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07年汽车行业回顾及08年展望

07年汽车行业回忆与08年展望

——淡化行业、深挖个股

邢海芝

邢海芝

硕士研究生，1999年毕业于工商大学，机械学学士、管理学硕士。

曾在某大型国有企业从事汽车行业与市场方面的研究工作，具有6年证券从业经历，现任信达证券研发中心行业和公司分析师，研究领域：

汽车与其零配件。

[摘要]

07年，汽车行业延续了06年以来的景气性特征，全年增长预计为25%，与06年根本持平。

其中，轿车依然增长较快，但增速有明显下降趋势，成为制约今年汽车行业进一步高速增长的主要原因；重卡、SUV、轻客和轻卡07年增速提高较快，一定程度上弥补了轿车增速下降对行业的影响；大客增长根本平稳，中客波动较大；MPV、微卡增长持续下滑明显，但对整个行业增长影响不大。

赢利方面，今年前三季度重点企业利润增长71.89%，行业利润率由5.13%提高到6.10%。

汽车行业整体盈利能力的提升是建立在钢材等原材料本钱提高5%，终端销售价格降低4%的根底上获得的，这显示行业在运营效率、费用控制方面取得成效。

上市公司情况与整个行业赢利特征根本一致，即赢利开场呈现快速增长，同时盈利能力也显著向好。

关于未来，我们预计，08年汽车行业将进入周期性调整阶段，增速约为18%，与GDP增长之比约为1.8：

1，未来国内真实和稳定的汽车需求增速约为18—25%。

赢利增长方面，08年仍可乐观，但长期来看，受本钱上升以与行业进入调整周期的影响将逐步趋缓。

具体到细分行业，由于周期性增长阶段的不同也决定了各个行业08年的增长会有些差异。

轿车行业将有可能延续今年的回落态势，但应可以维持在20%以上增长；SUV行业不具备持续快速增长的根底，高速增长之后存在调整的压力；受固定资产投资增速趋缓以与消化前期透支性消费的影响，08年重卡行业增长将受到影响，但可以认为其依然是处于景气度的峰值运行期间，至少可以维持到08年上半年，全年平均增长预计在30%左右；轻卡行业08年预计将形成一个新的周期性增长顶峰，年均增长16%以上；大中客行业08年将在奥运需求以与出口等的拉动下有一轮更新性需求带来的增长，增速可能到达20%左右；轻客行业的增长具有多种因素促成，08年增长预计可以维持在18%左右，如果出口的效应能够进一步扩大，增长可能还会提高；MPV和微卡行业尚未见到复苏迹象，我们这里持慎重态度。

另外，行业的规模性整合为单个公司的快速增长提供了可能，同时也为我们选择短期和长期持有汽车类公司提供了另一种时机。

总体，08年我们认为汽车行业的投资策略应该是淡化行业、深挖个股，给予行业中性评级。

08年可重点可关注：

一汽夏利〔000927〕、福田汽车〔600166〕。

1．07年行业增长回忆

1．1销量增长分析

07年，汽车行业延续了06年以来的景气性特征，全年增长预计为25%，与06年根本持平。

07年，汽车行业在06年全年721.6万辆销量、同比增长25.34%，并周期性恢复增长的根底上，继续保持了快速增长的势头，前10月，行业累积汽车销量715.03万辆，接近了去年全年水平，同比增长24.02%，预计全年销量可以到达900万辆，增长依然维持25%左右，与06年增速根本持平。

图表1：

2000年以来汽车行业销量与其增长

来源：

汽车工业协会。

轿车依然增长较快，但增速有明显下降趋势，成为制约今年汽车行业进一步高速增长的主要原因。

轿车行业在经历04年19.15%的相对增长低谷以后，05年恢复性增长到21.89%，06年到达36.89%，今年前10月看，尽管增长一直保持高位，但增速已有所回落到25.19%，考虑年底轿车市场的阶段性销售顶峰的因素，全年增长预计在27%左右。

