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毕业论文设计外文文献翻译及原文
金融体制、融资约束与投资——来自OECD的实证分析
R．Semenov
DepartmentofEconomics,UniversityofNijmegen,Nijmegen
（荷兰内梅亨大学，经济学院）
这篇论文考查了OECD的11个国家中现金流量对企业投资的影响。
我们发现不同国家之间投资对企业内部可获取资金的敏感性具有显著差异，并且银企之间具有明显的紧密关系的国家的敏感性比银企之间具有公平关系的国家的低。
同时，我们发现融资约束与整体金融发展指标不存在关系。
我们的结论与资本市场信息和激励问题对企业投资具有重要作用这种观点一致，并且紧密的银企关系会减少这些问题从而增加企业获取外部融资的渠道。
一、引言
各个国家的企业在显著不同的金融体制下运行。
金融发展水平的差别（例如，相对GDP的信用额度和相对GDP的相应股票市场的资本化程度），在所有者和管理者关系、企业和债权人的模式中，企业控制的市场活动水平可以很好地被记录。
在完美资本市场，对于具有正的净现值投资机会的企业将一直获得资金。
然而，经济理论表明市场摩擦，诸如信息不对称和激励问题会使获得外部资本更加昂贵，并且具有盈利投资机会的企业不一定能够获取所需资本。
这表明融资要素，例如内部产生资金数量、新债务和权益的可得性，共同决定了企业的投资决策。
现今已经有大量考查外部资金可得性对投资决策的影响的实证资料（可参考，例如Fazzari（1998）、Hoshi（1991）、Chapman（1996）、Samuel（1998））。
大多数研究结果表明金融变量例如现金流量有助于解释企业的投资水平。
这项研究结果解释表明企业投资受限于外部资金的可得性。
很多模型强调运行正常的金融中介和金融市场有助于改善信息不对称和交易成本，减缓不对称问题，从而促使储蓄资金投着长期和高回报的项目，并且提高资源的有效配置（参看Levine（1997）的评论文章）。
因而我们预期用于更加发达的金融体制的国家的企业将更容易获得外部融资。
几位学者已经指出建立企业和金融中介机构可进一步缓解金融市场摩擦。
所以，在金融体制发展水平一定时，与金融中介机构关系密切的企业和没有关系的企业相比，具有更低的资本成本和更高的资金可得性。
很多研究表明企业-债权人关系确实有助于提高企业获取外部资金的可能性。
我们可以期望银企之间明显的紧密关系占主导地位的国家的融资约束比银企之间公平关系占主导地位的国家的低。
很多有关投资-现金流敏感性的国家之间对比表明金融体制的这些特征的影响确实很重要。
因而，这些文献发现投资在美国比在法国对现金流更具敏感性（Mulkay，2000）,在英国比在德国对现金流更具敏感性（Bond，1999）,在英国比在比利时、法国、德国对现金流更具敏感性（Bond，2003）。
这些学者的以前的两篇论文认为这些差别可能是由金融体制上的差异造成的。
当然，两个或四个国家，在金融体制的很多方面会有所差异，也可能在影响企业投资决策的其他因素上会有所差别。
很难从上述提到的论文中得出有关金融体制的强有力的推论。
这种推论要求通过搜集更多国家样本，对金融体制的指标和融资约束指标在投资时关系直接进行数理经济学分析。
两份研究做了这种调查。
Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998），运用26个国家大量的企业样本，计算了每个国家比当它们只使用内部产生的资金发展更快时企业所占的比例。
结果表明，这种比例和金融发展水平正相关。
正如Love（2003）指出的，这种分析几乎没有设计到资金的效率：
高速发展的企业是否与最佳的投资机会相符还不明朗。
Love（2003）,对来自40个国家的样本企业的研究结果表明，具有更发达的金融体制的国家的企业受到的融资约束更少。
然而，他的分析带有偏好的技术问题。
两次研究都没有探讨出投资者-企业关系的特点对投资决策的影响。
