产权交易市场的定义DOCWord下载.docx

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在经济学上，“产权”是使用稀缺资源的一组权利，是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，按照张维迎的论述，它和财产所有权（ownershipoftheasset）是等价概念。

产权等价于财产所有权说明：

对应不同的财产所有者，产权有多个层次，包括个人财产所有权、法人财产所有权、国家财产所有权等。

在中关村产权交易所最近的研究出版的专著中，分别将产权的这几个不同层次划分为：

原始产权、法人产权和终极所有权。

所谓原始产权是指资产的所有权，是受法律确认和保护的经济利益主体对财产的排他性的归属关系，包括所有者依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利；

所谓法人产权即法人财产权，其中包括经营权，是指法人企业对资产所有者授予其经营的资产享有占有、使用、收益和处分的权利；

所谓终极所有权则包括股权和债权，在实行法人制度后，由于企业拥有对资产的法人所有权，原始产权便转变成了股权和债权，原始出资者能利用股东或债权人的各项权利对法企业产生影响，但不能直接干预企业的经营活动。

但该项研究对产权的定义仍然存在歧义。

其中最主要的是抹杀了财产所有权与企业所有权的区别。

在该著作第57页明确提到，“财产所有权（可以简称所有权）是确定物的最终归属，表明主体对物独占和垄断的财产权利，是同一物上不依存于其他权利而独立存在的财产权利。

一方面，产权不等于所有权，所有权强调的是被法律规定的所属关系，而产权强调的是实际的经济利益；

另一方面，所有权又是财产（特别是生产资料）在商品生产和交换中所形成的一系列产权中最基本、最核心的、最本源的产权·

·

从上述分析可以认为，产权是在既定的生产资料所有制内部，由所有制实现形式所决定并反映生产关系，以财产所有权为基础而形成的、反映不同经济主体对一定财产的不同方面、不同程度的权利及相应义务的法律形式。

”很明显，在这里，研究者将所有权等同于了财产所有权，而将财产所有权又等同于了法律意义上的所属关系，继而对产权与财产所有权作了区分。

显然，这样的分析存在问题。

首先，所有权不等于财产所有权。

所有权除了财产所有权外，还包括企业所有权。

在经济学上，因为企业是由不同财产所有者组成的，所以财产所有权不等于企业所有权（ownershipofthefirm），尽管企业本身作为“法人”又可以是财产的所有者。

企业所有权是指对企业的剩余索取权（residualclaim）和剩余控制权（residualrightsofcontrol），是一种状态依存所有权（state-contingentownership），即在什么状态下谁拥有剩余索取权和剩余控制权，和广义的公司治理结构（corporategovernance）几乎是同一回事。

而剩余索取权是相对于合同收益权而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定的合同支付的余额的要求权，剩余控制权（简称控制权）则指的是在契约中没有特别规定的活动的决策权。

在治理结构层次上，剩余索取权主要表现为收益分配优先序列上“最后的索取者”，剩余控制权则主要表现为“投票权，拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权。

正因为财产所有权与企业所有权不同，同样的财产所有权制度便可以形成不同的企业所有权安排。

比如，同样的私有产权制度，企业的所有权安排既可能是“合伙制”，也可能是“资本雇佣劳动”的私有制，甚至可以是“劳动雇佣资本”的私有制。

更进一步，现代企业理论认为，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。

因此，财产所有权是交易的前提，是事先的，企业所有权是交易的方式和结果，是事后的。

其次，产权和财产所有权根本就是一回事。

上述所谓的区分实际上是对法律意义上的产权和经济学意义上的产权所作的区分。

其实经济学意义上的产权蕴含的一个重要命题就是产权具有排他性，因此需要度量和界定，而这种度量和界定以及产权的执行都是需要花费成本的，有关财产所有权的法律不过是产权的一种界定方式而已。

2、产权交易市场

市场是一种基于完备契约的交易机制。

这种契约准确地描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种状况下契约各方的权利和责任。

依此推导，所谓“产权交易市场”应该是交易产权或财产所有权的一组完备契约。

既然是一组完备契约，那么交易过程和未来事项都应该是确定的。

就象人们到菜市场去买大白菜一样，一买一卖即时完成，交易之后，交易双方再无牵扯。

中国目前的“产权交易所（中心）”是不是满足这样的条件呢？

在大多数情况下显然不满足，整个产权交易过程存在着严重的信息不对称、交易手续复杂繁琐、产权边界模糊不清。

所以这个市场不叫“市场”，而叫“所”或“中心”。

它不是一组完备契约，而是一组不完备契约，从根本上丧失了“市场”应有的功能。

换句话说，如果不解决交易不确定性问题，中国目前的产权交易所（中心）是不能称之为“市场”的，是没有前途的！

另一方面，这个市场也不宜用“产权”作为定语。

既然产权是使用稀缺资源的一组权利，是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，那么产权交易便应该包含有很广泛的内容。

