桑德环境估值报告Word格式文档下载.docx

桑德环境估值报告Word格式文档下载.docx

《桑德环境估值报告Word格式文档下载.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《桑德环境估值报告Word格式文档下载.docx（50页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。

欧债危机对欧洲经济和世界经济的冲击得到缓解，欧洲经济2013年表现可望略好于2012年。

我国经济可望保持平稳较快增长态势，GDP增长8%左右，重工业增速加快。

虽然2012年与2013年上半年的经济增长速度放缓，但总体仍保持较高水平，宏观经济形势仍能控制在合理水平，新的领导班子上台，新的财政货币政策对公司的发展环境有利。

（3）社会因素

环境保护是经济学上典型的外部性问题，需要政府发挥作用，弥补“市场失灵”。

环境保护国策确立的执行以及环境绩效的好坏，取决于各级领导特别是“一把手”的重视。

因此，应明确地方政府对环境负总责，将环保目标纳入经济社会发展规划和政绩考核，减少“以邻为壑”排放污水等行为的发生。

应使决策者特别是“一把手”认识到环境的重要性，认识到保护环境就是保护生产力，改善环境就是发展生产力。

近几年环保技术开发、改造和推广的力度不断加大，环保新技术、新工艺、新产品层出不穷，在环保设备（产品）中，达到国际20世纪80年代水平的约占五分之一，少数产品具有当代国际先进水平。

目前，环保产品的品种达到了3000多种。

城市污水处理设备、高效布袋除尘设备、高精密度在线环境监测仪器仪表、一些性能优良的特殊环保材料等，近几年得到较快发展。

（4）技术因素

公司在生活垃圾处理领域,将垃圾预处理、焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合,形成整套适合中国国情的生活垃圾综合处理系统解决方案;

在工业及医疗危险废弃物处置领域,公司可提供从危险废弃物的收集、运输、分类检测、综合利用、储存和焚烧处置的整套技术解决方案;

在城市污泥处置领域,公司开发出了好氧堆肥、厌氧消化以及半干化加流化床焚烧技术,可因地制宜地提供城市污泥及工业污泥的全面解决方案;

在电子垃圾处置领域,公司开发出了侧重于资源综合利用及防止二次污染的先进技术

2.内部环境分析

内部环境分析将主要对桑德环境未来的战略展望、公司治理、市场营销、科研和生产几个方面分别进行分析，这些因素也是分析公司未来经营情况的基础。

1998年1月15日,经中国证监会批准,公司在深圳证券交易所上网发行3500万股普通股,并于同年2月25日挂牌上市,发行后注册资本为人民币13,961万元。

2010年在股市上由原行业类别“化学原料及化学制品制造业”变更成“公共设施服务业”。

（1）公司未来战略展望

公司未来的发展战略是：

进一步完善产业链条，以投资带动发挥联动优势，积极推进静脉产业园项目建设，创新固废处理模式，积极进行业务布局，为公司未来发展奠定良好基础，强化设备制造业务，发挥公司在危废领域的竞争优势，积极开拓危废业务。

（2）公司的治理方面

桑德环境是一家治理比较规范的公司，公司规范化的治理，考虑的是公司长远的发展需要。

公司严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会、深交所发布的与上市公司治理相关的规范性文件要求，加强制度建设，完善治理结构，规范公司运作，进一步深入推进公司治理，提升公司治理水平。

公司股东大会、董事会、监事会和管理层之间权责分明、相互制约、运作良好，公司业已形成合理、有效的治理架构。

公司独立董事依据相关法律、法规和《公司章程》等赋予的权利，认真履行职责，充分关注公司经营情况、财务状况及公司法人治理结构，以各种形式了解公司经营管理情况，并积极参与公司决策。

对公司高级管理人员的任免、公司与关联方资金往来及公司对外担保、关联交易等事项均发表了独立意见，充分发挥了独立董事的作用，维护了公司整体利益和中小股东的合法权益。

公司与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面完全独立，与控股股东完全分开。

公司还对自身内部控制运行情况进行了自查和总结，形成了自我评价报告。

（3）市场营销方面

公司具有完整的固废产业链条，具有为客户提供固废处置行业整体解决方案的实力，特别在市政施工业务中早已形成提供“工程设计-施工承包-设备集成及安装调试”一体化服务的竞争优势。

