美国基金公司治理结构的实证研究.doc

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美国基金公司治理结构的实证研究

【发布时间】2002-3-11

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投资基金起源于英国，而其迅猛发展却是在美国。

在世界各国证券投资基金中，美国的证券投资基金在资产总值上占59．82％。

至2000年底，美国共同基金为8027只，每只基金资产的平均规模达到9．05亿美元左右，而除美国以外的基金资产规模平均每只为1，08亿美元。

美国基金业的繁荣兴盛在很大程度上有赖于作为中坚力量的基金公司，因此，研究美国基金公司成熟高效的治理结构，借鉴其先进的运作经验，杜绝其现存的弊端，对于我国证券投资基金公司的逐步完善具有“后发优势”的意义。

　　美国基金公司治理结构现状分析

　　一、治理模式及运作主体

　　自1924年起，美国共同基金即采取公司型治理模式，1940年以后出台的《投资公司法》、《投资顾问法》等法律进一步明确了按照公司型制度来运作管理共同基金的有关细节。

在公司型治理模式下，共同基金首先是一个法人组织机构，该机构由投资顾问公司和其他发起人共同发起并按照股份有限公司的募集设立方式在基金单位发售达到规定最低数额后设立．但共同基金公司与股份有限公司不同之处在于它通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益，而各项具体运作事务主要是委托其他公司完成。

具体运作主体如下（见图1）：

　　1．董事或受托人

　　共同基金的董事或受托人就像其他类型的公司一样，对基金的业务负全权责任。

在作为一个公司建立时，共同基金由董事会管理；而作为一个业务信托人建立时，则由受托人协会管理。

　　2．股东

　　与股份制公司股东类似，共同基金的股东有一定的选举权。

这些选举权由成立的基金所在地区的法律来规定，绝大多数共同基金不要求举行年度股东会议，但部分州法律和1940年法规定其基金召开特定的会议。

例如，1940年法要求由股东大会来选举董事；基金投资顾问合同的变更必须由股东选举通过；基金希望改变投资目标或政策也必须获得股东的通过。

　　3.投资顾问

　　基金的投资运作和日常行政管理主要通过信托机制委托给投资顾问。

投资顾问与基金有一份正式的书面合同，在绝大多数投资顾问合同中，顾问可以获得基金在当年的平均净资产的一定比例的年度费用。

少数合同提供了以绩效为基础的费用，这是根据顾问法基于公正原则所特设的。

投资顾问受到很多法律限制，特别是其自身与基金之间的相关交易。

　　4．主承销商

　　绝大多数共同基金以基金资产的现值作为价格的基础持续向公众发行新股。

通常共同基金通过单独的组织来分配它的股份。

根据美国SEC1934年法则，主承销商必须是做市商，它们绝大多数都是全国证券交易商协会（NASD）的成员。

此外，基金资产的保管和财务监督主要通过信托关系委托给商业银行等基金托管人负责；基金证券的日常买卖委托给证券经纪人等。

所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方实体签订契约，并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。

　　二、组织形式

　　根据基金公司组织形式的不同，大体可分为以下四种：

　　1．独立存在但私人持股的基金公司

　　基金公司为少数股东持有，不公开上市交易。

一些规模较小、以基金管理人员作为公司发起人和合伙人成立的基金公司大多以这种形式存在，但美国几家久负盛名的大型基金公司如Fidelity、Putnam、American　Century也属此类，其股权分别主要控制于Johnson、Putnam、Stowers家族手中。

