国内商业地产房地产投资信托.docx

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国内商业地产房地产投资信托

国内商业地产与房地产投资信托〔REITs〕结合的开展模式研究

廖俊平X秀清

作者简介：

廖俊平XX大学岭南学院副教授

X秀清XX大学岭南学院2004级研究生

[摘要与告白]自上世纪九十年代起我国商业地产迎来迅速的扩X开展，同时也因开展时间甚短，经历缺乏而引发了多种问题和矛盾，阻碍了我国商业地产的可持续开展，其根源在于商业地产开发商缺乏能够支持商业经营的统一专业管理的资金平台，而采取了产权分割出售这种短线的投资开发模式。

反观以美国为代表的兴旺国家经历多年的探索已形成了以REITs为主要融资模式的成熟商业地产开发模式，充分表达了REITs和商业地产的各自特点和优势，也提高了资源配置的有效性。

本文把商业地产和房地产投资信托〔REITs〕结合作为研究内容，从理论上论证了在商业地产领域实现外乡REITs的可行性。

ResearchonthebinationofthemercialrealestateandtheREITs（RealEstateInvestmentTrust）inChina

LiaoJunping，XuXiuqing

ABSTRACT：

Themercialrealestateindustryhasbeenenjoyingaboomsince1990’sinChina,andalsoputforwardvariousproblemsandconflictsbecauseofthelackofexperiencesandtheinsufficientdevelopment,whichrestrictedthesustainabledevelopmentoftheindustry.Thebasicreasonwasthatcapitalplatewasunavailableforthedevelopers,whichwasmostrequiredforholdinguptheprofessionalmercialmanagement,asaresult,domesticdevelopersadopttodivideupthepropertyrightforsale.Onthecontrary,developedcountriesespeciallytheUnitedStateshavesetupaintegrallymaturepatternofmercialrealestatedevelopmentbyagelongevolvement,inwhichREITsisconsideredastheverycoreofthesubject.Andittakesfulladvantageofthespecialization,moreover,improvestheefficiencyintheresourceallocation.ThispaperdealswiththestudyofmercialrealestateandREITsandaimstoexaminetherationalityoftheapplicationofnativeREITsinmercialrealestateindustry.

一、引言

商业地产的概念有广义和狭义之分。

从广义上看，商业地产指各种非生产性非居住性的房地产，包括酒店、办公楼、公寓、停车场、加油站、会议中心等商业效劳业经营场所；从狭义上看，指用于各种零售、餐饮、娱乐、健身效劳、休闲等经营用途的房地产形式，如购物中心、商业街、ShoppingMall、主体商场、专业市场、批发市场、折扣店、工厂直销店、娱乐类商业地产工程、住宅和写字楼的底层商铺等与住宅类房地产有很大区别的收益性房地产产品。

本文所研究的商业地产主要指狭义上以承载零售业〔包括商品销售和效劳销售〕为主的收益性房地产。

商业地产开发在中国的兴起时间甚短，国内商业地产开发商、投资商和经营商都还很不成熟，缺乏专业性，很容易忽略商业地产的核心价值〔由其本身的硬件价值和涉及商业运营的软件价值组成〕，对商业地产的复合性认识也缺乏。

他们在实际操作中往往只注重眼前利益，沿袭传统住宅地产的“卖完就走〞的模式，缺乏可持续开展方案，导致某些商业中心的兴旺犹如“昙花一现〞。

图12000－2004年全国重点城市土地交易均价图

数据来源：

中国城市地价动态监测系统〔.landvalue../〕

和其他类型的土地用途相比，商业用地地价较高〔见图1〕，加之对建筑以及商业配套设施等的高要求，商业地产开发所需投资额巨大，因此国内开发商通常采用销售商铺来回收投资本钱和实现投资收益的操作模式，其主要原因是目前我国的资本市场不兴旺以及房地产金融体系仍不完善，缺乏以支撑商业地产工程的整体运作。

而国外那么有层次丰富的金融体系支持房地产业的运作，特别是REITs的出现，为商业地产提供了成功且成熟的开发模式，而国内真正意义上的房地产投资信托基金与房地产产业基金却仍是空白，无论是国有还是民营，大型商业设施工程多数是建立在银行贷款根底上。

REITs〔RealEstateInvestmentTrusts〕是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票〔基金单位〕，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资策略，投资于不同类型、不同地域的房地产工程组合，在有效降低风险的同时，通过将出租房地产所产生的收入以分红派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

