企业并购协同效应的财务分析作业.docx
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企业并购协同效应的财务分析作业
基于协同效应的企业并购财务分析
--------以联想并购IBM为例
一、绪论
二、相关概念理解
1、并购的概念理解
2、协同效应概念
3、并购协同效应
三、案例背景
1、联想集团介绍
2、IBM基本情况介绍
3、并购过程简介
四、联想并购IBM财务分析
1、管理的协同效应的财务分析
2、经营的协同效应的财务分析
3、财务的协同效应的财务分析
五、结论及展望
基于协同效应的企业并购财务分析
--------以联想并购IBM为例
（商学院09产业经济学李金良092200731）
【摘要】：
当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠并购这一手段来拓展经营、增强实力、实现生产和资本的集中，达到企业外部增长目标。
随着市场经济的发展以及经济的全球化，我国企业的并购活动也越来越活跃。
目前，国内大量的并购案例表明，并购的协同效应是企业并购成败的关键。
因此如何认识协同效应、追求协同效应和实现协同效应对我国企业的并购活动具有十分重要的理论意义和实践意义。
本文主要从财务分析的角度出发，把一系类的财务分析指标引入到企业并购协同效应的分析体系中来，通过分析联想并购IBMPC业务的协同效应，构建出了一个评价企业并购协同效应的分析框架。
【关键字】：
并购协同效应联想集团
一、绪论
企业的并购是市场经济的产物，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地改变企业的价值。
在西方企业发展史上，并购至少已经历了四次高潮，而且到今天为止，热潮依然不退，第五次并购的高潮又方兴未艾地在全世界范围内掀起，其规模之大，范围之广是以前任何一次也无法比拟的。
从未来的发展趋势看来，我国进行并购的需求仍然很大，并不断增长，因此我们必须对并购的动因有所了解。
企业并购的动因有很多种，但是归根结底还是为了追求并购所产生的协同效应。
并购的协同效应是指两个或多个企业并购后，新的企业总体效应超过并购之前的各个企业独自经营的效应之和。
这种效应也常被描述为1+1>2.并购协同效应不仅是企业并购的动因之一，也是衡量和决定企业并购成功与否的关键。
同时它也是一项理论性较强，并对并购活动实践能够起到较好指导性的课题。
面对目前如火如荼的并购活动，对并购成功与否的关键因素——协同效应的分析就具有很典型的意义。
并购交易行为的发生，这只是并购的开始，协同效应的产生，重要的是在并购之后的整合。
并购本身并不产生、创造效益，只有策略运用得当，并购公司之间融合得好，才能增强竞争力，产生１＋１＞２的规模经济效益，否则可能会是１＋１＜２。
在实际的并购活动中，我们必须了解企业的并购活动是否是１＋１＞２，了解企业不同的领域的１＋１＞２，这样才有助于我们从此项并购活动中总结经验和教训。
目前，对于评价企业并购协同效应的文章有很多，但都比较零散，都是在一篇文行评价。
另外，有些评价方法过于脱离实际，导致很难在实际并购活动中应用起来。
基于以上的分析，本文从财务分析角度来全面构建企业并购协同效应的评价体系，先从不同类型的并购协同效应进行评价，然后再得出总体并购协同效应的评价具有一定的理论价值和现实意义。
二、相关概念理解
（一）、并购的概念理解
1、并购的概念
并购可分为兼并和收购，兼并和收购还是存在很大差别的。
所谓兼并，指的是两个或两个以上的企业，通过现金、证券以及二者的组合中的一种或几种方式，组成一个企业的产权交易行为，兼并后企业合为一体。
而收购则是指一企业按照上述方法中的一种或几种取得另一企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。
收购后，企业并不一定要合为一体，仅达到控制对方的目的即可。
然而，由于兼并与收购有着共同的动机和逻辑，二者在定义上也有很大一部分是重叠的，而且经济学术语的运用也常常因为边界的扩展而更为模糊、兼容却也更为实用。
正如威斯顿所言：
传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上。
为简便起见，所以研究中经常以并购（Ｍ＆Ａ）来涵盖上述所有的市场行为。
2、并购的种类
企业并购的类型非常多，按照不同的分类标准可以将其划分为不同的类型。
以下仅选择几种比较常见的分类方式：
（1）、企业并购从行业角度划分，可将其分为以下三类：
横向并购。
横向并购是指同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的企业之间发生的并购行为。
横向并购可以扩大同类产品的生产规模，降低生产成本，消除竞争，提高市场占有率。
纵向并购。
纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。
纵向并购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用。
混合并购。
混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。
混合并购的主要目的是分散经营风险，提高企业的市场适应能力。
（2）、按企业并购的付款方式划分，并购可分为以下多种方式：
用现金购买资产、用现金购买股票、以股票购买资产、用股票交换股票、债权转股权方式。
债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权、间接控股、承债式并购、无偿划拨。
（3）、从并购企业的行为来划分，可以分为善意并购和敌意并购。
善意并购主要通过双方友好协商，互相配合，制定并购协议。
敌意并购是指并购企业秘密收购目标企业股票等，最后使目标企业不得不接受出售条件，从而实现控制权的转移。
（二）、协同效应概念
协同效应SynergyEffects，简单地说,就是“1+1>2”的效应。
协同效应可分外部和内部两种情况，外部协同是指一个集群中的企业由于相互协作共享业务行为和特定资源，因而将比作为一个单独运作的企业取得更高的赢利能力；内部协同则指企业生产，营销，管理的不同环节，不同阶段，不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应。
协同效应就是指企业生产，营销，管理的不同环节，不同阶段，不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应。
或者是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，又或合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。
（三）并购协同效应
1、并购协同效应来源
并购产生的协同效应包括：
经营协同效应（OperatingSynergy）和财务协同效应（FinancialSynergy）。
协同效应主要源于以下三个方面：
一是范围经济：
并购者与目标公司核心能力的交互延伸。
二是规模经济：
合并后产品单位成本随着采购、生产、营销等规模的扩大而下降。
三是流程/业务/结构优化或重组：
减少重复的岗位、重复的设备、厂房等而导致的节省。
2、并购协同效应类型
（1）、经营协同效应（Operatingsynergies）
经营协同效应主要指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，其含义为协同改善了公司的经营，从而提高了公司效益，包括产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场分额扩大、更全面的服务等。
（2）、管理协同效应（ManagementSynergies）
管理协同效应又称差别效率理论。
管理协同效应主要指的是协同给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。
如果协同公司的管理效率不同，在管理效率高的公司与管理效率不高的另一个公司协同之后，低效率公司的管理效率得以提高，这就是所谓的管理协同效应。
管理协同效应来源于行业和企业专属管理资源的不可分性。
（3）、财务协同效应（Financialsynergies）
财务协同效应是指协同的发生在财务方面给协同公司带来收益：
包括财务能力提高、合理避税和预期效应。
例如在企业并购中产生的财务协同效应就是指在企业兼并发生后通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。
综上所述，本文主要从财务分析的角度出发，把一系列的财务分析指标引入到企业并购协同效应的分析体系中来，构建出了一个评价企业并购协同效应的分析框架。
通过分析联想并购IBM业务部后的财务指标判断联想并购的协同效应是否明显。
三、案例背景
（一）、联想集团介绍
联想集团成立于1984年，由中科院计算所投资20万元人民币，11名科技人员创办，到今天已发展成一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团。
2002财年营业额达到202亿港币，目前拥有员工14000余入，1994年在香港上市（股份编号0992），是香港恒生指数成份股。
2003年，联想电脑市场份额达28.99%，从1996年以来连续9年位居国内市场销量第一，至2004年3月底，联想集团已连续16个季度获得亚太市场（除R本外）第一，但在全球PC市场上，联想市场占有率不到3%，而且在全球PC市场上品牌认知度不高，在国际市场也缺乏销售渠道。
（数据来源：
IDC）。