由于轿车占整个汽车市场销量的53%，因此其增速相对06年的快速下滑成为制约今年汽车行业进一步高速增长的主要原因。

轿车市场中，1.6~2.0排量区间增长势头向好，05年到今年10月同比增长分别为24%、25%和30%；而市场普遍预期较好的1.0升以下的小排量轿车的增长一直相对较弱，增速下降趋势明显，05年到今年10月同比增长分别为13%、9%和5%；占据轿车市场50%以上份额的1.0~1.6区间增速根本稳定。

图表2：

轿车行业细分区间近三年增长变化

来源：

网上车市。

重卡、SUV、轻客和轻卡07年增速提高较快，一定程度上弥补了轿车增速下降对行业的影响。

从细分行业看，增速提高较快的子行业分别是重卡，SUV等，增速分别到达68.32%和53.24%，而二者06年的增长只有30.55%和17.99%，对整个行业的增量奉献也分别由06年的30.73万辆（份额4.3%）和23.81万辆（份额3.3%）提高到今年前10月的41.27万辆（份额5.8%）和28.261万辆（份额4.0%）。

重卡行业中半挂牵引车以与非完整车辆尤其呈现出高增长的特征。

另外，轻客、轻卡行业也在前两年较为低迷的情况下，呈现出快速增长的势头，其中轻客前10月增长到达22.44%，实现销量18.96万辆，占汽车行业的规模份额由原来的2%提高到2.7%。

轻卡行业05年、06年增速只有11.4%左右，07年前10月到达18.7%，也呈现向好态势。

大客增长根本平稳，中客波动较大。

大客近年的增长总体呈现平稳特征，趋势上呈现略微下降，近三年销量增长分别为20.11%、18.94%和16.71%；中客近三年增长分别为-4.92%、23.2%和11.5%，波动较大。

整体大中客行业由于规模只占行业总规模的1.5%左右，因此对汽车行业增长影响不大。

MPV、微卡增长持续下滑明显，但对整个行业增长影响不大。

MPV、微卡是下滑最为明显的两个细分行业，其中MPV近三年增速分别为30.42%、23.21%和10.17%，微卡分别为15.33%、24.72%和13.8%。

图表3：

汽车细分行业细分区间近三年增长变化

来源：

汽车工业协会，信达证券。

图表4：

汽车细分行业近年销量与其占整个行业比重（万辆，%）

04年

销量份额

05年

销量份额

06年

销量份额

07年前10月

销量份额

轿车

229.47

45.3

279.71

48.6

382.29

53.0

380.33

53.2

SUV

17.75

3.5

20.18

3.5

23.81

3.3

28.26

4.0

MPV

11.89

2.3

15.51

2.7

19.11

2.6

18.31

2.6

重卡

35.41

7.0

23.66

4.1

30.73

4.3

41.27

5.8

中卡

20.43

4.0

19.43

3.4

20.18

2.8

21.32

3.0

轻卡

76.62

15.1

85.36

14.8

95.09

13.2

94.06

13.2

微卡

20.24

4.0

23.34

4.1

29.11

4.0

27.6

3.9

大客

1.66

0.3

1.99

0.3

4.03

0.6

3.91

0.5

中客

2.19

0.4

2.09

0.4

5.95

0.8

5.71

0.8

轻客

14.44

2.9

13.79

2.4

14.43

2.0

18.96

2.7

来源：

汽车工业协会，信达证券。

1．2利润增长与盈利能力分析

重点企业利润增长71.89%，行业利润率由5.13%提高到6.10%。

今年1～9月，汽车工业重点企业〔集团〕累计实现利润总额461.75亿元，同比增长71.89%，其中，庆铃公司、奇瑞公司、一汽集团和##集团实现利润迅猛增长，分别为174.47%、139.98%、128.26%和121.60%，北汽集团和重汽集团实现利润增长率也均超过60%，分别为66.12%和64.37%。

整个行业利润率，在05年和06年分别4.64%和5.13%的根底上提高到今年前三季度的6.10%，其中零配件行业（主要是发动机行业）利润率要好于整车业，前者05年以来分别为5.72%、6.18%和7.01%，而后者分别为4.0%、4.65%和5.80%。

