人民币汇率形成机制的特点及现实走势分析.docx
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人民币汇率形成机制的特点及现实走势分析
人民币汇率形成机制的特点及现实走势分析：
2005-2008
黄志刚刘惠好
发布时间:
2009-04-24
摘要：
本文首先对我国现行汇率形成机制的主要特点进行了归纳总结，然后在此基础上就2005年7月汇改以来人民币汇率现实走势以及相关表象之下的政策原理问题，分别展开了剖析和讨论，认为现阶段人民币汇率的最主要的特征突出地表现为两点：
即部分行使货币政策职能和逐渐变得富有弹性。
预计未来一两年内人民币对主要货币汇率在保持适度弹性的同时，在走势上将开始在一定范围内回归稳定。
关键词：
人民币汇率，升值，汇率弹性
2005年7月21日，中国人民银行发布的第16号公告，宣布正式推出新的人民币汇率形成机制，即实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。
这标志着人民币汇率从此放弃延续多年的单一盯住美元的模式，并且正式开启了人民币汇率市场化进程。
在新的汇率机制下，市场力量和政策需要之间的权衡取舍，应该如何正确的解读？
带着这一问题本文对现行汇率机制的主要特点进行归纳演绎，在此基础上结合汇改以来人民币对各主要篮子货币汇率的总体走势，就其中所呈现出的表象特征、以及表象之下的政策原理问题，分别展开剖析和讨论。
一、现行汇率形成机制的主要特点
（一）人民币汇率形成：
更鲜明的市场导向性
中国经济体制改革的目标是要建立社会主义市场经济，汇率体制作为经济体制中的一个子系统，必须与整体系统相适应。
因此，管理层实施了诸如扩大银行间即期外汇市场的交易主体、增加外汇交易模式、丰富交易品种、提高交易主体的自主定价权等一揽子举措。
一是按照目前政策，除各外汇交易指定商业银行以外，凡是符合条件的非银行金融机构和非金融企业，均允许按实需原则参与银行间即期外汇市场交易；二是就交易模式选择而言，银行间外汇市场各参与主体可在原有集中授信、集中竞价交易方式的基础上，可自主选择双边授信、双边清算的询价交易模式；三是从银行间外汇市场目前的交易品种来看，自2005年8月10日开始，符合条件的参与主体可以开展银行间远期外汇交易和银行与客户间人民币对外币掉期交易；引入了小币种做市商制度，美元、港币、日元、欧元以外的其他货币也可以进行即期交易；四是银行的自主定价权与以前相比提高，这不仅表现在银行对客户办理结售汇业务的定价权提高了，而且在远期和掉期交易上，其期限结构、和约展期次数和汇率都交给各家银行自行决定。
另外，银行间外汇市场每日交易引入询价交易制度，中间价转通过每日开盘前做市商询价的方式产生。
可以看到，2005年7月人民币汇率形成机制改革中的突出亮点是更大幅度地引入了市场的力量，市场化导向更加鲜明，汇价形成过程中市场供求的基础性作用，较之以前也得到了更进一步的夯实。
（二）“参考一篮子货币”：
更多的灵活性和局部可变性
人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，分别赋予相应的权重，组成一个货币篮子。
篮子货币的确定是以对外贸易权重为主，并适当考虑外债来源的币种结构、外商直接投资的因素以及一些无偿转移类的项目的收支。
“参考”而不是“盯住”，体现出新的汇率形成机制具有更多的灵活性和局部可变性，例如篮子币种的权衡取舍、相应权重的大小、浮动区间的调整等等。
这许多潜在的、可能的调整变化，保留了货币当局进行相机抉择以调节汇率的主动权和控制力，突显出汇率形成机制改革中的“主动性”原则，即根据我国自身改革和发展的需要，决定各种可能性调整的方式、内容和时机。
