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从广义资产证券化视角透视互联网金融
、引言
近年来，互联网金融作为一种新的金融业态在中国快速兴起，受到金融理论界和实业界广泛关注。
据艾瑞咨询的中国互联网金融产业报告，截至2014年底，中国的P2P借贷规模达到2514亿，移动支付规模已近6万亿，中国已成为全球最大的互联网金
融市场。
在我国经济发展进入新常态的背景下，互联网金融一方面作为互联网技术创新与金融业融合形成的“互联网+”新业态，催生出新的商业模式，助推传统产业结构升级；另一方面作为一种新的资金配置方式，形成了新的投融资渠道，支持了创新
创业活动和中小企业发展，为经济增长注入了新的驱动力。
但互
件的发生，暴露了社会各界对互联网金融认识上的不足。
为此，需要以理性的态度深入研究互联网金融业态的形成和运行机制，通过正确的政策和监管工具积极引导互联网金融健康发展。
本文试图在已有研究的基础上，进一步剖析互联网金融的本质特征，
并主要从资产证券化的角度透视互联网金融，以期对互联网金融
监管提供政策启示。
二、互联网金融研究文献评述
现有关于互联网金融的研究文献十分庞杂，对其研究线索和
理论脉络进行梳理，大致可以归纳为以下四个领域。
1.什么是互联网金融：
互联网金融业态的定义和分类
研究一种新的现象，逻辑起点往往是对其进行科学的定义和分类，明确研究对象和范围。
研究互联网金融，首先要回答什么是互联网金融。
对此，多数学者认为互联网金融是不同于传统金融的一种新型金融业态。
例如，谢平和邹传伟（2012）认为，互联网金融是一种既不同于商业银行间接融资、也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式，可以称为“互联网金融模式”。
曹凤岐（2015）认为，互联网金融是运用互联网技术和精神实现资金融通和金融服务的新兴金融模式，是一种不同于传统间接融资和直接融资的具有革命性的新型金融。
对于实践中究竟哪些活动属于互联网金融，一般认为，广义的互联网金融既包括传统金融机构利用互联网技术开展金融业务，也包括各类企业基于互联网平台开展新型金融活动形成的新型业态。
狭义的互联网金融仅包括后者，其中最具代表性的有三类模式：
网络第三方支付、网络借贷或p2p理财、股权众筹；除此之外，广义的互联网金融还包括传统金融机构的网上业务以及传统金融机构通过第三方互联网平台销售金融产品等业务（谢平，2014；施青华等，2015；魏明侠等，2015；郑联盛，2014）。
2.为什么是互联网金融：
互联网金融兴起的原因
许多研究基于中国金融发展现状，探讨互联网金融为什么在中国兴起。
现有研究的理论基础主要是金融深化理论（或称金融
抑制理论、金融发展理论）。
McKinnon（1973）和Shaw（1973）等强调金融体系对发展中国家的重要性，认为发展中国家存在普遍的金融抑制，主要表现为银行体系强大、政府对利率进行管制、金融市场发育不足等。
许多学者从我国存在的金融抑制问题出发，认为互联网金融在解决我国中小企业融资难题、丰富投资品种方面具有更多优势。
例如，曹凤岐（2015）认为互联网金融在中国兴起，主要因为传统金融服务的落后和供给不足，传统金融市场的高度管制以及对于金融创新存在监管盲区，使互联网金融
作为市场新进入者有了存活的机会；王海军等（2014）认为互联网金融提供的是一种普惠金融、微金融服务；关伟和蒋逸（2014）将互联网金融兴起归结为中国金融的二元结构或制度性摩擦；李国英（2015）认为除了第三方支付、网络借贷、众筹对传统金融机构产生冲击外，电商类、社交类、搜索类理财服务也是互联网金融的特色，这主要来自于互联网金融在服务长尾端小微客户群体上的优势。
3.互联网金融能否取代传统金融：
互联网金融的功能
一些研究基于金融功能理论进一步对互联网金融的本质功能进行探讨。
金融功能理论最早由Merton（1993，1995）以及
Merton和Bodie（1995）提出，认为金融体系有6方面基本功能:
支付结算功能、募集资金功能、资源配置功能、风险管理功能、
价格发现功能和处理信息不对称及激励功能。
对于互联网金融是
2015）认为，互联网与金融在资源配置、支付清算、风险管理、价格发现4方面具有更大耦合性，互联网金融对于提升金融体系该4方面功能具有积极作用。
赵洪江等（2015）认为，互联网金融对传统金融在物理形态、资金周转速度、市场结构、投资策略、信用评估方式、竞争策略等方面都产生了重要影响，但并未改变金融体系的6大功能。
曾刚（2013）认为，凭借在信息处理和组织模式方面的优势，互联网金融较传统金融能更有效发挥金融体系的功能。
李鑫和徐唯?