图表5：

汽车制造业近三年利润率变化

来源：

汽车工业协会，信达证券。

汽车行业整体盈利能力的提升是建立在钢材等原材料本钱提高5%，终端销售价格降低4%的根底上获得的，这显示行业在运营效率、费用控制方面取得成效。

本钱方面，作为占汽车行业原材料60—70%比重的钢材近年呈现小幅上升态势，上升幅度约为5%。

图表6：

宝钢冷轧板06年以来价格变化

来源：

中国联合钢铁网。

汽车销售价格方面，由于今年的新车特别是乘用车新车的投放是历年来最为频繁的，仅在今年的前9个月上市的新车数量就超过100款，由于竞争的加大，造成了新车价格的逐渐下滑。

同时，国家的“双稳健〞的财政政策和货币政策造成汽车信贷消费业务增长缓慢，也是影响汽车价格变动的原因之一。

据国家发改委信息，07年以来全国汽车市场价格持续走低，降幅比去年同期明显加大。

全国36个大中城市10月份国产汽车价格环比下降0.59%，比年初价格下降3.01%。

其中，乘用车价格以降为主，月环比连续九月走低，至10月份环比累计比去年末下降4.07%，月均降幅达0.46%；商用车价格呈振荡走低态势，至10月份累计比去年末下降2.24%，月均降幅为0.25%。

预计汽车价格到年底之前平稳下行趋势不变，全年降幅约4%左右。

图表7：

国产乘用车价格指数〔CAPI〕走势比照

来源：

网上车市。

1．3上市公司情况分析

上市公司情况与整个行业赢利特征根本一致，即赢利开场呈现快速增长，同时盈利能力也显著向好。

今年前三季度，汽车类上市公司营业收入、营业利润、净利润以与ROE指标分别增长了16.6%、19.1%、21.78%和5.74%，相对05年和06年呈现出持续提高的态势。

尤其需要注意的是，今年前三季度上市公司营业利润、净利润的增长首次超越营业收入的增长，显示行业盈利能力的提升。

图表8：

上市公司近三年主要财务指标增长变化

*图中株距是扣除正负分别超过100%的公司样本后按简单算术平均法计算所得。

来源：

上市公司公告，信达证券。

2．08年与其以后行业增长展望

2．1对行业销量增长的预期

08年汽车行业预计进入周期性调整阶段，增速约为18%，与GDP增长之比约为1.8：

1，未来国内真实和稳定的需求增速约为18~25%。

06年以与07年的行业增长从大的方面分析，我们认为，一是宏观经济持续向好的大背景，GDP连续两年超过10%以上，固定资产投资增速也连年保持高位；二是02年、03年汽车行业快速增长所引致的产能的扩X在近两年得到释放，从而有效改善了供应和需求的矛盾；三是随着跨国公司逐步在国内站稳脚跟，国内外乡企业也随之逐步成熟，整个行业的技术开展水平、产业组织能力已能够规模化、多品种化地满足经济开展带来的对汽车产品的各种需求；四是国民财富的增加有效拉动了对轿车行业的需求增长，以轿车为代表的乘用车在汽车行业中的比重越来越高。

未来随着上述支撑因素的变化，我们认为汽车行业的增长08年或将进入调整阶段，主要理由如下：

汽车行业是一个典型的周期性行业，与GDP增速以与固定资产投资增速等宏观经济指标具有明显的一致性波动特征。

按照国际上汽车行业增长的一般规律，汽车行业的需求增长速度是消费者收入增长速度〔GDP增速〕和相应的收入弹性系数〔1.8~2.5〕的乘积。

在我国，目前与固定资产投资增速也有较强的相关性。

国内汽车行业的周期长度我们认为大致约为4~5年。

图表9：

近年固定资产投资增速与汽车行业增速变化

来源：

国家统计局，信达证券。

图表10：

近年汽车行业增长/GDP增长变化

来源：

国家统计局，信达证券。

因此，如果说02年、03年是行业上一周期的景气性顶点，那么，可以认为06年、07年有可能就是本轮周期的景气性顶点。

宏观经济背景以与行业层面的因素分析支持我们上述这一判断。

首先，宏观方面，为防止结构性通胀转变为全面明显通胀，08年国家在调控上的预期将是“财政政策坚持稳健，货币政策从适度从紧到从紧，严格控制贷款规模增长〞，因此，固定资产投资增速将会在07年25%左右的根底上降低为20%左右，进而会影响到汽车行业的需求。