REITs通常还可以获得政府给予的税收优惠。

REITs以其独特的优势成为美国商业地产行业运作的主导模式之一，通过对资本与商业运营管理的整合，极大地促进了美国商业地产的蓬勃开展。

2003年美国REITs拥有的商业类房地产已超过4000亿美元，REITs也成为世界各国争相关注的、极具开展潜力的领域。

在商业地产的投资运作中，资金平衡被看作是商业地产工程运作程序中最关键的核心。

首创集团总经理X晓光〔2001〕在首届国际商业房地产投资论坛上讲：

“房地产市场是资金高度密集的运作体，可以说，没有资金就没有房地产〞。

何芳〔2005〕认为：

“没有充足的资金实力和商业经营经历就不要涉足商业地产，许多shoppingmall的失败，其主要原因是开发资金的缺乏〞。

郭增利〔2005〕认同商业地产的价值是以实现运营价值为根底的，表达的是地产和商业价值集合而成的金融价值，因此商业地产是“发挥着带动零售商业业绩提高的平台功能，是提升地产和商业融合而达成的投资价值和金融价值的复合经营载体〞。

X志敏〔2005〕分析了我国商业房地产的融资现状，指出我国商业地产开发过分依赖于银行贷款，又以大型商业设施更为显著，因此商业地产更多的向资本市场直接融资必将是未来的融资趋势。

REITs可作为一种借鉴手段来扩大商业地产的融资来源。

同时，杨川〔2005〕建议中国商业地产需要中介机构作为桥梁和润滑剂，如信托基金投资商和专业的物业管理商。

笔者发现国外由于REITs创立已久，当前的研究都专注于如何深化，因而只集中在商业地产领域对REITs做研究的学者十分少，搜索中发现Muller和Laposa〔1996〕给出了不同类型的REITs在过去多年的运营绩效并不一致的结论，零售业和医疗型REITs在1986～1995年之中表现最优，而旅馆型REITs变动幅度最大。

Myer和Webb〔1993〕针对零售地产做了专项实证分析，发现未进展REITs或上市的零售地产与其它零售的REITs、股票间是没有关系的。

他们的后续研究继续发现零售业不动产市场和投资零售业为主的REITs两者之间并不具有正相关关系。

其他关于投资组合是否应该分散化的研究也有提到应该专注于一类不动产在投资组合中的作用，如Capozza和Seguin〔1999〕发现REITs假设更专注于他们经营的不动产及区域，可以增加REIT股票的价值，原因是REITs会更容易流通或交易，对投资人会更有吸引力。

Muller和Laposa〔1996〕发现在1976～1995年之间，REITs的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的，即使投资于一样地区的公司，投资的不动产类型的不同也会使报酬不同。

Chen和Peisier〔1999〕使用1993～1997年的数据也得到一样的结论。

Levy〔1996〕、Liang和McIntosh〔1998，1999〕都指出资本组合中零售类不动产的参与可起到平衡风险的作用。

二、商业地产开发的相关分析

1.商业地产开发的产业价值链

1985年，美国哈佛著名的战略管理学者——迈克尔·波特〔MichaelE.Porter〕，在他的著作?

竞争战略?

一书中，讨论了企业的竞争优势与开展战略的问题，并提供一个很好的分析工具和分析框架，这就是价值链分析方法。

价值链分析的根底是价值，各种价值活动构成价值链。

波特的传统价值链以制造业为主，将价值活动分解为根本活动和辅助活动，根本活动包括进货、生产、发货、经销、效劳等一系列活动，辅助活动那么发生在这些根本活动中，包括企业根底设施、人力资源管理、技术开发等。

根本活动与辅助活动构成了企业价值链，在企业参与的价值活动中，并不是每一个环节都创造价值。

那些真正创造价值的经营活动就是价值链上的战略环节。

根据波特的价值链理论，我们可以把房地产开发的价值链用下列图表示：

图2房地产开发的价值链

房地产业生产的产品是房屋，房地产开发过程也即房地产产品价值的形成过程，涉及众多行业和环节，是一个复杂的系统工程。

一个房地产开发企业必须具备市场研究、规划设计调控、客户开掘、本钱控制、施工管理等多种能力。

房地产开发商的本质是一个“系统集成商〞，它将资金、土地、设计、工程、物业、管理、环境等多种变量因素组合成自己的产品，并且通过广告、营销等效劳最大限度地实现自己的市场价值。

从商业地产的开发角度来说，商业地产建好后是为商业效劳的，我们分析零售业的产业价值链〔图3〕可知，零售业通过制定目标市场、采购、物流、店面经营并在商品销售后获得利润，而市场营销活动和售后效劳能帮助实现利润的最大化。

