45第九章第一节房地产资本市场Word格式.doc
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房地产业是一个资金密集型行业。
无论是中短期的房地产开发投资，还是长期的置业投资，都有很大的资金需求。
能否获得足够的资金支持，是否拥有畅通的融资渠道，决定了一个房地产企业能否健康发展，一个项目能否顺利运作，也影响着房地产业能否持续健康稳定地发展。
一、房地产市场与资本市场
房地产市场和资本市场之间的关系是随着历史的发展、房地产价值的提高而逐渐演变的。
在房地产价值较低的时候，房地产投资者（开发商或业主）自己就可以提供开发或获得房地产所需的全部资金，几乎没有融资需求。
随着房地产价值的逐渐提高，开始需要从金融机构贷款，房地产信贷开始流行。
随着房地产信贷规模逐渐增大，传统的房地产金融机构为了规避相关贷款风险，开始实施抵押贷款证券化。
同时，商用房地产价值的提高，使得单个自然人无法提供全部权益资本。
大宗商用房地产逐渐变成由公司、房地产有限责任合伙企业、房地产投资信托等机构持有。
这些机构通过发行股票和债券等方式为房地产开发投资活动获得融资，从而实现了房地产权益的证券化。
史家解读：
一个是房地产债务的证券化，一个是房地产权益的证券化，这是发展趋势。
这时，房地产市场和资本市场之间变得密不可分。
主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款在内的房地产贷款，已经成为商业银行、储蓄机构等金融机构的资产的主要组成部分；
房地产股份有限责任公司和房地产投资信托公司的股票和其他股票一样在股票交易所交易；
房地产抵押贷款支持证券也逐渐成为证券市场的重要组成部分。
房地产市场与资本市场的上述联系，形成了房地产资本市场。
按照房地产市场各类资金的来源渠道划分，房地产资本市场由私人权益融资、私人债务融资、公开权益融资和公开债务融资四个部分组成，具体结构如表9－1所示。
房地产资本市场的结构分类 表9－1
市场渠道
融资分类
私人市场（Private）
公众市场（Public）
权益融资（Equity）
私人投资者
房地产公司上市
机构投资者（退休基金、人寿保险公司、私人财务机构、机会基金、私人股权投资基金等）
公募基金（非交易基金）、房地产投
资信托计划
国外投资者
房地产投资信托（权益型、混合型）
债务融资（Debt）
银行类金融机构
抵押贷款支持证券（CMBS、MBS）
保险公司
政府信用机构
退休基金
房地产投资信托（抵押型）
房地产公司发行的企业债券
银行类金融机构放贷属于私人市场债务融资，而且这种形式是目前我国房地产资本市场债务融资的最主要形式，这种贷款资金是不能公开交易。
【2008年试题】下列融资渠道中，属于公众市场债务融资形式的是（ ）。
A．房地产上市公司发行公司债券
B．权益型REITs
C．房地产上市公司发行股票
D．商业银行贷款
答案：
A
解析：
B、C项均属于权益融资范畴，D项属于私人市场的债务融资，A项公众市场债务融资。
房地产资本市场中，私人市场和公开市场的主要区别，在于这些资本投资是否可以公开交易。
例如，房地产公司可以通过上市公开发行股票获得权益投资，而股票是可以在股票市场上公开交易的，因此上市融资渠道就属于公开市场融资；
房地产公司也可以通过与私人投资者或机构投资者合作，通过转让部分企业股权给私人投资者或机构投资者来筹措权益投资，由于这些股权不能在市场上公开交易，因此这种权益融资渠道就属于私人市场渠道。
二、房地产权益融资（重要考点）
当房地产企业的资本金数量达不到启动项目所必须的资本金数量要求时，就需要进行权益融资。
（一）房地产权益融资的特点
房地产权益融资主要表现为房地产企业权益融资。
房地产企业也可以为特定房地产投资项目，即房地产项目公司进行权益融资。
房地产权益融资的特点是资金供给方或房地产权益投资者需要与房地产企业共同承担投资风险，分享房地产投资活动形成的可分配利润。
根据所有权的结构，房地产企业可以分为独资企业、一般合伙企业、有限责任合伙企业、有限责任公司、股份有限公司和房地产投资信托基金等类型，以后四种企业形式为主。
不同类型的房地产企业，权益资本的融通方式有所不同。
有限责任合伙企业和有限责任公司主要通过在私人市场上向私人投资者、机构投资者出售有限责任权益份额融通资金，由于该类股权投资的流动性较差、出售量有限，因此融资能力也有限。
股份有限公司和房地产投资信托基金则主要通过在公开市场发行股票融通权益资本，该类股权投资的流动性较好、面向大众投资者，因此融资能力较强。