参考一篮子货币不等于机械性地盯住一篮子货币，与之相比，前者最大的不同就是它还需要将市场供求关系作为另一种重要依据，由此而形成有管理的浮动汇率。
而如果再同之前我国实行的单一盯住美元的汇率制度相比，则现在可以更全面地反映人民币对主要货币的变化，有利于较好地应对美元不稳定所带来的影响，降低人民币多边汇率的波动，从而维护我国对外经贸环境总体上的稳定。
（三）“有管理的浮动”：
与市场化导向的一致性
汇率问题主要地属于外部均衡的范畴，而就大国经济而言，外部均衡最终还是要服从并服务于内部均衡。
所以谈到对汇率浮动的“管理”。
其实没有哪一个国家的中央银行不对本国汇率施加“管理”，即便是像美国、日本这样市场经济高度发达、号称汇率完全自由浮动的国家也不例外，只不过各国相关管理机构对汇率干预的方式以及干预的程度相互不同而已。
而干预方式和干预程度的不同，也进一步决定了汇率形成的市场化程度的差异。
目前全球经济并不平衡，不稳定因素依然存在，国际资本流动性较强，同时人民币尚未实现完全可兑换，金融体系发育也还不成熟，人民币汇率尚不具备自由浮动的条件。
在这样的情况下，对汇率形成机制改革推进的节奏施加适当的控制，是非常必要的。
中央银行在特定的阶段，对汇率的浮动区间施加适当的限制，或者运用货币政策等经济手段在外汇市场上吞吐外汇，调节供求，以稳定汇率，这其实也是在践行汇率改革中“可控性”和“渐进性”的基本原则。
而从理念上来讲，中国的经济体制改革在强调市场对资源配置起基础性作用的同时，也要强调在宏观上有所管理，因此，我国的汇率制度也应当是有管理的浮动机制，这与改革的终极性市场化导向并无矛盾。
在有管理的浮动汇率制度中，中央银行主要起到滤波器的作用，对市场上正常的波动不必进行管理，让其通过；对市场的异常波动则要熨平：
包括限制、压缩异常的过高波幅和滤掉频率过高的波动成分。
随着经济适应程度的提高，滤波器的作用是可以减弱的、是自适应的。
二、汇改以来人民币汇率的现实走势分析
（一）对美元汇率走势及成因分析
就人民币对美元汇率变化情况来看，如果不算汇改首日的一次性大幅度调整，2005年下半年人民币实现对美元升值2.42%，2006年升值3.24%，2007年升值6.46%，2008年升值6.43%（见表1）。
所以从总体来看，汇改以来人民币对美元汇率呈现出了一路加速升值的单边走势。
而之所以有如是状况，市场本身存在强烈的升值预期是一方面，另一方面，在很大程度上也是因为现阶段的人民币汇率须要背负一定的货币政策职能。
就这一职能在现阶段的可操作性而言，应该认识到，当资本账户不开放时，政府就在国际金融市场和汇率之间设立了一道有效的防火墙，这时政府有足够的能力操纵噪声项（易纲，2000）。
[1]
表1、人民币汇改以来对主要货币汇率在各年度的累计波动情况一览表
2005下半年
2006年
2007年
2008年
3年半累计
对美元汇率变化幅度
-2.42%
-3.24%
-6.46%
-6.43%
-17.36%
对欧元汇率变化幅度
-4.34%
7.17%
3.90%
-9.45%
-3.55%
对日元汇率变化幅度
-5.94%
-4.49%
-2.39%
18.09%
3.55%
对港元汇率变化幅度
-0.72%
-3.42%
-6.80%
-5.82%
-15.83%
注：
相关数据根据国家外汇管理局网站公布数据整理而来，正数表示贬值幅度，负数表示升值幅度。
汇率政策是重要的宏观调控手段之一，在调节国际收支中起着重要的作用。
自从2005年以来，在持续高额的双顺差态势下，我国外汇储备屡攀新高，到2008年9月达到了1.9万亿美元，居世界第一。
在此过程中所形成的巨大升值压力和大量外汇占款对货币政策独立性的干扰，迫切需要汇率杠杆来发挥调节作用。