在图示的五个根本活动中，战略设计局部的选址以及其后的店面经营与房地产开发产业价值链产生了穿插。

图3零售业的产业价值链

商业地产首先属于房地产业，又与零售业产生了密切的关联，通过以上房地产和零售业的产业价值链分析，可以进一步得出商业地产的产业价值链的特征。

与传统住宅开发相比，商业地产产业价值链的五个根本活动中除了工程建立以外的前期筹划、规划设计、市场推广以及最后的效劳都具有更为广泛的内涵。

在前期筹划阶段，除了一般的可行性分析外，更为关键的是对当地零售市场供需双方的判断，与住宅开发中只针对产品终端购置者的调查相比，商业地产的前期调查显得更为复杂；商业地产的规划设计十分注重购物、娱乐和休憩功能的整合，同时讲究个性和风格，需要很强的设计实力。

在市场推广阶段，商业地产同样也面对零售业中的经营者和消费者，提前进展合理招商被普遍认为是商业地产成功与否的关键因素之一。

商业地产价值链的效劳阶段指工程完工后的商业经营，无论是开发商自行经营管理或是引入专业的商业物业管理公司，都是为了实现商业地产的最大化价值，与住宅的物业管理相比，商业物业管理的专业性要求更高。

从商业地产开发过程涉及的主要利益个体的角度看，零售业整个价值链围绕的最终目标群是消费者，是通过消费者购置商品得到总收入，而减去经营本钱后才会获得利润，因此店面本钱是零售商不得不考虑的重要支出。

但商业地产开发的目标群是复合性的，投资者、经营者也都是商业地产开发商的直接目标群，而消费者同时也是开发商在前期筹划要研究的对象。

商业地产开发全过程涉及的利益个体之间的关系可用图4表示：

图4商业地产开发各利益个体的关系

图中实线箭头说明了利益个体之间的活动，而虚线箭头那么标明了利益的流向，从消费者购物开场，经营者获取了商品销售的利润，经营者将局部利润缴纳租金和物业管理费用，假设经营者和投资者是别离的，租金会流入投资者手上，而投资者收取租金的前提是向开发商购置了该物业的产权，开发商那么通过销售商业物业获得利润，假设开发商不销售而选择直接持有物业，那么经营者的租金会交予开发商，开发商通过稳定的租金收入获得回报。

综上分析，商业地产的价值链以房地产价值链为根底，而又与零售业的价值链发生直接关系，而且其涉及的利益个体较多，并连贯商业地产的整个开发过程。

因此，我们可以把商业地产价值看作是房地产与零售业价值的整合，加之各种利益个体价值的补充和约束，形成了一个复杂的价值体系。

2.商业地产开发所存在的问题

〔1〕国内商业地产的融资困境。

商业地产作为房地产的一种类型，本身具备了房地产的根本特征，如不可移动、价值昂贵等特性，但比照于开发周期较短、可通过分套出售较快回收资金的住宅工程，商业地产工程不能通过滚动开发的模式回收资金，且需要在工程建成后的一段时间内逐步培育其商业气氛，因此资金压力相比照拟大，这要求开发商具备雄厚的资金储藏和抵御风险的能力。

商业地产对资金的需求可分为两个时期：

建立期和运营期，两个时期的相加那么形成了商业地产开发的资金循环。

资金循环指的是完整的资金投入和以资本市场为依托的退出渠道。

建立期资金一般指工程的启动资金，通常开发商会采取私募的手段融资，但要想实现私募融资的目标，开发商必须对自身资金、资源状况有足够的判断，结合工程状态，确定可能的融资对象和可行的融资方案。

建立期的私募融资解决的是建立资金问题，不管对于商业地产或住宅开发都是必不可少的一步，在我国房地产业的开展过程中，开发商已积累了不少的经历。

但真正考验开发商实力的是建立期之后如何搭建运营期资金需求的资本运作平台的问题，假设不能解决工程建成运营后的资金需求，就无法实现资金的循环，没有循环就意味着资金链可能会断裂。

目前我国商业地产资金主要来自于房地产开发商、商业经营者自身的积累、传统的外源融资方式以及利用其他手段在境外融资。

开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为根底的股权融资，前者积累过程相当缓慢，而后者目前在我国利用有限。

房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此对于规模较大的商业地产开发工程具有很大的优势，上市可以为其提供稳定的资金流，保证开发期间的资金需求。

但发行股票及上市过程通常时间长，手续复杂，本钱较高。

另外企业上市必须满足以下条件：

连续三年盈利、净资产收益率每年不得低于10%、累计对外投资额不超过净资产的50%、总资产负债率低于70%，所有者权益至少5000万元等。

鉴于以上门槛过高，许多商业地产开展商根本无法到达要求，2002年年初以来，国内2.5万余家房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。

2006年1月的统计分析，房地产业上市股票总价值只占到23个行业分类中的第15位。

假设选择发行企业债券，根据?

