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④建发股份16
（2）功能型公司：
转型“起步”16
①保税科技17
②新宁物流18
③飞力达19
④中储股份19
三、投资策略20
五、风险因素21
一、“MiddleMan”的转型
对于一条合理的供应链条，其上每一环应发挥该有的价值。
物流商作为工商企业供应链条上各环节间以及货品供给者和消费者间的“MiddleMan”，起着润滑剂的作用。
生产方式进化，加上外部环境的日益复杂，制造企业面临诸多不确定性，包括需求、生产组织、技术等。
如何消除这些不确定性？
将不确定性外包出去！
独立的物流商的存在降低了供应链中的变量，为供应链上企业提供量的整合、库存维护、售后服务等等。
以跨国、地区的物流服务为例：
资源、要素在全球范围内配置（如电子产品、能源），纳入全球采购生产供应体系的中国境内企业（包括外资企业）需要配套的跨境物流服务（包括国际货代、进出口物流、保税物流、VMI、DC等），把不具备核心竞争力的物流环节外包出去。
（图1、2）
我国正面临需求结构、产业结构、区域结构、能效结构的调整，“调结构、稳增长”诉求带来对外包物流需求增加（向物流环节要效益）。
近年来我国开展物流外包服务的工商企业比例在持续提升（图4），工商业供应链条上的现代物流服务空间持续提升。
日本第三方物流已经占到其物流体系的70%。
此外，经济转向依靠内需推动，为消费增长和消费模式变革提供配套物流服务的消费品物流空间也在持续壮大。
商务部预计到2013年，中国将成为全球第一大网络零售市场，将带来大量网下物流配送需求。
并且随着低线市场消费能力的崛起（图8），物流商逐渐向低线市场的布局也将进一步推动这些地区消费需求的增长。
现代物流将是一个景气度持续提升的行业，但上市公司2012年合计的净利增速仅为约1.5%（剔除2012年借壳和IPO公司），微观企业与高景气度行业间的关系存在脱节，需求与供给存在不匹配，物流商需要转型。
从国际比较看，美国、日本的物流成本占GDP的比重均在8.5%左右，成本结构也基本一致，运输成本占5.2%、仓储成本占3%、管理成本0.3%。
而中国物流成本占GDP约18%，其中运输成本占9.4%、保管成本6.4%、管理成本2.3%，都显著高于美、日。
不考虑产业结构差异，宏观来看，仅物流成本这一块，就可为中国企业带来约9.5个百分点的毛利率提升（备注：
18%减8.5%），其中降低运输成本可提升约4.2个百分点，降低保管成本可提升约3.4个百分点，降低管理成本可提升2个百分点。
向物流环节要效益为物流商创造市场空间的同时，实际上也在引导物流商的转型（从运输、仓储、管理3个环节入手）。
现阶段的中国物流产业做得很辛苦，单价很低（仓储、运输、快递等单件物流价格在全球都是极低的），一分一厘地省，症结在于缺乏规模集聚效益（影响运输成本、仓储成本），以及缺乏信息技术的创新与投入（影响管理成本）。
从国外经验看，物流成本下降源于社会化分工背景下的大规模外包、服务的标准化、行业的快速整合以及信息技术的大范围使用。
我国各项物流资源相当丰富，关键是要解决如何整合，如何组织化管理的问题（已经有上市公司在这个方向作努力，主要是平台型公司，如长江投资的陆交中心）。
我们观察到，中美两国物流成本构成中（图10、11），管理费用压缩的潜力很大，而管理费用主要涉及订单处理及IT成本，市场预测、计划制定及相关人员发生的管理费用等。
降低管理成本在很大程度上需要一揽子供应链解决方案，这也为在供应链管理方面具备优势的物流商提供了商机。
电商的快速发展也改变了物流商的角色。
此前物流处于商贸的后勤部门，但电商把终端消费者带到供应链管理中，使仓库、车辆成为货品供应者与顾客的主要联系枢纽。
随着中国城镇人口超过农村人口，低线市场的消费能力崛起，消费品物流市场空间广阔。
