结构性货币政策研究.docx
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结构性货币政策研究
结构性”货币政策研究
从传统宏观经济理论来看，货币政策是一种总量型的需求管理政策。
但在实践中，特别是此次国际金融危机爆发以来，通过开展各种定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向，意在引导资金通过信贷等途径流向实体经济及其特定领域，“结构性”货币政策似乎日益成为宏观调控的重要组成部分。
当前，我国经济面临着结构调整、转型的压力，社会上不少人士对通过货币政策解决结构性问题寄予厚望。
在这样的背景下，本文结合国际经验，从货币政策和财政政策关系角度出发，探讨了“结构性”货币政策成因与效果等问题，并提出若干政策建议。
一、理论和现实背景
1.传统理论认为，财政政策具有结构性特点，货币政策具有总量性特点
货币政策和财政政策是一国主要的宏观经济管理政策。
通过两者的配合，能够促进物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡等目标的实现。
但这两类政策在决策机制、约束机制、效果功能等方面存在着差异。
从新古典主义经济学分析，财政政策注重结构，货币政策注重总量[李波、伍戈，“财政政策的独立性？
——再议货币与财政政策的关系”，工作论文，2011年。
]。
从理论上讲，财政政策结构性特点和货币政策总量性特点主要体现在四个方面：
一是目标不同。
财政政策侧重于根据个人收入以及产业地区的差异通过转移支付来平衡社会经济发展，例如调节收入分配、支持中小企业、鼓励战略性新兴产业等。
政府需要兼顾到社会的方方面面来确定财政支出以及税收水平，而且财政政策由于政府的多层次性及相对独立的经济利益，形成了多层次的调节体系[程俊峰，“促进就业的财政政策研究”，2010年。
]。
而货币政策一般侧重于稳定物价，部分国家央行兼顾经济增长或者充分就业，通过对价格型工具和数量型工具的调节作用于整个宏观经济，具有总量性特点。
二是工具不同。
财政政策的工具主要包括税收、公债、公共支出、政府投资、财政补贴等结构性工具；货币政策工具主要包括利率、存款准备金率等总量性工具。
三是传导机制不同。
财政政策通常首先作用于某个部门或行业，最终通过影响总供给总需求来达到稳定经济增长和充分就业的目标；货币政策一般不针对具体的行业或部门，但其对不同行业的作用结果取决于各行业不同的经济状况和风险偏好。
四是政治约束不同。
鉴于结构性的财政政策对社会资源配置和利益分配有直接影响，财政政策的实施一般需要经过法定的程序和规范的审批手续，往往是激烈的政党博弈和复杂的议会审议过程[李波、伍戈，“非常规货币政策的政治经济学——三议货币与财政政策的关系”，工作论文，2012年。
]。
货币政策作为总量政策，其制定的主体一般为一国的货币当局，即中央银行或是和央行紧密联系的一套银行系统，制定和实施货币政策的时滞较短，不需要经过冗长的议会审议程序，决策和实施相对较快，具有一定的独立性。
2.此次危机以来，很多国家开始尝试使用“结构性”货币政策首先，传统货币政策也常常有结构性效应。
货币政策的结构性分配效应已经成为学术界关注的一个热点，赫德和卡玛等人（Head和Kumar，2005；Ireland，2005；Wright，2010）都探讨了这类问题。
威廉森（Williamson，2008）认为，有些市场主体与资本市场联系紧密，直接受到流动性影响，有些则与资本市场联系不紧密，总体流动性变化对其影响是间接的，而商品市场本身也存在分割性，分割程度越严重，流动性变化影响到全局的时间越长。
因此，在短期内，流动性变化对不同部门的影响不同，具有财富重新分配的作用[Williamson，Monetarypolicyanddistribution，JournalofMonetaryEconomics，2008.]。
国内也有学者研究了货币政策的结构性效应。
货币政策的结构性效应是指，由于各货币层次与宏观经济变量关系的差异，不同经济主体对货币政策的预期和敏感程度，以及不同地区经济发展水平差异等等各方面，货币政策会产生明显的结构效应[马贱阳，“结构性货币政策-一般理论和国际经验”，《金融理论与实践》，2010年第4期。
]。
赵志君（2012）认为，货币政策对经济总量的影响是短期的，对经济结构的影响是长期的、多渠道的和全方位的[赵志君，“论中美货币政策差异以及分配效应”，《新疆财经》，2012年第1期。
