浅析协议控制+VIE模式相关法律问题.docx

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浅析协议控制+VIE模式相关法律问题

浅析“协议控制+VIE”模式相关法律问题

江苏省南京市南京公证处公证员 张鸣

【摘要】“协议控制”是与“股权控制”相对应的概念，以协议而非

股权来确立公司法人之间的“控制-被控制”关系的方式称为“协议

控制”。

VIE（Variable Interests Entity），中文译为“可变利益

实体”，是美国为治理上市公司借助特殊目的机构（Special Purpose

Vehicle）来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公

司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人

披露企业真实的财务状况。

而国内“协议控制+VIE”模式的主要目的

则是为了绕开《关于外国投资者并购境内企业的规定》中关联并购交

易审批及规避外资限制或禁止投资行业相关政策的规定，利用政策的

边缘地带，通过一系列巧妙的安排，在不触及监管部门底线的前提下，

利用该模式顺利通过监管实现海外上市。

所以，此模式从一开始就存

在变通我国法律，规避监管之嫌，一直以来备受争议。

本文拟对协议

控制相关问题做些粗浅的探讨，旨在抛砖引玉。

【关键词】协议控制；海外上市；投资限制；规避监管

一、国内“协议控制+VIE”模式的产生

“协议控制”作为商法中的术语，是与“股权控制”相对应的概

念，以协议而非股权来确立公司间的“控制-被控制”关系的方式称

为“协议控制”，较之传统模式更加灵活和方便，其核心内容是被控

制企业以协议为纽带，向控制企业转移决策权及经营活动的盈利，是

新兴的商事创新自由化理念的体现，是对传统商事组织运营模式的创

新；VIE（Variable Interests Entity），中文译为“可变利益实体”，

自 2002 年美国安然公司财务丑闻后，美国财务会计准则委员会为遏

制企业对表外实体的滥用，克服法律上以股权比例作为控制权标准的

局限性，加强财务报表的监管，制定了 VIE 会计准则，是美国为治理

上市公司借助特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle）来转嫁债务

或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公司隐藏在财务报表之

外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务

状况，更多地是被作为一种监管工具。

但是，充满创造力的国内市场

主体却将“协议控制”和“VIE 规则”这两类本身互斥的概念巧妙结

合，创造出“协议控制+VIE”这一全新的融资机制。

众所周知，与国外上市主要采取以信息披露为本的监管模式不同，

国内的上市采用的是核准制，我国证监会的发审委对拟上市企业要进

行一系列的复杂审查判断，程序繁琐，周期也较长，然而，国内一大

批初创具有高成长性的民营企业一时很难符合上市标准，而国内融资

市场又无法提供长期合适的融资途径，对迫切需求资金注入来发展壮

大的企业而言，只能将视野放在海外，无疑海外红筹上市自然是重要

的选择之一。

 所谓“海外红筹上市”，我国法律并无明确的定义，

国际通说认为一般具备以下过程：

首先，国内实体公司的实际控制人

A 在海外注册一家离岸公司 B（或称特殊目的机构，以下简称：

SPV），

其次，由该离岸公司 B 返程收购国内的实体公司，从而按照会计规则

实现报表合并，将国内公司收益合法转移至境外，最后，离岸外资公

司 B 在海外证券市场上市。

该模式曾经风光一时，使一大批国内民营

企业顺利海外融资。

但是“海外红筹上市”模式有一个明显局限，对于主营业务为国

内限制或禁止外资进入行业（如电信增值业务等）的实体公司，离岸

公司则无法全资收购境内的经营实体，而大量具有高科技含量的高成

长性企业都在外资限制或禁止进入的领域。

同时，2006 商务部等六部

委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称

“10 号文”），对境外 SPV 返程并购境内经营实体设置了审批程序，

且实际上至今无企业能够通过审批，使返程并购基本上处于“事实禁

止”状态，至此，民营企业通过海外红筹上市模式融资的通道基本被

关闭。

但很快市场主体便发现监管部门的“10 号文”对“并购”的描

述仅提及“股权并购”或“资产并购”两种方式，而如采取“协议控

制”模式则并不涉及股权并购或资产并购，且单从字面上理解，监管

部门并未明确禁止对境内经营实体的“协议控制”，同时，VIE 规则

也为如何合并报表符合海外上市监管要求提供了思路，正是在这种复

杂背景之下，“协议控制+VIE”模式应运而生，从实际效果来看，监

管部门对此的反对态度并不足够强烈，通过此模式事实上已经有效规

避国内监管部门的并购审查，同时，最大程度满足海外市场的监管要

求，确实在现有条件下为海外上市排除了法律障碍。

二、国内“协议控制+VIE”模式分析

以实现美国纳斯达克上市为例，典型的“协议控制+VIE”模式是

由国内实体公司的实际控制人个人（或与外国 VC/PE 投资者共同）在

海外注册一个离岸公司（以下简称 A 公司），再由 A 公司在中国境内

设立一家外商独资公司（以下简称 B 公司）从事外商投资不受限制的

行业（如技术咨询服务类），再通过 B 公司和国内实体公司签订一系

列涉及公司利益分配、经营管控的协议，使 B 公司通过协议绑定实现

对实体公司的完全控制权，进而让国内实体公司的报表可以被 A 公司

合并，再通过 VIE 规则的符合性处理后，使 A 公司达到在美国市场上

市要求。

可以看出，该模式的最大特点是，用来上市的 SPV 在海外注

册，仅有会计规则视野下的财务运作；一块业务，两个公司，一个在

国内一个在国外，两家公司间无任何股权关系，国内实体负责经营，

国外壳公司用于上市，国内公司将利润转移给壳公司后在海外股市实

现利益最大化。

据权威机构统计，此模式已成为国内公司海外上市的

标准配备。

对该模式做分析后，可以看到其一般需经过以下几个步骤：

第一步，国内实体公司实际控制人在 BVI 设立离岸公司（“BVI”

