服装上市公司股权结构与绩效关系的实证分析.doc

服装上市公司股权结构与绩效关系的实证分析.doc

《服装上市公司股权结构与绩效关系的实证分析.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《服装上市公司股权结构与绩效关系的实证分析.doc（20页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。

服装上市公司股权结构与绩效关系的实证分析

广州中医药大学09中药学（营销与物流）

[摘要]

股权结构是公司治理的基础。

不同的股权结构表明不同的利益分配,不同的股权所有者在公司中的投资不同,影响公司的治理与发展,从而表现出不同的经营绩效。

本文以我国服装类上市公司为研究对象，对其自2006年至2009年披露的4年财务年报中的相关数据进行实证研究，主要从股权结构如何影响服装类公司经营绩效方面进行实证分析，试图阐明服装类公司股权结构与经营效率的关系，以其为服装类公司优化股权结构提供参考。

方法上使用回归分析并对有关信息和资料数据进行进一步的实证分析，在此基础上提出提高公司绩效的相关建议。

[关键词]股权结构公司绩效服装公司回归分析

[Abstract]

Theshareholdingstructureisthebasisofcorporategovernance.Differentownershipstructuresuggeststhatdifferentinterestdistributionanddifferentequityowner’swithinthecompanyinvestmentisdifferent.Itcaninfluencecorporategovernanceandthedevelopmentandthenitwillbringdifferentfunctionsofmanagementmechanismsthatcausethediversityofoperatingperformance.ThispapertookthelistedChineseclothingcompaniesasobjects，throughanalyzingthedataofownershipstructureandcorporateperformancepublishedbythecompaniesfrom2006to2009.Andmakingempiricalresearchesoncapitalstructureespeciallyonownershipstructure,torevealtherelationshipbetweenownershipstructureandthecorporateperformanceofdomesticclothingcompanies．Besides，toexploresomeproposalsonimprovingownershipstructure.Thepaperwascarriedoutbyregressionanalysis.Afterresearch，tomakerelevantrecommendationsforimprovingcorporateperformance.

[KeyWords]OwnershipStructureCorporatePerformanceClothingListedCompaniesRegressionAnalysis

一、相关概念

（一）股权结构

股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。

股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力。

基于股东地位而可对公司主张的权利，是股权。

股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。

不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。

当社会环境和科学技术发生变化时，企业股权结构也相应地发生变化。

由此，股权结构是一个动态的可塑结构。

股权结构的动态变化会导致企业组织结构、经营走向的管理方式的变化，所以，企业实际上是一个动态的、具有弹性的柔性经营组织。

　　股权结构的形成决定了企业的类型。

股权结构中资本、自然资源、技术和知识、市场、管理经验等所占的比重受到科学技术发展和经济全球化的冲击。

随着全球网络的形成和新型企业的出现，技术和知识在企业股权结构中所占的比重越来越大。

社会的发展最终会由“资本雇佣劳动”走向“劳动雇佣资本”。

人力资本在企业中以其独特的身份享有经营成果，与资本拥有者共享剩余索取权。

这就是科技力量的巨大威力，它使知识资本成为决定企业命运的最重要的资本。

　　企业股权结构的这种变化反映出一个问题：

在所有的股权资源中最稀缺、最不容易获得的股权资源必然是在企业中占统治地位的资源。

企业的利益分享模式和组织结构模式由企业中占统治地位的资源来决定。

　　在世界全球化进程中，人力资本或知识资本的重要性日益凸显，使得传统的“所有权”和“控制权”理念遭到前所未有的挑战，这已成为未来企业管理领域研究的新课题。

股权结构是可以变动的，但是变动的内在动力是科学技术的发展和生产方式的变化，选择好适合企业发展的股权结构对企业来说具有深远意义。

股权结构有不同的分类。

李善民、王彩萍（2002）指出股权结构包括两层涵义：

一是股权构成，也即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例，二是股权集中度。

国内已有的关于股权结构的研究大多数是从国家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度来界定股权类型，进而分析股权类型和股权集中度对公司绩效的影响。

如周业安（1999）的研究发现A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间显著正相关，而B股与H股比例与净资产收益率具有负相关关系。

孙永祥、黄祖辉（1999）的研究认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效；并指出随着第一大股东持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，当第一大股东持股比例超过50%以后，Tobin’sQ开始下降。