从2007年下半年一直到2008年一季度，国内通胀水平持续升高，在先后11次上调存款准备金率，6次上调银行存贷款基准利率而仍无法有效遏制通胀的情况下，有学者建议，加速汇率政策改革，暂时性尝试人民币汇率的完全自由浮动，以打掉市场上对人民币升值的单边预期，改变人民币多空力量对比，从而解放货币政策，使其在治理通货膨胀的过程中发挥应有的重要作用（何帆、张跃，2008）。
[2]
图1 美元和欧元兑人民币汇率走势（2005.7-2008.12）
数据来源：
根据国家外汇管理局网站公开的数据整理得出。
而在2008年下半年，人民币对美元汇率一改之前快速单边升值的态势，逐渐地趋于稳定了。
在整个下半年，人民币兑美元仅微幅浮动0.35%，这与上半年的6.01%形成了非常强烈的对比。
这可以从国内外现实经济形势的新变化中来寻找答案：
（1）从国外看，2008年下半年美国金融危机在世界范围内全面蔓延，并且对实体经济的影响日益显现，国际原油以及大宗商品价格全线巨幅下挫，金融市场信用、商品市场消费需求，均出现急剧收缩，世界范围的经济萧条已经成为了现实。
（2）从国内看，在上半年一度高达8.7%和9%的CPI、PPI指数，在下半年均双双大幅回落到3%以下，通胀压力骤然消失，所以宏观调控方向从之前的“一保一控”，已经悄然转向“全力保增长”。
我国出口当中有60%是低附加值、低利润率的加工贸易，在大幅度的汇率调整和国际市场忽然萎缩的双重打击下，我国沿海地区出现了严峻的工厂倒闭潮和民工失业返乡潮，在2008年11月份，我国出口统计近5年中首次出现了负增长。
在此情况下，将人民币对主要货币的汇率逐渐稳定下来，是必然的选择。
（二）货币篮子中主要币种走势比较
自从2005年7月汇改以来，人民币对这几个主要贸易伙伴货币的汇率表现出了非常迥异的走势，从图1和图2以及表1中可以看到，在汇改以来三年半的时间跨度里面，人民币对美元和港元大幅升值，累计升值幅度分别达到17.36%和15.83%，而对欧元和日元汇率波动总体来看则相对比较稳定，累计波动幅度分别只有-3.55%和3.55%。
人民币对欧元汇率在2006年和2007年两个年度中，和对美元升值的主潮流向背，出现了明显的双向波动特征，而其中又以对日元汇率的双向波动特征为最甚。
现阶段先在少数币种上实践更大程度的双向波动，可以为以后人民币汇率完全市场化时，在所有币种上实践真正意义上的、具有较高自由度的双向波动，摸索积累下宝贵的应对和管理经验。
这也完全符合汇率机制改革所一贯秉持的“渐进性”和“可控性”原则。
最后，就人民币对港元汇率来讲，由于港元实行盯住美元的联系汇率制度，而中央政府作为香港的大后方，须要对香港货币金融体系的自主选择作出力所能及的支持，所以对港元汇率走势和美元大体相当。
图2 日元和港元兑人民币汇率走势（2005.7-2008.12）
数据来源：
根据国家外汇管理局网站公开的数据整理得出。
三、汇改以来人民币汇率所呈现的弹性特征
在2005年7月份的汇率形成机制改革推出后，人民币汇率弹性相比以往呈现出逐步增强的趋势，这一点可以从表2中所列出的数据上得到映证。
从表2中可以很明显地看到，在从2005年7月到2008年12月的不同阶段中，人民币对各主要外币每日间汇率中间价的日均绝对变化幅度总体上是逐步加大的。
作为当时一揽子改革措施之一，人民银行将人民币兑美元的每日浮动区间上限从之前的0.15%调宽到了0.3%。
同时，将银行间外汇市场上欧元、日元和港币等非美元货币对人民币汇率的波动区间从1.5%扩大至上下3%。
之所以针对不同货币设定不同的浮动范围，是因为从客观情况来看，外汇市场上美元流动性相对更高。
目前我国有80%左右的外经贸活动以美元计价和结算，银行间外汇市场的即期交易中，美元交易量占绝对优势，美元的流动性远远高于其他非美元货币。