行业层面，行业增长也存在一定的周期性调整的要求，局部车型如重卡、轿车已存在一定的透支性消费；行业前一轮景气周期带来的产能扩X截止到07年已根本得到释放，全行业产能利用率到达75%左右，局部优势企业已超过100%，未来由于供应因素支撑的快速增长已不太可能；油价的持续上涨预期对汽车行业的负面影响将有可能到达类似烧开水似的临界点，而对消费需求产生突变性影响；环保政策特别是国

排放标准的全面强制推广尽管会存在一定的地区性差异，但对企业的本钱增加已构成实质性影响，而其中的一局部将会转嫁到产品的销售价格，进而会抑制一局部消费需求，特别是以中小经营者和个体户、农民为消费对象的轻型车行业。

当然，08年，包括投资、经济增长方式的变化、城市化建立、人口红利、消费升级、出口等也将继续支撑宏观经济包括汽车行业在内保持持续增长，GDP增速也有望保持在10%左右。

同时，出口的因素将在汽车行业增长特别是商用车以与中级轿车方面起到越来越重要的作用。

08年，汽车信贷资产证券化开闸，这将极大地促进汽车消费信贷的开展，从而在未来起到拉动汽车消费的作用。

综上，我们预期08年汽车行业的增长约为18%左右，与GDP增长之比约为1.8：

1，而未来国内未来真实和稳定的汽车需求增速约为18~25%，这也符合兴旺国家汽车普与阶段的一般增长规律。

2．2对行业赢利情况变化的预期

08年行业赢利增长仍可乐观，但长期受本钱上升以与行业进入调整周期的影响逐步趋缓。

短中期看，主要是08年，由于市场需求旺盛，整体价格竞争仍可保持在相对理性状态下，规模效应、国产化率的提高和产能利用率的持续提高将使得行业利润率保持相对稳定或平缓下降，盈利增长前景仍可乐观。

但长期看，由于未来国家将通过调整能源价格的方式实现节能减排和产业结构升级的目标，能源价格和原材料价格仍会小幅上涨，钢材生产企业的本钱压力依然存在，因而也会影响到汽车企业的本钱控制与盈利能力。

同时，随着行业面临新一轮调整，赢利增长也随之会有所降低。

2．3各子行业未来走势变化分析

具体到细分行业，由于周期性增长阶段的不同也决定各个行业08年的增长会有些差异。

轿车行业将有可能延续今年的回落态势，但应可以维持在20%以上增长。

轿车作为消费特征明显的产品周期性特征并不明显，目前其增长主要还是来自新增消费需求的拉动，因而具有稳定性和可持续性。

轿车行业近年的增长一方面是由于居民收入水平的提升，特别是07年股市的财富效应提升了人们对轿车的需求，这也使得近年频繁的油价上涨预期以与为解决城市拥堵的各项限制使用的政策预期等似乎都没有减缓这一需求增长的速度，但我们认为这些影响将会在到达一定临界点后突然显现。

另一方面，整个行业供应能力〔包括本钱控制带来的价格降低、新产品推出数量、消费效劳水平提升等〕的提高也起到很大作用，这在06年是主要推动要因。

08年，轿车行业由于油价持续上涨的预期，将有可能真正影响到其增长，同时供应方面，生产企业持续推动新产品上市以与价格下调的能力都将减弱。

加上前两年需求上已存在一定透支性消费的因素，因而，将有可能延续今年的回落态势，但应可以维持在20%以上。

竞争方面，轿车行业尽管近三年市场集中度变化不大，但各个品牌的交替领先依然提醒了其竞争程度的剧烈。

同时，持续不断的终端销售价格的压力也使得该行业惟有通过不断地创新产品和实现规模化才能获得持续的业绩增长。

SUV行业不具备持续快速增长的根底，高速增长之后存在调整的压力。

作为原本不被市场看好的一个高油耗行业，国内SUV行业在经历04年的“元年〞之后进入调整阶段，今年的增长也可谓突然爆发。

原因主要是宏观经济和财富效应带来的良好的消费环境。

同时，该行业07年进入结构性调整和升级的阶段，市场中，各个企业与其品牌完成了重新定位和划分。

一方面，走低端线路的SUV开场退出市场，另一方面，外型时尚，乘坐舒适，能够同时满足城市、郊区使用的高端SUV逐渐成为主流，柴油皮卡也因为具有节油特点而逐渐受到认可。