2012年度，公司在固废类业务规模快速扩张的情况下，一方面大力拓展业务领域与规模，一方面积极发挥项目运营管理优势，有效控制工程成本提升，使公司固废类主营业务持续较为稳定的盈利水平，从而保证了公司在营业收入高速增长的情况下，盈利能力仍保持较高水平。

公司目前以提供固废行业全产业链服务为目标，在巩固固废处置工程系统集成业务优势的基础上，以点带面，延伸产业链，以BOT投资带动，在固废行业多个领域谋求展开布局，寻求发展，以进一步提升公司整体盈利能力。

随着公司固废产业链条构建完成并逐步产生效益，公司的抗风险能力将进一步加强，整体竞争优势将大大提升。

（4）科研方面

公司秉承“以质量为前提，以技术为依托”的市场导向原则，以高起点、高水平为设备制造标准，通过对引进技术的消化、吸收和创新，形成了多项具有自主知识产权的核心技术和主导产品，实现核心装备国产化；

结合多年致力于环保行业取得的丰富经验，桑德环境持续研发出与相关领域先进工艺技术相配套的先进设备，建立了从新产品的研发、设计到批量生产的完整体系，以提高企业的市场应变能力和核心竞争力。

（5）生产方面

公司在生活垃圾处理领域，将垃圾预处理、焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合，形成整套适合中国国情的生活垃圾综合处理系统解决方案；

在工业及医疗危险废弃物处置领域，公司可提供从危险废弃物的收集、运输、分类检测、综合利用、储存和焚烧处置的整套技术解决方案；

在城市污泥处置领域，公司开发出了好氧堆肥、厌氧消化以及半干化加流化床焚烧技术，可因地制宜地提供城市污泥及工业污泥的全面解决方案；

在电子垃圾处置领域，公司开发出了侧重于资源综合利用及防止二次污染的先进技术。

3.业务分析

公司所处行业为环保行业，主营市政给水、污水处理项目投资及运营；

城市垃圾及工业固体废弃物处置及危险废弃物处置及回收利用相关配套设施设计、建设、投资、运营管理、相关设备的生产与销售、技术咨询及配套服务。

近几年，桑德环境的营业收入一直呈稳步上升的趋势，根据该公司2008年至2012年财务报表可得到图3-1：

表3-1桑德环境2008-2012年主营业务收入增长率

单位：

亿元

年份

2008

2009

2010

2011

2012

主营业务收入

5.23

6.84

9.72

16.1

21.1

主营业务收入增长率

49.4%

30.8%

42.1%

65.6%

31.1%

由表3-1可知，从2008年到2012年，公司营业收入从5.23亿元增加到21.1亿元，平均每年增长超过40%。

桑德环境拥有固体废弃物专项设计、环保工程专业承包、生活垃圾处理设施运营、危险废弃物处理设施运营等多项资质，这将成为其未来强劲的增长点。

由上述分析可得：

（1）通过对桑德环境外部环境包括政策、经济、社会、技术四个方面的分析可知，外部环境中影响桑德环境未来获利能力的正面因素多于负面因素，其外部环境非常有利于该公司未来盈利增长，预期可使产销量持续、稳定增长。

（2）通过对桑德环境内部环境包括公司未来战略、公司治理、市场营销、科研、生产5个方面的分析可知，桑德环境内部环境正面因素多于负面因素，其内部环境非常有利于该公司未来盈利增长。

（3）通过业务分析可知，桑德环境是国内环保行业的知名企业，该公司产品体系完善，经营状况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润都呈大幅上升趋势，预计桑德环境将会迎来高速增长。