我们以仓储为例（以大宗原材料为主，如A股上市的中储股份）。
传统的仓储服务未来的方向可以是增加消费品比重，在经营业态或模式方面，向仓储功能型服务、仓储物流地产方向拓展。
其中，仓储地产商主要从事仓库建设和物业管理等（收取租金和物业管理费）；
仓储功能型服务商则利用自建或租赁的仓库和土地为社会提供服务（仓储费、服务费及各种衍生服务费用）。
行进中的转型之路
2012年，物流行业面临诸多不利因素：
服务价格下滑，油价等成本费用上升，人工工资上涨，大宗商品需求和价格下降，贸易活动减弱等。
A股物流板块现有15家上市公司，其中瑞茂通（600180）借壳、华贸物流（603128）和华鹏飞（300350）IPO，由于我们讨论上市公司经营和财务数据时，多会涉及历史数据，因此未特别说明时，都剔除了上述3家公司的讨论。
1、从经营和财务数据看上市公司的转型
根据整体法计算，2012年12家物流上市公司合计物流相关业务收入规模同比增长17.2%，略低于2011年20.6%的水平，但远高于2009年金融危机时期-3.4%的水平。
从个体看，飞马国际、飞力达、中储股份贡献最大，主要受益于近年来业务转型带来的规模效应（飞马：
煤炭供应链）、服务链延伸（飞力达：
贸易执行、重庆基地）以及增值服务（中储：
质押监管等）。
根据整体法计算，2012年物流板块合计物流相关业务毛利同比微降0.23%，低于2009至2011年分别3.75%、39.96%、30.34%的水平；
毛利率5.86%，低于2009至2011年分别7.48%、6.37%、6.89%的水平。
这种现象主要反映了两个原因：
一是，2012年收入实现大幅增长的业务由于业务属性的原因（如在收入中确认了货值）毛利率较低，拉低了公司整体毛利率，另一个是由于人工、燃油等成本提升。
2012年物流板块期间费用同比增长约10%，其中管理费用增长7.87%、财务费用增长76.66%，销售费用增长3.00%。
财务费用大幅提升主要是负债带来的利息支出的增加。
期间费用率为3.73%，较前几年略有下降，但主要是确认收入增加（分母项）。
对比5.86%的毛利率水平，期间费用吞噬了超过6成的毛利额。
2012年物流板块归母净利同比增长1.48%，好于2009年水平（0.13%），但主要受益于营业外收入、投资收益等；
净利率为2.46%，差于2009年至2011年分别2.70%、2.82%、2.89%的水平，主要还是成本费用的提升，以及由于转型过程中业务结构和模式调整带来的收入确认方式的变化。
从资金周转指标（存货周转、应收账款周转）来看，未明显恶化，并且多家上市公司减少了存货资金占用和加强了回款力度，导致2012年这些公司经营性净现金流转正，这实际上反映了它们在供应链中的竞争力。
如飞马国际在对外支付上更多地采用信用证、银行承兑汇票等支付方式，延缓了现金的流出；
澳洋顺昌则加大客户销售回款的管理，同时，在外部不确定性增加的情况下，经营上采取库存适度偏紧的策略，加强存货控制。
由于部分公司的一些业务上的转型带来收入确认方式出现差异，收入数据失真，毛利和净利指标更能反映上市公司2012年经营情况。
总体判断，2012年物流板块盈利状况差于2009金融危机时水平。
区分上市公司来看，长江投资、飞力达的收入、业绩增速和资金周转表现相对最佳。
此外，我们测算了“单位员工薪酬”“单位薪酬带来的利润、收入”等来侧面观察物流公司在行业内的竞争地位（表7）。
综合评价，绩效最好的是飞马国际、澳洋顺昌、瑞茂通，且它们均为我们定义的平台型物流公司。
与同行相比，员工薪酬福利最高的前5位分别是建发股份、怡亚通、长江投资、保税科技、瑞茂通。
其中瑞茂通成为在职工薪酬、单位薪酬带来的绩效（归母利润、收入）两方面指标均优异的物流公司，且单位职工薪酬带来的归母利润高达17倍，远高于其他公司。