（二）、IBM基本情况介绍
IBM，即国际商业机器公司，1914年创立于美国，是世界上最大的信息工业跨国公司，目前拥有全球雇员30万多人，业务遍及160多个国家和地区。
2000年，IBM公司的全球营业收入达到八百八十多亿美元。
联想收购的其个人计算机业务拥有全球最强的研发力量与品牌号召力，但由于高昂的运营成本，常年处于巨额亏损状态，已经失去金字招牌的光彩，变成了一个沉重的包袱。
2004年12月31日，美国证券交易委员会公布的档案显示，到2004年6月30日为止，IBM的个人计算机业务亏损总额己高达9.73亿美元。
（三）、并购过程简介
2004年12月8日，联想宣布将以6．5亿美元现金和6亿美元的联想股票构成总价12．5亿美元收购IBM的全球台式机业务和笔记本业务（personalcomputerdivision,PCD），打造全球第三大PC企业。
这次并购涉及的资产主要有：
IBM在全球160个国家10000名员工的IBM笔记本、台式机业务及相关业务。
具体包括：
客户、分销渠道，包括直销客户和大企业客户，分销和经销渠道、互联网和直销渠道，涉及遍布全球的160个国家的2600名员工；IBMThink品牌及相关专利；IBM在中国的合资公司IIPC，但不包括系列服务生产能力。
并购后的18个月内，IBMPC和联想分别沿用自己的品牌；之后可能整合品牌，启用双方的共同品牌。
现任IBM高级副总裁IBM个人系统部总经理Stephenward将担任新联想的CEO。
IBM将成为联想的首选服务和客户融资提供商，联想将成为ＩＢＭ的首选PC供货商。
在交易完成时，联想将拥有大约19000名员工。
其中大约10000名员工来自IBM（其中有接近40％的人现在已经在中国工作，少于25％的员工在美国工作），大约10000名员工来自联想。
年销售个人电脑增至1400万台，在160多个国家和地区销售产品，市场占有率超过7%。
联想在2004年12月以125亿美元收购IBM个人计算机业务，成为全球第三大计算机生产商。
在要支们的收心的总价中，65亿美兀以现金支付．余下6亿美元以新般支付，每股作价267港兀，馥批股份设有了3年的锁定期。
在3年的锁定期结束时，ＩＢＭ将获得至少６５亿美元的现金和以发行价每股2675港元的821234.569股新股份和921,639，459股新无投票权股份。
即ＩＢＭ将持有189%的股份成为联想集团的第一大股东，但是仅柏少于10%的股票有投票权。
而联想集团的大股东联想拧股持股权比例将从日前的57%下降至大约46%，公众持股比例相应将至35%。
联想公司的控制权不会出现任何变化。
此外，还有５亿美元的净负债转到联想名下，使交易总额实际上达到17亿美元。
并购前后的股权结构如下图所示：
图1联想并购IBM前后股权结构图
有关于联想并购IBMPC业务的评论从来都是众说纷纭，有的人支持联想并购，虽然联想并购IBM并没有获得原先预计的那么多的效果，但是联想这几年的财报，利润及盈利能力等有了提高。
认为但是联想并购的观点也大有人在，他们认为这种并购是“蛇吞象”，把它作为一个并购失败的典型案例，本文通过联想并购后三年的财务指标，分析联想并购IBMPC业务后是否具有较强的协同效应，借此来判断联想在并购过程中出现的不足以及其借鉴意义。
四、联想并购IBM后财务分析
（一）管理的协同效应的财务分析
管理协同效应又称差别效率理论。
管理协同效应主要指的是协同给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。
1、有关期间费用的指标分析
联想集团按照香港的会计准则披露年报，其综合损益表中并没有列示管理费用和营业费用，但是根据性质我们可以判断出行政费用就是管理费用，销售及分销费用就是我们所称的营业费用。
因此我们在计算两个指标时候，选用了行政费用和销售及分销费用。
图22005-2009年联想集团期间费用净利润指标分析
可以看出，管理费用净利率和营业费用净利率在并购后的第一年里，即2007年到2008年这个财年里大幅度下跌。
管理费用净利率从332.34%下降到了6.38%，营业费用净利率则从84.57%下降到了2.69%。
虽然在接下来的一年有小幅度的回升，但是仍大大低于2005和2006财年的水平。
我们仔细分析便会发现两个指标急剧变低的主要原因是净利润的下跌。
此外营业费用净利率下跌另一个因素就是营业费用急速上升。
从2007年的105583千美元上升到了1028323千美元，增幅达到521%。
这主要是因为2007年里支付了巨额的重组费用电入了营业费用中。
虽然在2009年度指标稍微有所回升，但还是和并购前的年份差距较大。
可见截至2009年，联想并购ＩＢＭ业务后在减少期间费用，增加净利润方面做得不够好，还没有获得管理的协同效应。
2、衡量资产管理水平的指标分析
在进行并周转率指标分析前，我们一足要进行资产的结构分析，明确整个资产的构成。