此篇论文旨在研究金融体制的差异（同时研究金融发展水平和投资者-企业关系的特点）对企业面临的融资约束的影响。
我们构建一组数据，它包含11个发达国家的制造企业，用这组数据估计不同国家的企业的投资水平对内部资金可得性敏感程度。
然后，我们考查这些敏感程度的差异是否和这些个国家的金融体制的差异有关联。
本论文的其余部分组织结构如下：
在第二部分，理论探讨表明金融体制对企业外部融资可获得性影响的趋向，相关的实证文献将会在第三部分讨论。
第四讨论方法论和数据，第五部分陈述分析结果。
第六讨论这些结果，第七部分总结。
二、理论
根据古典理论的观点，就像莫迪利尼（Modigliani）和米勒（Mill）的著名分析已经得出的观点一样，一个企业的投资决策与其资本结构选择无关。
完美的资本市场使得外部资金是内部资金的完美替代。
因而，企业对于不同融资方式的选择是漠视的。
然而，大量的理论研究结果表明，完美资本市场的消费是难以达到。
资本市场的不完美的最重要的表现是信息不对称问题。
Myres和Majluf（1984）研究表明，如果管理者比投资者更了解企业的前景，那么该企业的风险担保（或风险资产）有时会被低估，进而提高外部融资的成本。
Jensen和Meckling（1976）认为所有者的利益会在以下几个重要方面偏离债权人的意志：
所有者偏好风险高的投资项目、有发行优先于当前债务人的债务的激励（这便提高了当前债权人员的风险），当面临破产的风险时，有激励将企业的资产转移并且在破产时没有激励努力改善回报率。
这些激励问题提高了信贷成本。
这篇文献表明，由于信息和激励等问题，外部融资成本要比内部资金要高。
从而，企业面临融资约束，这也意味着融资因素，诸如内部资金的数量、新债和权益的可得性，将会影响企业的投资者决策。
越发达的金融体制可能会提高资金的可得性并减少企业的融资成本（可参看Levine（1997）的评论文章）。
金融中介机构和证券市场为贸易、联营和分散风险提供了重要工具，进而缓解了与个人企业、行业、地区、国家等的风险，引导证券投资组合流向预期回报率更高的投资项目。
金融中介机构在攫取和处理投资信息时节约成本。
这有助于信息的攫取和处理，使最有前景的投资项目获取更好的选择，从而改善资源配置。
金融中介机构同时允许联营，进而可以节约控制成本。
股市促使企业信息的攫取和推广。
通过给予股票行市所有者管理补助，这样便可以使管理者和他们的利益一致。
发达的股票市场有助于市场对企业控制的运行，这进一步使管理者的利益和股票所有者的利益达成一致。
所有的这一切都会更大地激励个人投资在更高收益和更长期的投资项目，这有助于私人储蓄流向这类项目的投资上。
因而，我们预期拥有更加发达的金融体制的国家将会比那些金融体制不发达的国家承受更少的融资约束。
紧密的银企关系有可能提高企业资金的可得性并减少企业的资本成本。
“通过紧密而持久的互动合作，一家企业可以提供给贷款者足够的信息和声音，这样企业就可以降低成本并提高信贷的可得性”（Petersen和Rajan（1994））。
信息的数量和声音的力度甚至更大，如果贷款者（债权人）在企业内拥有自己的股份，就像例证中国家的德国和日本。
紧密的关系可能有助于处在融资困境中的资本的获取，但是一种切实可行的办法。
当一家企业的财务状况得到好转的话会及时归还银行贷款，那么银行可能会为这种企业贷款。
但是这样一家企业会有违约的激励，从而在没有另外安排的情况下不能兑现自己的承诺。
长期紧密的银企关系可以有助于解决这些问题（Mayre，1988）。
在紧密的银企关系下，双方均能够对彼此有一个更全面的了解，这可以减少控制成本（Lehmann和Neuberger，2001）。
契约可以以更低的成本予以重新谈判（Sako，1992，Elsas和Krahnen，1998）。
如果一家银行既是一家企业债权人又是该家企业的股东，那么这家企业将减少以牺牲一位投资者的利益来增加另外一位投资者的利益的激励（Aoki，1994）,并且当一家企业处于拖欠债务的边缘时投资者之间出现冲突将会减少（Hoshi，1991）。