　　2．独立存在但公开上市的公司

　　基金公司股票公开上市，股权分散。

纯粹属于此类的公司较少，较具代表性的有PIMCO，其股票在纽约股票交易所上市。

　　3.隶属于其他金融服务机构的基金公司

（1）隶属于保险公司的基金公司。

隶属于保险公司的基金公司为其全资附属公司，根据从事基金业务的范围的不同可以分为三类：

①主要管理保险公司自有的保险金资产的基金公司：

②主营面向公众的共同基金的基金公司；③兼营自有保险金管理业务和机构基金、共同基金服务的基金公司。

（2）隶属于证券公司的基金公司。

许多大证券公司拥有一个甚至几个基金公司作为金融服务业务的一部分。

因母公司兼证券发行和自营业务，监察部门的一项重要职责是保证母公司与基金公司两方面信息的严格封闭和投资活动的绝对分离。

　　（3）隶属于商业银行的基金公司。

90年代中在对商业银行的管制有所放松后，商业银行开始涉入基金行业。

许多银行都有全资基金公司，提供退休年金和共同基金业务，但一般规模较小。

MellonBank的基金公司规模较大，是通过兼并而得来。

　　（4）隶属于其他金融服务公司的基金公司。

许多综合性金融公司拥有基金公司，有些基金公司上设控股公司，控股公司兼控股其他如商业银行和房地产公司。

　　4．由基金持有人拥有的基金公司

　　作为美国最大的基金公司之一的Vanguard，其组织形式为独特的基金持有人拥有方式。

一般的基金公司由股东持股，公司管理多个基金，收取管理费，除支付管理人员和其他费用外，股东从中获取利润。

而Vanguard基金公司不存在私人股东，其更像一个非盈利性质的协会组织，公司股权由所管理的基金拥有，而各基金则由基金持有人拥有。

公司营运费用由所管理的基金按比例分摊，除去管理人报酬和其他费用外，基金投资净利润全数返还基金投资者，不存在额外的股东利润，因而Vanguard的基金管理费用相当低。

根据Lipper　lnc．统计数据显示，1999年Vanguard的费用率为0．27％，仅为一般基金公司平均费用率1．31％的1／4左右。

　　基金公司的投资回报率为毛利率扣除费用率，因此，费用率成为影响基金运作绩效的重要因素之一。

VanguardGroup独特的组织形式使其费用率降至最低，相应提高了其投资回报率。

如表1所示，以LARGEBLEND类型为例，5年平均回报率最高的10家基金公司中VanguardGroup的费用率最低，其年均回报率位居第二，但事实上其毛利率并不位居前列。

　　三、董事会结构

　　美国共同基金大多采取公司型治理模式，与一般公司相类似，基金公司的董事会职责是监督公司运作、确保公司政策的执行；不同之处在于基金公司董事会更扮演了一种“watchdog”的角色，其最重要的职能是保护投资者的利益。

　　1．董事会类型

　　大多数基金公司管理着不同的基金，被称为“fundcomplexes”、“fundfamilies”，其董事会类型也分为共享型和群集型。

共享型董事会（pooledboard）是指在基金家族中只设立一个董事会，负责管理基金家族内所有的基金；而群集型董事会（clus-teredboard）则适用于大型的基金家族，董事会成员要分组，不同的组管理不同种类的基金，如股票基金或债券基金等。

　　目前美国资产规模最大的15家基金公司的董事会中，有4家采取共享型；11家采取群集型，这与基金公司旗下管理基金数目并无绝对关系，如管理232只基金的FidelityMGMT采取共享型董事会，而管理49只基金的CapitalResearchMGMT的董事会数目为24个。

　　2．专业委员会类型

　　由于基金董事会承担着大量而复杂的业务管理职责，因此董事会下设各种负责处理具体事宜的专业委员会以完成特定的职能，包括审计委员会、公司治理委员会、行政委员会、经纪委员会、投资委员会、赔偿委员会、提名委员会、定价委员会以及法律委员会等。

其中审计委员会虽无法律规定但基本是必设的，负责监管财务报告和内部控制事宜；公司治理委员会也是常设的机构，主要由独立董事构成，负责处理相关事宜，如基金的12b—1计划等（详见图3）。

　　3．独立董事

　　独立董事制度是美国共同基金治理结构的重要特色。

《1940年投资公司法》中规定，基金董事成员中必须有40％以上为独立懂事，独立董事由非利害关系人组成，即与基金管理公司及其他关联人没有任何业务关系，以及与基金使用的经纪人没有任何法律关系。

（1）独立董事的职责。

作为董事会的成员，独立董事和其他董事享有同样的权利，共同参与、监督和表决有关投资基金的重大决策，通过独立董事的独立性与相当的表决比例来影响董事会的决策。

除此之外，法律还赋予独立董事独特的权利，以此突出其在与投资者利益有重大冲突方面的作用。

具体体现在以下几个方面：

　　投资顾问合同：

《1940年投资公司法》要求召开独立董事特别会议，按多数原则表决通过投资顾问协议，并且每年重新批准一次，最后由股东大会表决通过。

　　主承销商的选择：

《1940年投资公司法》赋予独立董事批准主承销商的权利与义务，与投资顾问合同的批准类似，要求召开独立董事特别会议，按多数原则表决通过，且每年重新批准一次；与投资顾问合同不同的是，承销合同不再需要股东大会通过。