公司法?

规定，只有股份XX、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的XX公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。

大多数商业地产开发公司都不具备发行企业债券的资格。

传统的融资主要是指商业银行贷款，在目前的商业地产市场资金链中，银行根本参与了商业地产开发的全过程，也因而直接或间接地承受了商业地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。

据中央银行统计，全国商业地产业对银行信贷的依赖水平在70%～80%左右，而局部大型城市开发商对银行信贷资金的依赖度已超过90%。

基于风险的考虑，商业银行提供资金的数量和使用期限都有严格的限制，并偏向于短期流动资金贷款。

在外商直接投资方面，根据央行2005年8月15日发布?

2004中国房地产金融报告?

，从1999年至2004年底，房地产行业新设外商直接投资企业累计合同使用外资410亿美元，实际使用外资298亿美元。

而外商房地产开发企业除依靠自有资金外，还通过向境外银行借贷和股东贷款等形式筹措资金；同时，内资房地产公司也通过各种方式，进入国际资本市场融资，外管局在办理日常业务中，还发现一些企业利用预收订金等形式，变相向境外融通房地产开发资金。

此外，目前我国房地产业整体都过分依赖银行贷款，商业房地产开发更是如此。

商业房地产开发投资大、操作复杂、对开发商的专业水平要求高，商业房地产价格波动也大，因此更容易造成银行的不良贷款，增加银行金融风险。

鉴于近几年国内房地产市场投资增速和房价上涨过快、以及房地产行业对金融的过度依赖，为躲避金融风险，引导房地产行业的XX开展，我国陆续出现了收紧房地产贷款的趋势。

央行在2003年6月16日发布了?

关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知?

，即著名的121号文件，特别要求房地产开发企业申请贷款，其自有资金应不低于开发工程总投资的30%，2004年更增加到35%。

然而目前到达这一规定的房地产企业并不多。

除此之外，121号文件还对土地储藏贷款、建筑施工企业流动资金贷款和个人住房贷款等做出规定。

对众多自身实力不太强的房地产企业来说，121号文件使其陷入到资金链条断裂的边缘，严峻的形势迫使房地产企业寻求新的融资方式。

在土地政策方面，按照国土资源部发布的71号令，2004年8月31日以后，国内土地市场不得再采用协议方式出让经营性土地使用权，国有土地使用权必须以公开招标、拍卖、挂牌的方式出让。

“8·31〞大限后，商业地产开发商的资金压力更进一步加大，开发本钱大幅提升。

持有大型商业地产工程的机构或组织必须有雄厚的资本实力和市场融资能力，不能依靠短期贷款或其他短期筹资工具，但我国当前商业地产开发商的综合实力普遍较弱。

通过上市发行股票、债券来融资的门槛较高，很少企业能进入这个门槛。

因此商业地产的融资问题，成为各大开发商的心头大石，使得中国的商业地产行业在可持续开展的道路上举步维艰。

〔2〕统一经营与产权分割出售的矛盾。

由于国内商业地产开发商资金实力缺乏，为了尽快回收资金投入新工程的开发，在商业地产工程建成后往往会尽快租售出去，以到达资金快速回笼的目的。

国内商业地产工程建成后的资金回笼方式主要有：

①全部出售。

将商业地产分割出售给各个小业主，这种方式可以使开发商尽快收回投资，把风险全部转移给小业主，但不利于商业地产工程的长期开展，在后续经营中，小业主面临较大风险。

②半租半售。

根据工程具体情况，局部出租，局部销售。

这种模式最繁琐，但却是目前最常见的运作模式，将整体物业局部出租给著名零售商、引入主力商家长期租赁，以此带来人气，给予中小投资者信心，可提升整个商业地产的价值，同时开发商高价出售其余单位，以获得最大的经营收益。

③只租不售。

开发商将商业地产全部出租给商业经营者，以收租方式获得回报，这种方式周期长，风险大，但开展商可以获得物业增值和持续现金流，同时还可以通过抵押方式获得贷款。

④不租不售。

开发商同时是商业物业的所有者和经营者，这要求开发商具备商业运营的能力，这种模式在国外经常看到，但国内具备这种实力的开发商少之又少，因此也就缺乏承当这种高风险模式的信心。

上述四种模式中，前两种模式都属于产权分割出售，商业地产的产权全部或局部转移至中小业主手上。

早期的商业地产开发商由于没有充分认识到统一经营的重要性，导致分割出售后的小投资者各自为营，无法在商业物业的价值系统中发挥应有的作用，很容易出现同类商品竞争的“乱货〞现象，商业地产整体运营会承受由种种纠纷带来的不良后果。

