价值发现14章.docx
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价值发现14章
1．基金的世界2
1．1伟大的金融创新5
1．2什么在影响基金回报7
行业基金8
小盘基金10
指数基金11
封闭式基金13
大型基金15
1．3谁将在长跑中胜出16
2．投资理念21
2．1积极和消极的投资23
2．2真正的冲突25
2．3价值投资与成长投资28
2．4投资理念在中国33
2．5作为投资指针的市盈率39
2．6比较的基础43
2．7策略应对市场48
3．从调整中走出51
3．1分散持股52
3．2现金股利为王53
3．3可转换债券：
股性与债性的结合60
3．4茂炼转债：
2002年的发现69
4．购并中的增长75
4．1并购在企业生命周期中缔造增长优势76
4．2并购的形式与融资79
4．3通宝能源82
前世82
大股东83
增发是个“坏消息”84
成长性怎样体现86
火电企业的利润瀑布88
4．4横向购并、纵向购并与多元化购并105
4．5投资并购企业的风险115
附录一中国基金管理公司产品介绍242
附录二证券投资基金运作管理办法273
1．基金的世界
股票基金能够提供比社会平均资金收益率更高的回报。
如果将银行利率作为社会资金回报的基准，专业的基金管理人通过投资于盈利能力强于基准的上市公司就可以创造超额收益。
本章按照实现超额收益的不同途径，介绍了股票基金的各种细分形式：
主动式管理基金、指数基金、行业基金、小盘基金等。
我们相信，分析基金经理投资理念和方法的细节，能够给普通投资者带来深刻启示，无论他们是购买基金，还是投资股票。
证券投资基金是一种堪称精巧的金融理财产品。
通过发行基金份额，大笔的资金被汇集到一起，由专业的基金管理公司负责这些资金的投资运作，而保管资金的责任则由行使托管职能的银行担当。
从业务模式上，我们把基金归入资产管理业，在基金公司和基金投资人之间形成信托的法律关系。
从全球范围看，基金已经成为现代金融领域的支柱性行业之一，与银行、证券、保险等金融行业的发展相比，我国证券投资基金业起步最晚，但成长却非常迅速。
1991年，投资基金（此时的基金后被称为老基金）开始在国内出现，1993、1994年进入一个发展高潮，中国人民银行各地分行批准的投资基金不断成立。
在《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施之前，有25只老基金在深沪证券交易所挂牌或联网上市，有38只分别在天津、武汉、沈阳、大连、浙江、重庆等地的证券交易中心或柜台交易中心上市，总计有63只基金可以公开交易。
这些老基金不是单纯的证券投资基金，它们的投资往往广涉房地产、法人股、实业项目等领域，甚至进行资金高息拆借。
这些基金欠缺必要的监管，而且在信息披露上严重缺乏透明度，使得基金资产承受了较大的风险，持有人利益被悬置于高度不确定之中，因此必须加以规范。
1997年11月14日颁布实施的《证券投资基金管理暂行办法》标志着我国基金业进入全国性的规范化发展时期。
此后，证券投资基金（又称为新基金）在政策的扶持下如雨后春笋般组建起来，老基金也同时走上清理重组之路。
2001年4月，随着在深沪两市挂牌交易的最后3只老基金——沈阳兴沈、沈阳久盛与富岛基金同时摘牌，老基金最终走完了其10年历程。
伴随着老基金陆续改制重生，新基金不断生长，在1998年至2002年的四年里，新募成立以及老基金清理改制后成立的封闭式证券投资基金达到54只，基金份额总规模为817亿。
2001年，国内开始发行开放式基金，当年开放式基金的首发总规模117.26亿份，2002年首发447.96亿份，2003年达到678亿份，而2004年的头四个月，基金首发规模已经超过1000亿。