在资金紧张期间，相对于与银行具有公平联系的企业，一家银行将更少可能对与其具有紧密联系的企业迅速提高利率（Congigliani，1997）。
最后，一家银行与一家企业之间的关联标志着这家企业对其余投资者的商誉（Audretsch和Elston，1999）。
总之，这个理论预料紧密的银行关系有可能提高企业资金的可得性并减少企业的资本成本。
因此，我们应该预期在银企关系紧密占主导地位的国家比银企处于公平关系占主导地位的国家所受的融资约束将更少。
三、相关实证文献
我们的论文是有关最近几个实证文献。
两篇论文分析是否企业与银行紧密关系面临弱金融拮据的投资。
星等。
（1991）发现这是日本企业的情况下,和Audretsch和埃尔斯顿（1999）的德国公司。
Becht和拉米雷斯（2003）表明，在预世第一次世界大战期间，在采矿和钢铁德国公司那些没有参加与的行业之一
大型全能银行进行融资约束，虽然这不是为公司隶属于情况银行。
休斯顿和詹姆斯（2001）发现，除250大美国企业，那些有关系单一银行较少融资约束，提供该投资并不太大（小于100％资本存量），但公司需要更大的投资更受限时，他们有一个单一的银行。
要注意，虽然，这是很重要的关系与单一银行不一定是“密切”。
其他几个文献建立的密切银企关系，提高可用性并降低债务融资对公司的成本。
彼得森和拉詹（1994）认为，商业信用是最昂贵的外部资金来源，以便利用贸易公司信贷更可能是债务约束。
对于约3400美国企业用较少的样本现有员工500多人，他们发现贸易的程度信用使用率是负向的持续时间有关的现有的借贷关系。
彼得森和拉詹发现，银行收取的利率不相关的借贷关系的持续时间。
这
结果是由Blackwell和温特斯（1997）证实谁使用的银行贷款记录来中小企业
企业;但作者显示，该权益率较低时，从贷款承诺银行代表企业的总的较大部分
债务。
Berger和Udell（1995），使用相同的数据集作为彼得森和拉詹（1994）发现，公司与较长的借贷关系有抵押担保频率较低，必须在支付较低的利息率
贷款承诺。
温斯坦和Yafeh（1998）发现小日本企业有密切的银行关系
是资本密集型，显示弱金融拮据的投资。
德国中小企业，哈霍夫及Korting（1998年）和莱曼和纽伯格（2001）发现，私人银行提供信贷更容易以较低的利率，Elsas和Krahnen（1998）发现，“房屋银行”在突发状况提供流动性保险借款人评级恶化（虽然他们没有找到证据表明，“房子银行收费较低的利率）。
对于日本来说，Hoshietal.（1990），发现企业有紧密联系的“主银行”是更能够当他们在金融投资心疼。
对于意大利，最近的工作表明，信贷与排他性和持续时间增加的访问坚定和银行之间的关系（参见Foglia的资料，1998）。
D’Auriaetal.（1999）发现的借贷关系的密切程，由银行占该客户的债务的测量，个人贷款利率的主要决定因素大中型企业，与大型股相关与较低的利率。
文献还表明，在国家的公司与较发达的金融体系（如测量信贷量和相对股市
资本化，相对于国内生产总值）是不太经济制约。
拉詹和津加莱斯（1998），对样品49个国家中，发现制造业具有较高的外部资金需求增长在具有较高经济发展的国家更快。
Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998），对样品在26个国家的企业，计算的比例企业在一个国家的长势比他们快可能只使用内部产生的资金。
他们表明，这一比例是正相关金融发展。
Love（2003），对样品来自40个国家的企业，确立了在企业与较发达的金融体系国家少融资约束。
Love进行2种测试。
首先，她估计模型对样本汇集所有国家，包括交互项与国家一级的指标现金变量
金融的发展。
这个测试是有问题的，然而，由于假设的影响对影响投资决策的其他因素类似的国家之间是有问题的。
第二，她回归估计个别国家，倒退在其中获得的现金系数金融发展的国家一级指标。
本次测试也是一个我们在开展本文。