　　提取基金销售费（12b—1计划）：

共同基金提取基金销售费必须召开特别会议，由多数独立董事和董事会表决分别批准通过，并且每年要重新审核一次，最后由多数股东表决通过。

　　多种基金股份类型：

共同基金可发售不同类型的基金股份，不同类型具有不同的销售安排。

SEC规定，必须有书面计划描述不同的销售安排，这些计划必须分别由董事会董事和独立董事的大多数表决通过。

　　独立审计机构的聘请：

独立公共会计师的聘请必须由多数独立董事表决通过。

如果投资基金举行股东年会，决议还需提交下一届股东年会批准通过。

　　基金保险：

由多数独立董事至少每年批准保险的数量和形式，以及错误和遗漏保险、董事和经理保险等联合债务保险。

　　服务合同：

基金在与其关联人签订其他服务合同时（如行政管理、股份登记以及股东服务代理等），必须由多数独立董事表决通过。

　　基金合并：

两个基金合并时，需要双方的董事和独立董事的大多数分别研究通过。

（2）独立董事比例。

《1940年投资公司法》规定独立董事比例不少于40％，1999年美国投资协会理事会的15条最佳行为内容中建议独立董事比例不低于2D，而目前美国基金公司独立董事比例均远高于40％。

以美国资产规模最大的15家基金公司中采取共享型董事会模式的4家公司为例，其独立董事比例均为70％以上，最高的Federatedlnvestors的独立董事有12位，比例高达80％（见表2）。

　　（3）独立董事规模与费用研究。

美国15家最大规模的基金公司中独立董事规模多数为4—10名，4家采取群集型董事会的基金公司中，Federatedlnvestors拥有最大规模的独立董事，达12位，Vanguard的独立董事为6位，规模最小，4家公司管理的基金数目从Fidelity的最高232只至Vanguard的105只不等。

11家采取共享型董事会的基金公司中，独立董事规模为2—11位，多数在4—10位区间。

　　虽然强调独立董事的职责是如何重要也不过分，但设置过多的独立董事、过于庞大的董事会规模不仅意味着成本费用的提高，同时降低了运作效率。

董事会费用支出包括董事补偿、差旅会议费用、董事会保险费用，一些董事会还包括退休计划、委员会支出等，因此高昂的董事会费用并不意味着董事收入同样很高。

以董事会费用高达450万美元的Putnamlnvestment为例，由于其一年召开22次董事会，远高于其他基金公司年平均4次的数量，因此，其费用中部分是耗费在会议支出上。

根据15家基金公司独立董事费用支出统计显示（见表3），独立董事费用支出与董事会类型有较大关联度。

显而易见，群集型董事会由于独立董事数量较多而导致较高的费用，如Capital　　ReSearch　　&Management，50位独立董事分别在24家董事会管理着49只基金，独立董事费用合计达390万美元；而Vanguard的6位独立董事管理全部105只基金，独立董事费用累计为66万美元。

即使同样采取共享型董事会模式的4家基金公司，其费用也相差甚远，如有9位独立董事管理232只基金的Fidelity，其独立董事费用合计370万美元，管理每100万美元基金的独立董事费用为4．27美元；而Vanguard的独立费用合计66万美元，管理每100万美元基金的独立董事费用为1．19美元。

　　四、法律监管体系

　　法律、监管体系的健全是美国基金业发展的前提。

在美国，基金公司受到严格的管制和约束，如美国《1933年证券法》对基金公司的充分信息披露作了严格规定，《1934年证券交易法》对公平交易作了详尽的要求；《1940年投资公司法》的条款要求基金公司严格遵循已公布的投资策略和投资限制运作，禁止某些类型的投资、限制和关联机构（人士）的交易，对投资顾问和基金销售安排作了具体的规定。