觯?
2014）认为，基于实体经济大数据的
互联网金融可以在转移资金、风险管理、支付体系、归集资金、
金融如何实现金融功能：
互联网金融中介机构的作用
对于互联网金融模式如何实现金融的基本功能，现有的研究方法主要是将互联网金融看作金融中介，基于金融中介理论阐释互联网金融的功能。
张杰（2001）梳理了关于金融中介存在性的4种主要观点：
一是金融中介通过规模经济、分散化投资和专业化经营降低了个人进行金融活动的交易成本（Gurleyetal1960；Benstonetal，1976）；二是金融中介通过恰当的合约来行使代理者和监督者职能，降低资金供需双方的信息不对称
Lelandetal，1977；Diamond，1984；Galeetal，1985）；三是金融中介降低个体参与成本，金融市场对个人专业化知识程度要求很高，个人参与必须支付一定的学习成本，而金融中介的专业能力降低了个人的参与成本（Allenetal，1998）；四是
金融中介提供了动态的金融增值服务，增加了储蓄者和投资者双方的价值（Scholtensetal，2000）。
现有许多研究认为，互联网金融主要在降低交易成本和减少信息不对称方面具有优势。
谢平和邹传伟（2012）认为，互联网金融降低交易成本和信息不对称的优势在于由社交网络、搜索引擎生成的信息是一种公共信息，可以低成本地获得，大数据、云计算等工具对海量信息的处
息不对称。
理效率大为提高，扩大了交易可能性集合，降低了交易成本和信
中国人民银行上海总部金融服务一部课题组（2015）
认为，互联网金融在一定程度上降低了搜寻成本和信息不对称，在提供增值服务方面优于传统金融机构；但并未降低对参与者相
关专业知识的要求，即参与成本并未降低。
关伟和蒋逸（2014）认为，互联网金融在降低交易成本、减少信息不对称方面都有优
势。
汪炜和郑扬扬（2015）认为，互联网金融降低了经济主体对
金融中介承担监督者角色。
从上述文献梳理可以看出，尽管学术界对互联网金融具体现象的评判众说纷纭，但正逐渐形成一定的共识，主要在于4个方面：
一是互联网金融快速发展，正在成为一种新的金融模式，其具体形式主要包括第三方支付、网络借贷、股权众筹等；二是互联网金融兴起的原因，从需求方面看是由于金融抑制造成的金融体系发育不完善，从供给方面看在于其实现了金融体系的全部或部分功能；三是不同的互联网金融模式具有不同的金融功能，如
第三方支付对应支付结算功能，P2P网络借贷对应资金配置功能，
股权众筹对应筹集资金功能，等等；四是企业开展特定互联网金
术降低了交易成本和信息不对称程度。
笔者认为，上述研究忽视了金融中介与互联网技术发展之间存在的内在矛盾。
一般认为，金融市场不完全和信息不对称是金融中介存在的基础，现代金融中介理论从信息不对称和交易成本出发，对传统ArrowDebreu模型（Arrowetal，1954）的无摩擦经济假定进行修正，进而论证金融中介存在的原因。
但互联网技术使得经济活动的所有参与者使用信息和传播信息的成本大大降低，从而使经济更加趋近于ArrowDebreu模型描述的无摩擦
般均衡状态。
可以想象，理想状态下每个互联网金融平台都相
当于一个金融资产交易所（霍学文，2015），进而整个互联网成为一个“泛在”的金融市场，此时金融交易不再需要通过任何金融中介。
因此，互联网本身具有促进金融脱媒和生成新金融市场的功能，这是互联网金融活动兴起的重要原因，但互联网在不断冲击传统金融行业并形成互联网金融模式的同时，也在挑战互联网金融机构作为金融中介的存在基础。