哪部分资产占总资产的比重较大。
二是要对企业的性质进行分析。
联想足一个制造业企业，其销售方式是通过分级代理形成一个大的销售体系，这样的性质决定了存货和应收账款在联想内部占了比较重要的位置，用其周转率分析来衡量其资产管理水平比较具有代表性。
另外固定资产所占的比重也比较大。
所以我们选择了存货、应收账款、固定资产和总资产的周转率来进行分析。
图32005-2009年联想集团各周转率指标
从图中我们可以看出，存货周转率和应收账款周转率的变化趋势大致相同，在并购后都先下降再都大幅度上升，到2009年度又下降。
应收账款周转率下降后和并购前持平。
固定资产周转率直略微下降，总资产周转率并购前后变化不大。
可见除存货周转率外，各指标并没订多大改善。
管理的协同效应也不明显。
（二）经营的协同效应的财务分析
经营协同效应主要指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，其含义为协同改善了公司的经营，从而提高了公司效益，包括产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场分额扩大、更全面的服务等。
1、衡量盈利能力的指标分析
图42005-2009年联想集团各周盈利能力指标分析
从图4我们可以清楚的看出，联想集团在并购IBMPC个人事业部之后的销售毛利率变化并不明显，仅仅从2007财年的12.9%上升到了2008财年的14%，只是略微有所上升。
而销售净利率和净资产收益率这两个指标在并购的当年都猛然下降了，销售净利率从4.97%下降到了0.17%，而净资产收益率则从23.1%下降到了2.6%。
两个指标虽然都在接下来的一年罩面有所回升，销售净利率为14.22%，净资产收益率为3.68%，但是仍然不如刚并购之时，只是并购后一年的一半多一点，可见其盈利能力在并购后并没有显著的增长，盈利能力并不能让人满意，还有待提高。
而主营业务现金比率表示每一元主营业务收入能够形成的经营活动现金的流入，该指标反映了企业主营业务的变现能力。
通常说来，该比率指标值越高反映现金的自给能力越强。
但是除了2007至2008财务年度，该指标从5.58%上升到了8.16%之外，其他年份都基本上保持平稳状态，变化并不大。
我们仔细分析便会发现，这是因为并购的IBMPC业务一直都处于亏损状态，摊销费用过大，因此，在并购后的短期内肯定会造成联想的盈利能力降低。
从以上指标的分析，我们看出虽然联想正在逐渐摆脱并购ＩＢＭＰＣ业务后巨额亏损所带来的不利影响，但是截至到2009财年度为止，其获得经营的协同效应并不明显。
2、衡量成长性的指标分析
衡量成长性的指标主要有净利润增长率、主营业务增长率、主营业务利润率、净利润增长率，因此本文选取了2005年至2009年的这几个主要指标来分析联想集团在并购后的成长性是否具有持续性，并据此来判断联想集团并购IBM后是否具有经营上的协同效应。
这几个指标主要表现在表1和图5和图6。
表1联想集团2005-2009年成长性指标分析
指标（年份）
净资产增长率
主营业务收入增长率
主营业务利润增长率
净利润增长率
2005
13.73
-2.97
4.36
-5.24
2006
7.16
14.54
12
1.23
2007
16.29
2.68
12
7.62
2008
55.86
359.11
-4.33
-80.24
2009
8.58
9.9
74.27
482.36
图5净资产增长率和主营业务利润增长率分析
图6主营业务收入增长率和净利润增长率分析
企业的发展在很大程度上取决于其资产的规模、销售和利润的增长情况，从上面的表1和图5、6中显示，并购后并表的第一年里，两部分合并导致净资产和主营业务收入增长率大幅度上升这个是必然的。
同时，由于要消化并购的ＰＣ业务的亏损，这一年里主营业务利润和净利润都呈负增长。
２００７年净资产的主营业务收入增长速度同并购前大致相同；主营业务利润和净利润增长率大幅度提高，主营业务利润增长率为７４．２７％，净利润增长率达到了４８２．３６％。
我们计算的增长率是环比增长，如此大幅度的增加同上一年的负增长有很大关系。
从目前看来，联想集团并购后一些指标发生大的变化，不管是好的还是坏的变化，都是由于一些交易等外在因素造成的，真正的由于并购双方经营协同效应带来的改善还未体现出来。
3、其他指标分析----市场占有率
图6联想集团PC业务2005-2009年市场占有率
上图显示，在并购IBMPC个人事业部之前，联想在国内PC业务的市场份额始终在27%左右徘徊，当时企业内部的论调认为联想的ＰＣ市场份额比例已经较高，如果再往下做的话，股东利润持续增长的要求可能难以达到。
但是在PC行业保守是没有出路的，过低的产品毛利，不断的价格战，企业只有不断扩大市场规模，降低成本才能生存。
所以在2000年，联想在进行战略设计的时候选择了走“相关多元化”的道路，就是在ＩＴ领域里走多元化。
