上市公司价值评估方法的调整宝钢为例.pdf

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徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整摘要国内机构投资者和海外机构投资者（QFll）逐渐成为我国证券市场的主要参与者，困扰中国股市健康发展的股权分置问题也正得以创造式的解决，高危券商和许多金融机构的经营风险逐渐得以化解，这些都有利的促进了中国证券市场的国际化、规范化、市场化。

我国证券市场股票价格的合理回归和价值投资时代的到来，使上市公司价值评估的各种方法越来越得到市场的重视。

本文主要针对上市公司价值评估方法进行研究，提出了在市盈率法基础上结合企业未来发展潜力和风险，综合评估企业合理市场价值的方法。

本文首先从企业价值评估的理论研究开始，分别介绍了上市公司、企业价值和企业价值评估的相关理论。

其次，对市场上主要的四种企业价值评估方法进行了逐一介绍和比较分析，分别是重置成本法、市场比较法、收益现值法和期权定价法。

再次，结合我国实际情况阐述了上市公司价值评估的重要作用和我国证券市场上市公司价值评估方法的演变过程。

同时，对我国市场普遍应用的市盈率法评估所必须依赖的市场总体估值水平进行了国际比较和分析。

最后，结合我国证券市场上市公司价值评估方法的实际应用情况，本文针对动态市盈率法的不足之处进行完善和修正，提出了定性和定量相结合的评估方法。

它的核心内容是以被评估企业所属行业内相关企业的平均市盈率为主要价值参数，结合被评估企业未来发展潜力、管理能力和风险等诸多因素的评估得分高低对参照的市盈率进行修正和调整。

其中，上市公司发展潜力的评估体系是本文重点阐述和研究的。

然后，再结合被评估企业的市净率水平和国际相关企业的估值水平作为参照依据，对企业的价值评估做最后的确定。

为了便于理解，作者以宝钢股份为例，运用新的评估方法进行了全面的分析和论述。

关键词:

企业价值评估市场比较法市盈率市净率企业发展潜力徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整AbstraCtt书日.D0mesticinstItutlonaIinvestorsandQualifiedFore1gnlnstitutionalInvestors（QFll）arebecomingmajorPlayersinChina，ssccurltIesmarketTheShareStructureReform，whichhastroubledthehealthydeve1opmentofstockmarketforyears，isbeingscttledinacreativeway.AndtheoPeratlngrisksofr1skysecuritycomPaniesandotherfinanclalinstitutionsaresolvedgradually.AIloftheseabovearealIPositlvelyPromottngthestokmarkettobemoreinternational，regulatedandmarket.Wlththestockmarket，sPricesreturningtoareasonablelevel，andcomlngthetlmeofVa1ueInvestment8trategy，moreandmoreattentionhasbeenPaidtovariousvaluatlonmethodsoflistedcomPanies.ThlsartlclemalnIystud1edthesevaluationmethodsandProPosedasynthesizedwaytocombinetheresearchonacomPany，sgrowthPotentialandrelevantrisk，basedonp/Eratiomethod.Th1sartlclebeganwIthacademictheoriesonenterPrisesevaluation，andintroducedrelatedtheoriesoflistedcomPany，enterPrlsevalueandevaluationofenterPrlse.Then，itdlscussedandcomParedresPectivelyfourmethodsPopularincurrentmarket，thatis，RePlacementCostMethod，MarketComParisonMethod，DiscountedlncomeMethodandOPtionPricingMethod.Thirdly，itdiscussedtheimPortanceofevaluatlonofllstedcomPaniesandthedeveloPmenthistoryofthesemethodsinoursecuritlesmarket.Meanwh，le，th1sarticlealsointernat1onallycomPared，andanalyzedtheoverallmarketevaluatIonleve1requ1redtoaPPlythecurrentlypoPularP/Eratlomethodtoourmarket.Flnally，wlththeaPPlicatlonoftheseevaluationmethodstoChlna，ssecurltymarket，thisartlcIerevlsedandcomPIetedthedefectsoftraclngP/Eratiomethod，andadvisedavaluationwayofcomb1ngqualltativeandquantitativeana1ysis.Theessenceofthemethodaboveistouseaveragelndustryp/Erat，oasmajorparameter，thenadjustltwlthevaluationmarksofsomefactors，suchasgrowthPotentlal，managementcaPabllityandrlskoftargetenterPrlse.Andthearticlefocusedonthevalua玄lonsystemofdeveloPmentPotent:

alofalistedcomPany，thenadJusteditwithPlBratioandcomParab1einternatlonalomPanies，valuationlevelTomakeitclear，theauthorgaveusagoodexamPleofBaoShanStee1wIthacomPrehensiveanalysisanddiscussionwithth1snewvaluatlonmethod.矛Keywords:

evaluationofenterPriseMarketComParisonMethodP/Brat1odeveloPmentPotent1alofcomPanyPIEratio2徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整月9古色口曰.协上市公司价值评估方法是中国证券市场所有参与者非常重视的一项研究内容.科学的应用不仅有利于投资者获取良好的投资回报，更有利于我国证券市场的健康和规范发展，真正实现资源优化配置和股价合理反映企业价值。

从国际市场来看，合理运用企业价值评估方法，获取优异投资回报的不胜枚举，典型人物有股神巴菲特和共同基金的杰出代表彼得林奇。

我国2001年以前，证券市场总体是一个投机市场，市场参与者不关心企业价值，十分注重概念、题材或资金实力，市场上庄股盛行。

2001年以来，中国证券市场持续四年的熊市，市场原先大量的投机者遭到了毁灭性打击。

相反，部分坚持价值研究的机构投资获得了较好的回报，这表明中国证券市场已逐渐进入价值投资的时代。

同期，中国证券市场机构投资者的比例日益增加、国际化进程的加快、股价的合理回归，这些也无疑加速了价值投资时代的到来。

因此，科学的上市公司价值评估方法将会得到广泛应用。

从企业价值评估的理论来看，主要有重置成本法、市场比较法、收益现值法和期权定价法。

从我国证券市场实践运用来看，重置成本法应用的范围较窄;收益现值法预测时具有较大的主观性，容易和市场价格产生重大偏差，对投资的指导意义不强，应用也受到限制;期权定价法应用的难度和要求较高，除权证定价外，其余很少运用到。

市场比较法由于使用简单、容易理解，己成为我国证券市场运用普遍和有效的评估方法。

其中，动态市盈率法是现阶段我国证券市场运用最为广泛的一种评估方法，它是市场比较法的一种主要类型。

但是，动态市盈率法的运用中存在几个问题。

一是企业间的比较未考虑每个企业的内在差异，如公司的管理、长期竟争力、承担的风险和财务等因素。

二是如果市场整体出现高估或低估，会导致评估的总体偏差。

作者本人作为一个机构投资者，一直关心着我国上市公司价值评估方法的发展。

针对我国动态市盈率法运用中存在的诸多问题，本文提出了在市盈率法基础上的完善和改进，以定性定量相结合的评估方式，为此设计了一套评价企业长期发展潜力的评估体系和增加了国际相关企业的估值比较。

、徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整1企业价值评估的理论研究1.1上市公司本文主要研究的是上市公司价值评估方法，所以有必要对上市公司的定义有所了解。

上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。

上市公司是企业的一种特殊表现形式。

其中，股份有限公司定义是指其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，而公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人.1.2企业价值企业价值是指企业的内在价值（也就是公允市场价值），它的价值取决于企业的整体盈利能力和与之承担的风险水平。

肠1.2.1与企业价值相关的概念从上市公司价值的概念上来说，应注意从四个既有联系、又有区别的概念上来认识和评价企业的价值。

这四个概念分别是:

账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。

企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。

它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等重要因素的影响，企业的账面价值难以反映企业的企业真实价值。

企业的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。

从最抽象的意义上说，企业价值就是指企业的内在价值。

企业内在价值看似是一个客观的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。

市场价值是指上市公司股票的市场价格。

在发达的资本市场国家由于信息披露充分，市场机制相对完善，公司市值和企业价值具有较强的一致性。

清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额.这时的企业资产价值应是可变现价值，不满足持续经营假设。