当然，ArrowDebreu模型描述的无摩擦经济在现实中还未能达到，互联网金融可以被视为
种向理想状态过渡的中间形态，互联网金融机构仍有一定中介属性；但如果只关注互联网金融机构作为金融中介的功能，而忽
略互联网金融作为金融市场的功能，则难以全面认识互联网金融对传统金融市场及制度的冲击，也无法为互联网金融监管提供全面的政策建议。
因此，将互联网金融作为一种新型金融市场更能体现其发展趋势和本质特征，这就需要从不同的视角考察互联网金融的发展。
三、广义资产证券化：
基于金融市场的互联网金融研究视角
资产证券化可以分为狭义资产证券化和广义资产证券化。
狭义的资产证券化是指20世纪80年代在美国金融市场中出现的一
类金融交易工具，如信贷资产支持证券（ABS、住房抵押贷款支持证券（MBS以及担保贷款凭证（CLO、担保债权凭证（CDO等。
何小锋和黄嵩（2002）提出广义的资产证券化概念，他们认为，广义资产证券化可以包括一切以基础资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的行为，具体地包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化四种
形式。
实体资产证券化主要指企业以其拥有的实体资产（包括有
股票和债券；信贷资产证券化主要就是把银行的贷款经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券；证券资产证券化主要是指证券投资基金；而现金资产证券化主要指以现金购证券的投资行
为。
资产证券化的基本原理是基础资产重组、设计SPV（特殊目的实体）实现破产隔离和真实销售以及信用增级机制等。
广义资产证券化理论侧重于从金融市场和金融产品的角度解释金融活动，可以为我们从金融市场制度发展及其设计的角度研究互联网金融的兴起和发展提供借鉴。
从历史上看，资产证券化的出现与互联网金融相似，是技术创新与制度创新共同作用的结果。
一方面，20世纪70年代，通信、计算机等技术在证券交易系统中广泛应用，使得大规模数据处理能力不断提高，对复杂金融资产定价和实时交易成为可能。
两个具有标志意义的事件是：
1971年全美证券交易商协会报价
系统（NASDAQ的成立，实现了交易所的电子化交易；1978年美国市场间交易系统（IntermarketTradingSystem）的推出，使得所有经纪商可以通过网络访问全美所有证券市场。
由于期货、期权等证券化的金融衍生品对基础资产价格变动具有高度的敏感性，基础证券价格变动带来的衍生品价格波动十分剧烈，20世纪90年代以来，信息技术进步又推动高频交易、量化投资等证券交易产品的形成。
另一方面，随着第二次世界大战后经济的复苏和发展，银行等金融中介机构积累的信贷资产快速膨胀，各国普遍加强对银行资产质量的要求，而一些商业银行为规避监管，将表内业务表外化，推动了资产证券化的发展。
例如1988年巴塞尔协议I提出了用风险资产加权计算资本充足率的要求，
AAA级证券被赋予20%勺风险资产权重，而企业贷款风险权重为100%，这使得商业银行有动力不断设计新的证券化产品以符合监管要求。
对此French&Leyshon（2004）用两种金融脱媒来解释资产证券化的发展：
一种是由于新的金融市场出现，消费者对
金融产品的可获得性提高，不必求助于原有的金融中介而带来的脱媒；另一种是金融机构规避监管进行业务创新，或是评级机构等服务市场交易的中介发展带来的脱媒。
第一种脱媒更多的是由
于技术创新带来的新市场创设，第二种脱媒则主要是适应金融市