业务内容主要是增加了网络服务和系统集成软件两大部分。
但是多元化的战略并没有给联想的经营状况带来好转。
2003年底，整个联想的管理团队花了将近一个月的时间做了经验教训的总结。
就在那次经验总结会上，联想集团调整了战略，决定把业务收缩为专一发展核心业务--PC业务，然后走国际化的道路，突破PC业务发展的瓶颈。
而走国际化道路最快捷的一个方式就是并购海外企业。
从并购后的国内的市场份额来看，ＩＢＭ确实带来了品牌效应，使国内的市场份额有所增加。
不管目前盈利能力如何，市场份额的增加有利于企业的未来发展。
（三）财务的协同效应的财务分析
财务协同效应是指协同的发生在财务方面给协同公司带来收益：
包括财务能力提高、合理避税和预期效应。
因此本文从偿债能力和节税效应两方面来分析。
1、偿债能力分析
图7联想集团2005年-2009年偿债能力分析
从图7可以看出，2007-2008财年里，资产负债率突然上升到了79.28%，速动比率也下降到了0.75，现金债务总额比有所下降。
这可能有两方面原因一是由于正逢经济危机，使得在联想的利润下降，现金流减少，从而使得速动比率和现金债务总额比率呈不断下降趋势；二是收购IBM的PC业务支付的6.5亿美元现金之外，联想购置固定资产、在建工程及优化办公信息系统的资奉性支出约为5.4亿港元。
于联想集团为支付收购资会而安排了一项6亿美元5年期的银团贷款。
该项贷款牵头银行为工银亚洲，法国巴黎银行，荷兰银行及渣打银行，以及另外16家来自中国内地和香港及欧洲，亚洲和美国的银行，联想集团将支付的利率略高于当时的3个月期伦敦银行同业往来贷款利率。
可见，并购后并没有使联想集团的举债能力增强。
相反，偿债能力的明显弱化给联想进一步发展带来了资金压力，进而形成了财务风险隐患。
2、节税效应分析
企业因负债而产生的利息费用可以抵减当期利润，从而减少了所得税支出。
另外一个是，联想并购前的年利润超过10亿港元，而IBMPC业务则承担着巨额亏损，而且还可能还在持续上涨但亏损递延及税收优惠仍有待继续。
在这样一个时段，这样一种状况，联想并购IBMPC业务是能够获得节税的财务效应的。
但是从报表上的税项看出在并购当年在香港以外地区（包括中国大陆和海外经营的子公司）的税项大幅度增加。
其税项和税前溢利的比值也较并购前大，分析原因是因为并购过程中会支付大量的税款所造成的。
直到2009年税项和税前溢利的比值和并购前相比变化不大。
可见，节税效应也不太明显。
五、结论及展望
联想这次并购是横向战略并购，即并购双方以各自核心技术为基础，出于企业自身战略发展的需要为了达到公司发展目标，通过优化资源配置在适度范围内继续强化企业核心竞争力形成战略联盟。
而且联想新CEO沃德在回答新浪科技提问时表示；“IBMPC事业部与联想可以优势互补，实现协同效应。
IBMPC在全球大型企业的市场是做得非常好的，而联想在小企业的业务方面做得非常好，而且在消费者的市场上也取得了极大的成就，我们把IBMPC业务和联想的两部分优势结合在一起，认为这样是能够得到一个非常强大的组合”。
但是通过并购后几年的财务分析中我们可以看出，联想的财务联想的管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应都不明显。
相反，从其变化趋势看来，并购还对联想产生了负面的影响。
当然，从长期的角度来看，并购行为仅仅是企业长期发展战略决策过程中的一个小步骤，并购后5年的时间可能还较短，效果不一定明显。
我们无法遇见联想并购IBMPC业务后的路程的终点，所以不能武断的为此次并购下结论。
但是，我们可以得出的结论是至少在并购后的5年，截至2009年时，从联想的财务状况看来，联想并购IBMPC业务并没有获得预期的协同效应。
虽然联想并购IBMPC业务后协同效应并不明显，但是其海外并购的经验对我国的企业具有重要的借鉴意义。
西方国家已经有近500多年的并购历史，但中国企业海外并购才刚刚起步，可供中国企业学习和借鉴的生动并购案例少之又少。
联想的并购不但迈出了国际化实质性一步，而且为中国企业并购发展提供了一个参照坐标。
尽管，联想整合仍然面临相当严峻的挑战，我们无从预见整合终点的准确结果，但是，从历史长河的角度来审视这起并购，联想高层的尽职已远远超越了这一时代赋予给中国企业家的责任。
因为，无论从那个角度看，作为海外并购的先行者联想都具有里程碑的意义，其发展壮大的每一步探索都注定会成为可资借鉴的典范，其每一环节积累的经验都有助于推动本土企业的海外并购。
【参考文献】：
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中国财政经济出版社，２００５．
[5]宋耘．并购绩效的协同效应观［Ｊ］．广东社会科学，２００７，（２）．
[6]联想集团有限公司主页：
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