破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，因而不具有通常意义上的企业所具有的价值。

由于市场可能存在无效的现象，市场价值的应用也会受到一些客观条件的限制，实际应用中不仅存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着其他一些企业价值的概念群，对应着多种企业价值评估方法，如重徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整置价值、期权价值等。

但内在价值始终是一个公认的理论标准，我们以后研究影响企业价值的因素时，所提的企业价值可以是这种客观的内在价值，但也可能是其外在表现一一市场价值。

就企业价值评估的思维来说，有时二者很难区分。

1.2.2企业价值最大化企业价值最大化绝非企业利润最大化所能代替，现代企业（包括许多上市公司）在经营中经常会犯的一个错误就是把企业利润最大化理解为企业价值最大化，在公司管理上忽视投资者关系管理和对企业股价的漠不关心，而只专注生产经营。

（1）企业价值比利润指标更能全面的反映企业的经营状况。

利润指标只是企业某一期间的绩效反映，对企业整个存续期间的行为无法描述。

企业的发展存在各种阶段，而且企业的产品有导入阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。

某一个时段企业的利润与其他时段有很大的差异，但某个时段的盈利状况并不能说明企业整个存续期的盈利水平，因而企业的利润指标并不能全面反映企业的经营状况;而且对企业利润指标的片面强调，往往会增加企业经营者的短期行为，不利于企业长期的发展。

（2）企业价值可以反映不确定情况下企业的经营状况。

在确定的情况下，企业利润的最大化与企业价值的最大化基本上是一致的;而在企业生存环境不确定的情况下，企业的利润只能反映企业在某个时段的经营情况，而不能对未来不确定的经营做出很好的说明。

而企业的价值却能通过对未来现金流量的折算来反映这种不确定性.（3）企业价值比利润指标能更好地反映人们对企业及企业所处行业增长状况的预期。

企业的利润仅仅反映了企业某一时段销售额与成本总额之问的差额，今年的盈利与企业未来N年的获利能力没有任何的必然联系，人们不可能从企业某几年的盈利倩况简单推算出企业未来的获利水平。

一般而言，企业的增长速度越高，企业价值就越大，这符合人们的一种常识。

在同等情况下，处于发展前景广阔的朝阳产业的企业肯定比夕阳产业的企业有更高的价值;增长和扩展势头迅猛的企业总是比发展缓慢的企业具有较高的价值，而企业的利润指标却不能反映企业的增长情况.含1.2.3影响企业价值的因素企业价值是多重价值的集合，影响企业发展的各种因素最终会反映在企业价值上。

普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、机构徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整投资者以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在37项因素中，三组受访人员一致排在前10位的是:

收益、现金流量、毛利、策略经营方向、管理团队的素质、经验、产品上市的速度、市场竟争、市场规模、市场成长和市场占有率:

排在后14位的因素可大致归为三类:

与客户相关的因素:

市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率:

与员工相关的因素:

知识资本，员工稳定性、员工收入水平;与企业革新相关因素:

新产品贡献的收入，新产品成功率，研发费用，产品发展趋势.从这些因素整体来看，可分为两大类:

财务类型因素和非财务类型因素。

财务类型因素通常可从企业对外公布的财务报告中获取，容易掌握:

非财务类型因素因其不可量化性，复杂性，不容易掌握，需要对企业和企业所在行业进行大量深入的研究分析才能获得可靠数据。

由此看出，对企业价值的评价是一个复杂的过程，采取定性与定量相结合的方式可能较为可行。

1.3企业价值评估的理论1.3.1企业价值评估的经典理论对企业价值进行量化计量的理论体系建立，最早可追溯到艾尔文费雪的资本价值理论和莫迪利安尼和米勒的价值评估理论。

他们从分析资本和收入的关系入手，利用财务分析和计量工具奠定了现代企业价值评估理论的基础。

1.3.1.1艾尔文费雪的资本价值理论1906年艾尔文费雪在其专著资本与收入的性质中完整论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。