联网金融技术进步和证券市场制度创新两方面找到原因。
从技术上看，互联网的普及、移动通信工具的广泛应用构建了互联网金融市场的基础设施；从制度上看，在金融市场中成熟的广义资产证券化机制在互联网空间得到了具体应用。
考虑到互联网技术在我国是一个逐渐传播和普及的过程，而互联网金融直至最近才在我国兴起的事实，从制度上解释互联网金融的兴起更加重要。
金融抑制的存在导致我国银行体系过于庞大，资本市场发展相对滞后，银行体系的流动性在现行监管制度下得不到充分释放，形成潜在的证券化需求。
互联网金融的兴起，很大程度上是在长期金融抑制环境下流动性过剩导致的金融脱媒或证券化的反映。
2009年经济刺激计划中宽松的货币政策加剧了银行体系中的流动性，但由于银行监管制度所限，一些经济部门资金需求仍得不到满足，从而产生了大量影子银行业务，许多银行业务通过与信托、券商资产管理、基金公司、私募股权投资（P日等机构合作，打包成为证券化的理财类产品完成，但由于缺少足够大的市场交易空间，仍然十分有限。
从图1所示的我国社会融资规模构成看，目前除去高流动性的企业债和非金融机构股票外，信贷和票据类
资产一直占据我国社会融资规模绝大部分，尽管2009年以后比
重有所下降，但仍然占社会融资规模的80%以上，其中人民币贷
款一直占一半以上。
这些资产可以产生稳定的现金流，但流动性
较差。
目前场内的资产证券化（ABS是存量金融资产流通的唯
渠道，但仍然满足不了金融资产快速增长的交易需求。
从图
2看，
我国人民币贷款规模增长与资产证券化规模严重不成比例，
造成
金融资产“堰塞湖”，也积累了大量系统性金融风险。
互联网金融模式，将部分影子银行业务从线下转到线上，
供了金融资产的场外交易渠道。
在线下，供求双方交易要通过金
融中介完成，但在线上处处皆有市场，任何一个互联网金融平台
就是一个金融市场，对金融中介的依赖程度大大降低。
从现有互
联网金融平台的风险控制和对互联网信用信息的利用来看，互联
网金融平台更多的是作为证券化产品的销售渠道，且其在这方面
的作用大于银行类金融中介的功能。
从这个意义上说，互联网金
融在中国兴起是一种以互联网应用为基础、以证券化产品大量出
现为典型特征的金融深化和市场化过程。
四、广义资产证券化视角下的互联网金融模式解析
1.从广义资产证券化看三种典型的互联网金融模式
（1）P2P运作过程的证券化
目前P2P是互联网金融行业中规模最大、具体模式最为复杂
的领域，也是风险日益暴露的领域。
表1是国内学者对P2P具有
代表性的模式分类，这些P2P运作模式均可以从资产证券化角度考察其特点。
第一，从法律形式上看，借贷双方直接签署协议。
尽管有的
P2P平台机构提供隐性担保，但多数以服务顾问费用形式收取，形式上不介入借贷双方的债权债务关系，平台成为以个人资产未来产生的现金流为支撑的证券发行的一级市场。
需要指出的是，这里的个人资产既包括有形资产（个人拥有的工厂、房产、企业股权等），也包括无形资产（个人的知识、技能、信用等）。
第二，从产品形式上看，多数P2P理财产品做成利率、期限、份额固定的标准化的投资标的，与银行存款带有一定的支付功能相比，P2P理财产品具有更强的投资属性。
与银行理财产品相比，多数P2P允许投资标的在平台内转让，此时P2P平台成为证券交易的二级市场。
红岭创投发明的净值标的模式，允许以投资人的投资标的净额为基础发标借款，也可以看做在平台内创设了一种以个人债权为基础资产的衍生证券。
目前净值标的模式为许多
P2P平台所采用。
第三，从合作方式上看，一些P2P平台采用与金融机构合作的形式。