而国际外汇市场的经验则表明，流动性越高的货币，市场越容易出清，价格的波动性也就越小。
国内外汇市场上美元流动性较高，客观上要求价格波幅更小。
相反欧元和日元流动性相对不足，客观上只能用更大的波幅给交易者提供风险补偿。
扩大银行间市场非美元货币的浮动幅度，有助于增加商业银行管理风险的空间，消除套利机会。
因为在现行政策框架下，银行按国际外汇市场行情对客户挂牌，到银行间市场平盘，前者浮动幅度往往大于后者，可能给银行造成亏损，也会因国际市场和国内市场价格走势的不一致形成套利机会。
因此，商业银行等市场参与者客观上都要求调整非美元货币的浮动幅度，以适应市场变动。
表2 各阶段上人民币对主要货币汇率中间价日均绝对变化幅度
05下半年
06上半年
06下半年
07上半年
07下半年
08上半年
08下半年
对美元日均波动
0.021%
0.043%
0.056%
0.066%
0.097%
0.113%
0.058%
对欧元日均波动
0.488%
0.439%
0.309%
0.254%
0.302%
0.412%
0.754%
对日元日均波动
0.400%
0.472%
0.310%
0.361%
0.523%
0.571%
0.782%
对港元日均波动
0.031%
0.042%
0.054%
0.075%
0.104%
0.116%
0.059%
注：
相关数据根据国家外汇管理局网站公布数据整理而来，计算方式为先取每日中间价变化率的绝对值，然后分阶段再求平均数。
随着各方面条件的成熟，人民银行在2007年5月18日公布，从21日起人民币兑美元交易价较中间价上下浮动幅度由原来的0.3%上调至0.5%。
从表2中可以看到，自从2005年下半年以来，在各个阶段上人民币对主要货币汇率中间价的日均绝对波动幅度，总体上是逐渐放大的，其中对美元和港元的波动弹性在2008年上半年达到最大，日均绝对波幅分别为0.113%和0.116%，而对欧元和日元的波动弹性则都是在2008年下半年达到最大值，日均绝对波幅分别为0.754%和0.782%，明显高于此前各个阶段。
四、小结
人民币汇率制度改革的核心是完善汇率形成机制，而不是简单地调整汇率水平。
就以后的发展趋势而言，增加汇率弹性后人民币汇率在一定阶段内既可能上升，也可能下降，不可能只是单向变化。
在复杂多变的国际经济形势面前，缺乏弹性的汇率制度会影响中国政府的宏观经济政策的效率，并且可能意味着中国政府驾御全球经济的手段和能力受到限制。
从保持经济体制转换过程中的稳定性角度看，自由化的最优先次序应该是：
实体经济自由化、国内金融自由化、实行浮动汇率制度、资本项目开放（李扬、殷剑峰2000）。
[3]伴随着各方面条件的逐步成熟，从长期的观点来看，完全的市场浮动肯定将是人民币汇率的终极趋势，这不过是个时间长短问题。
在此之前，人民币汇率的浮动将始终是被管理的，人民币汇率体系在很大程度上还将继续部分地行使其货币政策职能。
考虑到从2005年7月至今，人民币对主要储备货币已经累计实现较大幅度的升值，并且在目前金融危机对实体经济的巨大负面影响日益显现的情况下，为了不让国内出口部门遭受更大的利益伤害，并努力维护国内宏观经济总体上的健康平稳运行，预计人民币对主要货币汇率在未来一至两年中，在保持适度弹性的同时，将开始在一定范围内回归稳定，甚至不能排除在特定阶段内、特定情况下，出现一定幅度的贬值倾向。
参考文献：
[1]易纲.汇率制度的选择[J].金融研究，2000，（11）.
[2]何帆，张跃.以汇率改革解放货币政策[N].中国证券报，2008-07-04.
[3]李扬，殷剑峰.开放经济的稳定性和经济自由化的次序[J].经济研究，（11）.