]。
于则（2006）、刘飞（2007）等认为，在通常情况下，一个大国内部在自然环境和历史背景方面存在巨大差异，因而经济不完全同质，这种经济的异质性将使单一货币政策在各地区之间产生较大的差异[于则，“我国货币政策的区域效应分析”，《管理世界》，2006年第2期。
][刘飞，“我国货币政策区域效应实证研究”，《四川大学学报》，2007年第2期。
]。
货币政策的变化对不同产业影响的差异以及产业间产值差距的影响也不同。
其次，各国开始尝试使用的“结构性”货币政策不同于传统货币政策。
一是目标不同，“结构性”货币政策是在传统货币政策传导出现问题时实施的，目标是引导资金流向实体经济，特别是中小企业或某些重点行业，从而疏通货币政策传导机制；传统的货币政策虽然有可能产生结构性效应，但这并不是其政策目标。
次贷危机后，受“流动性陷阱”和零利率下限约束，总量型货币政策的操作空间及传导机制无法发挥作用，结构性货币政策可向金融市场注入大量流动性，提高金融机构的资金可得性和放贷意愿，从而提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持[钟正生，“结构性货币政策的得与失”，华尔街见闻网站，2014年。
］。
二是工具不同，发达经济体新出现的“结构性”货币政策工具主要是央行提供的各种定向再融资工具，刺激银行体系向特定行业或领域提供较为低廉的贷款；传统的货币政策工具主要包括利率、存款准备金率等总量性工具。
三是传导机制不同，新的“结构性”货币政策工具释放的流动性通过商业银行体系定向投放于实体经济某一行业或领域，传统的货币政策通过对整体流动性的调节影响各个经济主体行为。
（三）“结构性”货币政策的传导机制
结构性货币政策的传导机制主要有以下三种方式。
一是向部分金融机构定向投放流动性，降低这些金融机构的融资成本，从而降低实体经济融资成本，刺激企业投资需求，拉动经济增长和就业。
英国央行实施的融资换贷款计划、欧央行实施的定向长期再融资操作等均按此传导机制发挥作用。
二是直接降低部分实体行业或企业的融资成本。
不同的行业和企业由于发展程度和资金需求特征不同，获得银行信贷资金的能力不同［马贱阳，“结构性货币政策-一般理论和国际经验”，《金融理论与实践》，2010年第4期。
］，定向支持部分行业或企业可以使货币政策精准发力，推动该行业或企业的发展。
例如人民银行支农再贷款和支小再贷款、欧央行的小企业资产支持证券购买计划、日本央行的促增长融资便利等。
三是对部分金融机构或部分金融业务“减税”，部分央行采取的结构性法定存款准备金政策即具有此特点。
例如，人民银行采取的差别存款准备金率就体现了对部分金融机构的定向支持。
二、“结构性”货币政策的实践案例
1.美国、英国、欧洲、日本的实践案例
商业票据融资工具（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）、定期资产
支持证券贷款工具（TermAssetLendingFacility）等。
次贷危机破坏了金融机构之间正常的信贷机制，使得传统的货币政策工具难以应对，美联储推出一系列创新的货币政策工具。
这些货币政策工具一方面发挥了央行“最后贷款人”的作用，为市场提供了流动性支持；另一方面，为解决因商业票据利率上升企业融资贵问题，激活相关资产证券化市场，应对房地产市场泡沫破裂风险发挥了作用，因而也具备“结构性”特点。
2008年3月，为了给证券交易商提供流动性，美联储推出定期证券借贷便利，向以证券商品作为抵押的机构提供美国国债，证券交易商可利用国债获得流动性。
金融危机爆发后美国商业票据市场利率上升，多数企业无法获得短期借款。
为此，美联储于2008年10月设立了商业票据融资工具，由特殊目的公司直接购买评级较高且以美元标价的3个月期资产支持商业票据，对工商企业直接实施融资支持。
同年11月，美联储联合财政部，推出定期资产支持证券贷款工具，向以AAA级资产支持证券作为抵押的机构提供3-5年期的定期贷款。
另外，美联储于2008年7月承诺对房利美（FannieMae）和房贷美（FreddieMac）开放贴现窗口，提供直接融资，并直接购买“两房”发行或担保的债券（MBS），以恢复遭受重创的楼市。
英国央行联和财政部推出融资换贷款计划（FundingforLending，FLS），重点支持银行对中小企业和家庭放贷。
鉴于融资成本高企在信贷市场上产生的紧缩效应，2012年7月，英国央行联合财政部推出了为期4年的融资换贷款计划，总规模为800亿英镑，承诺向本国商业银行提供廉价资金。