另外，一些新的企业开场进入这个市场并不断地推出新品，使其成为今年推出各类新品最多的子行业之一。

这些都促进了该行业07年的快速增长，而油价提高等因素在这些“利好〞中已显得不太受重视了。

我们认为，尽管有强劲的需求支持，但毕竟不属于国家鼓励以与消费环境认可，SUV行业的增长应不具备持续快速增长的根底。

同时，由于《乘用车燃料消耗量限值》08年底将进入第二实施阶段，这也将在一定程度上抑制行业的供应。

我们预计该行业08年增长约在25%左右，同时，行业内竞争的程度将更趋于剧烈，价格下降带来的赢利增长也会减缓。

未来该行业增长更多地应表现为稳定增长的特征为主。

受固定资产投资增速趋缓以与消化前期透支消费的影响，08年重卡行业增长将受到影响，但可以认为其依然是处于景气度的峰值运行期间，至少可以维持到08年上半年，全年平均增长预计在30%左右。

作为生产资料的重卡行业具有很强的周期性特征，而影响行业周期性的因素主要包括宏观经济运行状况、固定资产投资的增速以与产业政策的变化。

例如，04年的治理超载措施刺激了上半年重卡销量的激增，但下半年开场行业陷入一轮长达2年多的衰退，销量和盈利均滑入低谷。

07年重卡行业进入周期性景气阶段在市场预期之中，但其增速完全超出预期，这一方面是由于固定资产投资等宏观方面因素的影响而呈现的周期性景气特征，另一方面，近年国家相关政策的落实也极大促进了重卡的更新性增长。

货物运输模式和理念的改变彻底促成了行业产品的结构性升级和增长，大吨位重卡以与半挂牵引车类重卡获得快速开展。

更主要的是，国

排放标准明年将大面积推开，进而增加消费者的购车本钱，这也在一定程度上使得原本来年的消费得以提前释放。

08年，重卡行业，我们认为，固定资产投资增速趋缓以与要消化前期透支性消费的因素将使行业增长受到影响，但可以认为其依然是处于景气度的峰值运行期间，至少可以维持到08年上半年，全年平均增长预计在30%左右。