我们，然而，从忍住利用Love得到的系数，构建我们自己的数据集，并进行我们
自己的估计。
有两个原因：
首先，与所有其他作者，Love使用所有非金融企业的样品，而不仅仅是制造企业的投资行为，非制造业企业可能显著差异。
从传统的投资说明模型（参见怀特德，1992），正如Love自己承认的。
二是计量问题
参与Love的分析。
笔者采用的矩（GMM）的估计广义方法与通常很少有企业的面板数据（少于100个企业的20人中，有40个国家）。
马尔凯等（2000），企业的样本来自法国和美国，发现通常在投资方程中使用的工具（Love在估算中使用和使用）是非常薄弱的情况下。
最近，证据已经积累了利用GMM的其中只有微弱的工具可产生系数，这是非常不准确的估计也可能有偏见，当样本量不是很
大（小于约500单位）（见马尔凯等，（2000）和其中的参考文献）。
如马尔凯等。
注意，“GMM的这个功能是特别有问题比较的目的，因为它意味着我们将接受行为之间的相似国家……当它不存在”（第3页）。
这是暗示，只有40出现的9个现金系数是Love的估计个别国家显著异于零的常规水平。
对于我们的样本中的国家中，只有一个是显著异于零。
它是可能的仪器的弱点和由此产生的不精确性
估计是负责这个结果。
在任何情况下，这将是我们不宜做出的跨国差异推论系数所有，但其中一个没有基础从零显著不同（并且在大多数情况下，来自于对方），并有可能失之偏颇。
还有其他比较跨国企业的投资-现金流敏感性比较的论文。
Bond等（1999）发现，这种敏感性英国公司比德国公司高。
Bond等（2003）它是英国的比
比利时，法国和德国的公司高。
Mulkay等（2000），它是法国公司比美国公司更高。
四、方法论和数据
我们用下面的方法来分析金融体系对企业投资相关的内部资金的可获得性敏感性的影响。
首先，我们估计投资水平的现金流的敏感性在每个国家的企业。
然后，我们回归估计这些回归系数的变量来反映这些国家金融体系的特点。
我们估计在第一步中的计量经济模型的基础上的q理论框架。
没有资本市场的不完善，价值最大化的企业将只要资本每增加一个单位的影子价值，边际托宾q，就会超过统一投资。
q从而代表了企业的市场的评估投资机会。
在缺乏资本市场不完善，现金流量应该无关。
这一发现的现金流确实很重要的投资水平，给出q，被作为融资约束的证据。
由于边际q是不可观察，研究人员在他们的估计中利用平均q。
在第一步中，我们运行下面的回归：
在这里It，它是年内公司的资本性支出。
Kt为资本存量在目前年初的重置成本。
为了计算的话，我们使用一个标准的永续盘存法：
KtXXX（1–_）Kt–1tIt，在这里d表示折旧率。
初始值是根据物业、厂房及设备在第一年有可用于企业数据的账面净值。
折旧率是假定等于8％，而物价指数是用GDP平减指数从国际货币基金组织（2001）获得。
Qt是在今年年初，这对于投资机会的吸引力控制市场与账面价值。
St是在多年的销售，包括控制的加速效应。
最后，我们的衡量流动性是CFt，期内产生的现金流，获得纯收入未计股息加上折旧，折耗及摊销津贴。
我们控制了商业周期由包括年度虚拟变量的影响。
我们控制了企业特有的通过采用内估计影响：
在回归中使用的所有变量都是从一个给定的公司的平均值的差异。
所有企业层面的数据来自于Worldscope中的数据库。
这个数据库包含了广大每个国家的上市公司的信息。
试图通过Worldscope得出规范会计信息，以提高跨国可比性。
该数据涵盖范畴为1993年至2000年。
我们最初的样本包括所有的企业都带有四个或更多年限的连续生产的主要活动（小学SIC代码为2000〜3999）在所有的原始指标数据。
我们排除了外国公司的附属公司。
这可能会争辩说，非常大的企业有进入国际资本市场，以及国家金融系统的特点是不太可能影响他们的大部分外部资金进入。
它也可以说，在所有的金融系统银行监控小企业近于中型和大型企业，而小企业一个显著比例与银行的关系是密切在所有系统（见Berger和Udell（1995）对美国和宾克斯和Ennew（1998）为英国）。