目前，中国基金业管理的总资产规模已经达到3000亿左右，成为了证券市场中举足轻重的投资力量。
中国基金业发展的阶梯见图1－1。
1．1伟大的金融创新
基金作为一种金融工具，有着独特的价值。
从金融资产规模统计数据来看，基金是金融发达国家中主要的金融资产形态。
在金融学者眼里，投资基金被看作是经济史上自货币、股份制之后的人类又一伟大金融创新。
货币是金融史上伟大的发明，现在，基金在很多方面已经具备了对货币功能的替代价值。
货币最基本的职能是作为一般等价物，起到交换媒介的作用，使交易者们再也不必为了等到合适的交易对手以物换物而在市场里呆上好几天。
随着社会的发展，货币被从商品交换的流通领域带入了财富增值的生产领域，转为资本，货币又具有了价值增值的职能。
和货币相比，投资基金具有怎样的特点呢？
首先，基金也具备一定的交换媒介特征。
目前，金融系统的转账支付体系是现代经济社会中进行支付的主要途径，基金持有人可以在商业银行开立相应的支票账户，该账户同时也是持有人进行基金买卖的账户，在需要支付时，持有人根据所拥有的基金净资产的相应比例签发支票进行支付，从而，基金就实现了与银行存款类似的支付功能。
美国已经有可以签发支票的货币市场基金。
其次，从货币的增值角度分析，银行存款固然能够获得一定的利息，但低利率时代的储蓄增值能力不强，而投资基金更主要是体现了投资的作用，增值价值更突出。
从收益率上，各种类型的基金都对银行存款具有一定的替代性，比如货币市场基金能够获得比活期存款更优的收益，股票基金和债券基金从长期看都能获得比长期储蓄更有吸引力的回报，尤其是在发生通货膨胀的时候，投资基金是更为优良的保值增值工具。
第三，投资基金多样化的风险收益结构能够为客户提供比银行存款更多的选择。
商业银行只能以相对固定的利率向任何储蓄者承诺基本相同的固定回报，而无法细分高风险偏好和低风险偏好的客户，然后根据其不同的风险偏好提供相应收益的回报，并将自己的资产运用与之对应。
如果客户想要更多的选择呢？
那就只能到基金那里去寻求满足。
投资基金有很多品种，每种产品按照风险收益特征进行了界定和区分，希望获得高收益而又有能力承受高风险的投资人，可以选择股票基金，希望承担较低风险的投资人可以投资货币市场基金，对流动性要求不高的投资人可以选择定期的保本基金，等等。
总之，人们对于风险和收益之间匹配的各种理性要求几乎都可以通过拥有不同的基金而得到满足。
学者们还把分析的触角延伸到更大的视野中，从一个社会的金融结构来看基金与货币银行的区别。
有学者认为，在以银行体系为主的社会金融结构中，银行是自营机构，它的负债方是吸收的存款，资产方是发放出去的贷款，银行偿还负债的责任无法免除，资产方却可能会出现期限甚至价值缺口，流动性风险很容易积累起来，这就是银行系统内生的脆弱性。
而投资基金的结构不同，基金管理公司并不是一个自营机构，基金的资产方是按照价值计量的证券，权益则由基金持有人拥有，风险只是在于资产的价值波动，而不会在金融中介那里沉淀下来，这种金融结构更具社会稳定性。
学者的思想赋予基金巨大的金融能量，虽然这并不能成为我们投资基金的直接理由，但当我们环顾四周，确实还难以找出一种比投资基金更加适宜的理财工具。
的确，勿需具备专门的金融知识，投资基金几乎适合每一个人；管理和托管分离的独有信托结构，投资基金是最具信用安全的投资理财产品之一；通过在一个广泛的空间里运用资产，投资基金能提供多元化的风险收益结构；在一个全国、甚至全球的分销体系中，持有投资基金并不会受到太多的地域限制；我国税收政策赋予的税收免除优惠，投资基金堪比国债的待遇；保持频率不低的定期信息披露，使基金成为透明度最高的投资产品之一（见图1－2）……这些特点，决定了投资基金就是一种最大众化的理财方式，人人都可以通过持有基金从而获得专业理财的优势，这是基金得以生存并且在全社会的普及程度日益提高的理由，也是它的使命所在。