从理论上讲，一切形式的财产所派生的上述权利的交易都应属于产权交易。

更进一步，既然产权是交易的前提，我们甚至可以说一切形式的交易都是产权交易的范畴，一切交易市场都是产权交易市场。

比如要素市场、产品市场、资本市场。

但一个显而易见的事实是：

一方面，人们将各类市场按照交易标的不同作了明细划分，比如要素市场中的经理人才市场、土地市场，资本市场中的证券市场等；

另一方面，在中国目前的产权交易市场中事实上也只是进行着各种有形资产、无形资产和非上市股权等交易，而并没有扩展到诸多人力资源（一种特殊的财产）等产权交易上。

因此，我们认为，所谓“产权交易”和“产权交易市场”只是一个较为宽泛的学术概念，它是中国经济转轨过程中金融管制（金融压抑）的一个特殊产物，试图从西方正统经济学角度和发达市场体系中去导出这样一个市场并给它下一个严格的定义是徒劳无功的。

但在有的研究中，研究者还是作了一些尝试，给“产权交易市场”下了狭义和广义两种定义。

指出，“狭义的产权交易市场是指市场经济条件下，企业和自然人作为独立的产权主体从事产权有偿转让的交易场所。

包括现在的产权交易所（中心）、资产调剂市场、承包市场或租赁市场等·

广义的产权交易市场是指交换产权的场所、领域和交换关系的总和，它也是经济体制改革和经济发展过程中围绕产权这一特殊商品的交易行为而形成的特殊的经济关系。

”显然，在这里，研究者虽然巧妙地回避了产权的具体内容，但同样一目了然地是这样定义的产权交易市场无法找到它现实的对应物，并抹杀了不同市场之间的差异性，因而不可操作。

换句话说，我们认为，从指导实践、服务实践的角度出发，我们的学术研究应尽量避免使用“产权交易市场”这样一种提法来界定当前中国广泛存在的各类产权交易所（中心），因为，从学术角度分析，所谓“产权交易市场”有一个十分广泛的外延，产权交易所（中心）只是其中很小的一个子范畴，是其中非证券化产权交易市场在中国特有环境下形成的一种表现形式而已（图1）。

三、产权交易市场与OTC、主板市场、创业板市场

1、OTC市场

1）OTC市场的定义与特征

OTC是英文OvertheCounter的缩写，直译为柜台市场或店头市场，它是以买入卖出制（bidandask）为基本组织形式的场外证券交易市场。

从定义看，OTC市场的本质内涵是两个：

第一，它是一个证券市场，这一点使之与非证券市场相区分；

第二，它是一个以买入卖出制为基本组织形式的市场，这一点使之与集中竞价交易的其他证券市场如证券交易所相区分。

所谓买入卖出制是指通过作为交易中介的证券公司来买卖证券。

证券公司是市场的组织者和参与者，分别同证券的实际买卖双方进行交易，买卖价格由证券公司根椐市场行情和供求关系确定。

对某一种交易的证券，证券公司面对一个交易群体，同时推出买入价格（bidprice）和卖出价格（askprice），宣布愿以该买入价格买入该种证券，以该卖出价格出售该证券。

OTC市场最早起源于十七、十八世纪，是最早出现的证券市场形式。

当时并没有一定的交易场地，交易的品种、数量很少，交易区域狭窄，一般也不需要中间人撮合，每一个证券商都可以组织交易柜台，众多的交易柜台便组成了OTC市场。

但由于地域分散和通讯手段的缺乏，这时的OTC市场发展仍然较为缓慢。

其后，针对这种状况，在美国，国家报价局每天下午印刷当日的各个证券商的报价，在第二天交易所开市前送至各证券商处，信息披露得到了加强。

但其后随着各国以证券交易所为中心的集中交易市场的形成，OTC市场一度曾遭受了排斥甚至禁止，直到电子计算机技术浪潮的到来。

二十世纪六十年代，所谓第三、第四市场的出现和发展，OTC市场重新得得迅猛发展。

作为一个以买入卖出制为基本组织形式的证券市场，现代OTC市场的主要特征是：

（1）没有统一固定的交易场所，随着通讯技术的进步，投资者随时可以在任何地方参与证券买卖；

（2）采取做市商制度。

在做市商制度下，一方报价之后，只要由做市商出面承担另一方的责任，交易就算完成。

一般而言，每家在OTC市场挂牌的公司至少应有两个做市商为其证券报价。

为了保证交投活跃，每家做市商都应备付所需资金，以随时应付任何买卖；

（3）交易方式灵活。

在做市商制度下，证券交易基本上是投资者与做市商之间、做市商与做市商之间的一对一直接交易，交易价格以净价为基础确定，无需交易佣金，也没有最低交易额或交易单位限制，交易的参与者可以是机构也可以是个人，没有资格限制；