并在银企关系主要是接近的国家，他们主要是在公平的国家之间的区别在于，前者国家的企业与银行的关系变得公平交易在公司的发展晚得多点（和在一个更大的尺寸）比在后者的国家（例如，见Vitols，1997）。
推断在金融体系的差异是否有投资决策的影响，因此，我们应排除小和非常大的公司从样品。
这也使得样品在不同国家更具有可比性，因为在一些国家更小的公司在Worldscope中都包含的数据比其他的数据库多很多。
因此，我们排除了所有企业的销售额在其去年的体积样品小于5000万美元，而所有企业的销售额在其去年较大的样品超过1000亿件。
为了获得的变数而一致的措施随着时间的推移，我们作出了努力，考虑到大型收购合并活动。
特别是，如果该厂房及设备的净值由3个或较上一年上升了一个不同的因素某一年，我们排除了这种观察和无论之前或之后（保留观测较长序列）所有观测多年。
样品经剔除后，以减少异常值的影响。
我们基本上排除了所有观察值中K，I或S为0的，负市值与账面价值比率的观察，和修剪的数据，以便观测中的每个变量的上限，而在现金流量比下限1％被去除。
这个过程之后，一些企业得不到连续四年的数据；这些企业被排除在样本之外。
我们的最终样本包括2601企业有11979观察。
表1显示了公司和每个国家的意见，并通过国家的变量的平均值和标准差的数字。
由此可以看出，美国和法国公司拥有最高的平均值的投资，现金流和销售比率，以及这些比率的最高标准偏差。
日本企业投资的最低平均值和现金流量比率，第二个最低的销售比例，而意大利有投资的第二个最低平均值和现金流量比率，第三次低的销售比例。
日本企业的投资和现金流量比率的最低标准偏差，与澳大利亚和荷兰的企业也具有低标准偏差。
我们现在对国家一级变量反映了金融体系的特征。
我们通过量表征金融发展相对信用由存款货币银行和与GDP相关的私营部门中的其他金融机构，以及与国内生产总值相关道德股票市值的价值。
这些指标已被广泛用于为金融发展代理（如见Demirguc-Kunt和Maksimovic，1998；Love，2003年）。
这些变量的值列于列1和2的表2。
我们在一个国家通过两个变量银企关系的亲密程度表征。
首先是股市总市值的银行持有的比例。
相关比值列于表2第3栏。
我们的第二个描述银企关系的密切程度的指标是建立在研究人员在不同国家银企关系的特点的意见的基础上。
在我们的国家样本中，银企关系的特点占主导地位主要在芬兰，德国和日本，而作为公平关系占主导地位主要分布在澳大利亚，加拿大，法国，意大利，荷兰，西班牙，英国和USA.4我们的第二个变量反映银企关系的亲密程度是这样一个虚拟等于一个与主要密切银企关系（芬兰，德国和日本）和为零的国家对其他国家。
需要注意的是，其中接近银企关系，据上述知情专家的意见发挥重要作用的国家——芬兰，德国和日本——有银行持有的股权比其余国家更高的价值。
五、实证结果
表3列出了投资方程对11个国家的估计结果。
我们观察到的市场账率和滞后销售的系数一般有预期的积极迹象，且显著。
我们还观察到，在与主要密切银企关系的国家的现金流比率系数比与主要的公平银企关系的国家为低。
此外，前一组的所有国家的系数不显著异于零的常规水平，而在后一组的所有国家的系数都显著异于零。
这表明，在与主要密切国家的公司银企关系比与主要公平原则银企关系的国家的公司少融资约束。
这是通过在更正式的分析来证实。
我们在回归表征单个国家的金融体系中的变量在这些回归获得的现金流比率的系数。
结果列于表4。
银行持有的股票的回归解释方差的很大一部分，而该变量的系数是与预期的负号显著。
在虚拟的回归与主要接近银行的国家牢固的关系，虚设的系数是高度显著，回归解释变异的60％以上源自在因变量。
与此同时，对于回归的现金流系数上反映金融发展的变数-相对信贷量与GDP和股市总市值相对于国内生产总值的体积-系数的联合显着性远远低于常规水平，并在在前一种情况下的调整R是负的。
金融变量的系数不显著。