为英属维尔京群岛英文缩写，之所选择在 BVI 注册离岸公司，是因其

注册手续及其简单，税率极低、甚至免税，有利于企业进行各种财务

调度安排，依据当地法令，公司可以获得极高的保密性及较少的外汇

管制）作为海外上市的壳公司，当然，国内实体公司为了消除整个海

外上市过程中短期资金困难，确保现金流动性，或满足改善财务结构

的需求，一般都会引入一轮海外 VC/PE 投资人，那么，离岸公司则由

实际控制人和海外投资人共同设立，同时，为了预防国内实体公司具

体经营发生变更或股权变动时不至影响海外上市公司的稳定性，也出

于商事上隐秘实际控制人的需要，往往在技术上采取在不同的离岸金

融中心注册多重离岸公司嵌套式控股上市壳公司的方式。

第二步，由上市壳公司在国内严格按照我国法律法规，实际出资

设立外商独资公司，经营外商投资不受限制的行业，该外商独资公司

的经营范围需要非常宽泛，一般至少涉及技术服务、管理咨询、信息

咨询服务等服务业。

同时，在公司章程中对该外资企业的法人治理结

构和财务会计机制作出特殊的设计，利于外汇的进出，财务上调配和

商事上的安排。

第三步，由外资公司与国内实体公司签订一系列的协议，目的是

通过协议绑定对实体公司的控制，通过对报表做符合 VIE 规则的处理

后，使得实体公司的报表被合并到上市的壳公司体系中，这其中一般

又包括以下几部分内容：

1、双方签订服务类协议。

国内实体公司聘请外资公司为独家商事

服务机构，服务内容包括但不限于独家管理及顾问、客户管理及市场

咨询、企业管理及咨询、财务咨询、员工培训等。

同时，协议约定实

体公司须向外资公司支付的“服务费”等同于实体公司年度净利润。

此协议旨在通过把国内实体公司的主要利润通过“服务费”方式转移

给境内的外资公司，最终间接实现将净利润输送进上市的壳公司。

2、双方签订业务经营类协议。

外资公司经合法授权后全权行使实

体公司相关股东权利，实体公司董事及主要管理层人员将由外资公司

提名；实体公司及其股东承诺在未经外资公司书面同意前，不得进行

任何重大业务交易，同时，日常管理及重大的业务经营均委托外资公

司行使；外资公司获得实体公司独家授权，行使实体公司一切知识产

权权利。

此举旨在通过协议绑定获得实体公司的股东会及全部经营控

制权。

3、股权优先收购类协议。

双方约定如实体公司对外转让股权时，

外资公司享有排他的优先独家收购权。

此协议的目的是为日后国内法

放开外资收购国内特定敏感行业预留一个通道，一旦国内法律允许外

资进入，可以随时通过外资公司收购行为将实体公司纳入上市公司体

系内，完成最终的股权支配。

4、签订借款协议。

为符合国内金融监管相关规定，由外资公司通

过银行委托贷款的方式对实体公司股东个人发放贷款，通过委托贷款

及相应的财务技术处理后，将来源于海外 VC/PE 投资人资金或海外上

市融资以合法方式进入国内实体公司，实体公司股东将资金以增资等

合法方式用于实体公司运转经营。

通过贷款模式，建立国内外资金流

动管道，使得国内实体公司的利润或海外资金可以顺畅的相互流动。

5、双方签订财产担保类协议。

实体公司将其所有的股权、不动产

等作为担保物，为实体公司如期向外资公司支付“服务费”以及股东

向外资公司的借款提供担保；同时，对于借款及担保协议通过公证赋

予强制执行效力，增强协议执行效率。