当然，尽管大众投资于基金可以“坐享”专业理财的成果，但从某种意义上讲，投资基金是非常鼓励参与的理财活动。
基金的回报是基金经理运用专业智慧管理财富的结果，而分析基金经理的投资理念和操作行为，无疑能够为基金投资者的理性决策提供帮助，以更好利用基金投资抵达财富彼岸。
1．2什么在影响基金回报
选择投资理财产品，回报是第一考虑要素。
投资基金是专业理财，因此基金管理人的专业能力将决定基金的业绩高低，不过，对于行业基金等投资范围比较明确的基金而言，基金经理发挥的空间相对较小，基金业绩更多取决于行业/风格类资产的表现。
此外，开放式还是封闭式、管理规模大小等因素也将影响到基金绩效。
基金经理
中国的基金经理大多出生于60、70年代，在成为基金经理之前大多有着数年的投资管理经验，他们的简历需要公开以接受审视，因为掌管着巨大规模的资产，他们的影响常常超越业内，成为财经记者追逐的对象，言论见诸于报端。
但外界并不总能够知道他们在干些什么，所以猜测和传言总是围绕着他们。
在基金业的“封闭式”时代，描述基金经理的文字不多，随着开放式基金的兴起，基金经理纷纷由幕后走向台前，宣讲其投资理念，以博取投资人的认同，在一次一次的讲述中，基金经理们的形象渐渐廓清。
基金经理是个职业，但绝非传奇的职业，这个职业有着一定之规，职业道德是立业之本，而投资理念及实现理念的方法则是基金经理的展业之道。
我们可以这样来理解基金经理：
关于理财有一个著名的比喻，叫选择理财工具就好比是选择交通工具，从此地到彼处，可以选择的交通工具有公共汽车和自己开车，如果对路况不了解，或者还要同时做其他的事情，那么最好的选择是乘坐公共汽车，让专职的司机带你去目的地——基金就是求富之路上的公共汽车，而基金经理就如同是那司机。
不同的司机，开车的经验和习惯不一样，基金经理的投资理念和方法也不同，当然，他们之间在投资上的差异要比司机之间的不同显著得多。
同时，不同的基金产品也会在契约中对产品的投资理念、风格作出不同的规定。
有些基金产品如同是为某个基金经理度身定做一般，基金经理的投资理念和基金的产品特征融为一体，呈现完美的结合。
比如在博时基金管理公司，由始终实践价值投资理念的肖华任博时价值增长基金的基金经理；在易方达基金管理公司，以稳健投资著名的江作良担任易方达平稳增长基金的基金经理，由率先提出弹性应对市场的肖坚任易方达策略成长基金的基金经理，等等。
这些都是基金产品和基金经理风格结合的典范。
行业基金
在我国多数股票型基金里，基金经理可以在几乎整个市场的股票中进行挑选，而对于一些特定的基金而言，基金经理的选择范围要窄得多。
行业基金就属于是投资范围限定在某些行业的基金，这种基金对于投资人而言的意义在于当他看好某个行业，但是没有时间和精力去仔细研究这个行业内的具体公司，那么，他可以直接购买行业基金。
直到2003年，我国才出现了第一只被明确定义的行业基金。
在此之前，尽管很多基金从名称上看有着特别界定，比如“创新”、“成长”等，但实际上这些基金的投资对象仍然可以说是无所不包，一只股票基金和另一只股票基金之间的差异很小，有时可能小到仅仅在于是由不同的基金经理管理。
行业基金则不同，它们需要在基金契约中对所投资的行业范围进行圈定，表现出对投资理念更加细化的追求。
尽管投资基金老少皆宜，但最适合于投资行业基金的投资者是那些具有某种行业专门知识，或者至少对某一种行业的发展前景具有基本理解力的人。
当然，这并不需要投资者本人从事这些行业，只要他能够对该行业的历史和发展趋势有大致符合逻辑和常识的判断就行了。
表1－1为我国已发行的部分行业基金概览。
表1－1我国部分行业基金概览
基金名称
投资对象
宝康消费品基金
我国全面建设小康社会过程中消费品各相关行业，包括食品饮料、汽车、房地产业等