房地产权益资本传统上主要在私人市场融通。
但随着证券市场的发展和房地产权益证券化的流行，房地产企业从公开资本市场进行企业或房地产权益融资的比例正在逐渐提高。
从来源看，房地产权益资本主要来源于机构投资者。
在美国，机构投资者主要为退休基金、房地产投资信托基金、人寿保险公司以及外国投资者。
由于房地产权益投资风险较高，商业银行和储蓄机构等存款性金融机构极少或者根本不参与房地产权益融资。
（二）中国房地产权益融资需求
目前，我国房地产企业平均规模增长速度很快，但权益资本普遍偏少，资产负债率偏高。
因此，房地产企业主要从事开发业务，较少进行持有物业投资。
表9－2是中国房地产百强企业的资产负债情况。
其中，位于2010年中国房地产百强企业之首的万科实业股份公司，其2010年末的总资产为2156．4亿元，资产负债率为74．7%，剔除预收账款并不构成实际偿债压力且会随着项目结算转化为公司营业收入这一因素影响后的其他各项负债占息资产的比例为40．2%，房地产开发业务收入占其主营业务收入的比例为98．7%。
中国房地产百强企业资产负债状况（2003～2010年） 表9－2
年度
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
平均总资产（亿元）
27．4
37．6
62．2
90．4
148．2
183．1
256．4
358．9
平均净资产（亿元）
9．3
12．4
16．4
28．3
47．5
58．3
79．5
96．0
平均负债（亿元）
18．0
25．2
45．8
62．1
100．7
124．8
176．9
262．9
平均资产负债比率
65．9%
67．0%
73．6%
68．7%
67．9%
68．2%
69．0%
73．3%
资料来源：
中国房地产topl0研究组。
表9－3显示了中国房地产开发投资的资金来源结构。
从中可以看出，房地产企业自筹资金占总开发投资的比重仅保持在30%左右，而房地产企业自有资金投入占自筹资金的比重不到60%。
（史记：
房地产企业自有资金占总开发投资的比重为30%×
60%＝18%）例如，2010年房地产开发投资来源中，自筹资金为26705亿元，其中自有资金仅为14173亿元。
中国房地产开发投资的资金来源结构 表9－3
年份
国内贷款
利用外资
自筹资金
其他资金（定金与预收款）
合计
（亿元）
（%）
2001
l692
22．0
136
1．8
2184
28．4
3671
47．7
7696
100
续表
2002
2220
22．8
157
1．6
2738
28．1
4620
47．4
9750
3138
23．8
170
1．3
3771
28．6
6106
46．3
13197
3158
18．4
228
5208
30．3
8563
49．9
17169
3918
18．3
258
1．2
7000
32．7
10222
47．8
21398
5263
19．6
394
1．5
8587
31．9
12635
47．0
26880
6961
18．7
650
1．7
11772
31．6
l7874
48．0
37257
7257
l9．0
726
1．9
15081
39．5
15082
38146
1l293
19．8
470
0．8
17906
31．3
27459
48．1
57128
12540
17．3
796
1．1
26705
36．8
32454
44．8
72494
数据来源：
国家统计局，《中国统计年鉴》。
房地产企业权益资本规模过小，资产负债率偏高，过分依赖房地产预售收入和商业银行贷款，不利于房地产业的健康发展，也不利于防范系统性金融风险，因此应拓宽房地产企业直接融资渠道。
（三）房地产权益融资的新发展
为拓宽房地产直接融资渠道，国家已决定开展房地产投资信托基金试点。
根据《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》的初步规划，试点阶段的房地产投资信托基金将在银行间市场发行，而非交易所公开上市；
在产品设计上，不采用国际通行的买断式，而通过信托方式来隔离资产的所有权和收益权，发行人不丧失对资产的控制权，只是将资产的收益权转让给信托单位持有人。
因此，试点阶段的房地产投资信托基金募集资金有限，个人投资者和机构投资者不能参与投资，短期内尚难以对房地产直接融资做出较大贡献。
除了房地产投资信托基金外，来自私人资本市场的私募股权投资基金（Pri－vateEquityInvestmentFund）在房地产私人权益融资领域越来越活跃。