（4）交易的证券品种繁多，但主要以未能在证券交易所上市的证券和定期还本付息的债券为主。

2）OTC市场体系

▪交易主体

OTC市场的交易主体范围较大、数量较多，既可以是机构投资者，也可以是个人投资者。

以美国为例，主要包括证券自营商、店头证券商、自营银行、承销商、证券交易所会员经纪商和个人投资者等。

各交易主体的资格和角色定位如下表（表1）：

表1：

OTC市场的交易主体

交易主体

主体资格

角色定位

自营证券商

证券交易所会员

同时参加证券交易所交易的OTC交易，把自己持有的证券卖给顾客或买进顾客的证券，赚取买卖差价

店头证券商

批准设立的证券经营机构，有时为做市商，非证券交易所会员

以买卖未上市证券和第二类上市证券为主要业务。

自营银行

非证券交易所会员

从事债券买卖业务，不买卖股票

承销商

-

专门承购推销新发行的证券，既到交易所推销，也在OTC市场推销

证券交易所会员经纪商

以从事证券交易业务为主，也独立设立机构从事OTC市场业务

个人投资者

从事个人买进或卖出的证券业务

▪交易品种

OTC市场的交易品种全部是证券，尽管品种繁多，但大致可以划分为股票、债券和金融衍生工具三类，其中以未能在证券交易所登记上市的股票和定期还本付息债券为主，但也包括部分上市证券。

未登记上市场交易的股票可能是已批准上市发行，但不够交易所上市的股票，也可能是符合上市标准但不必要或不愿意在交易所上市的证券。

而部分上市证券则包括上市发行、分期还本付息的公司债券和公债券、上市以后被迫下市的证券、上市发行但公司还处于上市辅导期的股票、可转换债券等。

金融衍生工具则包括金融期货、期权和互换以及远期协议等。

以美国为例，在OTC交易的金融期货主要有外汇期货、利率期货、股票期货和股票价格指数期货等。

金融期权主要有利率封顶期权（CAPS）、利率保底期权（Floors）、利率环期权（Collars）以及互换期权（Swaption）等。

互换主要有互换期权、远期互换、分期摊还互换、指数互换、零息债券互换、可展式与可断式互换、多边互换以及卡特尔互换等。

远期协议则主要是远期利率协议。

▪交易制度与交易规则

OTC市场最典型的交易制度是做市商制度。

做市商是指那些为投资者承担某一只股票买进卖出职能的独立的股票交易商。

做市商制度就是在证券交易中由做市商就某些证券提供买卖双向报价，并以其自有资金和证券按报价与公共投资者进行交易的制度。

做市商制度在OTC市场的功能主要有以下四点：

第一，维持证券的流动性以制造市场；

第二，维持市场供求平衡以稳定市场；

第三，防止操纵市场证券价格；

第四，提高上市公司知名度。

与做市商制度相对应，OTC市场的交易规则一般具有以下几个方面的共同特征：

（1）实行证券公司和客户间或证券公司与证券公司间一对一的相对交易；

（2）成交价格根椐买卖双方协议而定；

（3）交割方式同交易所市场相同，在买卖成交后的若干营业日交割，但经交易双方同意，也可提前或延期交割，到期卖方未能交割时，须向买方支付借券费；

（4）证券公司代客户买卖时，可向客户收取委托交易手续费；

（5）报价方式仅为限价委托；

（6）禁止信用交易。

2、证券交易所市场、主板与创业板

证券交易所市场是以集合竞价为基本组织形式的集中交易的证券市场。

证券交易所市场通常具有以下特征：

（1）有集中交易的固定场所；

（2）交易的品种是证券，主要包括股票、债券、基金和其他金融衍生工具；

（3）对上市交易的证券有较高的盈利要求；

（4）以集合竞价为基本交易制度，即指在对同一证券有不止一个买方和卖方时，买方交易员和卖方交易员分别从当时成交价逐步向上或向下报价，当任一买方交易员与任一卖方交易员的报价相等时，则这笔买卖即拍板成交，竞拍成交后，还须办理交割和过户；