这表明，在发达国家的投资-现金流敏感性的差异是不相关的金融发展的差异。
在估计与多个回归量包括价值观和系数的意义都很接近那些在二元回归。
六、讨论
本文给出的结果与早期的研究该文件的亲密银行业务关系价值的发现是一致的。
我们的研究结果也与融资约束对公司的投资（Bond等，1999；Mulkay等，2000；Bond等，2003）以前的跨国比较的结果是一致的。
在这些研究中，我们发现，公司在美国和英国都更经济比公司在法国和德国的制约。
Bond等（1999）和Bond等（2003）认为，他们的研究结果表明，越是在“以市场为导向的”Anglo-Saxon体系的企业比（减少以“市场为导向”）欧洲大陆的制度所受约束更多。
我们的研究结果表明，这种推断是不太正确。
有几个欧洲大陆国家在我们的样本中，金融系统不能轻易归类为“以市场为导向”，其中公司所受约束比英国和美国更多的制约的国家。
我们的分析结果表明，不是是关系到更强的金融限制“市场导向”本身而是银企关系公平交易的特点。
我们对财务制约金融发展的关系的研究结果，与Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）和Love（2003）获得的不同，谁找到一个显著的负相关关系。
这些结果和我们不一定然而相互矛盾。
这两篇论文的作者采用较大的，包括发达国家和发展中国家的国家样本。
虽然有发达国家之间在经济发展水平显著差异，本级金融发展在发达国家通常比发展中国家高（尤其是与信贷市场的发展而言）。
这很可能是金融发展的事宜向公司外部资金的进入，但一旦经济发展到一定水平的进一步提高本身并不能改善这种访问;其他因素（如企业和投资者的关系的性质）中发挥更加重要的作用。
它也有可能是工业发展在发达国家的字符从在发展中国家显著差异，从而确保因素最显著影响外源融资的可用性投资两类国家之间的差异。
在所有国家，当然，也有两家公司与债权人密切的关系保持距离关系和企业。
然而，在大多数国家的企业绝大部分都是这些类型之一。
有显著力确保这将是这种情况。
从主要的模式有偏差的各种费用。
监管环境几乎总是支持主要类型在一个国家的关系，使得它更加昂贵（有时过于昂贵）订立不同类型的关系（参见如美国监管环境的Roe（1994）的讨论）。
一国各种机构将已开发以促进主要的系统（Bebchuk和Roe，1999）的工作。
亲密关系是基于双方的相互信任，并在环境中，不存在的密切关系这种信任的文化可能难以确定（如Sako，1992）。
该公司和金融家可以继续使用他们过去使用的安排，因为他们熟悉的安排（但必须适应新的），或者是因为旧制度已经导致可接受的结果，而其他安排的有效性是不确定的（Fligstein，1990；Bebchuk和Roe，1999）。
新公司可能会使用相同的安排，在该领域（Fligstein，1990）成功的老牌企业。
一些布置有可能成为被视为标准的或天然的，没有太多的沉思（Fligstein，1990）被用于通过代理。
特别的做法可能会在商业界制度化，代理人的意愿进入他们可能被视为她的可信性（Powell，1991）的信号。
一些研究者（如Soskice，1996，1999；Streeck，1997；Whiteley，1999；Hall和Soskice，2001）认为，金融体系的性格是与的性格相通其他方面的经济体系，共同构成经济组织的鲜明的民族图案（例如，在德国的管理者和员工之间的关系的性质将是非常困难没有公司和银行之间的密切关系，以维持）。
此外，有人认为，这些独特的模式一般深深植根于社会系统（如Hollingsworth，1997；Orru，1997）。
有些人可能认为,在日益全球化的金融市场的世界里，金融系统的主要为公平原则的银企关系和主要密切银企关系之间的区别变得毫无意义。
但是，有证据表明，金融市场远未一体化，以及许多争论存在表明这种是一体化不可能消除国家金融制度的差异（参见例如Berger，1
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