嘉实服务增值行业基金
服务业（第三产业），包括交通运输仓储业、批发和零售贸易业、房地产业、金融业、电气水的生产和供应业、社会服务业、信息技术业、传播与文化产业、以及其他随着经济和证券市场发展可以纳入的行业，如医疗保健业、环保业等。
湘财合丰成长基金
成长型行业的公司，包括电子、信息技术、传播与文化、医药与生物制品
湘财合丰周期基金
周期型行业的公司，包括纺织、服装、皮毛、造纸、印刷、石油化工、化学、塑胶、塑料、金属、非金属、机械、设备、仪表 、房地产业等
湘财合丰稳定基金
稳定型行业的公司，包括农、林、牧、渔业、食品、饮料、电力、煤气及水的生产与供应业、交通运输、仓储业、金融保险、社会服务业、商业等
巨田基础行业基金
能源行业、交通运输业、信息基础行业、公用设施服务业
资料来源：
金融界（），截至2004年6月30日。
不过，尽管行业基金的投资范围比一般的基金要小，但正如上表所示，A股市场上目前的行业基金还是把它们所投资的“行业”划了一个很不算小的圈。
在美国，行业基金的划分是非常细致的，比如，周期型行业基金里可以分出稀有金属基金；消费品行业基金里可以分出日用消费品行业基金；成长行业基金中细分为生物医药技术基金、电子通讯行业基金等，投资者选择单一行业的基金可以更直接通过相应行业股票的表现预期基金的风险收益，而覆盖范围较宽的行业基金会干扰投资人的预期。
理论上讲，在风水轮流转的股市里，每一个行业都有轮到表现的时候，比如2003年如果有石化基金、有色金属基金，那么其收益水平足以让最优秀的基金经理黯然失色。
但很显然，如果恰巧在某一个时间段里该行业的公司股价表现比较差劲，那么倒霉的就是投资该行业基金的投资人了。
对于可能出现此类场景的担心，是我国现在的行业基金都需要覆盖多个行业的原因之一，这样可以稍微分散单一行业的波动性。
因为行业表现的周期性特征，所以选择行业基金的方法和选择一般的主动式管理的基金稍有不同。
对于投资范围没有局限在某些行业的主动式投资股票基金而言，历史业绩越好，至少表明基金经理运作得越成功，这种情况下，依据基金评价表投资那些获得更高评级的基金就还算是一种有效的方法，但行业基金不同，也许恰恰是过往表现不佳的行业自从你开始投资后就会时来运转，这种可能性发生在行业基金身上的概率比发生在其他主动式投资的基金身上的要大得多。
比如湘财合丰成长基金，该基金是截止到2003年12月31日时唯一的一只净值低于面值的开放式股票型基金，而这个时候申购该基金的投资者将足够幸运，因为在接下来的一个季度里该基金的净值增长率排进了全部开放式基金的前三名。
这并不表明基金经理忽然获得了不曾拥有的巨大能量，而是市场终于轮到成长股表现了。
小盘基金
小盘基金也是一种投资范围较为局限的基金。
A股历史上对于小盘股曾经有句著名的论断：
小盘股不败。
流通盘小于5000万的股票，几乎都有被大肆炒作的经历。
很多投资人心里对小盘股怀有一种暧昧的喜好，他们从流通股集中度的角度，认为流通盘小的股票，比流通盘大的股票更容易集中筹码，从而成为“庄家”选择的目标。
而曾经流行的“收集筹码、制造题材”的股票操作模式，正是将一个又一个小盘股改造为著名的“牛股”。
现在，我们显然不能再用这样的分析套路来认识小盘股基金。
2003年是大盘蓝筹的天下，而2004年初诞生了几只小盘股基金。
由于流通盘偏小，一般情况下其市盈率是偏高的，如果仅仅因为流通盘偏小而就理所应当享有更高的溢价，那么就又回到资金推动的老路上去了。
归根到底，小盘股的高市盈率应当是对其较高成长性的反映，而不应是对其较小流通盘的反映，只有具备较高成长性的小盘股才是具有投资价值的，否则，就不具备投资价值。
这种投资思想也体现在几只具有小盘投资风格的基金产品说明书里（表1－2）。
表1－2我国发行的具有中小盘投资风格的基金情况
基金名称
重点投资对象
嘉实增长基金