私募股权投资（简称PE）是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资包括发展融资（DevelopmentFinance）、夹层融资（MezzanineFinance）、基本建设权益基金（InfrastructureEquityFund，IEF）、管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO）、重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。
私募股权投资的特点是：
①资金募集和使用绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节；
②多采取权益型投资方式和普通股、可转让优先股、可转债工具形式，绝少涉及债权投资，PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权；
③一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务；
④比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，有较高投资回报要求；
⑤投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资；
⑥流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易；
⑦资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；
⑧PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端；
⑨投资退出渠道多样化，有IPO、售出、兼并收购、标的公司管理层回购等渠道。
对于房地产企业来说，进行私募股权融资比企业公开上市发行（IPO）和商业银行债务融资往往要付出更大的代价。
但在银行收紧信贷、资本市场对房地产项目估值过低时，私募股权融资往往可以解决企业资金链紧张的燃眉之急。
例如，恒大集团2008年3月在香港IPO未果的情况下，就成功的通过私募股权基金渠道融资35亿港元。
【2011年试题】下列关于房地产权益融资的说法，正确的有（ ）。
A．资金融入方需要还本付息
B．在私人市场和公开市场上，均可以进行权益融资
C．权益融资的资金供给方与房地产开发企业共同承担投资风险
D．存款性金融机构一般不参与房地产权益融资
E．权益融资主要来源于个人投资者
BCD
对于A选项，资金融入方不需要还本付息；
D项，商业银行和储蓄机构等存款性金融机构极少或者根本不参与房地产权益融资，E项，权益融资主要来源于机构投资者而不是个人投资者。
三、房地产债务融资（重要考点）
债务融资就是借钱做生意。
很少有房地产企业完全使用自有资金进行房地产投资，充分利用财务杠杆的作用，通过债务融资提高企业的投资能力，是房地产企业的通行做法。
（一）债务融资的特点
债务融资的资金融出方不承担项目投资的风险，其所获得的报酬是融资协议中所规定的贷款利息和有关费用。
此外，相对于权益融资，债务融资还具有以下几个特点：
（1）短期性。
债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。
（2）可逆性。
企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。
（3）负担性。
企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。
（4）流通性。
债券可以在流通市场上自由转让。
权益融资所得资金属于资本金，不需要还本付息，投资者的收益来自于税后盈利的分配，也就是股利；
债务融资形成的是企业的负债，需要还本付息，其支付的利息进入财务费用，可以在税前扣除。
（二）债务融资的类型结构
企业债务主要包括银行信贷、商业信用、企业债券、租赁融资等类型。
1．银行信贷
银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。
银行信贷可以按用途分为流动资金贷款和固定资产贷款；
按期限分为短期贷款和中长期贷款；
按贷款方式分为信用贷款、担保贷款和票据贴现，担保贷款又分为保证贷款、抵押贷款和质押贷款3种。
银行信贷是最主要的债务融资形式。
其中，信用贷款是凭贷款人的信用申请的贷款；