Xu和Wang（1999）在一项颇有影响力的关于所有权结构与公司绩效关系的研究中发现，公司的盈利能力与法人股股权比例正相关，与国有股股权比例负相关。

而于东智（2001）的研究结果表明，国家股、法人股与公司绩效正相关但是并不显著，股权集中度与公司绩效之间的相关性并不明显，也不存在倒U型关系。

徐晓东、陈小悦（2003）的研究表明，第一大股东的所有权性质不同，其股权结构和公司业绩间关系也不同，第一大股东为非国家股股东的公司有更高的价值和更强的赢利能力。

（二）企业绩效与企业绩效评价

企业绩效评价的含义：

据财政部统计评价司的阐述，所谓企业绩效评价，是指运用数理统计和运筹学原理，特定指标体系，对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩做出客观、公正和准确的综合评判。

企业绩效的目的与意义：

1、提高决策层本身工作的规范化和计划性,绩效是层层分解的,高层没有明确目标,中层基层班组自然茫然,当然中层有也可实施，只是功效减半；

　　2、改善（明晰）管理层次的逻辑关系，从而减少单位（部门）摩擦，提高组织运行效率（这一点在国有企业是历史难题），事事明晰责任单位责任人，时限目标和内容样样清楚，你想错都难，更别说争权夺利了；

　　3、让所有员工肩上都有担子，适时有事做，事事有目标，绩效管理是一个系统工程，像个篮子可以装很多东西，但是关键绩效考核指标（KPI）分解是核心的核心，这个线条就是编织篮子的竹藤，而层层分解的指标就是各个层次员工的具体工作；4、疏通员工职业发展渠道，通过绩效测评，好的（升、奖、委以重任），差的（降、罚、再培训、降低要求和薪酬甚至淘汰）；

5、构建和谐企业文化，奖勤罚懒、优胜劣汰、有言在先、目标明确、心往一处想劲往一处使，都是和谐企业文化的关键内容，而绩效管理的长期推进（真心实意地坚持不懈地），恰恰能实现这些东西。

我国实施情况：

我国当前实施的企业绩效评价，实质上是按照市场经济要求实行的一项企业监管制度。

随着社会主义市场经济发展，政府管理经济的方式也正在朝着运用市场经济原则间接管理的方向不断转变。

推进国有企业绩效评价和国有资产保值增值的考核，已成为我国经济体制改革的当务之急。

目前各级政府部门正逐步把开展企业绩效评价作为国有企业监管的一项基础性工作来抓，并要求国有大型企业集团也要结合集团内部管理的要求开展对子（分）公司的评价工作，以加强企业集团内部的监督管理，提高经营管理水平。

企业绩效评价结果由财政部每年定期公布。

绩效评价结果与经营者年薪制、股票期权等收入分配方式改革试点工作也正在逐渐结合，成为国企管理人员业绩考评的重要依据。

目前我们中介机构逐步参与的企业绩效评价，主要是国家对重点国有企业集团经营效益、经营者的业绩的考评，以及国有企业集团自身对其所属子（分）公司经营效益、经营者的业绩的考评。

（三）相关回归分析

1.相关关系的概念

在自然界和社会中存在的许多事物或现象，彼此之间都是相互联系着，相互依赖着，相互制约着。

在社会经济领域中，现象之间具有一定的联系，一种现象的变化。

所有的各种现象之间的相互联系，都可以通过数量关系反映出来。

现象之间的相互联系可以区别分为各种不同的类型。

（1）函数关系

它反应现象之间存在着严格的依存关系，在这种关系中，对于某一变量的每一个数值，都有另一个变量的确定值与之相对应，并且这种关系可以用一个数学表达是反映出来。

（2）相关关系

相关关系是指现象之间确实存在数量上的相互依存关系但现象之间数量依存关系的具体关系值不是固定的。

相关关系与函数关系有区别，但是它们之间也有联系。

由于观察和测量误差等原因，函数关系在实际中往往通过相关关系表现出来。

在研究相关关系时，又常常要使用函数关系的形式来表现，以便找到相关关系的一半数量表现形式。

2.相关关系的种类

（1）从相关关系涉及的因素多少来划分，可分为单相关和复相关。

（2）从相关关系的表现形态来划分，可分为直线相关和曲线相关。

（3）从直线相关变化的方向来划分，有正相关和负相关。

（4）按相关的程度来划分，可分为完全相关、不完全相关和无相关。

3.相关分析的主要内容

（1）确定现象之间有无关系，以及相关关系的表现形式

（2）确定相关关系的密切程度

（3）选择合适的数学模型

（4）测定变量估计值的可靠程度

（5）对计算出的相关系数，进行显著检验

（四）国内外股权结构与经营绩效关系的研究现状

国内外有关股权结构与绩效关系研究成为理论界工作者研究的重点.国内外学者研究结论虽不一,但有共同点,从中也受到相关启示.也就是应该采用多指标对绩效进行衡量,并采用客观赋权法进行赋权,得到综合绩效指标,研究重点应该从研究不同性质的股权对公司绩效的影响转到内外部股东的差异对绩效的影响上来,同时具体考察二者关系时,应该引入干扰二者关系的控制变量.