他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。

1930年，他出版了利息理论一书中提出在确定性条件下的价值评估技术是现代评估技术的基础之一。

费雪认为在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值。

费雪资本价值论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中是有前提条件的，需把企业当作产生未来已知，确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。

在这种情况下，企业利润最大化准则于企业价值最大化准则是一致的。

股东之所以投资，因为投资能增加他们的财富，股东不管投资的资本来自于企业债务或股东权益，只要投资的收益大于资金成本，股东的利润和价值财富都会增加。

根据费雪的资本价值理论，企业的价值最大化和企业的资本结构无关。

这表明在确定性情况下，企业的债务和权益没有什么差别.然而现实情况是不确定的，企业面临的市场是不确定的，企业产品的需求是不确定的，企业的管理人员徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整.沙也存在流动性。

在不确定性下，债务对企业而言意味着风险放大，因而企业的权益将会收到更大的波动，债务融资和权益融资是存在较大差别的。

1.31.2莫迪利安尼一米勒的价值评估理论1958年，莫迪利安尼和米勒发表了资本成本、公司融资和投资理论一文，回答了在不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学的提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，为企业价值评估理论的发展做出了杰出贡献，标志着现代企业价值评估理论的建立。

他们认为在企业没有债务的不确定情况下，每一企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某（主观）分布的随机变量。

人们对拥有该企业的股权在一段时间内所取得的期望收益可认为是相同的，它是由企业的风险类别决定的。

在一个完善且充分竞争的资本市场均衡状态中，任意给定风险类别的企业，单位股权的期望报酬率是相同的，即:

1-声-X一-Pp具有以下定义:

（1）第k类风险类别企业中任一股权的期望报酬率:

l

（2）下了是指对1元价值的期望报酬所支付的价格;、“PJ曰J尸“件只砂/”J”砷，2J曰切夕”同（3）第k类风险类别企业不确定现金流量期望值的市场资本化率。

在定义了资本化率后，莫迪利安尼和米勒指出，企业价值指的是企业的市场价值，它等于企业的债务市场价值和权益市场价值之和。

在完善资本市场的均衡状态下，不考虑税收时，企业的市场价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。

在不确定的情况下，不考虑税收时的企业价值评估模型用方程表示为:

SDP=1下+r下F犷式中:

V一一企业的价值（企业的市场价值）;5一一企业股东权益的价值（权益的市场价值）;D一一企业债务的价值（债务的市场价值）;X一一企业预期回报的期望值;p一一企业资本成本（企业权益的资本化率）1一一具有债务企业普通权益的回报率r一一企业债务的固定回报率徐京德032025226上市公司价值评估方法的调整d护1963年在公司收入所得税和资本成本:

一个更正一文中，他们提出了存在企业所得税条件下的企业价值评估模型。

对处于相同风险类别的企业来讲，即使收益是相同的，如果负债比率不同，企业的价值也是不同的。

莫迪利安尼和米勒对企业价值评估理论的贡献在于:

一是成功说明了不确定清况下，企业价值和债务的关系，在分析中把债务作为一个特别因素加以考虑，改变了费雪资本价值评估理论中合为一项投资的缺陷，纠正了股东权益和债权权益不分的错误。

二是成功说明了企业所得税政策对企业价值的影响。

三是对企业资本的平均成本进行了正确的定义。

莫迪利安尼和米勒的企业价值评估理论和企业经营实践较好的结合在一起。

1.3.2企业价值评估的基本理论1321.企业价值评估的涵义企业价值评估是伴随着价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视的，这一概念的内涵也随之逐渐得到丰富。

作为资产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特的原理和方法。

企业价值评估是指由专业评估机构和人员，按照特定的目的运用科学的方法，对企业这一资产综合体整体获利能力的整体性评定估算.13.2.2企业价值评估的特点

（1）评估对象是多个或多种单项资产组成的资产综合体。

（2）决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。

（3）决定企业整体获利能力的因素，既包括企业拥有