2、区分商业模式看上市公司的转型
由于上市物流公司经营模式不同，整体上进行讨论无法区分实际存在的差异，所以我们将物流公司在经营和盈利模式上进行了分类，分为平台型和功能型（后者即仅提供单一物流功能的公司）两类。
平台公司类似于贸易商，通过整合上下游供求关系以及整合其他社会物流资源，搭建服务平台；
而功能型物流公司解决上游或者下游一方的诉求，多数专注于专业物流服务领域（如化工、IT制造业、汽车物流等），提供如保税仓储、VMI、DC等服务。
上市公司中，主业以“供应链管理”或“贸易”为主的多为平台型公司（见表8），包括：
怡亚通、飞马国际、长江投资、象屿股份、建发股份、瑞茂通、澳洋顺昌，这类公司占到物流板块市值的6成多；
其余为功能型公司：
保税科技、中储股份、新宁物流、飞力达等。
转型“深化”
平台型公司的典型特征在于“整合”。
A股平台型物流公司具有贸易公司的特征（但又不同于贸易公司），或者本就是贸易公司衍生而来（如建发股份），其中又以生产资料如钢铁、煤炭等大宗商品作为物流对象的居多，7家公司中有6家（除怡亚通）涉及大宗物流的供应链整合。
平台型物流企业通过驱动、整合、服务价值链上下游制造企业及社会物流企业创造价值并参与价值分享。
这类公司的存在使得整条供应链发生了明显变化，因为它们加强了上游或下游客户与对手方的议价能力。
举例来说，就是一个企业的需求量对于直接供应商来说也许连5%都不到，而平台公司的优势在于将多家需求汇于一单，并分析客户的提货频次与数量，形成自己的需求，这样在供应商处的市场席位也许会变成15%~20%，从而得到供应商的重视及更优惠的价格及服务。
除了更强大的议价能力，当然作为物流商更核心的是提供各类基于其平台服务的增值服务，如配送、仓储、结算、供应链金融、整合社会物流资源，等等。
对于平台型物流公司，其未来成长主要依赖于：
1）自循环效应：
下游客户的积累有助于建立与上游的合作关系，与上游稳定的合作关系又有助于开发更多下游客户资源；
2）复制效应：
专业物流服务能力可方便地复制到新增加的上下游客户之上；
3）协同效应：
贸易、经销等与物流业务彼此促进，物流业务内部不同类别服务，如仓储与仓单质押、配送等又相互促进。
基于平台功能，可以延伸出各种盈利增长点。
与纯粹的贸易商相似，平台型物流公司通常低毛利率、高周转率、高负债率。
毛利率低可以加快存货等资产周转，提高流通效率；
财务杠杆反映企业财务政策选择，在其他因素不变的情况下，较高的资产周转速度可以支撑公司提高财务杠杆有助于提升ROE；
较低（但大于1）的流动比率与较高的存货周转率、应收账款周转率反映了较佳的营运效率和较低的财务风险。
比较2011、2012年上市的平台公司，飞马国际、长江投资、象屿股份等均表现出了较佳（或改善中的）营运效率。
但在2012年的财务指标对比中，我们并没有发现平台型公司与功能型公司间存在显著差异。
2012年平台型公司的转型我们给予的关键词是“深化”。
①怡亚通
公司从2009年开始由已经树立品牌优势的“广度业务”向“深度业务”延伸。
深度业务量规模从2009年的11.6亿元提升至2012年的48.9亿元，毛利率则从5.4%提升至6.9%，两项指标的提升主要来自由客户认可度带来的持续增量，以及规模积聚效益。
但从表10中我们注意到公司资金周转速度明显弱于其他平台公司，这与公司业务成长期主动为客户提供资金占用和账期有关，但也说明公司有待提升资金管理方面的控制力，以减小资金瓶颈对后续业务规模持续壮大的影响。
怡亚通的转型（深度业务）来自于依托于供应链的服务模式的横向（跨领域：
快消品）和纵向（增值服务：
深度结算、深度分销、深度资金支持等）延伸。
预计2013年深度业务规模60亿元，其中快消品业务量40亿元，我们测算，若该业务净利润率提升至2011年1.2%的水平，则“理论上”可增厚业绩21.33%。
②飞马国际