1．国外研究状况

（1）内部人持股与公司绩效

　　实证研究方面，关于内部人持股对公司财务绩效的影响，大多基于用发达国家数据样本所作的研究，而其结果本身也是百家争鸣。

　　Morck，Shleifer&Vishny用托宾Q作为公司业绩指标，从1980年《财富》500强公司中抽取用371个美国大公司做样本，研究了内部人持股对公司业绩的影响。

根据“防御战壕假定”和“利益收敛假定”，这篇研究认为内部人持股水平和公司业绩之间可能是非线性的关系：

内部人持股率低于5%或高于25%的时候，随着内部人持股水平的提高，公司业绩上升，这与“利益收敛假定”一致，但是，当内部人持股比例在5%和25%之间时，随着内部人持股比例的提高，公司业绩下降，从而支持了“防御战壕假定”。

　　McConnell&Servaes也发现了内部人持股量与公司业绩的非线性关系，但是非线性关系的节点不再是前面的5%和25%，曲线的拐点是40%～50%呈“倒U型”，即结果无法与Morck等完全一致：

只在0%～5%区间内发现存在正相关关系，当内部股东持股比例超出这一范围后，Morck等的结论并不成立。

　　继McConnell&Servaes之后，影响比较大的研究成果有Hermalin&Weisbach，Loderer&Martin，Cho，Himmelberg等和Holderness等，其基本的思路都与McConnell&Servaes的相似。

虽然其中的一些文章也用到了一些会计指标，比如资产收益率或者净资产收益率等作为公司业绩的度量，但主要的业绩指标都是托宾Q，而且都用经理人的持股量作为股权结构的衡量指标。

　　作为对以上研究的综述，Demsetz&Villalonga得出如下的结论“这些研究没有给出经理人持股与公司业绩的足够令人信服的证据”

（2）外部人持股与公司绩效

　　Holderness&Sheehan研究了一个包含114个具有绝对控股股东的美国公司样本，比较个人作控股股东与其它公司作为控股股东的不同点，他们发现控股股东是个人的公司，其托宾的Q值或者账面利润率低于由公司作为控股股东的公司。

　　Edwards和Weichenrieder以德国公司作为研究对象，他们的研究结果表明对于大多数类型的大股东来说（非银行企业股东和公共部门股东除外），股权集中的正面效应，明显超出负面效应，即伴随控制权增加而产生的控制权私利。

同时，他们的研究还指出，第二大股东持股比例的增加也会增加公司的股票价值，这或者是因为……第二大股东对管理人员的监督效应，或者是因为第二大股东对第一大股东的监督效应。

　　Füerst和Kang以1992～1993年在美国上市交易的947家公司作为研究样本，使用Ohlson构建的ERI估价体系来度量公司价值，用两阶段处理方法来区分直接反映在财务数据中的财富效应和在财务数据中无法直接观察到而直接体现在股价中的财富效应。

他们的结论主要有：

①CEO、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用；②外部股东持股比例对公司经营业绩具有负向作用，对于具有控制性股东（持股比例50%以上）的公司，持股比例对市场价值具有负向作用。

　　Lins对22个新兴市场公司股权结构进行的实证研究表明，新兴市场普遍具有股权集中的特点（除了台湾和南韩），而且随着大股东控制权和现金流量索取权的增加，公司价值呈上升趋势，特别是在大股东处于绝对控股地位的情况下，公司价值明显优于其他公司。

此外Lins在研究中还发现，样本中超过2/3的公司具有家族控制的特点，而且这些家族普遍同时占据管理职位，这些公司较多采用控制权与现金流量索取权分离的机制，这种机制一旦被过分使用，将导致公司价值的下降。