通过担保方式，进一步确保海

外投资人的利益以及实体公司的收益能顺利转移至上市壳公司。

通过以上一系列的安排后，上市壳公司实现了对实体公司经营、

利润等方面的有效控制，经过对报表 VIE 规则符合性处理后，国内实

体公司的财务报表可以合法的被上市壳公司所合并，在会计操作层面，

这些协议使实体公司的利润并入外资公司从而最终并入上市壳公司，

使上市壳公司从一个空壳变成拥有营业收入和业绩的实体，VIE 规则

保障境内经营利润顺畅地传递到境外上市壳公司。

三、“协议控制+VIE”模式合法性的否定及风险分析

“协议控制+VIE”模式使得大批国内民营企业顺利实现境内外多

层主体法律上的非股权控制，规避我国法律在外资产业准入、境外上

市、外汇流动等方面的监管，保障境内经营利润顺畅地传递到境外上

市主体，将境外间接上市时需要面对的一系列监管措施甚至障碍巧妙

地化于无形，但“协议控制+VIE”模式游走于监管底线边缘，作为规

避我国法律及监管政策的工具，无法摆脱其天生的原罪，其架构可行

性依据来自于对国内相关法律和政策机械、利己式的解读及对监管部

门态度的误判，忽略了监管部门越来越清晰地“实质重于形式”的监

管理念，模式的合法性已然成为最重大的障碍，其中隐藏着巨大的风

险，笔者在此试做一分析：

第一，该模式至今在中国法律框架下仍处于“灰色”地带，国内

法律政策尚无对该模式合法性的明确规定。

由于采取该模式明显是为

了规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管，

按照我国《民法通则》、《合同法》的规定，很可能以合法形式掩盖

非法目的以及违反法律、行政法规的强制性规定而导致无效。

同时，

至今我国各地人民法院所有与之有关的判例尚未对此模式的合法性做

出过肯定判断，司法机关的态度也是一佐证。

第二，国内监管部门对“协议控制+VIE”模式的监管态度日渐明

朗。

不久前，有消息称证监会建议国务院取缔协议控制公司结构。

同

时，在“支付宝事件”后，商务部发布的《实施外国投资者并购境内

企业安全审查制度的规定》则更进一步传递出“实质审查”的监管思

路，明确规定：

“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内

容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投

资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信

托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。

虽

然上述规定仅针对“涉及国家安全的行业”，但是综合来看，监管部

门对于此模式的合法性是持否定态度的。

第三，除合法性因素外，协议本身及运转机制存在巨大风险，具

体有以下几点：

1、“协议控制+VIE”模式一旦被监管部门确认无效而终止，境

内实体公司向上市公司输送利益的通道即告关闭，境外投资人买到的

只是上市公司的一个空壳，境外上市公司与境内实体公司将成为没有

任何联系各自独立的法人。

境外上市公司将完全不具备投资价值，可

能导致上市公司的股价出现暴跌，严重损害广大投资者的利益，进而

可能引发对“中概股”的信任危机及其他连锁不利事件。