同时，法律上还对基金公司董事会的选举、资本结构安排、托管协议以及账户的选择作了明确而详尽的规定（详见表4）。

　　美国基金公司治理结构存在的问题及对策

　　美国证券投资基金在全球投资基金占据主导地位，迅速扩张的资产规模以及成熟高效的治理结构对全球基金业有明显的导向效力，但实际运作中也反映出其治理机制存在的一些问题。

研究其存在的问题及拟采取的措施，对相对稚嫩的中国基金业非常有帮助（见表5）。

　　一、投资者对董事会的重要性缺乏了解

　　美国金融企业强调投资者的决定权，因此如果投资者对董事会及其成员的职能和作用缺乏了解，董事会将难有建树，Nvellier、Yacktman事件充分验证了投资者缺乏对独立董事作用的认识。

确实，同投资者对基金经理和基金家族的熟悉程度相比较，投资者对董事会设置、董事尤其是独立董事的作用及职能知之甚少，这在很大程度上制约了独立董事“wachdog”职能的实施。

针对这种现状，ICI正大力推进对独立董事职能的宣传，强调独立董事尤其是在私募基金中的独立董事的作用。

　　二、股东对成本费用支出情况的漠视

　　在过去6年中，美国基金业的资产规模快速扩张，在这种兴盛的背景下，股东对基金成本费用支出情况不甚关注，原因一是费用率较低，二是因为投资者相信基金经理的成功运作值得这笔费用支出。

这种观念导致了基金公司的费用率看似合理，实际绝对值偏高。

而事实上，基金成本费用如同庞大的分母，降低了投资回报率。

因此，股东应意识到费用是对其投资回报的吞噬而加强对基金成本费用率的了解。

基于此，美国基金公司被要求在定期报告中披露成本占基金回报的比例以及基金税后回报率指标等。

　　三、独立董事独立性和董事决策作用应增强

　　虽然美国基金公司独立董事的职能由法律所赋予，但由于投资者对董事会重要性和董事作用的不甚了解，董事尤其是独立董事的职能尚有待增强。

此外，虽然独立董事最大的义务是保护投资者利益不受侵犯，但只有在投资者和基金管理公司的利益一致时，独立董事的独立性和决策作用才不会受到挑战。

　　1999年7月7日，美国投资公司协会理事会作出决议，将针对加强独立董事的独立性和决策有效性的15条最佳行为方式进行系统推荐，以加强基金治理制度，保护基金持有人的权益。

这15条最佳行为方式的内容是：

（1）所有的投资公司，至少要有2／3的董事是独立董事；

（2）基金的投资顾问、主承销商、特定关联人的前任官员或董事，不许担任基金的独立董事；（3）负有义务的独立董事选择和提名新的独立董事；（4）独立董事因服务于基金董事会而应得到适当的补偿；（5）基金董事应投资于他们所服务的基金；（6）独立董事拥有独立于基金投资顾问和其他基金服务提供商的法律顾问，在适当的时候，如面临需要特别鉴定的事宜，独立董事有权征询基金独立稽核人和其他专家的意见；（7）独立董事每年要填写一份调查表，回答有关其自身商务、财务、家庭关系问题，如果还有诸如同投资顾问、主承销商、其他基金服务提供商及他们的关联人之间的关系，也一并回答；（8）投资公司董事会设立全部由独立董事组成的稽核委员会，委员会与基金独立稽核员至少每年召开一次会议，委员会要确保稽核员独立于基金管理，委员会要在章程中明确规定稽核员的职责和权限；（9）有关基金投资顾问合同和承销合同事宜，独立董事要进行分别管理，或者以其他适当的方式管理；（10）独立董事指定一人或多人作为独立董事的“领导”；（11）基金董事会所获得的由于董事和行政官员过错或失职所引起的保险理赔或者来自于基金的赔偿金额，要足够确保独立董事的独立性和有效性；（12）投资公司董事会的结构设置，一般情况下，既可以是基金家族中的共享董事会，也可以是基金家族中不同基金群体的群集董事会，但不应是每只基金单独设立一个董事会；（13）基金董事会要对董事的退休制定相应的政策；（14）基金董事要定期对董事会的成就做出评价；（15）基金的新董事要尽可能地适应环境，基金的所有董事都要与基金业、与基金业的法制发展共进步、共发展。

（陈亮）