二、企业价值评估方法的对比与选择

（一）常见的企业价值评估方法及其优缺点

在实际工作中，企业价值评估可以立足于企业整体，也可以立足于股东，因此企业价值可以表现为企业实体价值和股权价值。

企业实体价值既是企业整体价值，是企业进行价值管理中最重要的价值形式，它涵盖了企业所有权利要求者的价值，这些权利要求者包括普通股股东、优先股股东和债券持有者；

股权价值是企业的净价值，只是实体价值的一部分，它是企业股东和股票投资者最为关心的企业价值形式。

两者关系的表达式如下：

根据以上表达式，在已知净金融负债的公允价值情况下，只要得到其中任一价值，就可以求得另一价值。

企业价值评估方法是企业价值评估的中心问题，选择适用的方法尤为重要。

常用的企业价值评估方法根据评估视角和思想不同，分别有成本法、市场法、收益法及期权法。

每一种方法在有其科学性的同时，也存在缺陷和不足。

因此，在投资活动中对目标企业的价值评估需要根据其所处行业的特点、公司自身的情况选取合适的价值评估方法，以期达到并购的科学性。

下面是对几种常见的企业价值评估方法进行介绍和比较。

1.成本法

成本法又称为账面价值调整法，是立足于资产，这种方法起源于传统的实物资产评估，是对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映其公允价值。

其假设是：

企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中再减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。

成本法的优点是，着眼于企业的历史和现状，具有客观性，不确定因素少。

当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本高度相关，那么成本法能近似地得到企业的价值。

企业的大部分价值由其掌握的资源组成时就属这种情况。

成本法的缺点也是显而易见的。

它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。

康纳尔和夏皮罗把这种能够产生附加价值的无形资产称为组织资本。

组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分，它包括无形资产、商誉等，例如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等价值评估时需要考虑的重要因素。

成本法忽略了这一部分，实物资产不能完全代表企业的价值。

成本法可主要用于评估以有形资产为主的企业、非营利性组织和处于亏损边缘的企业（清算价值），尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。

2.市场法

市场比较法也称为比较估价法，是立足于市场，即企业目前的市场价值。

市场比较法是当企业的现金流量难以计算时，把目标公司与类似的上市公司相比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值。

市场比较法的理论依据是“替代原则”，把市场上的实际交易价格作为评估基准。

这一方法最广泛的运用是以市盈率（每股市价/每股收益）为乘数，使用较多的乘数还有市净率（每股市价/每股净资产）。

市场比较法的优点是便于操作，简单易懂。

但在效率较低的市场中运用时存在如下缺陷：

（1）市场比较法的应用前提之一是：

假设市场是有效的。

但我国的资本市场发展尚不成熟，股票市场的管理仍不严密。

总体而言，我国股票市场的市盈率和市净率是长期偏离正常状态的，据此进行的估值存在很大的局限性。

（2）市场比较法的运用前提假设之二是：

目标公司与该行业中其他公司要具有可比性。

假如市场对参照公司的定价被高估或低估，那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标公司进行估价，也会造成错误估值。

我国证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司数量不多，历史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的参照公司和市盈率并非易事。

（3）参照公司的选择也带有较大主观性。

同行业的公司在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大差异。

如果整个行业在一定时期定价过高或过低，就会高估或低估整个行业的平均市值，从而高估或低估目标企业的价值。

因此，市场比较法评估出的公司价值不是公司真正的内在价值，不适宜作为国内企业内在价值的评估。

3.收益法

收益法立足于未来，关注企业未来的成长性以及未来的现金流量和利润。

体现的是企业内在价值，资本化定价思想是其评估思想，它认为企业价值即是通过将未来收益按一定贴现率和时间系数来贴现。

收益法运用的关键是对未来收益的理解和估计。

基于对未来收益的理解不同，未来收益有三种：

企业的未来股利、未来现金流或未来剩余收益，与之相对应地收益法包括了股利贴现模型、现金流贴现模型和剩余收益模型。

下面分别对这三种模型的优缺点进行介绍和比较。

（1）股利贴现模型（DDM）

股利贴现模型（DDM），由Williams于1938年首先提出（Williams，1938），是许多衍生的现值评估模型的基础。

股利贴现模型把股利看作是现金流量，正是由于把股利看成是未来现金流量,因此公司价值的计算与债券折现值的计算十分类似:

即

其中,

V=公司股票的内在价值

Dt=在t年末预期收到的股利

Ke=股权资本所要求的必要报酬率

股利贴现模型有如下几种分类：

零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。

股利贴现模型有理论基础也很直观，但在实际的运用中却遇到如下诸多困难：

股利贴现模型的前提是假设企业持续经营，股利是股东获得的唯一现金流，它要求使用者必须对未来股利支付做出准确预测，但股利支付受企业股利政策的人为因素影响，使得股利预测非常困难。

特别对于我国国内资本市场处于尚不成熟的环境，股利预测几乎不可能，股利贴现模型的可操作性十分差。

我国目前很多上市公司是并不支付股利的。

股利相对于收益有着长期明显的滞后性。

很多实证研究发现股利折现模型除了适用于少部分股利政策稳定、股利支付率高的企业外，该模型并不能很好地应用于企业价值评估。

基于以上对股利贴现模型的分析，我们认为该模型适用于鼓励政策比较稳定的企业，而在我国医药类上市公司中，因受公司投资机会、资本成本、控制权稀释、宏观经济和资本保全、融资环境等方面的影响，股利政策很不稳定，股利发放波动性大，很难合理预测，所以使用股利贴现模型对我国医药上市公司估值存在较大的局限性。

（2）自由现金流贴现模型

自由现金流贴现模型是目前相对比较科学、应用广泛的一种估值方法。

该模型考虑因素相对比较全面，不仅考虑了过往企业的经营现状，也考虑到了企业长远发展的能力。

自由现金流分为企业自由现金流和股东自由现金流两种。

企业自由现金流是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后能够支付给债权人和股东的现金流量。

企业自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-（本期资本性支出-本期折旧）

=债权人自由现金流+股东自由现金流

股东自由现金流是指满足债务清偿、资本支出、和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流。

股东自由现金流=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出+营运资本增加+发行的新债-清偿的债务

=企业自由现金流-债权人自由现金流

自由现金流贴现模型包括零增长模型、Gordon模型、两阶段增长模型、多阶段增长模型。

（3）经济增加值（EVA）模型

经济增加值（EVA）估值模型是目前较流行的一种价值评估模型，它基于价值管理，其理论基础是：

公司价值等于当前投入资本总额与公司未来创造EVA的现值的总和。

EVA估值模型在满足一定假设条件时和自由现金流贴现模型是等价的，虽理论界对EVA的会计调整做了有益的探讨，但实际的评估运用中EVA估值法因其自身的局限性，适用范围较小。

所以，EVA估值模型在实务中并不太适用于我国医药行业上市公司的价值评估。

（4）期权法

期权法是将企业股权价值视作期权，将企业资产价值视作基础资产。

其对企业价值评估的贡献主要在于将资产价值区分为选择权价值和时间溢价，使得人们能够现实地衡

量资本价值中的增长机会价值。

期权法主要用于评估陷入困境的公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司；

高新技术企业的公司价值。

期权法的缺点是它要求估计出标的资产价格波动的标准差。

常见的估价模型都假定标的资产价格服从对数正态分布，对在成熟市场中大量进行交易的金融工具来讲这一假定是合理的，但对不成熟市场中非大量进行交易的个别产品来讲，这一假定就未必合理了，这使得利用期权法估值会导致较大误差。