而保证贷款是担保贷款的一种，是凭第三方担保人的信用作保证取得的贷款。
为便于大家记忆，把银行信贷类型列表如下：
按用途分
流动资金贷款
固定资产贷款
按期限分
短期贷款
中长期贷款
按贷款方式分
信用贷款
担保贷款
保证贷款
抵押贷款（最主要形式）
质押贷款
票据贴现
2．商业信用（史记：
不是信用贷款）
商业信用是指工商企业之间相互提供的，与商品交易直接相联系的信用形式，包括企业之间以赊销分期付款等形式提供的信用，以及在商品交易的基础上以预付定金等形式提供的信用。
商业信用产生的根本原因是商品经济条件下，在产业资本循环过程中，各个企业相互依赖，但它们在生产时间和流通时间上往往存在着不一致，从而使商品运动和货币运动在时间上和空间上脱节。
而通过企业之间相互提供商业信用，则可满足企业对资本的需要，从而保证整个社会的再生产得以顺利进行。
因此，商业信用本质上是基于主观上的诚实和客观上对承诺的兑现而产生的商业信赖和好评。
商业信用的工具是商业票据，是债权人为了确保自己的债权，要求债务者出据的书面债权凭证，分为期票和汇票两种。
商业信用的优点是方便和及时，缺点是存在信用规模、信用方向、信用期限、授信对象等方面的局限性。
3．企业债券（史记：
开发企业发行的企业债券属于债务融资，开发企业上市发行股票属于权益融资）
根据我国《公司法》的规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依法发行公司债券。
企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，债券持有人有权按期收回本息。
企业债券是一种有价证券，通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。
企业债券风险与企业本身的经营状况直接相关。
企业债券由于具有较大风险，其利率通常高于国债。
4．租赁融资
租赁融资是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。
资产的所有权最终可以转移，也可以不转移。
租赁融资作为一种债务融资方式，主要应用在大型设备租赁领域，因此又称为设备租赁。
租赁融资在房地产领域的应用，主要是采用回租租赁或售后回租模式，即房地产企业在有融资需求、但又不希望放弃该房地产控制权的情况下，通过将房地产产权出售给投资者，再由投资者回租给房地产企业使用或出租经营的情况。
售后回租模式通常有回购安排，即在约定的期限或条件下，房地产企业可以按约定的价格再购回该房地产资产。
【2009年试题】租赁融资在房地产领域的应用模式主要是（ ）。
A．置业投资
B．设备租赁
C．售后回租
D．权益融资
C
（三）房地产债务融资来源
房地产债务融资的主要来源是商业银行和银行类金融机构。
国际上与商业银行类似可提供债务融资的机构，还包括保险公司、退休基金等机构投资者。
专门用于发放抵押贷款的抵押型房地产投资基金、商业房地产抵押支持证券也属于房地产债务融资工具。
银行信贷是房地产企业债务融资的主要资金来源。
房地产企业可以用在建或者建成的房地产做抵押，从商业银行借入房地产开发贷款、土地储备贷款等。
房地产企业也可以和其他类型企业一样，通过公开发行企业债券进行债务融资。
但房地产企业资产负债率较高，债券利率偏高，相应的债券融资成本也较高。
通常情况下，房地产企业以在建工程或所拥有的房地产资产做抵押物借入贷款更为有利，但这类贷款必须与特定的房地产开发项目或商用房地产投资项目相关联，银行对资金的调动和使用有比较严格的监管。
因此，房地产企业更愿意向商业银行等贷款人借入信用贷款，例如商业银行发放的房地产企业流动资金贷款，这类贷款没有抵押物，不与特定的房地产开发或投资项目相关联。
对于有比较好的盈利前景的房地产投资项目，有些金融机构和机构投资者不甘心只提供债务融资而获得稳定的利息和费用收入，往往还希望分享项目投资的利润。
因此，在为房地产投资者提供债务融资的同时，提供部分权益融资或允许部分债务融资在一定条件下转为权益融资，是许多金融机构和机构投资者希望选择的方式。
这一段话说明是债务融资与权益融资的一种融合情形）
【2006年试题】下列房地产开发企业融资方式中，属于债务融资方式的有（ ）。
A．发行企业债券
B．向银行借入信用贷款
C．房地产开发贷款
D．在公开市场上发行股票
E．土地储备贷款
ABCE
在公开市场上发行股票属于权益融资。
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