流通市值占市场后50%的上市公司中具有高速成长潜力的中、小市值上市公司
德胜小盘
未来具备良好成长性并且现时估值水平较低，股价中尚未充分反映公司未来高成长性的小盘股
金鹰中小盘基金
具有较高成长性和良好基本面的、流通市值在市场平均水平之下的中小盘股票
资料来源：
金融界（），截至2004年6月30日
指数基金
指数基金通过构筑一个与跟踪指数的样本组合相一致的证券组合，从而实现对指数走势的复制。
指数基金的发展与一个金融梦想联系在一起。
美国先锋集团的缔造者博格尔（Bogle）认为基金公司应当为客户提供低成本获得市场平均收益的工具，当他秉承这一理念在1975年设立标准普尔500指数基金时，被嘲笑为“博格尔的荒唐事”，总共只筹集到1100万美元的规模，然而到90年代末，该基金已成为拥有2500亿美元的全球最大股票基金之一。
更重要的是，在成立后的20年间，这个基金给投资人带来的回报超过了大多数积极管理基金。
信仰指数化投资理念的基金经理认为“人无法永远战胜市场”，因此，通过模拟市场组合获得市场平均收益就是有效的投资。
除了让投资人稳定获得市场平均收益外，我觉得指数基金还有一个意义，它实际上是为我们虚构了一个股票，这个股票就是指数。
股票可以进行买卖，为什么指数就不能进行买卖呢？
指数基金就是一个指数现货商品，将买卖指数的猜想通过制造现实的工具来实现。
指数基金通常被拿来和主动式投资基金的业绩进行比较。
华尔街有个著名的经验数据，75％的主动式投资基金经理在过去的20年里没有跑赢大盘指数。
自2002年我国第一只指数型开放式基金发行截至2004年6月，已经有5只指数基金进行运作（见表1－3），但其总体业绩情况和主动式投资的股票基金相比并不具备优势。
表1－3我国部分指数基金情况
基金名称
跟踪指数
天同180指数基金
上证180指数
华安180指数基金
上证180指数
博时裕富基金
新华富时A200复合指数
融通深证100指数基金
深证100指数
易方达50指数基金
上证50指数
资料来源：
金融界（），截至2004年6月30日。
为什么国外的经验数据在国内的基金业没有得到证实，指数基金的业绩并未能领先，反而是落后于大部分的主动式投资基金？
尽管我们并不十分确定这种现象出现的原因，但至少有一些观点可以作为参考。
有一种观点认为，我国的主动式管理基金在运作中通常会进行仓位调节，当明显的下跌出现时，自然会减小股票部位，从而跌幅小于大盘，指数基金追求的是忠实于指数，并不进行仓位调节，这是我们看到在市场下跌阶段，指数基金通常落后于主动式基金的一个重要原因。
而在上升阶段，由于同样的原因，主动式基金又会在一段时间里落后于指数基金。
我国A股市场近年来总体呈现震荡格局，而且下跌的时间比上涨的时间多，因此，考察一段时间里的表现，指数基金常会输给主动式基金。
第二种观点则比较肯定我国基金经理的选股能力。
在A股市场不断向基本面复归的过程中，具有基本面优势的股票长期走势会明显强于大盘，基金经理如果能够捕捉到这种机会，那么战胜指数自然也不在话下。
事实上，很多优秀基金的投资组合具有这样的特征：
市盈率显著低于大盘，而每股收益增长率高于大盘，如此的组合就能获得相对指数的超额收益。
还有的解释是针对考察期间提出的，对于基金业绩比较这样一场没有终点的长跑而言，仅仅看一、两年的考察期间往往得到比较偶然的数据，只有当拉长时间期限的时候，其本质的规律特征才会显现出来。
而指数化投资的拥护者似乎坚信当考察的时间足够长时，指数基金自然会显现其威力。
值得说明的是，也许正是为了减小指数基金完全被动投资从而在某些市道下可能错失获利机会，或者难以规避市场下跌的风险，基金管理公司在指数基金中加入了增强投资，拿一部分资产进行主动式的投资选择，也被称作对指数投资的“优化”。
封闭式基金