公司传统业务是综合物流服务，IT、电子为主的贸易执行，以及物流园经营，2010年开始拓展能源资源行业供应链业务（煤炭），在传统IT、电子贸易执行业务基础上进行了延伸，2010至2012年这块业务实现收入分别为19.0亿元、54.1亿元、140.1亿元，2011、2012年增速分别为185%、160%，2012年贡献约2.1亿的营业利润。
飞马国际的转型来自依托传统业务模式的跨领域横向拓展（从IT、电子向煤炭等能源物资）。
③长江投资
公司2005年以来通过向大股东持续收购物流企业股权以及增资等方式逐渐确立物流主业，但核心物流资产是于2008年开始确立方向的陆交中心项目。
陆交中心以建设物流货运公共信息平台为中心，打造现代物流B2B电子商务平台，依托电商平台，组织物流线上、线下交易，提供对物流交易前和交易后的全程跟踪管理和配套服务。
但由于起步几年盈利模式粗放、规模效应未到、成本费用开支较高，导致连年亏损，2012年在增值服务——实盘担保交易的推动下正式开始扭亏，实现收入约为3.33亿元，净利润为2.43万元（2011年收入1.34亿元，净利润-955.39万元）。
长江投资的转型来自于从传统物流服务转向平台经济服务的模式创新。
公司整合了至少3类陆路资源，包括物流服务资源（货代、运输企业）、物流载体资源（社会车辆）、物流需求资源（货物、信息等），中小物流企业、工商企业和社会车辆在一个共同的平台上各取所需，共享资源。
在我国积极推进降低社会物流费用、提升经济发展质量、促进企业转型升级的大背景下，陆交中心项目面对的是总量在800-1000万辆左右货车资源、全国90%的中小型工商企业的服务需求。
陆交中心商业模式契合平台经济发展趋势和国家经济转型要求以及对物流产业发展的引导方向。
我们预计随着平台模式的成熟，陆交中心的盈利规模将具备较高弹性。
④建发股份
公司是由传统贸易商开始转型供应链管理服务提供商。
对于公司转型的驱动力，我们可以举个简单的例子：
某客户年跨境采购额1000万元，传统贸易商扣掉约5个点的佣金。
如果取消这个贸易商，客户也只需要花20万元的国际差旅费和人工，这样的话，贸易商存在的价值就没有了。
如果在这个基础上，由于贸易商的存在——供应链管理，使供应商采取了一些措施而成本降低了10%，价格降低了5%，这个贸易商的价值就能体现出来，所以传统的贸易商必须开始转型。
而且对于公司的客户，特别是一些大企业还是希望能通过这样的平台管理自己的供应商，这样可以节省很多管理成本。
转型“起步”
功能型物流公司多专注于专业物流服务领域（如化工、IT制造业、汽车物流等），提供如保税仓储、VMI、DC等服务。
从经营模式来看，功能型物流公司的业务分为两类：
基础物流功能服务和增值服务。
其中，各家公司基础物流功能比较类似，主要涉及包括运输、仓储、装卸、配送等，但增值服务提供的程度和类别有较明显的区分，这与它们本身具有的资源优势有关，是差异化物流公司经营和盈利模式的重要特征，而且通常增值服务的盈利能力更强。
对于功能型物流公司，其未来成长主要依赖于：
基于现有竞争优势的产能扩张以及增值服务的不断延伸。
2012年功能型公司的转型我们给予的关键词是“起步”。
①保税科技
公司是一家控股型企业，具体业务由下属4家子公司经营，其中利润主要贡献来源是控股子公司长江国际，其主营液体化工原料码头保税仓储服务，利润占比超9成，净利润率达到52%。
由于公司具有区域和码头优势，保税仓储服务成为公司最成熟并具有区域内较强竞争力的业务。
历史上，主要依靠新建储罐获得罐容从而业绩的快速增长（长江国际2010至2012年的业绩增速分别为36.9%、74.9%、23.0%），但受张家港保税区土地资源限制，通过新建储罐方式获取增长的模式遭遇瓶颈。
公司目前考虑转型方向是将传统的被动型码头仓储服务转变为以码头仓储业务为核心，提供配套运输、代理业务为支撑的主动型、一体化综合服务物流模式。