《海南金融》2009年第4期
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人民币汇率制度选择研究（上）
中南财经政法大学新华金融保险学院山东经济学院张细松
发布时间:
2009-04-22
摘要：
汇率制度的选择一直是国际金融领域争论不休的问题。
影响汇率制度选择的因素复杂多样，对于不同经济发展水平的国家，这些影响因素本身又存在着很大的差异性，因而由这些多因素差异性决定的汇率制度必然呈现多样化。
但无论如何选择各自的汇率制度，各国都不能摆脱“不可能三角”的束缚。
我国人民币汇率制度的选择显然不是简单地选择哪一种汇率制度的问题，而是应该在“不可能三角”理论框架下区分不同的时期进行汇率制度选择的战略安排。
在迈向开放经济的背景下，我国汇率制度的取向应该是逐步走向独立浮动，而“中间制度”可以作为一种过渡性的安排继续存在。
关键词：
人民币汇率，汇率制度选择，“不可能三角”理论
一、国内外研究现状
20世纪60年代末，固定汇率制的布雷顿森林体系已经在调控方面显得力不从心，从这一阶段起，关于汇率制度安排理论的讨论也集中于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣上。
在赞成浮动汇率制这一点上，凯恩斯主义与货币主义走到了一起。
凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由浮动，将能够代替国内劳动力市场和产品市场价格的变动，从而避免产出的损失。
货币主义认为，当发生外部货币冲击时，允许汇率的自由变动，将能隔绝国内外外汇储备的被动性调整，防止对国内货币市场的冲击，从而避免通货膨胀的传递。
以蒙代尔、金德尔伯格为代表的固定汇率支持者们则从国际间相互合作的立场来分析汇率制度，他们认为：
（1）固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制则会由于汇率的波动导致国际贸易的不确定性；
（2）浮动汇率制会造成各国滥用汇率政策，形成货币竞争性下浮，不利于国际经济合作；（3）浮动汇率制还会由于棘轮效应导致世界性的物价水平上升。
与固定汇率制和浮动汇率制紧密联系在一起的是人们对国际货币制度改革的种种设想。
不少经济学家针对汇率波动给国际贸易和投资带来的负面影响提出了诸多改革方案。
托宾（Tobin，1982）建议对外汇交易征税，以降低社会效应较低的短期交易，减少汇率波动。
麦金农（Mckinnon，1984）提出美国、日本和德国三个国家货币在长期内形成基于固定汇率的新的国际货币体系的设想。
威廉姆森和米勒（Williamson，Miller，1987）提出在世界主要国家的货币间建立汇率目标区。
库珀的改革设想则更为大胆，他认为，只要国家货币存在，名义汇率与实际汇率的变动的可能性就存在，不确定性就不可避免。
要想消除汇率的不确定性，就要消除汇率和国家货币，引入单一货币。
对此，库珀建议成立一个类似于美国联邦储备体系的统一的公开市场委员会，由这一委员会代替各国中央银行来执行货币政策。
20世纪70年代后，固定汇率制与浮动汇率制的争论还在继续，不过争论的焦点已由汇率稳定与国内经济稳定和国际经济合作的关系转移到汇率制度的选择与国内经济结构及经济特征之间的关系上来。
如海勒提出了影响发展中国家汇率制度选择的5个结构性因素，李普斯奇茨提出了小型发展中国家的汇率政策及其选择指标。
这一时期，蒙代尔在其论文《最适度货币区理论》的基础上，进一步提出了最终的“最适度通货区”的设想，希望将世界划分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制。
其后，麦金龙和凯南等人又对最适度货币区理论进行了拓展，主张通过区分一国经济结构特征，并就这些特征给出某些标准，满足这些标准的国家和地区组成货币联盟是有必要的。
进入20世纪80年代，随着欧洲货币联盟的开始，最适度通货区理论又有了进一步发展，这些发展集中于对加入通货区成本和收益的分析上。
其间，格劳、马森和泰勒等人对此做过详细的论述。
到了20世纪90年代，人们对汇率制度的安排开始从不同的角度进行分析。
一方面，人们对开放经济条件下汇率稳定与货币政策自主性之间的关系进行了新的论述，50年代的“米德冲突”、“二元冲突”演化为国际资本的完全自由流动、货币政策的完全独立和汇率的完全稳定三个基本目标之间的“三元冲突”，即这三个目标只能同时实现其中的两个而不能三者兼得。
另一方面，由于货币危机的频繁爆发，人们对如何通过汇率制度安排来防范和隔绝货币危机产生了浓厚的兴趣。