（5）对交易主体实行会员制，只有取得会员资格并缴纳席位费的经纪人和交易商才能进场从事证券交易，其他投资者需要在经纪人处开设帐户，并委托经纪人进行交易。

人们通常把证券交易所市场等同于“主板市场”。

这种说法明显带来了概念体系的混乱。

“主板市场”之所以称为主板，其基本特征是服务于成熟企业为主的证券市场，而“证券交易所市场”的本质特征在于其基本组织形式是集合竞价制。

两个概念的划分标准是明显不同的，因此不存在一一对应关系。

事实上，针对成熟企业的主板市场的组织形式既可以是建立在集合竞价基础上的证券交易所市场，也可以是建立在买入卖出制基础上的场外交易市场（OTC）。

关于这一点，美国的纽约交易所和NASDAQ全国市场（NASDAQNATIONALMARKET）可以作出很好的佐证。

与主板市场相对应的是创业板市场。

同样，创业板市场既可能是一个以集合竞价为基本组织形式的集中的证券交易所市场，如中国将要建立中小企业板市场，也可能是一个以买入卖出制为基本组织形式的证券市场（场外交易市场），如Nasadaq小型资本市场（NasdaqSmallCapMarket）和OTCBB市场。

换句话说，创业板市场与主板市场最大的差别不在于市场组织形式，而在于上市标准。

一般而言，创业板的上市标准较低，主要服务于中小企业，而主板市场的上市标准较高，一般服务于成熟企业。

与创业板相关联的另一个概念是“二板市场”（secondboard）。

国内一般把“二板市场”等同于“创业板市场”，而把“OTC市场”称为“三板市场”，但我们认为还是有必要作出区分。

所谓“二板市场”首次应该解为主板市场的“第二板块”，可以是证券交易所市场的第二板块，比如我国即将设立的中小企业板；

也可以是OTC市场的第二板块，比如Nasdaq小型资本市场。

从上市标准来看，二板市场通常是创业板市场，但创业板市场不一定是二板市场，还可以是独立存在的，而不附属于某一主板市场。

同样，将“OTC市场”称为“三板市场”也是将“上市标准”和“市场组织形式”这两种划分标准混为一谈的结果。

“三板”通常是较创业板更低一级的证券市场，同时也是一个退市证券交易的市场。

正如前面所分析的，主板市场、创业板市场都可能采取OTC市场这样一种组织形式，因此，三板通常是OTC市场，但OTC市场不一定是三板市场。

我们用下图（图1）来作个说明：

图1、产权交易市场体系

3、中国产权交易所（中心）在产权交易市场体系中的地位

从上述分析和图1来看，目前中国各地广泛兴起的产权交易所（中心）显然还不是OTC市场，也不是三板市场，更不是创业板或二板市场。

首先，它交易的品种不是证券，而是直接的有形、无形资产或未完成证券化的股权或“出资”从这个意义上讲，这些产权交易所（中心）尚属于非证券化产权交易市场的范畴，而不是证券市场，而OTC市场和证券交易所市场以及前面所述的主板、创业板、二板、三板等各种称谓的产权交易市场则均属证券市场的范畴；

其次，这些产权交易所（中心）的交易组织方式既不是集合竞价制，也不是买入卖出制，而是“信息发布、撮合成交”，是不连续的，“一单”对“一单”的。

从这个意义上讲，这种形式的产权交易市场也和前面讨论各种称谓的市场没有共性。

而且，从我们对产权交易市场的定义来看，严格来说，中国目前的产权交易所（中心）市场甚至还不是一个完全意义上的资本市场，还具有某些要素市场的特征，充其量，它只是一个雏形的非证券资本市场，或者叫重组并购市场。

但OTC市场无疑是中国产权交易市场未来最可能的发展方向之一。

因为，随着中国经济的发展和经济体制的变革，资本市场为适应企业融资的多样化需求而产生了多层次性要求，各国资本市场的发展实践表明，OTC市场是多层次资本市场体系中不可或缺的重要组成部分，而利用现有产权交易市场的资源、技术和人员条件来发展OTC市场是中国建设多层次资本市场最现实的选择途径之一，尽管不是唯一的途径。