2、债权实现存在不确定性。

对国内实体公司而言，外商独资公

司既控制实体公司的经营又控制股东权，直接获得全部净利润，其实

质就是真正的控制人。

当国内实体公司对外负债时，债权人只能向国

内实体公司主张权利，但国内实体公司的股东又不是真正的控制人，

债权转向外商独资公司主张权益有存在现实的障碍，对债权人来说存

在不安全因素，有可能出现无法实现债权的尴尬。

3、“协议控制+VIE”模式对企业的控制强度不如股权。

股权所

具有的排他性，对抗第三人的效力是协议控制所不能比拟的，协议效

力的相对性，不能对抗善意第三人的脆弱属性使得其无法向股权那样

牢牢控制住公司，即使设定有担保物权，协议出来的“准股权”毕竟

不能完全和股权等效，其与生俱来的架构不稳定性无法从根本上被弥

补。

4、道德风险无法被排除。

一旦出现了全新的、更大的利益诱惑，

实体公司的管理层可能不再遵从外资企业的命令，不再简单的“按协

议办事”，受其控制。

由于“协议控制+VIE”模式尚未获得法律认可，

一旦出现道德风险，外资公司及外国投资者无法得到来自国内司法机

关强有力的保护，股东和利益关联者的合法权益无法进行及时有效的

维护。

5、司法判决执行的法律风险。

即使外国投资者与上市公司出现

纠纷并在域外法院胜诉，但基于我国法律在国家利益、社会安全和公

共利益保护方面的原则，申请中国法院执行域外法院针对国内实体公

司的生效判决的可能性不大，同时，外国投资者直接向中国法院提起

针对该模式的违约或侵权之诉的可能性和可操作性都不大，外国投资

者合法利益无法得到司法保障。

6、来自报表、税收、外汇等的技术困难。

中国的法律和政策给

外资公司直接或间接地向上市公司输送利润、股息或红利设定了诸多

限制，技术上要使 VIE 规则下的公司顺利合并报表存在实际困难，需

要进行财务上大量的操作。

同时，因为会涉及大量的关联交易，需要

处理麻烦的反避税问题，并且利润在境内转移至境外的过程中，可能

会面临外汇管制等诸多风险。

四、对于监管部门的建议

　　综上，对融资企业而言，无论如何辩解，“协议控制+VIE”模式

作为规避法律及监管政策工具的实质都无法改变，都无法摆脱其天生

的原罪，将“协议控制+VIE”模式融资纳入监管势在必行，说到底对

于资本市场的监管是为了使市场更加健康有序发展。

另一方面，对监

管部门而言，有效监管不应意味着“看死”，积极回应市场需求，客

观分析社会实际，进一步明确相关法规政策，引导“协议控制+VIE”

模式健康有序发展才是当下最大的“实干”。

“协议控制+VIE”模式的出现或许是在境内融资渠道匮乏，监管

政策脱离实际、不适应我国经济发展现实，民营企业缺乏资金急需资

金发展等现实因素综合作用下，企业希望以最小的成本获得资金而发

展出来的一种必然选择，反映了市场创新与有效监管之间博弈的结果

。

因此，如何能够有效解决国内高科技、高成长性民营企业融资难、

融资成本高的问题是当务之急。

同时，监管部门应调整监管思路，须

知“堵”不如“疏”，以国际胸怀和国际眼光来审视这一市场行为，

适度开放民营企业境外间接上市也未尝不可，流畅审批通道，降低审

批成本，从而引导企业放弃“协议控制+VIE”模式，恢复正常的股权

控制状态，为民营经济持续健康有序发展创造坚实可行的法律政策环

境。