金融机构发挥专业优势对借款人进行贷款审核并承担连带偿付责任，这类金融机构往往是具有一定的风险管理能力、但受监管限制不得吸收存款的“准金融机构”，包括担保公司、小额贷款公司、消费金融公司等，例如陆金所与平安集团旗下的担保公司合作、有利网与小额贷款公司合作等。
从金融中介视角看，
此时P2P平台是这些准金融机构销售渠道的延伸，但也可看做是准金融机构将无法进入其资产负债表的信贷资产证券化的平台，此时的金融机构转化为金融市场中的信用增级机构，但与一般的信用增级机构不同的是，其对基础资产（即借款人）的选择具有较大话语权。
第四，从运作模式上看，一些P2P平台将债权转让作为基础的运作模式，实质是债权资产的证券化。
宜信是这类P2P的典型，在宜信平台上的投资品都是经过转让的债权，是将个人债权资产证券化的平台。
2）股权众筹与证券发行
众筹（crowdfunding）是发起人在互联网平台上展示自己的项目并筹集资金的活动。
一般意义上的众筹是指股权众筹，即项目成熟后注册成为一个公司，众筹而来的资金份额换取公司的股权。
众筹最终形成可交易的公司股权，因此可以将众筹视为一种证券发行。
值得注意的是，互联网形成的金融市场是完全开放的，在不对投资者设定条件的情况下，将一个项目在互联网上展示，就是面向不特定投资者的证券公开发行行为。
3）网络第三方支付与现金资产证券化
支付体系是网络化的金融基础设施，互联网对支付体系的影响有两方面：
一是降低资金流动成本，二是降低现金与证券资产的转换成本。
对应目前网络第三方支付的两种模式：
一是纯网关模式，只是提供支付通道服务；二是账户支付模式，以账户中现
金资产购买货币市场基金，是一种现金资产证券化，如阿里余额宝、腾讯的财付通等。
现金资产证券化的特点是最大限度地保持资产的流动性，同时又提高了资产的收益水平。
现金资产证券化并不是互联网时代才有的产物，网络支付也不是唯一的现金资产证券化形式，比如商业票据就是一种现金资产证券化的产物，它既可以作为支付凭证，又内含利息收益，还能以贴现方式质押融资。
但互联网第三方支付往往与P2P网络贷款、众筹等其他互联
网金融模式结合起来，成为全社会现金资产证券化的通道，提高
互联网金融平台运行
一项资产证券化的实施包括资产重组、设立特殊目的载体
SPV以实现破产隔离和信用增级三个过程，现有各类互联网金融业务尽管具体运行模式不同，但最关键的也在于这三方面的过程。
1）基础资产的选择
由于互联网金融市场信息处理效率更高，一些在实体金融市场中无法估值的基础资产可在互联网上形成公允的市场价值，此互联网金融市场包容性更强，基础资产形式更加多样。
比如：
作为金融资产的不仅有一般生产经营类资产，还包括个人资产，如P2P模式意味着个人资产的证券化；不仅盈利的项目可作为基础资产，非营利项目或未盈利项目也可以作为基础资产，例如宜信等互联网金融机构开展的公益众筹项目和一些股权众筹平台
上未盈利的创业项目，对于后者而言也是一种风险投资的证券化。
在巨大的互联网金融市场中，理论上凡能够产生现金流的资产都可以或正在被证券化。
比如：
阿里、京东等电商平台有巨量现金流，以这些现金流为支撑，电商企业很容易转型或拓展成为互联网金融平台；而乐视、小米等企业，也可以凭借其业务快速发展带来的大量现金流搭建起互联网金融平台。
2）破产隔离
破产隔离要求证券化的资产与母体相对分离，获得相对独立
融平台上，由于信息披露的不完整，破产隔离还没有在所有的互联网金融项目上实现。
例如，虽然法律上并不禁止企业向个人借