第四章产权交易所（中心）的运作机理

一、产权交易所（中心）目前的运作模式

1、交易模式

目前各地产权交易所（中心）大多以交易大厅、大屏幕报价和电脑联网为基础，实行“信息服务、撮合成交”的运作模式，对交易标的实行“一对一谈判”和“切大块买卖”。

同时实行唯一委托、分佣制和公开披露等相关交易制度。

产权交易通常采取拍卖、招标、协议转让等方式，也可以采取法律、法规、规章规定的其他方式。

从事产权交易的出让方或者受让方，可以委托具有会员资格的经纪机构代理进行产权交易，也可以直接向产权交易所申请进行产权交易。

但在同一产权交易中，经纪机构不得同时接受出让方和受让方的代理委托。

2、交易流程

各产权交易所（中心）一般的交易流程是：

（1）产权出让方和产权受让提出申请并分别与其委托经纪商签订《产权交易委托合同》；

（2）交易所受理委托经纪商产权交易申请；

（3）项目挂牌上市；

（4）项目查询洽谈；

（5）签订《产权交易合同》；

（6）结算交割；

（7）交易所审核并出具交易凭证；

（8）相关部门办理变更登记手续（图）。

图：

产权交易所（中心）的一般交易流程

按照上述交易流程，产权出让方申请产权交易，应当向受委托的经纪机构或者产权交易所提交多份文件，如：

企业产权出让的申请书、出让方的资格证明或者其他有效证明、企业产权权属的证明文件、出资人准予出让企业产权的证明、出让标的情况的说明、非公司制国有企业职工代表大会和工会意见的书面材料，或者城镇集体企业职工（代表）大会作出的决议。

产权受让方申请产权交易，提交的文件则主要包括：

购买企业产权的申请书、受让方的主体资格证明、受让方的资信证明等。

作为市场公允的成交交割，产权交易价格的确定可以采取拍卖、招标方式确定，也可以由出让方和受让方协议确定。

国有产权的出让价格，通常以具有合格资质的资产评估机构的评估值作为底价；

出让价格低于底价90%的，应当报市政府授权单位或者主管部门备案。

3、基本特征

目前各产权交易所（中心）在运作模式上的主要特征可以概括为：

“形似证券市场，实为非证券市场”。

所谓“形似证券市场”是指从市场硬件设施和部分交易制度设计而言的。

在硬件设施上，大多数产权交易所（中心）模仿证券交易所采用集中交易场地、大屏幕报价板、电脑联网等形式；

而在交易制度设计上，则引入会员制，要求交易双方不能直接交易，必须书面委托交易所会员进行交易，会员则根据交易所规定向委托方收取代理佣金和委托交易保证金等；

所谓“实为非证券市场”则主要体现在交易非标准化和非连续性上。

交易的非标准化包括交易品种的非标准化和交易手段的非标准化两个方面。

市场交易品种主要是非标准化的企业股权、资产（部分或全部）、技术合同、商标等，市场交易手段则随交易标的不同和产权双方不同情况而定，包括拍卖、竞投、招标、分散报价集中撮合交易等。

交易非标准化导致市场流动性很差，从而不可能实现连续性交易。

二、产权交易所（中心）的内在运作机理

1、有效资本市场假设

有效资本市场假设理论认为，在一个有效的资本市场上，有关某个资本品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所得到，进而该资本品的购买者能够根椐这些信息明确地判断出资本品的价值，从而以符合价值的价格购买到该资本品。

换句话说，在一个有效的资本市场上，每个资本品在某一时点的价格都已经充分反映了该资本品的全部信息，从而使该资本品的真实价值通过价格得到体现，继而使得社会的资本在追逐价值的过程中得到了有效配置。

有效资本市场要在现实中得以建立必须满足以下四个基本条件：

（1）信息公开的有效性。

即有关每一个资本品的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场上得到公开；

（2）信息传输的有效性。

即上述被公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该资本品的投资者所获得；

（3）信息解读的有效性。

即每一个关注该资本品的投资者都能够根椐所得到的信息作出一致的、合理的、及时的价值判断；

（4）信息反馈的有效性。

即每一个关注该证券的投资者能够根椐其判断，作出准确、及时的行动。

然而在现实的经济生活中，有效资本市场的上述四个条件几乎不可能得到完全满足。

首先，由于资本品发行者机会主义私利性和竞争对手的客观存在以及信息公布的成本约束，信息公开的有效性会在一定程度上受到限制；

其次，由于受到信息传播方式和技术手段等客观条件的限制，信息传输的有效性也会受到一定程度的限制；

再次，由于投资者的生活环境、社会背景以及受教育程度的差异，信息解读也不可能完全有效；

最后，由于交易场地、交易方式和技术手段的限制，投资者实施投资决策不可能完全准确且无时滞地进行，因而信息反馈的有效性也不可能得到完全满足。

因此，在现实经济生活中，完全有效的资本市场是不存在的。

依据上述四个条件满足程度