofigurethatoneout.

Itwaslongassumedthatstocksweresomethingelse.Formanyyears,theconventionalwisdominsistedthatstockswereahedgeagainstinflation.Thepropositionwasrootedinthefactthatstocksarenotclaimsagainstdollars,asbondsare,butrepresentownershipofcompanieswithproductivefacilities.These,investorsbelieved,wouldretaintheirValueinrealterms,letthepoliticiansprintmoneyastheymight.

Andwhydidn'titturnbutthatway?

Themainreason,Ibelieve,isthatstocks,ineconomicsubstance,arereallyverysimilartobonds.

Iknowthatthisbeliefwillseemeccentrictomanyinvestors.Thaywillimmediatelyobservethatthereturnonabond（thecoupon）isfixed,whilethereturnonanequityinvestment（thecompany'searnings）canvarysubstantiallyfromoneyeartoanother.Trueenough.Butanyonewhoexaminestheaggregatereturnsthathavebeenearnedbycompa-niesduringthepostwaryearswilldis-coversomethingextraordinary:

thereturnsonequityhaveinfactnotvariedmuchatall.

Thecouponissticky

Inthefirsttenyearsafterthewar-thedecadeendingin1955-theDowJonesindustrialshadanaverageannualreturnonyear-endequityof12.8percent.Intheseconddecade,thefigurewas10.1percent.Inthethirddecadeitwas10.9percent.Dataforalargeruniverse,theFORTUNE500（whosehistorygoesbackonlytothemid-1950's）,indicatesomewhatsimilarresults:

11.2percentinthedecadeendingin1965,11.8percentinthedecadethrough1975.Thefiguresforafewexceptionalyearshavebeensubstantiallyhigher（thehighforthe500was14.1percentin1974）orlower（9.5percentin1958and1970）,butovertheyears,andintheaggregate,thereturnonbookvaluetendstokeepcomingbacktoalevelaround12percent.Itshowsnosignsofexceedingthatlevelsignificantlyininflationaryyears（orinyearsofstableprices,forthatmatter）.

Forthemoment,let'sthinkofthosecompanies,notaslistedstocks,butasproductiveenterprises.Let'salsoassumethattheownersofthoseenterpriseshadacquiredthematbookvalue.Inthatcase,theirownreturnwouldhavebeenaround12percenttoo.Andbecausethereturnhasbeensoconsistent,itseemsreasonabletothinkofitasan"equitycoupon".

Intherealworld,ofcourse,investorsinstocksdon'tjustbuyandhold.Instead,manytrytooutwittheirfellowinvestorsinordertomaximizetheirownproportionsofcorporateearnings.Thisthrashingabout,obviouslyfruitlessinaggregate,hasnoimpactontheequity,couponbutreducestheinvestor'sportionofit,becauseheincurssubstantialfrictionalcosts,suchasadvisoryfeesandbrokeragecharges.Throwinanactiveoptionsmarket,whichaddsnothingto,theproductivityofAmericanenterprisebutrequiresacastofthousandstomanthecasino,andfrictionalcostsrisefurther.

Stocksareperpetual

Itisalsotruethatintherealworldinvestorsinstocksdon'tusuallygettobuyatbookvalue.Sometimestheyhavebeenabletobuyinbelowbook;usually,however,they'vehadtopaymorethanbook,andwhenthathappensthereisfurtherpressureonthat12percent.I'lltalkmoreabouttheserelationshipslater.Meanwhile,let'sfocusonthemainpoint:

asinflationhasincreased,thereturnonequitycapitalhasnot.Essentially,thosewhobuyequitiesreceivesecuritieswithanunderlyingfixedreturn-justlikethosewhobuybonds.

Ofcourse,therearesomeimportantdifferencesbetweenthebondandstockforms.Foropeners,bondseventuallycomedue.Itmayrequirealongwait,buteventuallythebondinvestorgetstorenegotiatethetermsofhiscontract.Ifcurrentandprospectiveratesofinflationmakehisoldcouponlookinadequate,hecanrefusetoplayfurtherunlesscouponscurrentlybeingofferedrekindlehisinterest.Somethingofthissorthasbeengoingoninrecentyears.

Stocks,ontheotherhand,areperpetual.Theyhaveamaturitydateofinfinity.InvestorsinstocksarestuckwithwhateverreturncorporateAmericahappenstoearn.IfcorporateAmericaisdestinedtoearn12percent,thenthatisthelevelinvestorsmustlearntolivewith.Asagroup,stockinvestorscanneitheroptoutnorrenegotiate.Intheaggregate,theircommitmentisactuallyincreasing.Individualcompaniescanbesoldorliquidatedandcorporationscanrepurchasetheirownshares;onbalance,however,newequityflotationsandretainedearningsguaranteethattheequitycapitallockedupinthecorporatesystemwillincrease.

So,scoreoneforthebondform.Bondcouponseventuallywillberenegotiated;equity"coupons"won't.Itistrue,ofcourse,thatforalongtimea12percentcoupondidnotappearinneedofawholelotofcorrection.

Thebondholdergetsitincash

Thereisanothermajordifferencebetweenthegardenvarietyofbondandournewexotic12percent"equitybond"thatcomestotheWallStreetcostumeballdressedinastockcertificate.

Intheusualcase,abondinvestorreceiveshisentirecouponincashandislefttoreinvestitasbesthecan.Ourstockinvestor'sequitycoupon,incontrast,ispartiallyretainedbythecompanyandisreinvestedatwhateverratesthecompanyhappenstobeearning.Inotherwords,goingbacktoourcorporateuniverse,partofthe12percentearnedannuallyispaidoutindividendsandthebalanceisputrightbackintotheuniversetoearn12percentalso.

Thegoodolddays

Thischaracteristicofstocks-thereinvestmentofpartofthecoupon-canbegoodorbadnews,dependingontherelativeattractivenessofthat12percent.Thenewswasverygoodindeedin,the1950'sandearly1960's.Withbondsyieldingonly3or4percent,therighttoreinvestautomaticallyaportionoftheequitycouponat12percentviasofenormousvalue.Notethatinvestorscouldnotjustinvesttheirownmoneyandgetthat12percentreturn.Stockpricesinthisperiodrangedfarabovebookvalue,andinvestorswerepreventedbythepremiu