20世纪80年代后，随着金融衍生工具的发展，汇率的不确定性已经可以较容易地通过对冲加以规避，同时外汇市场上投机基金的力量也急剧膨胀。
当投机基金引发了多次地区性货币危机后，人们发现，发生货币危机的多为实行“中间汇率制度”的国家，而与之形成鲜明对比的是，实行“角点汇率制度”的国家或地区大都有效地防止了危机的发生。
直到现在，“角点汇率制度”与“中间汇率制度”的争论仍在继续。
二、汇率制度选择理论
（一）经济结构特征论
20世纪50年代，汇率制度的选择主要围绕“固定对浮动”优劣之争，在两相争执不下的情况下，Mundel（1961）从生产要素流动性或要素市场一体化角度提出了“最优货币区”理论，认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣，应当结合某种经济特征来进行汇率制度的选择。
1973年麦金农和肖提出了“金融抑制论”和“金融深化论”之后，经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择。
Heller于1978年提出了“经济论”，认为一国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素，如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。
一些发展中国家的经济学家提出了“依附论”，认为发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、政治等对外依赖关系，至于采用何种货币作为锚货币，取决于该国对外经济、政治关系的集中程度。
在此基础上，美国经济学家格雷厄姆·伯德提出了10个方面的因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制的参考标准，具体是：
一国经济波动主要来自于国外，经济开放程度不高，商品多样化，贸易分布广，资本市场一体化程度高，相对通货膨胀率差异大，进出口价格弹性高，国际储备少，社会更倾向于收入增长，或存在完善的远期外汇市场。
一国只要具备这些因素中的多数，则适宜选择浮动汇率制；反之，则相反。
Aizenman和Hausmann（2000）提出，汇率制度的选择是与金融结构交织在一起的，一国国内资本市场与全球金融市场的分割程度越大，越适合钉住汇率制；反之，与全球资本市场一体化程度越高，越适合更加灵活的汇率制度。
Poirson（2001）研究表明，影响汇率制度选择的决定性因素有：
通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、通货膨胀诱因或失业率和外币定值债务等。
一国通货膨胀率、生产多样化、贸易冲击脆弱、政治不稳定、经济规模、资本流动和本币定值债务程度越高，就越适合选择浮动汇率制度；一国外汇储备水平、GDP增长率、通货膨胀诱因和美元化程度越高，就越适宜选择固定汇率制度。
WOLF（2001）概括了选择钉住汇率制国家的经济特征，即较小经济规模、较大开放度、低通货膨胀、外部贸易条件较小变动、较大通货膨胀诱因、较高出口集中度以及政治稳定。
实际上，世界各国实行多种汇率制度证实了汇率制度的选择取决于特定国家或地区特定的经济结构特征。
青木昌彦（2001）曾指出：
“即使面对相同的技术知识和被相同的市场所联结，制度安排也会因国家而异”。
同样，汇率制度作为一种制度性安排，也会因国家而异。
（二）政策配合论
Mundel（1960，1963）在《固定与浮动汇率下国际调整的货币动态分析》和《固定与浮动汇率下国内财政政策》两篇论文中，提出了开放经济条件下货币政策与财政政策的有效性分析理论。
Fleming（1962）在《固定与浮动汇率下国内财政政策》、Mundell（1968）在《国际经济学》中，最终提出了M-F模型。
该模型是在开放经济条件下，采用短期、需求分析法，引入对外贸易和资本流动因素，分析固定汇率和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的不同作用。
该模型的假定前提是：
（1）开放经济条件下经常账户、资本账户开放；
（2）国内外所有货币、证券资产充分替代，即资本自由流动；（3）国内产出供给富有弹性；（4）小国开放模型。
研究表明，在给定前提下，固定汇率制度下财政政策有效，货币政策无效；而浮动汇率制度下货币政策有效，财政政策无效。
这样，M-F模
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