　　（3）股权结构的内生性

　　Demsetz和Lehn使用1980年511家美国公司的横向数据来考察所有权结构的影响因素，回归结果表明股权结构本身可能由公司的特性决定。

Himmelberg，Hubbard&Palia利用一个纵列数据样本发现美国公司的内部人持股内生于公司业绩。

Kole认为业绩骄人的上市公司，会更多地用股权作为对其经理层的激励，所以，业绩越好的上市公司，其经理人持有的股份也越多。

Cho则认为，当管理层预期他们经营的企业有良好的业绩的时候，他们会要求企业用股权作为对他们经营企业的报酬，从而导致经营业绩好的企业，其经理层持有股份高的结果。

　　以上关于内生性的研究，大都仅涉及内部人持股的内生性。

2．国内研究状况

从国家股、法人股和流通股等角度来划分股权类型，对股权结构与公司绩效的研究并没有得到一致的结论，国内一些学者把原因部分地归结为对国家股和法人股划分的模糊性（刘芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）。

刘芍佳等人（2003）认为将股权分为国家股、法人股、流通股的分类方式不能清楚地表明法人股本身的所有权属性，将法人股作为独立的持股主体与国有股、流通股并列是不合理的，这种不恰当的分类方式使得现有的许多关于公司股权结构与经营绩效的研究结论值得怀疑，他们运用LaPorta等人（1999）的“终极产权论”观点，按照新的控股主体分类标准对中国上市公司进行分类，发现股权结构与公司绩效确实密切相关。

徐莉萍等（2006）借鉴了“终极产权论”的观点对我国的股权结构与公司绩效进行了研究，发现在不同性质控股股东控股的上市公司中，股权集中度与经营绩效之间都存在显著的正向线性关系，而过高的股权制衡程度对公司经营绩效有负面影响。

（1）国家对上市公司的控制已经从直接控股拓展到了主要以金字塔型持股结构为特征的间接控制,而且这种金字塔型持股结构的控股模式在我国的上市公司中极为普遍。

（2）我国上市公司的股权高度集中且行业间实力很不均衡;股权集中度与公司绩效相关性显著;（3）股权结构对上市公司绩效的影响随行业竞争性的不同而不同:

在混合样本和纺织服装行业样本中,国有最终持有股、非国有最终持有股股持股比例与公司绩效均呈现显著相关关系;在公用事业和机械制造业中,公司绩效与公司股权构成无显著相关关系。

（五）A股与B股的概念与区别

1.A股的正式名称是人民币普通股票。

它是由我同境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票，我国A股股票市场经过几年快速发展，已经初具规模。

2.B股的正式名称是人民币特种股票。

它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的。

它的投资人限于：

外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，中国证监会规定的其他投资人。

现阶段B股的投资人，主要是上述几类中的机构投资者。

B股公司的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。

二者的区别是：

A股和B股的计价和发行对象不同，国内投资者显然不具备炒作B股、H股的条件。

另外，值得一提的是，沪市挂牌B股以美元计价，而深市B股以港元计价，故两市股价差异较大，如果将美元、港元以人民币进行换算，便知两地股价大体一致。

二、我国服装行业发展现状

我国服装行业目前已经呈现出整合、调整和提升的趋势，进入更加复杂的经营竞争格局，已进入产业、品牌、商务、文化、社会以及资源价值、商业规则和社会责任的系统复合经营的深度竞争时代。

传统的设计研发、生产制造、销售经营、配套服务以专业细化形态继续发展；而品牌经营使服装制造商和经营商将淡化传统的设计、制造和销售模式，品牌复合运作和品牌商业模式将成为品牌运营的轨道。

（一）我国服装行业的产业特征

据中国服装协会有关专家分析指出,目前国内服装市场在平稳中渐趋活跃,产业升级结构调整初见成效,服装消费日益成熟。

目前的中国服装市场呈现出三大特征:

1.价格持续走低。

去年中国衣着类价格下降2.7%,今年仍呈走低之势。

服装打

折成为商场销售的主要促销手段,去年各地大型商场的假日服装打折销售几乎延伸到今年的每一个周末,甚至有些品牌的服装刚换季上市就开始打折销售,而部分世界顶级名牌也不得不入乡随俗。