款，但目前P2P项目大部分采用个人对个人的借款方式，较少有企业作为借款主体，主要原因是自然人天然具有资产独立性，可自然实现破产隔离，而企业需要复杂的信息披露来证明资产独立且不受其他主体控制。
破产隔离对互联网金融，特别是P2P模式非常重要，一些运行不规范的P2P机构将投资资金归集使用成为资金池，无法实现破产隔离，容易造成客户资金被随意支配从而引发风险。
3）信用增级机制
目前信用增级的方式主要是担保，一部分P2P模式和众筹弓
式中，有的P2P平台本身提供担保，如红岭创投；有的引入其他
合作金融机构提供担保，如陆金所是平安旗下担保公司提供担保。
但两种模式都存在一定问题：
前一种模式（平台运营机构承担连带责任），虽然保证单个借款人的资金安全，但随着平台上资金规模扩大，坏账风险越来越多，运行机构承担的连带偿付责任越来越多，如果控制不当，平台运营会受到影响，形成平台内系统性风险；后一种模式借款客户主要由金融机构开发，金融机构提供担保相当于以金融机构自身的信用为支撑发行证券，在借款人数量增加的情况下，金融机构自身的信用本身就是问题。
此，发展真正独立的第三方信用增级机构是互联网金融发展的长久之计，其中既包括提供担保的专业的第三方担保公司，也需要引入评级机制对P2P产品或众筹项目进行评级。
五、广义资产证券化视角下互联网金融发展展望及政策建议
互联网作为一种“通用技术（GeneralPurposeTechnology）进步”（Lipseyetal，2005），其作用不只是提高某一行业的生产效率，而是深刻影响整个经济运行模式。
在互联网时代，出现了一系列“互联网+”新业态，但与其他“互联网+”业态所不同的是，互联网金融不是简单的“互联网+金融”，而是在互联网时代金融市场的重构和广义资产证券化过程，它重新定义了货币资本这一生产要素的新的配置方式，从而更加深刻地改变社会的生产组织方式和经济运行模式。
我国生产要素市场化改革起步晚于商品市场化改革，金融市场仍然面临许多制度障碍和问题，但互联网金融可以对金融市场改革起到催化作用。
由于市场改革
同时影响需求和供给，因此一个健康的互联网金融体系既有助于扩大有效需求，也有助于提高供给体系的质量和效率，为我国经济发展新常态下经济转型升级提供新的驱动力。
尽管目前现有的
P2P等模式的互联网金融出现一些风险，但在既定制度和技术条件下，金融创新的步伐不会停止，互联网金融模式的形成和发展
将促进现实经济不断地向无摩擦一般均衡市场状态演化。
因此，互联网金融未来发展的研判，制定相应监管政策引导互联网金融发展，趋利避害，为我所用。
从广义资产证券化视角对互联网金融发展进行展望，需要的不仅仅是关注互联网金融运营机构自身的风险情况，而是要着眼于互联网金融市场的长远发展，建立有利于维护市场公平公正、促进市场主体交易活动效率提升的制度体系。
1.鼓励有利于完善市场机制的互联网金融创新
一是积极推进跨平台交易。
互联网作为一个市场存在，活跃的交易是其生命力所在。
在互联网上出现的广义资产证券化品种会越来越多，如何实现这些资产的无障碍交易关系到未来互联网
金融模式的长期生存。
目前债权交易已经在许多P2P平台上进行，但交易还不够活跃，跨平台的资产交易还比较少。
随着网络空间制度规则的完善和交易成本的降低，要打通平台间的交易通
道，可考虑成立专门的互联网金融资产交易所，允许各P2P平台之间、P2P产品与众筹产品之间跨平台交易。
目前国内已有这方
等发起成立“网金社”，成为我国第一个互联网金融资产交易平台。
二是多渠道促进无形资产证券化。
与一般的金融市场相比，互联网金融市场的
升级会员 