表2-1是对企业价值评估四种主要方法从假设前提、使用方法、评估结果和优缺点几个方面进行的分析比较和归纳。

表2-1主要的企业价值评估方法及其特点

假设前提

使用方法

评估结果

优点

缺点

成本法

企业价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。

成本资料齐全，必要耗费可计量

账面价值

市场价值

清算价值市场公允价值

依据财务报表做出调整也可按业务分拆汇总具有客观性

没考虑企业整体盈利能力,只强调企业单项资产现行市场成本，较难评估企业的无形资产

市场法

市场是成熟、有效的。

市场规模足够大，数据真实全面。

有参照企业及可比指标

行业比率现行市价比较、销售额比较

拉巴波特预测模型、未来收益贴现模型

从市场上获得数据，具直观性和直接性

较难找到完全一样的可比企业市场价格波动影响评估结准确性

表2-1主要的企业价值评估方法及其特点（续）

收益法

企业价值是企业整体未来所能获得收益的现值。

未来收益可货币化，风险收益可计量

收益资本化盈利能力息税前利润净资产收益率市盈率

内在价值

建立在价值分析的基础上

反映企业整体未来盈利能力

主观性较强因评估的准确性取决于对企业未来的预测能力及贴现率的选取

期权法

市场是成熟

及有效的

Black—schlles模型、二叉树模型等

欧式看涨

期权价值

从市场上获得相关数据具有直观性

标的物价格的变化未必遵循模型要求,对市场有效性要求非常高，受风险因素影响大

（二）企业价值评估方法的选择

总的来说，企业未来收益的折现是收益法的理论基础。

然而企业的收益本质说分利润和现金流。

从企业价值最大化的角度长期来看，利润和现金流最终将是一致的，虽然因会计处理的差异，短期内二者可能存在差异。

但实践和研究表明，企业的现金流量决定了企业的最终价值而非企业的利润，企业价值的变化是由现金流量的增长变化趋势决定的，而利润的变化与企业价值的变化并没保持一致。

所以自由现金流贴现模型的方法与经济利润贴现法更为科学、合理，准确、客观。

目前在我国现金流估值模型是最具理论意义和实际运用意义的价值评估方法。

因此，本案例选择公司自由现金流贴现模型作为桑德环境内在估值评估的方法。

1.运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程

根据上面对各种价值评估方法的分析比较，可以看出自由现金流贴现模型更加适用于此次环保企业桑德环境内在价值的评估，优势明显，具有较强的科学性和可操作性。

基于对桑德环境未来发展趋势的判断，本案例选取自由现金流贴现模型中的两阶段增长模型，即公司的内在价值等于公司未来能产生的自由现金流贴现值的总和，且在处理方法上采用了二阶段增长模型，本案例采取了保持估计的态度，第一阶段设定为2013-2017年，这个阶段为较高速增长期，2018年及其之后为连续低速增长区，其贴现价值为后续价值。

该公式为：

公司价值＝高速增长阶段的贴现值＋稳定增长阶段的贴现值

其中：

V表示整个公司的价值；

N表示较高速增长期；

FCFt表示公司在t年度产生的自由现金流；

Kc公司业务的资本成本；

g代表连续增长时的自由现金流增长率。

自由现金流的计算公式为：

自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-本期资本性支出+本期折旧。

由此公式可知，公司价值取决于自由现金流的大小、贴现率（资本成本）、增长期等变量或参数。

自由现金流可以拆分成若干关键的变量，包括主营业务收入、主营业务成本或毛利润、营业费用、管理费用、所得税、营运资本变化额、资本性支出、当期折旧。

而预测这些变量需要用到一些主要财务比率，这些主要的财务比率主要有：

主营业务收入的增长率、毛利率、营业费用率、管理费用率、所得税税率、营运资本与主营业务收入之比、固定资产合计与主营业务收入之比等。

由图2-1可知，运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程包括：

（1）主要财务比率的估计；

（2）根据财务比率确定关键变量；

（3）根据关键变量计算各年自由现金流的预测值；

估测资本成本（确定贴现率）等。

图2-1公司价值估计变量分解关系图

而评估公司价值，首先须对最底层的比率进行估计。

下面将分别对这些财务比率详细进行估测。

2.自由现金流模型的应用前提检验

自由现金流模型是基于公司过往的比率，结合行业的发展大环境以及企业自身情况来预测该公司未来的经营情况，从而预测未来的现金流，所以关键的财务比率要相对稳定才适合运用自由现金流模型。

下面将对桑德环境的主要财务比率进行分析，来确定是否将自由现金流模型作为本案例目标公司价值评估的方法。

（1）主营业务收入增长率分析

由桑德环境财务报表可计算得出主营业务收入增长率，如表3-1所示。

单位：

资料来源：

表格中主营业务收入来源于宇通客车2008—2012年年报。

如表3-1所示，桑德环境2008-2012年度的主业业务收入保持持续较快的增长速度。

在资源综合利用领域积极布局，进一步延伸产业链，大力推进投资类项目前期工作，加快工程承建及设备集成业务进展；

同时稳步提