其运作机制是：
商业银行将合格的抵押品提供给英格兰银行，后者根据商业银行新增信贷情况，向商业银行提供英国国债，并收取一定费用；商业银行将借入的国债通过银行间回购
业务融入资金，到期后归还相应国债。
同时FLS参与者在2014年对中小企业的净贷款每增加1英镑，便能够获得5英镑的融资额度。
FLS推出的目的有两个：
一是降低银行的负债端融资成本[根据英国央行测算，2012年6月FLS总融资成本75bp，高等级债券融资成本345bp，资产担保证券成本270bp。
]，进而降低资产端的贷款利率；二是旨在鼓励银行和其他存款机构扩大对非金融企业和家庭放贷，尤其是打破危机以来英国中小企业面临的融资瓶颈，使资金流入实体经济。
欧央行推出定向长期再融资操作（TargetedLong-termRefinancingOperation，TLTRO）。
2014年，欧元区经济信贷市场持续收缩，通胀持续低迷，导致市场预期滑向通缩。
在传统货币政策工具调控无果的情况下，欧洲央行于2014年6月启动了TLTRO。
欧央行根据银行对欧元区非金融私人部门的贷款额（居民按揭贷款除外）的一定比例，向其提供超低息再贷款，前提是将这些再贷款用于向以企业为主的私人部门放贷，而不是用来购买政府债券和用作住房抵押贷款，目的是引导资金流向实体经济，尤其是欧元区外围国家的中小企业。
日本央行推出贷款支持计划（LoanSupportProgram），其中包括两个工具：
一是促增长融资便利，二是刺激银行借贷便利。
为了改变信贷市场持续下滑的局面，2010年6月，日本央行推出一项支持向实体经济注入资金的非常规举措，即在短期内集中实施“促增长融资便利”（Growth-SupportingFunding
Facility，GSFF），从8月末开始提供资金，计划于2012年3月底结束。
根据该计划，对于向环保、医疗保健、旅游等18个高成长性行业发放贷款和投资的银行，日本央行将为其提供0.1%利率的一年期低息贷款[作为金融机构借款利率的基准，东京同业拆借利率（TokyoInterbankOfferedRate，或称TIBOR）在0.5%附近。
］，贷款计划规模达3万亿日元。
高成长性行业的企业可以用不动
产以及家畜、机械设备等动产作为抵押向银行申请贷款。
2011年6月，日本央行提高面向成长性行业贷款计划规模，增加有资产担保贷款的信贷额度。
2012年3月，日本央行再次扩大针对成长性行业的低息贷款计划规模2万亿日元（约
合250亿美元）至5.5万亿日元，并将贷款计划延期两年至2014年3月。
2012年10月，日本央行效仿欧央行LTRO以及英国央行FLS，推出“刺激银行借贷便利”（StimulatingBankLendingFacility，SBLF），即银行在提供
担保的前提下，日本央行以极低利率向其发放中长期贷款，鼓励其增加对企业和家庭整体放贷规模。
根据SBLF安排，日本央行的贷款计划总规模不设上限，但具体贷款金额要根据银行对企业和家庭发放的日元及外币贷款的净增长额来确定。
贷款利率参照贷款发放日的无担保隔夜拆借利率这一极低利率（此政策出台时该利率为0.1%），贷款期限可根据银行的需求灵活确定为1年期、2年期或3年期，贷款最长可展期4年。
截至2014年9月17日，在SBLF框架下日本央行对115家银行机构的贷款余额达15.9万亿日元，其中对7家全国性主要银行的贷款余额为11.5万亿日元，对地方性银行的贷款余额为4.4亿日元。
2014年2月，在保持利率水平和资产购买规模等货币政策整体稳定的基调下，日本央行将GSFF和SBLF规模分别扩大至7万亿日元（约合680亿美元）和30万亿日元，期限均延长一年，旨在加强量化宽松政策传导机制，提高政策效力。
日本央行希望银行利用低息资金扩大对企业贷款，对货币宽松政策形成补充，助推经济增长。
从目前情况看，“结构性”货币政策的实施效果参差不齐，有的效果较明显，有的则效果不明显。
从FLS目前情况看，有以下两个初步结果：
一是贷款利
率出现分化。
英国债券融资成本有所降低，以一年期担保债券利率为代表的融资成本显著下降，住房抵押贷款利率也缓慢下行[以住房担保比率为75%的房贷为例，从2012年7月到2013年12月，2年期固定利率下行约120bp，5年期固定利率下行约80bp。
]，但小微企业和非金融私人企业的贷款利率仍然高企（图1、图2）；二是英国中小企业贷款未明显增加，住房抵押贷款增长。
截至2013年底，商业银行