从产权经济学的角度进展分析，我们可以将一个商业物业看作是一个类似于企业的组织，但是这个组织内部是由具有清晰产权的商业单元构成，它们面对的是一样的目标客户，消费者进入物业后会在任何一个商业单元消费，每个商业单元的产权所有者都竭力追寻个体的利润最大化。

在这个集合了许多产权单元的组织里，大家共同使用的商业环境那么成为一种公共产品，不可防止的会有外部性存在，如一个零售商家为了吸引顾客，使用了广告以及其他营销活动，或者对周边的环境作了改善，顾客被吸引来了，该商铺周边的其他商家也会同时受益，营业额提高了，可是本身却没有付出任何营销本钱。

此外，同在此商业物业内的零售商家单独制定营销方案，很可能会发生重复和冲突，增加了商业物业的整体交易费用。

科斯认为“通过形成一个组织并让某种权力来支配资源，局部的市场费用可以节省〞，专业的商业管理公司也因此被开发商请入了大型的商业物业。

同时为了让割裂的产权单元实现统一管理，开发商在销售时，在销售条款中补充了某些附加条款，诸如通过统一营业时间、限定商家的经营X围等措施，来降低上述问题发生的危害性。

另外还有一些开展商创新地推出了一些折衷性质的销售模式，如返租销售模式，也就是一种带租约出售的模式，近年来颇受开发商和投资者的欢送。

据MallChina的统计显示，截至2005年8月，MallChina会员总体商业面积到达4034万平方米，其中售后返租的商业面积为1937.3万平方米，占47%，这是一个相当大的比例。

返租销售的根本特征是开发商拆零销售产权回收资金，在协议的年份内给予投资者固定比率的返租回报，将经营权从投资者手中取回，然后委托专业的商业管理公司进展物业的管理和经营，获取租金，回报投资者。

因为由专业公司代为管理，投资者获取长期稳定的返租回报，这种模式可以保障后期的统一经营可顺利进展，但同样存在相当多的隐患：

①回报无法得到保证。

在商业地产的销售阶段，开发商为了快速回笼资金，都承诺了较高的返租回报率，但往往与投资者签订协议的并不是开发商本身，而是商业经营管理公司，开发商销售的时候利用商业经营管理公司的商誉、过往业绩和开展商开发的房地产工程来说服投资者，但这种非实质性的担保并不能保证高返租回报率的承诺会真正实现。

②回报周期满后，经营无保障。

这个问题的真实含义是投资回报周期完成后，投资客户的利益便失去了保障。

开展商提供的回报保证周期大多集中在3年左右，同时要求各业主签署补充协议将其名下的产权交由专业的商业管理公司管理，当3年期限到期后，各业主取回商业物业的经营权，商业管理公司能否继续经营同样取决于所有业主，但凡个别业主出现分歧，选择自营或者改变其经营X围都是可能发生的，整体的商业经营就无法持续下去。

另外针对现有法律的“产权至上〞原那么，商业物业购置者有权在国家法律法规许可的经营X围内，经营根据自己意愿选择的商业种类，即开展商无权限制产权人的经营选择。

上述说明，只要是产权发生了割离，不管采取何种手段，都会与商业统一经营的概念产生矛盾。

而且某些开发商利用非诚信的手段，欺骗投资者购置物业，对后期经营不负责任，导致许多投资者血本无归，已经引发了社会信用危机。

由以上分析可知，开发商采取产权分割出售的主要原因是出现了资金链的“断点〞，断点处正是在运营期，要保持产权的完整就要让巨额资金沉淀在商业地产物业上，开发商无法找到适宜的退出渠道。

在这种为难处境下，开发商假设坚持整体持有和经营管理，必须要有雄厚的资金实力或超强的融资能力。

三、商业地产与REITs的结合

1.国外商业地产与REITs结合的开展状况

〔1〕欧美国家的开展现状。

美国商业地产经过长期开展，目前已经形成以房地产投资信托〔REITs〕为核心的产业链。

房地产投资信托〔REITs〕的成熟开展，仿佛为房地产业安装了高速发动机，尤以商业地产为重点开展领域，推动了美国房地产业在第二次大战后持续高速开展。

可以说，美国商业地产的开展能处于世界领先水准是与房地产投资信托〔REITs〕的开展和支持分不开的。

事实上，许多强有势力的商业购物中心投资商本来就是REITs经营者，世界前十位持有购物中心的房地产公司都是以REITs模式运作的，2004年位列前三名的DevelopersDiversi