②新宁物流
公司以电子元器件保税仓储为核心，提供基于电子信息产业链的综合物流服务。
过去5年公司收入年复合增速超20%。
公司通过向制造商及其供应商提供保税仓储、物流解决方案、进出口通关和货代等配套服务，向供应商收取仓储费、仓储服务费及代理送货、报关、报检费。
目前公司正将逐步切入内需市场的供应链管理，如出版物、酒业仓储物流等。
公司未来的成长性来自：
（1）对现有客户提供增值服务的内涵丰富化（即客户的二次开发）和保税仓储服务的产业链延伸；
（2）在全国范围内复制公司的业务模式和管理系统。
③飞力达
公司是一家专注于IT制造业一体化供应链管理的服务商，主营业务为综合物流服务、基础物流服务、技术服务以及贸易执行业务。
2011年以前主营业务主要是两块：
综合物流服务、基础物流服务。
技术服务收入来自公司控股55%的收购于2011年8月31日的“昆山华东信息科技公司”；
贸易执行业务收入来自全资子公司“富智贸易”，该公司成立于2009年11月，但2011年下半年才开始贡献收入。
公司转型的方向是跨区域复制公司在昆山地区的业务模式，重庆子公司作为宏基、华硕及其产业链上供应商在重庆地区配套的物流服务提供商，将受益于该地区IT制造新的产业集群的形成。
④中储股份
公司现有业务包括两大类：
物流和贸易。
前者包括仓储、进出库、国际货运代理、集装箱、现货市场、配送、质押监管等，其中传统物流业务，如仓储、进出库、配送等收入占比45%，持续较快增长的延伸服务如国际货代、质押监管收入占比大致接近；
后者则主要涉及钢材、铁矿砂等的自营和代理贸易业务。
目前物流业务收入占比约10%，但由于毛利率为超过20%，而贸易业务毛利率不足2%，物流业务成为主要盈利来源（2012全年占到毛利57%）。
公司已经注意到消费增长和消费模式的变革正引领物流行业的品种结构和业务结构逐步发生转变，公司将对物流品类进行结构上的调整，提升消费品、生活资料等比重。
概括而言，公司转型的方向是仓储服务、仓储物流品类的转型以及实施中的物流地产项目，老牌仓储企业希望借助转型促增长。
三、投资策略
2012年物流板块未出现持续性机会，“潜在的较高层次的物流需求”与“较低层次的物流供给”之间的矛盾导致多数物流商的经营仍然与宏观经济周期高度相关（如大宗商品需求和价格），行业景气前景无法体现在现阶段的公司业绩上，我们建议对物流板块的投资应该精选个股。
我们认为，无论是平台型模式，还是功能型物流模式，模式本身没有优劣。
关键是企业各个层级团队的执行力、行业中的影响力、营销能力、信息化水平、在供应链中的地位，等等。
而对于在进行中的转型，应该评估和充分利用自身现有优势（包括平台、专业能力等），一个企业的未来前景来自于企业的核心竞争力，而不是哪一种模式，平台型公司和功能型公司均有发展前景。
从不同模式的发展方向来看，平台型公司的核心优势在于资源整合能力，业绩成长性将主要源自自循环效应、复制效应、协同效应以及外延式扩张等。
功能型公司基于基础物流功能的延伸服务，服务模式的变革和创新，并以此实现跨行业跨区域的复制。
对于物流板块，我们总体投资思路是：
具备差异化的核心竞争力、资金周转和经营绩效较佳、转型方向明确且有较大市场空间、且估值相对便宜的公司。
综合我们报告正文的讨论，建议投资者关注飞力达（300240）、建发股份（600153）。
五、风险因素
1、现阶段宏观经济波动仍将主导多数物流商的经营业绩，因此经济增速下行将拖累相关公司业绩表现；
2、部分物流商跨区域、跨领域复制业务模式存在新业务拓展失败风险，包括政策因素以及由于无法与现有业务充分融合导致吞噬部分现存业绩；
3、人才、资金等方面的瓶颈将限制公司成长空间。
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