竞争方面，重卡行业前三名的市场集中度已经由06年的44%提高到今年的57%，显示行业龙头的优势欲创造显。

我们认为，由于火车提速、航空降价的外部压力，客车技术水平已得到提升，但在货运上，低价值运输的现象依然很突出，导致用户对车辆的本钱极为敏感。

因此，只有提高载货车行业的集中度，企业才有实力对产品的技术结构进展调整，才能加快载货车行业的技术进步。

因此，整合将是重卡行业包括中卡未来将要面对的现实，也是投资者价值发现的领地。

轻卡行业08年预计将形成一个新的周期性增长顶峰，年均增长16%以上。

轻卡行业在05年、06年增长平缓的根底上，07年进入恢复性增长阶段。

这一方面是轻卡行业本身具备四年一个开展阶段的周期性特征，产品的自我更新带来新一轮的需求增长，另一方面，宏观经济开展以与相关政策变化也带来了轻卡的结构性升级换代。

比方，农村城镇化和城乡间商品流通的快速开展，对中短途运输车辆需求将起到明显的促进作用。

同时，轻卡替代农用车速度也在加快。

我们认为，随着三农政策实施逐步带来的社会经济效益表达，轻卡行业08年预计将形成一个新的周期性增长顶峰，年均增长16%以上，总的市场规模将超过170万辆。

同时，轻卡行业的竞争更多地将表现为成熟市场的竞争特点，即竞争格局根本稳定，但竞争要素由原来的性价比为主转向以技术取胜，产品的差异化竞争将进一步明显。

实际上，从08年2月1日开场，《轻型商用车燃料消耗限值》标准即将实施，这将促进轻卡企业进一步升级换代现有产品以与开发新的产品。

大中客行业08年将在奥运需求以与出口等的拉动下有一轮更新性需求带来的增长，增速可能到达20%左右。

大中客车行业的增长主要受制于旅游运输市场、公路运输市场以与城市公交增长和升级的影响。

近年来看，上述三方面的因素开展根本平稳，因此，大中客行业的增长也根本符合这一特征。

目前，大客国内市场目前新增需求存在一定的饱和性特征，未来需求主要表达在既有产品的更新需求上。

如果说02年是大中客的一个顶峰需求的话，我们认为，08年大中客行业将在奥运需求的影响下有一轮更新性需求带来的增长。

另外，未来出口的提升也将带动该行业继续增长。

总体，08年大客增长预计可能到达20%左右，长期来看，可以维持15-20%左右。

国内客车行业的产业集中度已经到达了很高的程度，06年市场领先的金龙客车和宇通客车合计市场占有率已经到达了61%，07年行业前三名市场集中度超过70%。

我们认为客车行业已经逐渐具备了内部整合的客观条件，但随着未来行业景气度的提升以与出口拉动的因素，可能使得大局部企业经营状况有所改善，这可能会使行业整合的时机被延迟。

轻客行业的增长由多种因素促成，08年，预计可以维持18%左右的增长，如果出口的效应能够进一步扩大，增长可能还会提高。

轻客市场的好转也是由多方面因素促成，首先，改装车、专用车、特种车等绝对份额快速增加；其次，去年起各地对轻客营运车型由限制转为扶持；第三，柴油轻客获得快速开展；第四，轻客继续向高端化开展，局部替代了原属MPV的目标市场。

08年，轻客行业预计可以维持18%左右的增长，如果出口的效应能够进一步扩大，增长可能还会提高。

轻客行业的产业集中度较高，同时由于目标市场的不同，各个企业之间竞争的剧烈程度相对并不高，盈利能力也一直较好，但由于各个目标市场存在相互的替代效应，龙头企业上下通吃的欲望较强，竞争的压力也依然存在。

MPV和微卡行业尚未见到复苏迹象，我们这里持慎重态度。

MPV行业增速的下降一是由于前两年快速增长后的自然回落，二是局部市场受到来自高端轻客的替代。

微卡的增长那么受到市场规模的限制增速较低而属于正常态势。

图表11：

主要细分行业近年市场集中度〔前三名〕变化〔%〕

05年

06年

07年前10月

轿车

28.04

27.43

28.32

根本稳定

MPV

40.44

57.37

56.48

根本稳定，但行业龙头垄断特征明显

重卡

56.89

44.45

57.15

垄断性特征开场出现

轻卡

51.97

51.69

49.98

根本稳定

大客

59.89

68.36

70.32

垄断性特征欲创造显*

轻客

52.96

52.62

62.24

垄断性特征欲创造显

*06年有〞三龙〞合并的因素.

来源：

汽车工业协会，信达证券。

3汽车行业未来整合预期分析

行业的规模性整合为单个公司的规模化增长提供了可能，同时也为我们选择短期和长期持有汽车类公司提供了另一种时机。

综上，我们预计汽车行业08年增长将有所降低，赢利增长也随之降低。

未来，随着行业盈利能力的降低，行业将再一次掀起规模性的整合。

汽车行业长期来看，行业集中度较低的矛盾终将产生作用。

目前，国内前5大汽车集团（旗下包括了相互剧烈竞争的汽车合资企业）的市场占有率约60%，市场集中度甚至由04年的69%下降了10个百分点。

而同期，以产量计算的美国汽车工业排名前3的企业集中度到达了85%，以销量计算的排名前3的企业市场集中度到达了60%以上。

在引进了大量先进产品和技术、初步建立了现代化汽车工业体系之后，我们认为未来5~10年里，中国汽车工业的主基调将是并购整合，而在资本进入壁垒日益提高的背景下，整合也将以国内现有的大型汽车集团和行业龙头为核心展开。

我们估计未来行