2.品牌意识凸现。

由于流行趋势导向作用增强,市场占有率高的品牌服装销售

量增幅较大。

其中,针织内衣前10位品牌的市场综合占有率已达到65%。

另外,城市消费者对服装的流行趋势越来越关注。

3.经营方式趋新。

近年来,在日趋激烈的服装市场竞争中,买断、特许等经营

方式逐渐兴起。

去年,一些大商场在对服装需求趋势和销售趋势准确把握的基础上,用现款或期款现货的交易方式,把一些知名度高的品牌服装,通过下订单方式买断经营。

近来专卖店的特许加盟经营形式也逐渐升温。

另据调查,有40%的消费者在大型商场购买服装,有30%的消费者喜欢到专卖店购买自己喜欢的品牌。

（二）我国服装上市公司的特征

我国现在共有18家服装类上市公司：

远东股份、中国服装、多佳股份、美尔雅、雅戈尔、大扬创世、辽宁时代、开开实业、鄂尔多斯、凯诺科技、红豆股份、华源、天然科技、杉杉股份等。

其中绝大多数公司涉及服装出口业务。

服装类上市公司在整个纺织类上市公司中经营业绩最好，因此从其自身条件来看，服装类上市公司具备了一定的发展基础。

加入WTO，外销比重相对较大的公司将获得较大发展。

产品外销到设限市场的上市公司发展前景较为良好。

随着环境问题的日益突现，生产环保型、功能型服装的上市公司出口潜力较大。

三、实证分析方法

（一）上市公司股权结构与经营绩效研究的统计方法

1．研究两变量间非确定性关系的统计方法

研究两变量间非确定性关系（X、Y）两变量的散点图呈直线趋势，但又不完全在一条直线上，两变量的这种不确定的关系称直线回归关系；表达两变量的这种关系的方程称直线回归方程。

　　直线回归（linearregression）：

建立一个描述应变量依自变量变化而变化的直线方程，并要求各点与该直线纵向距离的平方和为最小。

直线回归是回归分析中最基本、最简单的一种，故又称简单回归（simpleregression）。

直线关系是两变量间最简单的一种关系。

这种关系往往在变量一定的取值范围内成立，取值范围一扩大，散点图就明显偏离直线，此时两个变量间的关系不是直线而是曲线。

例如，细菌的繁殖速率与温度关系，畜禽在生长发育过程中各种生理指标与年龄的关系，乳牛的泌乳量与泌乳天数的关系等都属这种类型。

可用来表示双变量间关系的曲线种类很多，但许多曲线类型都可以通过变量转换化成直线形式，先利用直线回归的方法配合直线回归方程，然后再还原成曲线回归方程。

   曲线回归分析（curvilinearregressionanalysis）的基本任务是通过两个相关变量x与y的实际观测数据建立曲线回归方程，以揭示x与y间的曲线联系的形式。

   曲线回归分析最困难和首要的工作是确定变量与x间的曲线关系的类型。

通常通过两个途径来确定：

1、利用生物科学的有关专业知识，根据已知的理论规律和实践经验。

例如，细菌数量的增长常具有指数函数的形式：

 ；幼畜体重的增长常具有“S”型曲线的形状，即Logistic曲线的形式等。

2、若没有已知的理论规律和经验可资利用，则可用描点法将实测点在直角坐标纸上描出，观察实测点的分布趋势与哪一类已知的函数曲线最接近，然后再选用该函数关系式来拟合实测点。

   对于可直线化的曲线函数类型，曲线回归分析的基本过程是：

先将x或y进行变量转换，然后对新变量进行直线回归分析——建立直线回归方程并进行显著性检验和区间估计，最后将新变量还原为原变量，由新变量的直线回归方程和置信区间得出原变量的曲线回归方程和置信区间。

   还有一情况是找不到已知的函数曲线较接近实测点的分布趋势，这时可利用多项式回归，通过逐渐增加多项式的高次项来拟合，直到满意为止

2．提出假设与建立模型

（1）提出假设：

假设服装上市公司股权结构与绩效具有相关关系

（2）建立模型

将服装上市公司股权结构设为自变量（X）,而公司的经济绩效作为因变量（Y）。

建立模型，进行分析。

（二）样本选取与分析时段

本文选取了美尔雅、雅戈尔、华源、红豆股份、远东、七匹狼、时代万恒、鄂尔多斯、大扬创世和开开实业10个公司作为调查对象。

美尔雅：

年数（单位：

元）

2006

2007

2008

2009

销售收入

184,471,649.36

246,252,361.21

273,669,156.54

323,598,226.51

销售成本

61,361,260.04

231,217,719.01

291,199,262.25

348,891,835.11

财务费用

3,792,313.47

3,631,816.17

-3,187,960.47

-2,208,863.39

利润总额

38,572,774.88

27,613,661.87

22,859,754.81

33,052