在交易所上市交易的封闭式基金是我国最初的基金组织形式。
目前上海和深圳两个交易所共有54只封闭式基金，这个数字估计今后只会减少，不会再增加了。
封闭式基金和开放式基金之间最主要的区别就是封闭式基金的份额规模是固定不变的，而开放式基金的份额则每天都可能发生改变。
封闭式基金份额的持有人通过在交易所转让基金份额，就象是卖出股票一样，需要有“下家”接盘你转让的份额。
而开放式基金的持有人则是通过申购和赎回直接与基金公司交易，当持有人申购基金时，相当于发行了新的基金份额，当持有人赎回时，基金份额也相应减少。
封闭式基金与开放式基金一样，都需要基金经理管理。
那么封闭式基金和开放式基金，谁的表现更好呢？
根据晨星公司对2003年A股市场的基金业绩评价，本书整理出2003年度全部封闭式基金和开放式配置型基金的业绩排名表，见表1－4。
表1－42003年封闭式与开放式配置型基金的业绩排名表
排名
基金名称
基金类型
年度总回报率
（％）
排名
基金名称
基金类型
年度总回报率
（％）
1
博时价值增长
开放式
34.40
36
融通新蓝筹
开放式
19.89
2
基金科翔
封闭式
32.75
37
基金开元
封闭式
19.59
3
基金科汇
封闭式
31.81
38
基金安久
封闭式
19.52
4
基金兴科
封闭式
31.50
39
基金汉兴
封闭式
19.05
5
基金兴华
封闭式
31.34
40
基金汉鼎
封闭式
18.42
6
基金金盛
封闭式
31.12
41
大成价值增长
开放式
18.38
7
基金裕泽
封闭式
30.69
42
基金普惠
封闭式
18.32
8
基金融鑫
封闭式
30.27
43
华安创新
开放式
17.85
9
基金科讯
封闭式
28.88
44
基金景福
封闭式
17.81
10
基金裕元
封闭式
27.63
45
基金丰和
封闭式
17.52
11
基金天元
封闭式
26.41
46
长盛成长价值
开放式
17.44
12
基金兴安
封闭式
26.23
47
基金金鑫
封闭式
16.96
13
基金金元
封闭式
25.87
48
鹏华行业成长
开放式
16.85
14
基金金鼎
封闭式
25.64
49
富国动态平衡
开放式
16.83
15
基金鸿飞
封闭式
25.29
50
基金兴业
封闭式
16.61
16
南方稳健成长
开放式
25.10
51
基金安信
封闭式
16.48
17
基金同益
封闭式
24.63
52
基金景阳
封闭式
16.21
18
基金科瑞
封闭式
24.47
53
基金同德
封闭式
16.15
19
基金裕隆
封闭式
23.88
54
基金同盛
封闭式
16.11
20
基金汉盛
封闭式
23.81
55
基金鸿阳
封闭式
15.94
21
基金裕华
封闭式
23.61
56
银华优势企业
开放式
15.28
22
基金裕阳
封闭式
23.37
57
基金汉博
封闭式
15.07
23
基金隆元
封闭式
23.37
58
宝盈鸿利收益
开放式
14.60
24
基金兴和
封闭式
22.47
59
基金景博
封闭式
14.32
25
基金景宏
封闭式
22.27
60
基金普丰
封闭式
14.09
26
基金泰和
封闭式
22.17
61
基金同智
封闭式
13.72
27
基金金泰
封闭式
21.89
62
华夏成长
开放式
13.08
28
基金银丰
封闭式
21.82
63
基金安顺
封闭式
12.08
29
嘉实成长收益
开放式
21.49
64
基金普润
封闭式
11.78
30
国泰金鹰增长
开放式
20.96
65
华安180
开放式
11.42
31
基金通乾
封闭式
20.90
66
基金天华
封闭式
10
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