共申请了271亿英镑的FLS额度，但新增信贷反而减少了104亿英镑，并没有对企业融资发展起到足够的促进作用，特别是小微企业。
2013年英国大企业贷款同比增速从年初的-6%上升至10月的-3.2%左右，但小微企业的贷款存量同比增速的改善相对缓慢。
由于FLS未能改变商业银行的惜贷行为，英国中小企业融资难问题仍未解决。
日本央行通过实行定向宽松货币政策，使日本新增企业贷款（无论是短期还是长期贷款）的平均利率降至接近1%的历史最低水平，企业整体贷款的平均利率也降至略低于1.5%的水平。
但是，过低的融资成本帮助一些效率低下的企业生存下来，实力薄弱的中小企业丧失重组意愿，一定程度上阻碍了实体经济竞争力的提升。
2.我国“结构性”货币政策的实践探索
稳出口的汇率政策具有“结构性”特点。
在我国，国际收支平衡是重要的货币政策目标之一，汇率政策在稳出口、发挥外贸对经济和就业的促进作用方面发挥了重要的作用。
具体来看，出口导向战略导致居民和企业积累外汇，又把外汇卖给商业银行，商业银行将外汇卖给中央银行，形成国家外汇储备。
过去较长的时间里，外汇占款成为央行投放流动性的最主要方式，外汇占款在央行资产中占比从2002年初42%上升到2014年6月末的83%[数据来源于WIND。
]。
可见，汇率政策在过去一段时间成为央行货币政策的重要组成部分，这一政策显然具有“结构性”特点。
其他的“结构性”货币政策。
目前，我国央行使用的其他“结构性”货币政策工具包括：
定向降准、差别存款准备金率、定向再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款等。
特别是2014年以来，央行定向降准、扩大定向再贷款规模、推出新工具抵押补充贷款PSL，在提供基础货币的同时，也体现出定向支持特定领域和部分金融机构的结构性特点[钟正生，“结构性货币政策的得与失”，华尔街见闻网站，2014年。
]（图5）。
人民银行于2014年4月和6月两次实施了定向降准。
2014年4月份实施的定向降准适用于所有的县域农村商业银行和县域农村合作银行，准备金率分别下调2个和0.5个百分点，主要是这两类机构对“三农”贷款比例都比较高。
6月份实施的定向降准则适用于符合审慎经营且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的其他各类型商业银行，准备金率降幅为0.5个百分点[中国人民银行，《货币政策执行报告》，2014年第2季度。
]。
2014年，人民银行发挥信贷政策支持再贷款的作用，包括支农再贷款和支小再贷款，通过优惠利率降低实体经济融资成本，引导金融机构扩大小微、“三农”信贷投放，缓解“融资难、融资贵”问题。
这些政策主要发挥了信号和结构引导作用，通过建立促进信贷结构优化的正
向激励来加大对“三农”、小微企业等的支持力度。
另外，通过抵押补充贷款等货币政策工具为开发银行棚户区改造贷款提供了长期稳定、成本适当的资金来源，支持开发性金融加大对棚改的信贷支持力度，切实降低其融资成本。
三、“结构性”货币政策产生的原因分析
（1.各国都面临财政政策短期“不给力”、长期“不审慎”的问题[关于财政政策和货币政策关系，笔者撰写了一系列文章。
详见《货币政策与财政政策的协调配合——博弈论视角》（李波，谭海鸣，2010）；《财政政策的“独立性”？
——再议货币与财政政策的关系》（李波，伍戈，2011）；《非常规货币政策的政治经济学——三议货币与财政政策的关系》（李波，伍戈，2012）。
]
财政政策和货币政策的具体实施与各国民主政治的制度安排有密切联系。
财政政策的实施一般需要经过法定的程序和规范的审批手续，这往往是激烈的政党博弈和复杂的议会审议过程，其出台不可避免地在政治上会遇到较大的阻力，往往造成财政政策在短期不“给力”的情况。
货币政策相对财政政策更加灵活，国际上许多央行也具有较强的独立性，货币政策的制定和实施一般不需要经历议会较长的审议程序，政治上的阻力相对较小。
因此，货币政策在短期内能够出台大规模的刺激政策，此次危机中主要发达国家央行频繁出招所谓“超常规”货币政策也印证了这一点。
布兰查德等人（Blanchard，Ariccia，andMauro，2010）认为，过去20年间，财政政策的效用遭到质疑，金融市场的发展弱化了财政政策作为周期性工具的作用[Blanchard，AricciaandMauro，RethinkingMacroPolicy，IMFstaffpositionnote，2010.]。
从理论上讲，对经济的结构性
调整，包括对出口企业的结构性补贴应该属于财政政策范畴，通过财税政策解决，然而财政政策面临的制度约束导致货币政策被动承担了一些结构性调整的任务。
财政政策的长期“不审慎”也会对货币政策的制定和执行带来压力。
从长期看，财政政策的“不审慎”主要体现在政治家可能会通过提高支出水平降低税收负担来取悦选举人；希望将税收负担转移给下一代，从而使得财政赤字持续扩大等等。
财政政策在长期内的“不审慎”对货币政策的制定和执行带来巨大的压力和风险。
此次欧债危机就是一个典型的例子，由于长期以来欧洲财政纪律松弛引发的公共债务不可持续，使得持有大量主权债券的商业银行资产严重“缩水”，从而进一步加剧金融市场恐慌并导致系统性金融风险。
在此情形下，财政政策已经没有空间，这迫使货币政策不得不以超常规的手段来救助金融体系并刺激经济，包括诸多“结构性”货币政策工具的使用，通过向金融市场大量注入流动性、定向支持银行信贷等方式来维护金融稳定、促进就业或刺激经济增长。
（二）金融机构资产负债表严重受损、扭曲部门存在预算软约束问题等，导致总量型货币政策有效性降低
从美、英、欧、日等国实施“结构性”货币政策的背景看，经济危机破坏了金融市场的正常运转，金融机构资产负债表严重受损，传统的货币政策工具难以按原有的货币政策传导渠道发挥作用。
泰勒认为交易对手风险和流动性风险导致了金融冲击（Taylor，2008，2009），而这两类风险的本质，就是金融资产的定价困难导致金融机构资产负债表出现高度不确定性，进一步导致金融机构之间以及金融机构对客户发生信贷紧缩[王维安、徐滢，“次贷危机中美联储非常规货币政策应对、影响和效果”，《国际金融研究》，2011年第1期。
]。
泡沫破灭后金融部门和实体部门的信心尚未恢复，金融机构惜贷，实体部门慎贷，基础货币倍数扩张并未引起广义货币的同倍增加，增加的流动性停滞于央行准备金账户，并未真正进入实体经济流动[徐滢，《量化宽松货币政策的理论、实践与效应研究》，博士论文，2011年。
]。
因此，总量性的货币政策并不能在短时间内修复金融机构资产负债表，打通货币政策传导渠道。
以美国为例，2009年3月，美联储推出3000亿美元长期国债购买计划（QE1），截至2010年3月第一轮量化宽松结束，美联储共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.725万亿美元左右。
市场普遍认为第一轮量化宽松避免了危机进一步恶化和蔓延，但对促进经济复苏和降低失业率还远远不够。
银行用较低成本获取的资金购买具有较高收益的政府债券，常常无法按照政策制定者的设想用于支持国内经济复苏，客观上削弱了政策效果。
2008年至2012年初，美联储资产负债表快速膨胀，扩张了约3倍，但同期银行信贷并未相应大幅度增长，2012年2月末只比2008年1月底增长了约7%。
[李波、温军伟，《零利率及量化宽松货币政策的负面影响》，中国人民银行工作论文，2012年。
]
英国、欧洲的情况也类似。
此次国际金融危机后，英国的GDP和信贷增长陷入停滞，国内商业银行的融资成本也因欧债危机的加剧而居高不下，并进一步推升了信贷市场利率。
英国央行通过大幅降息（至0.5%的历史低点）和三轮QE（资产购买规模逐步扩充至3750亿英镑）来刺激经济，但效果一般，英国住房抵押贷款和个人贷款的每月净额增加值持续减少，资金并未有效地进入实体经济。
为应对危机，2011年底，欧央行推出长期再融资操作（Long-termRefinancingOperation，即LTRO），期限为36个月。
通过该计划，欧元区银行用国债等安全资产作为抵押品，以较优惠利率向欧央行融入资金。
然而，银行并未因为利率降低就向私人部门贷款，而将资金用于购买国债，该计划没有对中小企业产生足够的推动作用
从我国“结构性”货币政策的实施经验看，房地产行业、地方政府融资平台等部门存在预算软约束问题，对资金价格不敏感，在国民经济正常循环中形成了“滞阻”。
如果采取总量型的货币政策，这些扭曲部门将占据较多的金融资源，资金比较难传导至小微企业、“三农”行业等。
从上市公司的数据看，2008年危机前我国各行业实体公司资产负债率普遍上升，但危机后出现明显分化，钢铁、交通运输、房地产等的杠杆率高位上行，2008-2014年1季度，这三个行业的平均资产负债率分别从58.8%、62.6%、55.8%上升至
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